تور بانک مرکزی برای تورم و تولید
بررسی کارکرد و جایگاه عملیات بازار باز در گفت‌وگو با تیمور رحمانی
یکی از چالش‌های مهم اقتصاد کشور رکود تورمی است، موضوع تورم در بسیاری از کشورها به یک موضوع حل‌شده تبدیل شده است و یکی از گام‌هایی که بانک‌های مرکزی در این خصوص برداشته‌اند، استفاده از عملیات بازار باز است. تیمور رحمانی با بررسی جایگاه عملیات بازار باز در ادبیات اقتصادی دنیا، تاکید می‌کند که بانک‌های مرکزی با استفاده از این ابزار به دنبال نزدیک کردن نرخ بازار بین‌بانکی و نرخ بهره سایر بازارها به نرخ هدف خود هستند.
یکی از چالش‌های مهم اقتصاد کشور رکود تورمی است، موضوع تورم در بسیاری از کشورها به یک موضوع حل‌شده تبدیل شده است و یکی از گام‌هایی که بانک‌های مرکزی در این خصوص برداشته‌اند، استفاده از عملیات بازار باز است. تیمور رحمانی با بررسی جایگاه عملیات بازار باز در ادبیات اقتصادی دنیا، تاکید می‌کند که بانک‌های مرکزی با استفاده از این ابزار به دنبال نزدیک کردن نرخ بازار بین‌بانکی و نرخ بهره سایر بازارها به نرخ هدف خود هستند. موضوعی که می‌تواند باعث شود بانک‌های مرکزی نرخ تورم و مقدار تولید را به سطوح مدنظر نزدیک کنند. از سوی دیگر، این ابزار می‌تواند شرایط را برای کنترل سایر بازارهای دارایی فراهم کند و البته در صورتی که نرخ تورم در سطح مدنظر کنترل شود، پیامد این موضوع نیز کاهش نوسانات سایر بازارهاست. استاد اقتصاد دانشگاه تهران تاکید می‌کند باید ملزومات این بازار نیز مانند اصلاح نظام بانکی فراهم شود که البته بانک مرکزی نیز در جهت این مهم حرکت می‌کند و اصلاحات را در دستور کار قرار داده است.
♦♦♦
در هفته‌های اخیر بانک مرکزی اعلام کرده که قرار است عملیات بازار باز را راه‌اندازی کند و از این ابزار برای رسیدن به اهداف خود استفاده کند، اصولاً این ابزار در دنیا چه جایگاه و کارکردی داشته است؟ این کارکرد در مختصات داخلی کشور به چه شکل است و چه اهمیتی در اقتصاد ما دارد؟
عملیات بازار باز از نظر تاریخی در بسیاری از کشورهای پیشرفته سابقه طولانی دارد و موضوع جدیدی نیست. کلیات این بازار بر اساس آن چیزی است که در ادبیات پولی نیز وجود داشته است. اگر بانک مرکزی در بازار اقدام به خرید و فروش اوراق قرضه (به ویژه اسناد خزانه که ماهیت کوتاه‌مدت دارند) کند، به این عملیات بازار باز گفته می‌شود. اما در متون درسی مشخص نمی‌شود که خرید و فروش اوراق قرضه با چه طرف‌هایی صورت می‌گیرد، اما آن چیزی که در دنیای امروز و در تحلیل پولی مدنظر قرار می‌گیرد، این است که هنگامی عملیات بازار باز صورت می‌گیرد که بانک مرکزی اوراق بهادار دولتی را با بانک‌ها خرید و فروش کند.
