خطای محاسباتی

در پی رونق بورس و ورود نقدینگی بی‌سابقه به بازار سرمایه در سال 99، دولت تصمیم گرفت که از طریق فروش سهام برخی از شرکت‌های تحت تملک خود از جمله باقی‌مانده سهام شرکت‌های بزرگ دولتی در بورس، اقدام به تامین مالی برای جبران بخشی از کسری بودجه سال 1399 کند. به‌رغم اینکه در اوایل اردیبهشت‌ماه، تقاضای سیری‌ناپذیری برای سهام شرکت‌های مدنظر واگذاری دولت در بازار بورس وجود داشت، دولت از فروش مستقیم آن در بازار خودداری کرد و در عوض روش تشکیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس (ETF) را برگزید.

دلایل عدم استقبال

عدم عرضه مستقیم سهام توسط دولت، منجر به پیشی گرفتن تقاضا بر عرضه در بازار شد و سهام شرکت‌های فوق‌الذکر، با جهش قیمتی بسیار زیاد در مدتی کوتاه مواجه شدند به‌طوری که با توجه به در نظر گرفتن تخفیف قابل ملاحظه توسط دولت برای خریداران واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های ETF، به گفته معاون وزیر اقتصاد در تاریخ 30 اردیبهشت 99، ارزش اولین صندوق مدنظر دولت از ۱۶ هزار و ۷۰۰ میلیارد تومان در روز شروع پذیره‌نویسی به بالغ بر 29 هزار میلیارد تومان در روز 30 اردیبهشت‌ماه یعنی یک روز قبل از پایان پذیره‌نویسی افزایش یافت.

به عبارت دیگر، طبق گفته وی، خریداران واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق اول، به‌راحتی قادر به کسب حدوداً 70 درصد سود بوده‌اند. با وجود این، استقبالی که مورد انتظار دولت بود از ETF اول صورت نپذیرفت و تنها حدود یک‌سوم از واحدهای آن فروش رفت.

این در حالی است که با توجه به استقبال از بورس در سال 99، افرادی در دولت حتی پیش‌بینی می‌کردند که میزان تقاضای سرمایه‌گذاری در صندوق اول مازاد بر ظرفیت آن باشد و پیشنهاد داده بودند که در آن حالت، مبالغ اضافی به صندوق دوم منتقل شود.

اگرچه بخش بزرگی از جامعه نسبت به کارکرد چنین صندوق‌هایی از تجربه قبلی برخوردار نبودند، اما میزان مشارکت فعالان بورس در خرید واحدهای اولین ETF دولتی نیز، کمتر از تعداد شرکت‌کننده در عرضه‌های اولیه این روزها در بازار سرمایه بود. از این‌رو، شیوه نامتعارف پیشنهادی دولت جهت سرمایه‌گذاری، نمی‌تواند تنها دلیل عدم استقبال از طرح فوق قلمداد شود.

وقتی دولت اعلام کرد قصد دارد برای واگذاری واحد صندوق‌ها 20 درصد تخفیف در نظر گیرد، برخی این اقدام را به دلیل اعطای امتیاز ویژه به دهک‌های توانمندتر جامعه، ناقض اصل رعایت عدالت و انصاف دانسته و برخی نیز دلیل تخفیف را هزینه جذاب‌تر کردن طرح جدیدی دانستند که در آن قرار نبود مالکیت مستقیم یا حق رای سهام واگذارشده به خریداران منتقل شود. هر کدام از دو نظر فوق، تصمیم دولت را در مغایرت با استفاده بهینه از منابع بیت‌المال قرار می‌داد.

از نگاه سرمایه‌گذار

از نگاه سرمایه‌گذاران و در عالم واقع اما، با توجه به سهمیه‌بندی سهام قابل خریداری و اندازه بزرگ شرکت‌های در حال واگذاری، داشتن حق رای برای خریداران اهمیت چندانی ندارد که بخواهند به دلیل محروم شدن از این حق، مابه‌‌ازایی طلب کنند. اگرچه چنین حقی در حالت تجمیع‌شده، به دلیل امکان تعیین مدیران شرکت‌ها، برای دارنده آن بسیار ارزشمند است. همین توجیه باعث شد که دولت، چنین طرح خلاقانه‌ای را جهت واگذاری سهام خود در نظر گیرد.

