دیده‌بانی اثر بودجه‌ای در بازارها
مرتضی ایمانی‌راد پیامدهای بودجه در شاخص‌های دارایی را بررسی می‌کند
پیام لایحه بودجه 99 برای بازارهای دارایی چیست؟ مرتضی ایمانی‌راد معتقد است که در سال آینده احتمال کسری بودجه بالاست و این موضوع باعث می‌شود که حجم نقدینگی به شکل قابل توجهی افزایش یابد. این موضوع خطر افزایش نرخ تورم را بیشتر خواهد کرد. از نگاه او، این موضوع باعث ایجاد دو پدیده خواهد شد.
پیام لایحه بودجه 99 برای بازارهای دارایی چیست؟ مرتضی ایمانی‌راد معتقد است که در سال آینده احتمال کسری بودجه بالاست و این موضوع باعث می‌شود که حجم نقدینگی به شکل قابل توجهی افزایش یابد. این موضوع خطر افزایش نرخ تورم را بیشتر خواهد کرد. از نگاه او، این موضوع باعث ایجاد دو پدیده خواهد شد. یکی وارد شدن جامعه به یک فضای سوداگرانه و دوم کاهش تمایل برای فعالیت‌های تولیدی و سودمند اقتصادی. این اقتصاددان معتقد است که در سال آینده احتمال دارد که بازار ارز دوباره به مرکز توجه اقتصادی تبدیل شود و از طرف دیگر فعالیت‌های بانک مرکزی برای کنترل بازار بیشتر خواهد شد. ایمانی‌راد با تاکید بر اینکه پرداخت‌های عمرانی باعث ایجاد رونق بخش مسکن نمی‌شود، تاکید کرد: بخش مسکن در سال 99 همچنان در رکود باقی خواهد ماند و اگر قرار باشد وارد فاز افزایش قیمت شود، به محرکی بسیار قدرتمندتر از هزینه‌های عمرانی نیاز دارد.
♦♦♦
در لایحه بودجه سال آینده سیاست‌های اتخاذشده می‌تواند بر بازارهای دارایی مانند ارز، بورس، مسکن اثرگذار باشد، یکی از این سیاست‌ها وثیقه‌دار کردن بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است، آیا این سیاست در بودجه سال آینده می‌تواند بر بازارهای دارایی اثرگذار باشد؟ آیا این یک اجبار به نفع دولت است یا می‌تواند به یک بازی برد- برد تبدیل شود؟
بله، قرار است در سال آینده و در پایان سال ۵۰ درصد از بدهی بانک‌ها و موسسات مالی به بانک مرکزی دارای وثیقه باشد و اگر این درصد در سال ۹۹ تحقق پذیرد بازارهای مالی و بازار دارایی‌ها را تحت تاثیر قرار خواهد داد. ابتدا به یک نکته اشاره کنم که بودجه در واقع بیانگر نیت دولت برای سال آینده است. در نتیجه در بررسی بودجه اجرانشده باید دو مساله را مورد توجه قرار داد. مساله اول این است که ارقام بودجه برآوردهای دولت برای خواسته‌ها و نیت‌های خود برای سال آینده است و دوم ارقام بودجه برآوردی است و تحقق آنها با احتمالات متفاوتی روبه‌رو است. برای بررسی موضوع مورد پرسش شما لازم است به این دو مساله توجه کنیم و با این پیش‌فرض گفت‌وگو کنیم که ارقام بودجه با دو ملاحظه گفته‌شده تحقق می‌پذیرد، اگر این مساله را بپذیریم سیاستگذاری جدید دولت برای تنظیم روابط بانک‌ها و بانک مرکزی آثاری بر بازار خواهد داشت که می‌توان به‌طور خلاصه به آن پرداخت. به عنوان نمونه از طریق این ابزار بانک مرکزی می‌تواند نرخ سود بانک‌ها را تا