انحراف معنی‌دار
ملاک ارزندگی سهام در شرایط فعلی اقتصاد ایران چیست؟
رشد ۱۰برابری ارزش بازار سهام کشور از ابتدای سال ۱۳۹۸ تاکنون بسیاری از نظریه‌پردازان اقتصادی و مالی را شوکه کرده است.
ایشان با مقایسه ارزش ۸۵۰۰ هزار میلیاردتومانی بازار سهام با نماگرهای اقتصادی نظیر حجم نقدینگی، رقم GDP به ارزش‌های جاری و میزان مخارج عمرانی (سرمایه‌گذاری ثابت)، بر انحراف معنی‌دار قیمت‌های معاملاتی سهام از ارزش‌های ذاتی تاکید کرده و نسبت به ایجاد حباب و تبعات ترکیدن آن هشدار می‌دهند.
به نظر ایشان تنها تورم تقریباً سه‌رقمی آن هم برای دو سال پیاپی (سال جاری و سال آینده) می‌تواند توجیه‌کننده قیمت‌های حال حاضر در بازار سهام باشد. اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۷ نرخ رشد منفی پنج درصد و در سال ۱۳۹۸ نرخ رشد منفی ۶ /۵ درصد را تجربه کرده است و برآورد می‌شود که در سال جاری نیز نرخ رشد منفی هفت درصد را تجربه کند. در این بین نرخ رشد مخارج عمرانی و سرمایه‌گذاری ثابت بخش دولتی و خصوصی شامل ماشین‌آلات و ساختمان‌ها نیز طی دو سال اخیر منفی بوده است.
با توجه به اینکه بهره‌وری در اقتصاد ایران طی ۵۰ سال اخیر همواره ثابت بوده است و نوآوری و جهش تکنولوژیک نیز بسیار ضعیف است، از این‌رو عامل تضمین‌کننده ثبات رشد اقتصادی در سال‌های آینده را باید در اعداد و ارقام مخارج عمرانی و سرمایه‌گذاری ثابت جست‌وجو کرد. انجام مخارج سرمایه‌ای از حیث فقدان انگیزه بخش خصوصی و موانع تامین مالی و تجهیز منابع با مشکلات مواجه است.
اگرچه نتایج تحقیقات تجربی نشان می‌دهد که بازارهای مالی فرآیند تجهیز منابع و تشکیل سرمایه ثابت را تسریع کرده و زمینه رشد بخش واقعی اقتصاد را فراهم می‌آورند اما در ایران بانک‌ها و بازار سرمایه از عهده این موضوع به نحو مطلوب برنیامده‌اند. نظام بانکی کشور طی سال‌های اخیر با مشکل تنگنای اعتباری و نقدینگی دست‌به‌گریبان است و بسیاری از بانک‌ها تا لبه پرتگاه ورشکستگی پیش رفته‌اند اما رکود تورمی دو سال اخیر به‌رغم سرکوب کردن حاصل دسترنج بخش ضعیف و متوسط جامعه، به کمک بانک‌ها آمد و آنها را احیا کرد.
تورم، دارایی‌های بدون بازده و سمی بانک‌ها را ارزشمند و مشتری‌دار کرد و رکود کسب‌وکارها، میزان تقاضا برای تسهیلات را کاهش داد. به علاوه بانک‌ها به‌رغم تاکیدات بانک مرکزی و وزارت اقتصاد مبنی بر خروج از بنگاه‌های دایر و حضور در پروژه‌ها، علاقه چندانی به این موضوع نشان نداده‌اند. بنابراین راهکار دیگر تامین مالی پروژه‌ها و مخارج عمرانی، مراجعه به بازار سرمایه است.
طی دو سال اخیر یکه‌تاز بازار سرمایه کشور، بازار سهام بوده است و نقش بازار بدهی در آن کمرنگ بوده و به کمتر از ۲ /۵ درصد خلاصه می‌شود. بنابراین به جهت نوپا بودن بازار بدهی و نیز انحصار بازار سهام به معاملات ثانویه، بازار سرمایه کشور نیز از کمک مطلوب به تجهیز منابع برای تولید و سرمایه‌گذاری باز مانده است. به‌علاوه فضای کسب‌وکار کشور به اندازه کافی برای فعالیت بخش خصوصی مطلوب نیست و بخش خصوصی نیز به بلوغ لازم برای تعامل با بخش مالی و نیز دولت نرسیده است. بنابراین از منظر کلان و با مراجعه به نماگرهای کلان اقتصادی نمی‌توان ارزش‌های فعلی بازار سهام را توجیه کرد. همان‌گونه که گفته شد، ابرتورم برای دو سال پیاپی به شرط عدم رشد ارزش‌های فعلی بازار سهام، می‌تواند توجیه‌کننده ارزش‌های جاری بازار سهام باشد.