اما صندوق پیشنهادی دولت، یک مشخصه مهم دیگر نیز داشت که آن، عدم امکان فروش واحدهای سرمایه‌گذاری طی دو ماه ابتدایی بود که البته بعداً به یک ماه تقلیل پیدا کرد. ممکن است یکی از دلایل این تصمیم که قطعاً جذابیت خرید واحدهای چنین صندوقی را کاهش می‌داد، جلوگیری از عرضه واحدها در بازار در زمان آزادسازی مرحله اول سهام عدالت بوده است. این محدودیت فروش را شاید بتوان بزرگ‌ترین دلیل عدم استقبال فعالان بازار بورس از سرمایه‌گذاری در اولین ETF دولتی قلمداد کرد چراکه با توجه به مشخص نبودن وضعیت سهام عرضه‌شده در صندوق در پایان دو یا حتی یک ماه آینده، سرمایه‌گذارانی که به نوسانات بازارهای مالی اشراف بیشتری دارند، حاضر به پذیرش ریسک عدم نقدشوندگی در دوره اولیه نبودند.

در واقع، در کنار ذهنیت ایجادشده در بسیاری از سرمایه‌گذاران جدید بورس که ریسک نوسانات قیمتی را کمتر در معادلات خود جای می‌دادند، برخی از فعالان قدیمی‌تر بازار نسبت به رشدهای غیرمنطقی قیمت‌ها احساس نگرانی کرده و احتمال کاهش قیمت سهام شرکت‌های موجود در ETF اول را کم ندانسته بودند.

از نگاه دولت

اگر از زاویه دید دولت به قضیه نگاه کنیم، از آنجا که دولت می‌بایست به دنبال کسب حداکثر منافع از منابع بیت‌المال باشد، تنها توجیهی که برای ارائه تخفیف پیدا می‌کنیم، نگرانی از کاهش قیمت سهام داخل صندوق و متضرر شدن سرمایه‌گذاران آن پس از دوره ممنوعیت فروش است.

این در حالی است که در همان زمان پذیره‌نویسی، حمایت‌های همه‌جانبه دولت از بورس، این ذهنیت را در تازه‌واردان به این بازار ایجاد می‌کرد که قیمت‌ها همواره صعودی خواهد بود و ریزش چندانی در بازار رخ نخواهد داد. ذهنیتی که عملکرد روزانه شاخص بورس آن را تقویت کرد و موجب ایجاد انتظارات کسب سودهای بسیار بالا در برخی از سرمایه‌گذاران شد که یکی از نشانه‌های افزایش ریسک بازار قلمداد می‌شد.

این در حالی است که اگر در زمانی که بازار تشنه خرید سهام بود و حدوداً روزی 1500 میلیارد تومان نقدینگی جدید وارد بازار می‌شد، دولت روش فروش مستقیم سهام‌های در تملک خود را برمی‌گزید، نه‌تنها امکان تامین مالی بهتری پیدا می‌کرد، بلکه با افزایش عرضه به تعادل بازار کمک کرده و باعث رشد آهسته‌تر شاخص بورس در دو ماه ابتدای سال می‌شد و بنابراین علاوه بر کاهش ریسک سرمایه‌گذاری در بورس، امکان ادامه روند صعودی آن را بیش از پیش فراهم می‌کرد. در آن صورت، منابع ورودی به بازار سرمایه بدون‌شک ماندگاری بیشتری می‌داشت و از این‌رو بخش واقعی اقتصاد از منابع مذکور بیشتر بهره‌مند می‌شد.

از آنجا که نگارنده در زمان رشد هیجانی شاخص بورس در همین مجله بارها نسبت به افزایش ریسک بازار سرمایه و تبعات منفی آن در جامعه هشدار داده بودم، لازم نیست مجدداً به این موضوع پرداخته شود.

جمع‌بندی

 سخن امروز این است که اگر دلیل اصلی دولت در عدم انتخاب روش مستقیم واگذاری سهام شرکت‌های دولتی در بورس، حفظ مدیریت آن شرکت‌ها بوده، متاسفانه اشتباه بزرگی مرتکب شده که نتیجه آن کمتر شدن منافع عمومی بوده است. اگر هم انگیزه او از ایجاد چنین روشی، افزایش مشارکت مردم در سرمایه‌گذاری بوده، دچار یک خطای محاسباتی شده است.

در هر دو حالت، امیدواریم دولت با بهره‌گیری از تجارب کسب‌شده چه در واگذاری ETF اول و چه در نوسانات این روزهای بورس، در ادامه مسیر، در راستای مدیریت بازار سرمایه و واگذاری دارایی‌های خود در آن بهترین تصمیمات ممکن را اتخاذ کند تا بخش واقعی اقتصاد نیز در بلندمدت از رونق بازار سرمایه بهره‌مند شود.