اندازه‌ای مدیریت کند و از طریق محدودیت وام‌ستانی بانک‌ها از بانک مرکزی به نوعی در کنترل تورم اثرگذار باشد. در مجموع می‌توان گفت در مراحل اولیه اعمال این سیاست ما با نوعی انقباض پولی از طریق محدودیت بانک‌ها در دریافت وام از بانک مرکزی روبه‌رو هستیم و از طرف دیگر بازار بدهی با فعال شدن دولت در سال ۱۳۹۹ در این زمینه گسترده‌تر خواهد شد و با تقاضای سیستم بانکی در این بازار احتمالاً با بازار بزرگ‌تری روبه‌رو خواهیم شد. این مساله نه‌تنها در سیستم وام‌ستانی بانک‌ها اعمال خواهد شد بلکه با تصویب شورای پول و اعتبار بانک‌ها می‌توانند درصدی از سپرده قانونی خود را به صورت اوراق بدهی نزد بانک مرکزی نگهداری کنند. این دو سیاست به نظر می‌رسد که سر و سامانی به نظام وام‌ستانی بانک‌ها و موسسات اعتباری از بانک مرکزی بدهد، ولی باید توجه کرد که این سیاست در زمانی اعمال می‌شود که دولت با کسری بودجه قابل توجهی در سال آینده مواجه است، بنابراین می‌توان این‌طور برداشت کرد که یک‌بار دیگر سیستم بانکی همانند یک ابزار در اختیار دولت قرار می‌گیرد تا دولت بتواند کسری بودجه خود را به نحوی تامین کند. ولی تفاوتش با وام‌ستانی‌های قبلی دولت از شبکه بانکی کشور این است که این بار به‌طور غیرمستقیم انجام می‌شود درست مثل اینکه لقمه را از پشت سر به دهانمان بگذاریم. ولی در این گفت‌وگو ما با این مساله کاری نداریم و بیشتر باید به آثار اقتصادی این سیاست توجه کنیم و همان‌طور که گفتم فرض را بر این بگذاریم که این سیاست به درستی اعمال می‌شود. چیزی که در اثر اعمال واقعی این سیاست اتفاق می‌افتد انقباض پولی قابل توجه در شبکه بانکی کشور و آن هم از طریق جلوگیری از قدرت خلق پول در بانک‌های تجاری و موسسات اعتباری است. بنابراین انتظار داریم که این سیاست می‌تواند به نوعی سرکوب تقاضا برای ارز و برای بازار بورس باشد، ولی اینکه تا چه اندازه این سیاست می‌تواند تقاضا را محدود کند، بستگی به سایر مولفه‌های اثرگذار بر حجم نقدینگی در کشور دارد. آنچه از ترکیب بودجه دولت به عنوان بخشی از اقتصاد کلان کشور می‌توان استنباط کرد این است که افزایش حجم نقدینگی در سال ۹۹ اجتناب‌ناپذیر است و پیش‌بینی می‌شود که این افزایش حجم نقدینگی از میزان رشد نقدینگی در سال‌های ۹۷ و ۹۸ بیشتر باشد. بنابراین از ناحیه این سیاست ما با انقباض بخشی از نقدینگی موجود در بانک‌ها مواجه خواهیم بود ولی در مجموع اقتصاد کشور با نقدینگی رو به افزایش مواجه خواهد بود و دلیل عمده آن هم کسری بودجه است. بنا بر این در مورد سرکوب تقاضا که صحبت کردم از ناحیه این سیاست اتفاق خواهد افتاد ولی نمی‌تواند مانع افزایش تقاضا برای ارز و بورس باشد. پیش‌بینی می‌شود این سیاست بیشترین اثر خود را در بازار مسکن بگذارد و این بازار را در رکود بیشتری فرو برد. در هر حال بهتر است سال آینده منتظر واکنش عملی بانک‌ها به این سیاست‌ها باشیم.
