بحران ریسک
تقابل زیان‌گریزی و ریسک‌گریزی در بازارها
رابطه سنتی ریسک و بازده یکی از پایه‌ای‌ترین مفاهیم سرمایه‌گذاری است که توازن میان این دو نشان‌دهنده سطح ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران است. این روزها با افزایش قیمت در بازار مسکن، ارز، خودرو و همچنین اوج‌گیری شاخص‌های بورس، موضوع ریسک بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته است. چراکه از نظر یک سرمایه‌گذار بالقوه، در شرایط کنونی کسب یک واحد بازدهی، پذیرش ریسک به مراتب بیشتری را نسبت به گذشته می‌طلبد. در واقع علاوه بر تمایل به کسب بازدهی بیشتر، بررسی ریسک‌های سرمایه‌گذاری در هر بازاری مهم جلوه می‌کند و سوال این است که سرمایه‌گذاری در کدام بازار مناسب‌تر خواهد بود یا به بیانی دیگر نسبت بازده به ریسک سرمایه‌گذاری در کدام بازار بیشتر خواهد بود.
اگر عوامل تاثیرگذار بر جهش قیمت در بازارهای مختلف را مورد بررسی قرار دهیم، رد پای جهش نرخ دلار و رشد نقدینگی را می‌توان در تمام آنها یافت. در واقع می‌توان این‌طور بیان کرد که این تقاضای سرمایه‌گذاری است که پول داغ را به این بازارها روانه ساخته است. رشد بیش از هفت درصد نقدینگی از ابتدای سال تاکنون و رسیدن به سطح 2600 هزار میلیارد تومان موجب ایجاد تقاضای سوداگرانه و سفته‌بازی شده، در کنار این مهم، کاهش سریع ارزش پول ملی طی ماه‌های اخیر به میزانی بوده که بر آهنگ رشد قیمت‌ها افزوده است. برای سرمایه‌گذار بالقوه، سرمایه‌گذاری به جهت اجتناب از ریزش ارزش پول، در انواع بازارها با محدودیت‌هایی همراه است. به عنوان مثال بازار ارز با محدویت قانونگذار برای ورود روبه‌رو بوده و بازار خودرو نیز علاوه بر محدودیت‌های عرضه، توان جذب حجم بالای نقدینگی را ندارد. در این بین مسکن و بورس گزینه‌های در دسترس‌تری به نظر می‌رسند.
مسکن از دیرباز به عنوان سرمایه‌گذاری سنتی شناخته شده که بخش زیادی از نقدینگی را در خود محبوس می‌کند. نقدشوندگی کمتر این بازار نسبت به سایر بازارها خصوصاً بورس، موجب می‌شود وجوهی که به قصد سرمایه‌گذاری وارد این بازار می‌شود نیز نتواند به راحتی از آن خارج شود. بازار مسکن نوعی از سرمایه‌گذاری بدون ریسک را در ذهن افراد نهادینه ساخته چراکه طی دهه‌های گذشته با کاهش قیمت قابل توجه روبه‌رو نبوده و نهایتاً در شرایط رکود اقتصادی تنها از رشد قیمتی بی‌بهره بوده است، اما درآمد غیرمستقیم آن که همان اجاره‌بهاست همواره وجود داشته است. بر اساس آمارهای منتشرشده، بازار مسکن همسو با جهش ارزی و رشد نقدینگی، نسبت به مدت مشابه سال گذشته از بازدهی 42درصدی برخوردار بوده است. با وجود رشد قیمت مسکن، حجم معاملات صورت‌گرفته از دوران رونق خود فاصله معنی‌داری دارد. حجم کل معاملات مسکن شهر تهران طی خردادماه حدود 18 هزار میلیارد تومان بوده و این در حالی است که در بازار موازی همچون بورس تهران حجم معاملات خرد هفتگی بالغ بر 24 هزار میلیارد تومان بوده است. در کنار این موضوع، ورود به بخش مسکن نیازمند حجم بالای سرمایه است که با توجه به افت درآمد سرانه جامعه، اینک به عنوان گزینه سرمایه‌گذاری در دسترس عامه مردم شناخته نمی‌شود.
آزادسازی سهام عدالت و واگذاری‌های دولت در قالب صندوق‌های قابل معامله، بورس تهران را جذاب‌ترین بازار سرمایه‌گذاری برای نقدینگی سرگردان کرده است. به طوری که اکنون تعداد کدهای بورسی به حدود 50 میلیون رسیده و به بالاترین ضریب نفوذ طی سال‌های اخیر رسیده است. این در حالی است که تا انتهای سال 98 این عدد حدود 11 میلیون کد بوده است. هرچند بخش زیادی از این رشد در راستای صدور کد بورسی برای مشمولان سهام عدالت بوده است، اما نمی‌توان از نقش بازدهی خیره‌کننده بازار سرمایه و جذب نقدینگی به سمت آن غافل شد. از ابتدای سال 99 تاکنون یعنی طی پنج ماه شاخص کل بورس بیش از 270 درصد رشد را تجربه کرده که در مقایسه با بازده 12ماهه سال قبل به مراتب عدد قابل توجه‌تری بوده است.
