رشد با اهرم کاهش ارزش پول ملی

رشد بیش از ۱۴درصدی شاخص کل بازار سهام در فروردین‌ماه امسال، در کنار افزایش حجم معاملات، بسیاری از کارشناسان اقتصادی و مالی را متعجب کرد به نحوی که درصدد توجیه آن برآمده و آن را به دخالت دستوری نهادهای دولتی در بازار سهام جهت ارائه تصویری مناسب از اقتصاد کشور مرتبط کرده‌اند. اگرچه علل چنین توجیهی در جای خود نیازمند بررسی و موشکافی است اما ذهن تحلیلگر را از پرسش و تحلیل عمیق‌تر بازمی‌دارد و تحلیل را عقیم می‌کند. به نظر می‌رسد که ریشه رشد بازار سهام در ماه گذشته را عمدتاً باید در کاهش ارزش پول ملی (رشد قیمت‌های نیمایی ارز)، موضوعات مربوط به معافیت مالیاتی افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها، بالا ماندن قیمت مواد خام در بازارهای جهانی (اعم از قیمت نفت، فلزات و محصولات پتروشیمی) و خطاهای رفتاری جمعی جست‌وجو کرد. با وجود ریسک‌های سیاسی و اقتصادی که شرکت‌های ایرانی با آن مواجه هستند و رکود اقتصادی که کشور با آن مواجه است، در صورتی که قیمت‌های جهانی مواد خام در وضعیت جاری خود بماند (یعنی حتی رشد نکند) انتظار می‌رود که بازار سهام در کوتاه‌مدت بین10 تا 15 درصد رشد کند و این رشد بر اساس تحلیل ذیل هم‌جهت با واقعه «کاهش ارزش پول ملی» است.

۱- ارزش بازار سهام در پایان سال ۱۳۹۶ بالغ بر ۱۰۸ میلیارد دلار و قیمت دلار در بازار آزاد ۴۹۰۰ تومان بود. اگر ارزش دلاری بازار سهام را ثابت فرض کنیم و ورود شرکت‌های جدید به بازار سهام طی ۱۳ ماه اخیر و ارزشی را که این شرکت‌ها به کل ارزش بازار سهام افزوده‌اند نادیده بگیریم، بازار سهام در پایان فروردین‌ماه سال جاری با دلار حدود ۹۱۰۰تومانی ارزش‌گذاری می‌شود. این رقم حدود ۱۰ درصد از قیمت نیمایی دلار و ۵۰ درصد از قیمت دلار در بازار آزاد کمتر است. بر این اساس، با وجود رشد ۱۴درصدی بازار سهام در فروردین‌ماه سال ۱۳۹۸، به نظر می‌رسد که انتظارات فعالان بازار سهام برای رشد بیشتر چندان غیرمنطقی نیست. البته شرکت‌های ایرانی و اقتصاد کشور با انواع ریسک‌های سیاسی و اقتصادی مواجه هستند و بازار فروش شرکت‌ها (اعم از داخلی و صادراتی) در حال کوچک شدن است و شرکت‌ها برای فروش محصولاتشان ناچار به اعطای تخفیف هستند. بنابراین کاهش ارزش دلاری بازار سهام شاید امری اجتناب‌ناپذیر بوده و از این منظر نتوان رشد اخیر بازار سهام و انتظارات بازار برای رشد بیشتر را توجیه کرد.