از سوی دیگر، در لایحه بودجه عنوان شده تمام دارایی‌های نفتی قرار است به پرداخت‌های عمرانی تبدیل شود، آیا این موضوع بر بازار مسکن و رونق آن اثرگذار خواهد بود؟
از کل درآمدهای پیش‌بینی‌شده در بودجه سال ۹۹ تنها حدود ۴۸ هزار میلیارد تومان آن قرار است از درآمدهای نفتی حاصل شود که این عدد حدود ۱۰ درصد از درآمدهای عمومی پیش‌بینی‌شده دولت برای سال آینده است. اگر بیشتر وارد جزئیات شویم رقم برآوردشده تا حدی غیرواقع‌بینانه به نظر می‌رسد. اینکه دولت برآورد کرده است که ۲۲ میلیارد دلار می‌تواند از نفت و گاز و میعانات گازی صادرات داشته باشد و اگر سهم صندوق و سهم شرکت نفت را کنار بگذاریم، تنها ۱۱ میلیارد دلار باقی می‌ماند، اگر این مقدار را با قیمت‌های داده‌شده در بودجه به ریال تبدیل کنیم همان ۴۸ هزار میلیارد تومان خواهد شد، اگر قیمت نفت را حدود ۵۰ دلار برای سال آینده پیش‌بینی بکنیم حدوداً ۹۰۰ هزار بشکه در روز باید صادر بکنیم تا به عدد پیش‌بینی‌شده در بودجه دست پیدا کنیم. اینجا چندین مساله مطرح است. مساله اول این است که احتمال قرار گرفتن نفت در قیمت‌های ۵۰ و بالاتر کم است. من کاری به احتمال رکود شدید در بازار جهانی ندارم ولی بالای ۹۰ درصد احتمال کاهش نرخ رشد اقتصادی در جهان پیش‌بینی می‌شود و با کاهش نرخ رشد اقتصادی در جهان نمی‌توان انتظار قیمت نفت بالای ۵۰ دلار را داشت. از آن گذشته برآوردها، گزارش‌ها و گفت‌وگوهای مسوولان نشان می‌دهد در شرایط تحریمی ۹۰۰ هزار بشکه نفت بسیار غیرواقع‌بینانه است. بنابراین همین ۴۸ هزار میلیارد تومان درآمد هم در آن جای تردید وجود دارد. پیش‌بینی می‌شود که درآمدهای حاصل از صادرات نفت که سهم دولت می‌شود با فرض استمرار تحریم‌ها در سال آینده کمتر از میزان پیش‌بینی‌شده در لایحه بودجه باشد. حال اگر فرض بگیریم که این رقم تحقق می‌پذیرد باز در مجموعه اقتصاد کلان کشور اثرگذاری بسیار محدودی دارد. در سال جاری هم اگر نگاه کنید، ملاحظه می‌کنید که سهم درآمدهای نفتی در کل اقتصاد کلان محدود بوده است. در بازار ارز هم سهم درآمدهای ارزی دولت در به تعادل آوردن بازار ارز در چند ماه گذشته چندان تعیین‌کننده نبوده است. درست همین داستان درباره هزینه‌های عمرانی وجود دارد. در چند سال گذشته هزینه‌های عمرانی کشور همیشه اولین قربانی کسری بودجه‌های دولت بوده است و فکر می‌کنم در سال آینده هم همین داستان تکرار می‌شود. به نظرم قوت تحقق این داستان در سال 99 به مراتب بیشتر از گذشته است. از آن گذشته به جریان افتادن هزینه‌های عمرانی به‌طور مستقیم با بازار مسکن ارتباط ندارد. یعنی حتی اگر جمع کل هزینه‌های عمرانی دولت تحقق بپذیرد، باز دلیلی برای تحرک بخش مسکن نیست. به طور خلاصه می‌توان گفت بخش مسکن در سال 99 همچنان در رکود باقی خواهد ماند و اگر قرار باشد وارد فاز افزایش قیمت شود، به محرکی بسیار قدرتمندتر از هزینه‌های عمرانی نیاز دارد. این محرک‌ها برای سال آینده تنها افزایش نرخ‌های تورمی بالا و افزایش نسبتاً زیاد قیمت دلار می‌تواند باشد.