البته با توجه به اطلاعات مربوط به رشد نقدینگی و نیز برنامه‌های بانک مرکزی مبنی بر جمع‌آوری منابع از بانک‌ها، فعلاً نمی‌توان چنین تورمی را انتظار داشت. حال با گذر از نماگرهای اقتصاد کلان و تمرکز بر روی اعداد و ارقام سود شرکت‌ها امکان ارزندگی بازار سهام را مورد تحلیل قرار می‌دهیم. باید تاکید کرد که با توجه به تحریم‌ها و مشکلات مربوط به نقل و انتقالات پول، بازار فروش بسیاری از شرکت‌ها محدود شده است و این موضوع حتی اگر فرض کنیم که مانعی برای کاهش تولید ایجاد نکرده، حداقل توسعه بازار فروش شرکت‌ها را با مشکل مواجه کرده است.
سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس برای سال ۱۳۹۸ حدود ۲۱۱ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود که نسبت به رقم سود سال گذشته رشد ۷۵درصدی را نشان می‌دهد، با این رقم سود میانگین P /E بازار سهام ۴۰ است. همچنین با توجه به رشد ۳۳ درصد دلار نیمایی در سال جاری و برآورد تورم حول و حوش ۴۵ درصد، P /E بازار بر اساس سود انتظاری سال ۱۳۹۹ حدود ۲۳ واحد برآورد می‌شود. این در حالی است که نسبت قیمت به درآمد (TTM) بازار سهام کانادا حدود ۱۴ و بازار سهام آمریکا حدود ۱۷ مرتبه است. دو اقتصادی که از حیث بهره‌وری، نوآوری (رشد تکنولوژیک)، مخارج سرمایه‌ای، دسترسی به
منابع مالی ارزان‌قیمت و بازار فروش محصولات، در صدر اقتصادهای جهان قرار دارند. از این منظر نیز ارزندگی بازار سهام کشور تا حدود زیادی زیر سوال می‌رود. ارزش هر دارایی از جمله دارایی‌های مالی بر اساس ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده برآورد می‌شود.
جریان نقدی که بر اساس یک نرخ تنزیل متناسب با ریسک این جریان‌ها قابل تنزیل است. به نظر می‌رسد فعالان بازار سهام هم از منظر برآورد جریان‌های نقدی آینده و هم از منظر به‌کارگیری نرخ تنزیل متناسب با ریسک، دچار اشتباه
شده‌اند. تورم و ناپایداری اقتصاد، موجب برآورد بیش از واقع جریان‌های نقدی ناشی از رشد سود اسمی شرکت‌ها و ارزش جایگزینی کارخانه‌ها شده است و از طرف دیگر، به‌رغم ابرتورم و ریسک‌های پیرامونی، نرخ تنزیل به‌کار گرفته‌شده پایین است. از این‌رو انحراف از ارزش‌های بنیادین و ذاتی صورت گرفته است. به نظر می‌رسد که این موضوع مورد دغدغه سیاستگذاران مالی و پولی است.
افزایش عرضه‌های سهام توسط دستگاه‌های اجرایی، افزایش سهام شناور آزاد تا ۲۵ درصد و همزمان افزایش نرخ سود سپرده‌ها را می‌توان در راستای رفع این دغدغه‌ها تفسیر کرد. اما چنین اقداماتی نباید باعث ایجاد هراس در بین فعالان بازار سرمایه شود. حبس نقدینگی در بازار سهام برای ممانعت از خروج آن و جلوگیری از ایجاد تلاطم فزاینده در سایر بازارها لازم است. بدین منظور اقدامات زیر لازم است:
۱ عرضه‌های سهام از سوی دستگاه‌های اجرایی باید در کنار حمایت به موقع از سهام شرکت‌های عرضه‌شده صورت گیرد. در غیر این صورت بازار به این نتیجه خواهد رسید که دستگاه‌های اجرایی به بهانه پاسخگویی به اشتهای خرید در بازار سهام صرفاً تامین کسری بودجه دولت را در دستور کار خود قرار داده‌اند.
۲ توسعه بازار بدهی باید در صدر برنامه‌ها و اقدامات مسوولان بازار پول و سرمایه قرار گیرد. با توسعه این بازار ضمن تامین مالی دولت، شهرداری‌ها، پروژه‌ها و شرکت‌ها، تنگنای اعتباری و نقدینگی بانک‌ها به نحو بهتری مدیریت خواهد شد.
در حال حاضر ارزش بازار بدهی کمتر از ۲ /۵ درصد بازار سرمایه کشور است. در کشورهای پیشرفته ارزش بازار بدهی نزدیک به دو برابر ارزش بازار سهام و در مالزی برابر با ارزش بازار سهام است.
۳ عرضه اولیه (IPO) شرکت‌های پتروشیمی، پالایشی، صنعتی و معدنی از بخش دولتی و خصوصی باید تسریع شود. به این ترتیب منابع نقد‌شده از محل فروش سهام شرکت‌های موجود، صرف خرید سهام شرکت‌های تازه عرضه‌شده می‌شود و نقدینگی در بازار حبس می‌شود.