۲- در کشورهای پیشرفته که نرخ تورم پایین است و تکانه‌های شدید اقتصادی در نتیجه ورود یا حذف جریان درآمدهای نفتی در اقتصاد اتفاق نمی‌افتد، رونق بازار سهام عمدتاً به واسطه کاهش ریسک‌ها یا رونق کسب‌وکارها اتفاق می‌افتد. در ایران از یک طرف سیاست سیطره وسیعی بر تصمیمات و سیاستگذاری‌های اقتصادی دارد و از طرف دیگر نماگرهای اقتصادی بر مبنای درآمدهای نفتی تنظیم می‌شود. هنگام وفور درآمدهای نفتی، بخش عمده‌ای از این درآمدها به اقتصاد تزریق شده و زمینه رشد سرمایه‌گذاری‌ها و رشد اقتصادی کشور (با توجه به وجود رابطه تقریباً یک به یک بین رشد درآمدهای نفتی و رشد سرمایه‌گذاری‌ها و رشد اقتصادی) فراهم می‌شود و از طرف دیگر با استفاده از این درآمدها، واردات ارزان صورت گرفته و نرخ تورم و به‌تبع آن نرخ ارز کنترل می‌شود. هنگام کاهش درآمدهای نفتی، فنر سرکوب نرخ ارز آزاد شده و جهش ارزی صورت می‌گیرد. بنابراین، هنگام وفور درآمدهای نفتی تزریق این درآمدها به اقتصاد باعث رشد بازار سهام می‌شود و هنگام کمبود درآمدهای نفتی، جهش ارزی و کاهش ارزش پول ملی زمینه‌ساز رشد بازار سهام است. البته رشد واقعی بازار سهام هنگامی است که ریسک خاص و ریسک بازار شرکت‌ها کاهش یافته یا قدرت سودآوری شرکت‌ها افزایش یابد. قدرت سودآوری شرکت‌ها در صورتی افزایش می‌یابد که بهره‌وری عوامل تولید رشد کرده یا اینکه بازار فروش محصولات توسعه پیدا کند. طی یک دهه اخیر شاهد افزایش ریسک‌ها و ثابت ماندن بهره‌وری (اگر نگوییم کاهش) و به تحلیل رفتن بازار فروش شرکت‌ها بوده‌ایم. جریان‌های نقدی شرکت‌ها وابستگی بالایی به قیمت جهانی مواد خام و قیمت ارز پیدا کرده است و این موضوع ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش داده است. در واقع عملکرد شرکت‌ها بیشتر به عوامل بیرونی وابسته شده است تا توانمندی‌های داخلی شرکت. در عین حال سود اسمی شرکت‌ها افزایش یافته است. سود هفته‌های اخیر بازار یک بازده اسمی است و در واقع واکنش طبیعی بازار به افزایش سود اسمی شرکت‌هاست.

۳- سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی (بدون در نظر گرفتن زیان شرکت‌های زیان‌ده بازار) برای سال ۱۳۹۷ حدود ۱۴۰۰هزار میلیارد ریال برآورد می‌شود. این رقم سود در حالی محقق می‌شود که دولت در سال گذشته تا چندین ماه حاضر به پذیرش قیمت‌های بازاری ارز نبود و شرکت‌ها ناچار به عرضه محصولات تولیدی خود بر مبنای قیمت رسمی ارز (دلار ۴۲۰۰تومانی) بودند. این در حالی است که بازار سهام، سال ۱۳۹۸ را با قیمت ارز ۱۰ هزارتومانی (سامانه نیما) و قیمت‌های بالای مواد خام شروع کرده‌ است. اگرچه افزایش قیمت حامل‌های انرژی و دستمزد موجب افزایش هزینه‌های شرکت‌ها می‌شود و شرکت‌های صادرات‌محور برای فروش محصولات‌شان ناچار به اعطای تخفیف بیشتری هستند و انتقال پول حاصل از صادرات همچنان معضل بزرگی است اما روان شدن فروش شرکت‌ها طی یکی دو ماه اخیر می‌تواند دغدغه‌های کاهش شدید تولید (فروش) شرکت‌ها را تا حدودی کاهش دهد. حال با فرض تداوم فروش شرکت‌ها و ثابت ماندن قیمت‌های فعلی مواد خام، می‌توان انتظار داشت که سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی با ۲۵ درصد افزایش در سال ۱۳۹۸ به رقم ۱۷۵۰ هزار میلیارد ریال برسد. با توجه به نزدیک بودن مجامع شرکت‌ها از بابت عملکرد سال ۱۳۹۷ و تقسیم سود حدود ۸۰درصدی، P /E بازار بر مبنای سود برآوردی سال ۱۳۹۸ حدود 5 برآورد می‌شود که این رقم با P /E بلندمدت بازار سهام (5 /6 مرتبه) فاصله دارد. از این منظر می‌توان رشد اخیر بازار سهام را توجیه کرد. شایان ذکر است که در محاسبات فوق، ارزش بازار شرکت‌های زیان‌ده در محاسبه ارزش روز بازار سهام لحاظ شده است اما زیان این شرکت‌ها از سود بازار کسر نشده است. همچنین شرکت‌های زیان‌ده بازار سهام اغلب ارزش جایگزینی و دارایی‌های غیرمولد بالایی دارند که با توجه به انتظارات بازار مبنی بر تصویب قانون معافیت مالیاتی افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها، رشد قیمت این دسته از شرکت‌ها نیز قابل توجیه به نظر می‌رسد.