همچنین در لایحه بودجه بر استفاده از عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی تاکید شده است. استفاده از این سیاست تا چه حد می‌تواند بر روند بازارها اثرگذار باشد؟ آیا با بهره‌گیری از این ابزار می‌توان از شدت تلاطمات بازارها کاست؟
اینکه در لایحه بودجه سال ۹۹ بر استفاده از عملیات بازار آزاد تاکید شده است جای تعجب دارد. استفاده از عملیات بازار باز در اختیار شورای پول و اعتبار است و بر اساس روندهایی که در اقتصاد مشاهده می‌شود، سیاستگذار پولی نوع استفاده از سیاست متناسب با شرایط را تعیین می‌کند. در هر حال جدا از مساله بودجه بانک مرکزی هم در چند ماه گذشته بر توسعه سیاست عملیات بازار باز تاکید داشته است. درباره این سیاست دو محدودیت جدی در کشور وجود داشته و دارد. محدودیت اول به مبانی نظری و فقهی این سیاست برمی‌گردد که تاکنون موجب شده است به این سیاست توجهی نشود و محدودیت دوم کوچک بودن بازار بدهی است که مستقل از محدودیت اول نیست. در هر حال ما دو متغیر در کشور داریم، یکی حجم اوراق بدهی موجود در کشور و در گردش است و دوم حجم نقدینگی موجود در اقتصاد کشور در سال ۹۹ است. بازار اوراق بدهی نسبت به حجم نقدینگی بسیار کوچک است و بنابراین با این بازار نمی‌توان تغییرات قابل توجهی در مسیر و شدت رشد نقدینگی ایجاد کرد ولی شروع سیاست عملیات بازار باز می‌تواند نقطه مثبتی برای ساماندهی به بازار پول باشد. بنابراین اگر بخواهم کوتاه به پرسش شما پاسخ دهم، تاکیدم این است که عملیات بازار آزاد قادر نیست از التهابات محتمل ارزی و پولی جلوگیری کند. همان‌طور که تجربه کرده‌ایم، عامل کاهش التهابات یا وضع قوانین یا رویه‌ها بوده است یا کنترل امنیتی بازار که هیچ یک از این دو در اقتصاد ایران تاکنون کار نکرده است. ولی مقامات سیاستگذاری در سال 99 چاره‌ای جز استفاده از این سیاست‌ها ندارند. امیدواری این است که با توسعه کمی و کیفی این بازار شرایط را برای سیاست‌های پولی برای آینده فراهم کنیم.
از نگاه شما، با توجه به کاهش درآمدهای نفتی و انتظار افزایش درآمدهای مالیاتی در بودجه دولت، آیا می‌توان عنوان کرد که این موضوع باعث می‌شود بازدهی بنگاه‌ها کاهش یابد؟ آیا این موضوع در بازار سرمایه اثرگذار خواهد بود؟
اگر من بخواهم یکی از ویژگی‌های متمایز بودجه سال ۹۹ را بیان کنم حتماً انگشت روی مالیات‌ها می‌گذارم. کل مالیات‌های برآوردشده برای سال ۹۹ به حدود ۲۰۰ هزار میلیارد تومان می‌رسد که هم در مقایسه با سال‌های گذشته و هم در مقایسه با سایر اقلام درآمدی این رقم بسیار بزرگ و بنابراین اثرگذاری‌اش بر اقتصاد بسیار بالا خواهد بود. همان‌طور که خودتان اشاره کردید وصول این مالیات‌ها، هرچند که بخش قابل توجهی از آن مالیات بر ارزش افزوده است، موجب اختلال در فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. در یک نگاه کلی افزایش سهم مالیات‌ها نسبت به تولید ناخالص داخلی و افزایش آن به عنوان یک منبع درآمدی در بودجه‌های سالانه بسیار پراهمیت است. ولی استنباط من این است که افزایش مالیات‌ها در سال آینده عمدتاً برای پوشش کسری بودجه پیش‌بینی‌شده انجام می‌شود. دلیل این است که میزان مالیات‌ها باید با بالا رفتن سطح فعالیت‌ها در اقتصاد افزایش یابد. برای سال آینده پیش‌بینی می‌شود که اقتصاد رشد مطلوب و رضایت‌بخشی نداشته باشد. وجود تحریم‌های همه‌جانبه، مشکلات بنیادی در ساختارهای اقتصادی، بدهی بالای دولت و وضعیت نابسامان فضای کسب‌وکار همه حاکی از نرخ رشد بسیار پایین در سال ۱۳۹۹ است، بنابراین افزایش مالیات‌ها که به‌طور مستقیم و چه از طریق دریافت از افزوده ایجادشده دریافت می‌شود به راحتی می‌تواند در فعالیت بنگاه اختلال ایجاد کند. با توجه به مسائل و مشکلات جدی بنگاه‌های اقتصادی در سال ۹۹، با احتمال بسیار بالا می‌توان گفت افزایش مالیات‌ها، حتی اگر اجتناب‌ناپذیر هم باشد، فضای کسب‌وکار را برای بنگاه‌ها تخریب می‌کند و این خود بازدهی بنگاه را پایین می‌آورد. طبیعی است که این مساله به اندازه سهم خود بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار خواهد داد.
