کمبود عرضه‌های مدیریت‌شده
ریسک‌های محتمل بر بازار بدهی کدام‌اند؟
ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان خردادماه به حدود 170 هزار میلیارد تومان رسیده است که این رقم رشدی 82درصدی را نسبت به زمان مشابه سال قبل نشان می‌دهد. با توجه به برنامه انتشار حدود 150 هزار میلیارد تومان اوراق تامین مالی در قالب بودجه سال 99 که بر اساس مجوز شورای عالی هماهنگی اقتصادی (سران سه قوه) به دولت امکان آن فراهم شده است، انتظار می‌رود بازار اوراق طی سال جاری رشد محسوسی را تجربه کند و رسیدن به ارقام 250 تا 300 هزار میلیارد تومان برای بازار اوراق تامین مالی تا پایان سال کاملاً محتمل خواهد بود.
با وجود آنکه بازار اوراق تامین مالی در سال‌های اخیر رشد زیادی داشته اما رشد این بازار هنوز کمتر از سایر متغیرهای اسمی اقتصاد ایران است. محاسبه ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که از ابتدای سال 97 تاکنون این متغیر رشد چندانی نداشته است و همین موضوع، بیانگر پتانسیل بالای رشد این بازار در سال جاری و سال‌های پیش‌رو است. به منظور داشتن تصویر مقایسه‌ای توجه داشته باشید که ارزش این بازار در حال حاضر حدود پنج درصد تولید ناخالص داخلی است.
در کنار ارزش حقیقی، محاسبه ارزش دلاری بازار اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که عدم رشد واقعی بازار مربوط به یک بازه طولانی‌تر است به شکلی که اندازه این بازار طی چهار سال گذشته تقریباً ثابت و در محدوده 10 میلیارد دلار بوده است. عدم رشد ابعاد و ارقام حقیقی ارزش بازار اوراق تامین مالی طی زمان، گویای عدم رشد مناسب این بازار در سال‌های اخیر است.
در کنار مساله کمیت رشد، ترکیب رشد بازار در سال‌های اخیر نیز به شکلی بوده که عملاً رشد بازار مربوط به بخش دولتی بوده و اوراق شرکتی سهم زیادی در رشد بازار نداشته‌اند. طی سال‌های اخیر سهم اوراق دولتی از بازار اوراق تامین مالی از محدوده 10 درصد تا 90 درصد رشد کرده و برای سال جاری نیز انتظار می‌رود این سهم تا 95 درصد افزایش یابد. مساله کسری بودجه دولت و افت درآمدهای نفتی، اصلی‌ترین پیشران موضوع برون‌رانی بخش خصوصی از سوی بخش دولتی از بازار اوراق تامین مالی بوده است و با توجه به برقراری نسبی این شرایط برای سال‌های آینده، بنگاه‌های خصوصی باید با تنوع‌بخشی به اوراق منتشره و تقویت حضور در این بازار، سهم خود را افزایش دهند.
در کنار موارد بالا، ناهمگنی ورود اوراق دولتی به بازار از دیگر مسائل سمت عرضه اوراق طی سال‌های اخیر است. محاسبه میانگین نرخ رشد ماهانه بازار اوراق تامین مالی در پنج سال اخیر نشان می‌دهد که بخش اصلی انتشار اوراق طی چند ماه مشخص رخ داده و در سایر ماه‌های سال عرضه چندانی در بازار صورت نگرفته است. با توجه به آنکه منابع ورودی به بازار اوراق با درآمد ثابت (سمت تقاضا)، غالباً به صورت هموار طی زمان تقسیم شده‌اند، این ناهمگنی در عرضه اوراق دولتی می‌تواند موجب ایجاد نوسانات مقطعی در نرخ بازده بازار شود.
تحولات سمت تقاضا در بازار اوراق نیز به شکلی بوده که مجموع شواهد گویای کاهش جذابیت این بازار و در نتیجه افت تقاضاست. از منظر نرخ بازده حقیقی اوراق، کاهش‌های اخیر نرخ اسمی و افزایش نرخ تورم طی فصل اول سال سبب شده نرخ بازده حقیقی اوراق که پس از 20 ماه در فروردین‌ماه از دامنه منفی خارج شده بود، مجدداً روند نزولی در پیش گیرد. برای ماه‌های آینده نیز انتظار می‌رود این نرخ تا محدوده منفی 10 واحد کاهش یابد و از این‌رو انتظار می‌رود نرخ بازده حقیقی منفی سبب کاهش تقاضا در بازار اوراق شود.
بررسی تحولات سپرده‌های بانکی یک‌ساله نیز نشان می‌دهد تقاضا برای این ابزار درآمد ثابت در حال کاهش است و از این‌رو انتظار می‌رود شرایط مشابهی نیز در بازار اوراق وجود داشته باشد. سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت از مجموعه سپرده‌های بانکی در خردادماه به رقم 39 درصد رسیده که کمترین میزان ثبت‌شده برای این متغیر طی سه سال گذشته است. نکته مهم در زمینه این متغیر آن است که کاهش سهم سپرده‌های یک‌ساله به معنای افزایش سرعت گردش پول است که خود می‌تواند از طریق افزایش نرخ تورم مجدداً موجب کاهش نرخ بازده حقیقی شده و با کاهش بیشتر جذابیت ابزارهای درآمد ثابت، این چرخه را تکرار کند. نکته مهم دیگری که در زمینه بازار اوراق تامین مالی باید مورد توجه قرار گیرد، مساله مدیریت بانک مرکزی در حراج‌های هفتگی اوراق دولتی (یا همان عملیات بازار باز) است. طی چهار هفته ابتدایی این حراج‌ها مجموعاً 34 هزار میلیارد تومان اوراق دولتی عرضه شده است که با تقاضای قابل ملاحظه‌ای معادل 76 هزار میلیارد تومان مواجه شده است. با وجود این، میزان معاملات صورت‌گرفته کمتر از 17 هزار میلیارد تومان بوده که در نرخ 15درصدی ثبت شده است. هرچند که اطلاعات دقیقی از جزئیات عرضه و تقاضا در این بازار وجود ندارد اما با توجه به حجم قابل ملاحظه سفارش‌هایی که منجر به خرید نشده‌اند، به نظر می‌رسد قیمت‌های پیشنهادی خریداران کمتر از انتظار بانک مرکزی بوده و موجب افزایش نرخ بازده می‌شده است. به این ترتیب، به نظر می‌رسد در حال حاضر بانک مرکزی در حال سرکوب نرخ بازده در حراج‌های هفتگی اوراق دولت است که این موضوع می‌تواند مکانیسم سیگنال‌دهی بازار اوراق را مختل کند. البته این شرایط نمی‌تواند برای مدت طولانی دوام آورد و نرخ بازده در بازار اوراق تامین مالی احتمالاً به زودی افزایش محسوسی را تجربه خواهد کرد.