۴- بازار سهام کشور با ریسک‌های سیاسی و اقتصادی متعددی روبه‌رو است. مهم‌ترین ریسک‌های اقتصادی پیش روی بازار سهام را می‌توان در تشدید تحریم‌ها، ضعف نظام بانکی کشور و بودجه نامتوازن دولت خلاصه کرد. تشدید تحریم‌ها در قالب لغو معافیت‌های نفتی، درآمدهای نفتی را تحت فشار قرار می‌دهد. بانک‌های کشور ترازنامه ضعیفی دارند و به جهت ضعف مدیریت و معوقات بالا از کمبود نقدینگی رنج می‌برند. به همین جهت برای نگهداری سپرده‌ها نزد خود در رقابت ناسالم با سایر بانک‌ها، نرخ سود بالایی را پیشنهاد می‌کنند. این موضوع موجب افزایش نقدینگی اقتصاد (در حال حاضر حدود ۱۹۰۰ هزار میلیارد تومان) و ناهماهنگی آن با سایر نماگرهای اقتصادی شده است. از طرف دیگر عدم ارتباط بین‌المللی بانک‌ها و بحران اعتباری، موجب خدمات‌دهی نامناسب بخش مالی اقتصاد به بخش واقعی آن شده است. در خصوص بودجه سال ۱۳۹۸ دولت، مهم‌ترین دغدغه کارشناسان عدم تحقق درآمدهای نفتی بودجه‌ای با توجه به لغو معافیت‌های نفتی و صرف درآمدهای بودجه‌ای برای هزینه‌های جاری است. به عبارت دیگر حتی اگر درآمدهای بودجه‌ای محقق شود، صرفاً تکافوی هزینه‌های جاری را خواهد داشت و نمی‌توان رقم مناسبی را صرف مخارج عمرانی کرد. همچنین کارشناسان اقتصادی رقم کسری بودجه دولت را حدود صد هزار میلیارد تومان برآورد می‌کنند (با فرض تحقق درآمدهای نفتی) که تامین آن از محل منابع بانکی، خطر جهش تورمی را افزایش می‌دهد.

5-  بازار سهام کشور به اندازه کافی توسعه نیافته است و محصولات آن در سبد سرمایه‌گذاری خانواده‌های ایرانی نقش کمرنگی دارد. به جهت گستردگی کم و عمق پایین بازار سهام، خطاهای رفتاری به سادگی و سرعت در آن نمود پیدا می‌کند. کم‌واکنشی و بیش‌واکنشی به اخبار و اطلاعات، فرااعتمادی، واکنش به اخبار فاقد محتوای اطلاعاتی و حافظه کوتاه‌مدت و تاثیرپذیری شدید از رویدادهای جاری بازار از جمله خطاهای رفتاری شایع در بازار سهام است. معمولاً حرکت‌های جاری شاخص بازار سهام (چه در جهت مثبت و چه در جهت منفی) در کوتاه‌مدت ادامه پیدا می‌کند. حرکت هفته‌های اخیر بازار سهام انرژی جنبشی لازم برای حرکت‌های کوتاه‌مدت بعدی را فراهم کرده است. این حرکت تا هنگامی که سرخوشی ناشی از کسب سود بالا در کوتاه‌مدت و عدم ترس از پذیرش ریسک بیشتر وجود دارد، ادامه خواهد داشت. کافی است که اخبار سیاسی یا اقتصادی بااهمیتی مثل لغو معافیت‌های نفتی، موجب حساسیت و ترس بازار سهام شود، آنگاه تغییر جهت بازار سهام رخ خواهد داد.