اما چنین رشدی موجب شده سخن از ریزش و اصلاح بازار بورس بیش از پیش شنیده شود. اگر شاخص کل بورس را ملاک روند کلی بازار در نظر بگیریم، عبور پی در پی آن از سقف‌های تکنیکال و گذر از محدوده‌های روانی، می‌تواند تا حدودی نگران‌کننده باشد. اما با بررسی دقیق‌تر می‌توان دریافت که در عمده نمادهای بازار شاهد اصلاحی مقطعی پس از رشد بوده‌ایم. اما چنین روند اصلاحی در سهام بزرگ بازار -که عمدتاً در واگذاری‌های دولتی وجود داشته و به سهام دولتی معروف‌اند- ایجاد نشده است. در واقع طی روزهای اخیر اصلاح‌های مقطعی در کلیت بازار وجود داشته که در شاخص کل به روشنی بروز نمی‌یابد. مهم‌ترین عامل رشد بورس خصوصاً در چنین سهامی حمایت دولت، رشد دلار و ورود حجم بالای نقدینگی است. با اینکه حمایت دولت را نمی‌توان به صورت نمود عملیاتی در جریان معاملات بازار مشاهده کرد، اما تبلیغات دولت برای روانه ساختن سیل نقدینگی سرگردان به سمت بازار سهام موجب شده که تنها در تیرماه حدود 38 هزار میلیارد تومان نقدینگی خالص به بازار تزریق شود. با استمرار سیاست موجود دولت برای واگذاری‌ها در قالب صندوق‌های قابل معامله و با در نظر گرفتن گنجایش سهام بزرگ برای جذب چنین وجوهی و همچنین افزایش شناوری سهام دولتی، می‌توان انتظار داشت در ادامه نیز آنها در کانون توجه بازار قرار گیرند. اما در خصوص عامل دلار، موضوع تا حدی متفاوت است. در گذشته تاثیر نرخ ارز در بازار سهام با یک فاصله زمانی در قیمت‌ها لحاظ می‌شد. در واقع از طرفی بازار از ثبات نرخ جدید ارز اطمینان حاصل می‌کرد و از طرف دیگر تاثیر نرخ ارز نیما را با نگاهی به گزارش‌های ماهانه در صورت‌های مالی پیش‌بینی می‌کرد. اما این روزها نرخ ارز با عبور از سقف تکنیکال 17 هزار تومان و سپس حرکت شتابان به محدوده 26 هزار تومان، بازار سرمایه را نیز با خود کاملاً همگرا ساخته است. به نظر می‌رسد روند رشد نرخ ارز طی ماه اخیر از ثبات کافی برخوردار نبوده و همین امر می‌تواند چالشی برای بازار سرمایه باشد. چراکه قیمت‌های فعلی سهام، نرخ‌های موجود را در خود لحاظ کرده است. درنتیجه سیاست دولت در خصوص نرخ ارز تا حد زیادی می‌تواند بر بازار سهام چیره شود.
یکی از عوامل دیگری که می‌تواند ترمز رشد قیمتی سهام را بکشد، عاملی است که در میان سهامداران با عنوان شناسایی سود شناخته می‌شود. ممکن است بخشی از این سود به جای سرمایه‌گذاری مجدد در بازار به سمت بازارهای دیگر همچون مسکن حرکت کند. اما ورود نقدینگی جدید در کوتاه‌مدت می‌تواند تا حدی آن را پوشش دهد.
عامل ریسکی دیگر موجود در بازار سهام، اختلال‌های مکرر سیستم‌های معاملاتی است که می‌توان آن را بحران این روزهای بازار سرمایه دانست. با وجود اقداماتی مقطعی در خصوص انتقال برخی نمادها به خارج از ساعات معاملاتی، اما تقریباً هر روز شاهد قطعی سیستم‌های معاملاتی هستیم. یکی از راهکارهای عملیاتی حل چنین مشکلی، افزایش ساعت معاملاتی و بازگشایی بازارها در ساعات متفاوت است که می‌تواند بار ناشی از حجم سفارشات را کاهش دهد.
نکته آخر که می‌توان به آن اشاره کرد این است که رفتارشناسی سهامداران تازه‌وارد اهمیت ویژه‌ای دارد. در مالی رفتاری مبحثی تحت عنوان تئوری زیان‌گریزی وجود دارد که اشاره می‌کند تمایلات ریسک‌پذیری افراد در سود و زیان متفاوت است. در واقع افراد در سود، ریسک‌گریزتر و در زیان، ریسک‌پذیرتر عمل می‌کنند. به نظر می‌رسد با حجم نقدینگی و گردش بالایی که خصوصاً در سهام بزرگ وجود دارد، تمایل به فروش سهام در سهامداران تازه‌وارد کمتر از سهامداران قدیمی است. بر همین اساس می‌توان انتظار داشت که بورس حداقل در میان‌مدت درگیر اصلاح قیمتی عمیقی نشود و ریزش شدید شاخص دور از انتظار است. تجربه دو سال گذشته نشان می‌دهد که بازار سهام در ورود به نیمه دوم سال با اصلاح (و نه ریزش شدید) همراه بوده که عموماً می‌تواند متاثر از نرخ ارز باشد. به نظر می‌رسد جدیت دولت برای کاهش نرخ ارز بتواند این تکرار تاریخی را برای بازار سرمایه رقم بزند، اما با توجه به مباحث مطرح‌شده این موضوع را می‌توان صرفاً به صورت اصلاح زمانی و نه اصلاح عمیق قیمتی در نظر گرفت.