دولت نرخ ارز بودجه برای کالاهای اساسی را 4200 تومان و برای سامانه نیما حدود هشت هزار تومان گزارش کرده است، با توجه به اینکه نرخ بازار بالاتر از این سطوح است، این تصمیم چه اثری در بازار ارز دارد؟
فکر می‌کنم از کل درآمدهای حاصل از صادرات نفت خام بین ۱۰ تا ۱۱ میلیارد دلار آن با نرخ ۴۲۰۰تومانی برای واردات کالاهای اساسی دیده شده است و احتمالاً مبلغ بسیار کمی از درآمدهای ارزی دولت با نرخ ۸۵۰۰ تومان در بودجه محاسبه شده است. تخصیص ارز با قیمتی پایین‌تر از قیمت تعادلی بازار موجب می‌شود که قیمت تعادلی بازار در سطحی بالاتر قرار گیرد. حفظ دلار ۴۲۰۰تومانی به‌طور طبیعی بخشی از درآمدهای ارزی کشور را وارد چرخه بازار ارز نمی‌کند. این مساله جدا از رانتی است که به‌طور طبیعی همراه با نرخ‌های ترجیحی ارز است. مطالعات و مشاهدات بسیاری هم نشان می‌دهد که پایین نگه داشتن نرخ ارز برای پایین نگه داشتن قیمت کالاهای ضروری کارساز نبوده است. در هر حال دولت اصرار بر ادامه این کار دارد.
به‌طور کلی آیا در بودجه سال آینده، نکات قابل توجهی وجود دارد که بتواند بر روند بازارهای دارایی نظیر ارز، بورس و مسکن اثرگذار باشد (هم اثر مثبت یا اثر منفی).
چند مطلب جدا از مباحثی که شما مطرح کردید به نظرم می‌رسد که آنها را مطرح می‌کنم. اول، به نظر می‌رسد که سال ۱۳۹۹ جدا از مساله بودجه سالی پرچالش و همراه با مشکلات متعدد اقتصادی باشد. به نظر می‌رسد که در سال آینده دولت به‌طور اجتناب‌ناپذیر کسری بودجه قابل توجهی خواهد داشت. درست است که توازن لایحه بودجه این مساله را تایید نمی‌کند، ولی شاید هیچ بودجه‌ای شبیه بودجه سال ۱۳۹۳ نباشد که درصد تحقق ارقام آن تا این حد پایین باشد. حاصل عملکرد واقعی این ارقام در سال آینده همراه خواهد بود با کسری بودجه که با توجه به راه‌های تامین کسری بودجه پیش‌بینی‌شده در لایحه، عدم تحقق هر یک از آنها موجب استقراض دولت می‌شود و به‌طور مشخص حجم پول در گردش را بالا می‌برد. بنابراین می‌توان پیش‌بینی کرد که حجم نقدینگی به میزان قابل ملاحظه‌ای، و بسیار فراتر از سال‌های گذشته، افزایش خواهد یافت و این مساله خطر افزایش نرخ تورم را بیشتر می‌کند. همزمان مواجه با دو پدیده خواهیم شد، یکی وارد شدن جامعه به یک فضای سوداگرانه و دوم کاهش تمایل برای فعالیت‌های تولیدی و سودمند اقتصادی. دوم، پیش‌بینی می‌شود که بازار ارز دوباره به مرکز توجه اقتصادی تبدیل شود. از یک طرف فعالیت‌های سوداگرانه افزایش می‌یابد و از طرف دیگر فعالیت‌های بانک مرکزی برای کنترل بازار بیشتر خواهد شد. سوم، با توجه به اینکه طلا همراه با افزایش ریسک بازار جهانی مستعد افزایش قیمت است و کسری بودجه احتمالی دولت هم شرایط افزایش قیمت طلا را در داخل فراهم می‌کند، بنابراین احتمال زیادی وجود دارد که طلا افزایش قیمت داشته باشد، ولی افزایش آن هم در بازار داخلی و هم در بازار بین‌المللی محدودیت‌های جدی دارد. خلاصه بحث این است که افزایش قیمت طلا در سال آینده جهشی نخواهد بود.