عمل بازار باز به شکل امروزی به این معنی است که بانک مرکزی با بانک‌ها در بازار بین‌بانکی، به خرید و فروش اوراق دولتی می‌پردازد. این تعریف کنونی است که می‌توان داشت، اما اینکه در حال حاضر این موضوع چه اهمیتی دارد و چه نقشی را می‌تواند ایفا کند، باید توجه کرد در زمانی که بانک‌های مرکزی دنیا به این موضوع روی نیاورده بودند تا نرخ سود در بازار بین‌بانکی را کنترل کنند، عمدتاً هدفشان بر کنترل نقدینگی و حجم پول متمرکز بود. اما امروز هدف این عملیات این است که نرخ سود بازار بین‌بانکی را تعیین کند و اجازه ندهد این نرخ نوسان قابل توجهی در اقتصاد داشته باشد و سعی کند این نرخ سود را در یک نقطه مطلوب کنترل کند.
در واقع بانک مرکزی با این شیوه هدف‌گذاری کرده است تا نرخ سود را با استفاده از نرخ بازار بین‌بانکی کنترل کند و به‌تبع آن، بقیه نرخ‌های سود در سایر بازارها را تحت کنترل قرار دهد، در نتیجه این موضوع باعث کنترل نرخ تورم و ثبات شرایط تولید خواهد شد و مقدمه‌ای برای بهبود رشد اقتصادی می‌شود. این کارکردی است که باعث شده بانک‌های مرکزی دنیا از این ابزار استفاده کنند و نیاز آن در اقتصاد کشور نیز احساس می‌شود.
با این شرایط آیا می‌توان از این ابزار برای خروج از شرایط رکودی نیز استفاده کرد؟
عملیات بازار باز در واقع این هدف را دنبال می‌کند که زمانی که نرخ تورم از سطح بهینه و تولید از حد بالقوه فراتر رود، از این ابزار استفاده می‌شود. به بیان دیگر، اگر به دنبال این هستیم که تورم شدت نگیرد باید اوراق به فروش برسد و روی دیگر سکه، باید به دنبال افزایش نرخ سود در بازار باشیم، که در مقابل فشار تورمی ایستادگی شود.
در مقابل، اگر تورم از سطح بهینه کاهش پیدا کرد، تولید از سطح بالقوه افول کرد و اقتصاد در شرایط رکود قرار گرفت، می‌توان با کاهش نرخ سود بانکی، با خرید اوراق بدهی، مانع رکود شد، تا اقتصاد به شکل نرمال آن بازگردد. در واقع همان‌طور که عنوان شد این ابزار به بانک مرکزی این امکان را می‌دهد که نرخ تورم و میزان تولید در محدوده هدف حرکت کند.
در خصوص عملیات بازار بین‌بانکی یک نرخ کریدور نیز وجود دارد که بر اساس آن یک نرخ کف و سقف ایجاد می‌شود، اصولاً این مکانیسم با چه هدفی صورت می‌گیرد و چه عواملی مختصات این کریدور را مشخص می‌کند؟
بانک‌های مرکزی در ابتدا نرخ سود هدف را تعیین می‌کنند، بر اساس تشخیصی که وجود دارد که چه نرخ تورم و چه سطح تولیدی در اقتصاد باید مدنظر قرار گیرد. به این معنی که نرخ تورم در چه نقطه‌ای بهینه است و باید در چه سطحی تولید ایجاد شود که در آن اشتغال کامل صورت گیرد. در این شرایط اگر بانک مرکزی به این نتیجه رسید که نرخ هدف 10 درصد است، به معنی این نیست که اگر نرخ سود کمی بیشتر یا کمتر از این 10 درصد باشد، حتماً نیاز است که بانک مرکزی وارد عمل شود و خرید و فروش کند، بنابراین بانک مرکزی محدوده‌ای را در نظر می‌گیرد و تغییرات نرخ در آن بازه را عادی تلقی می‌کند و مادامی که یک انحراف جدی از نرخ هدف وجود نداشته باشد، مداخلات خود را در بازار به حداقل می‌رساند. یعنی نیاز نیست که به شکل روزانه مداخله انجام دهد.
بنابراین در این شرایط یک کریدور تعریف می‌شود که دارای نرخ سقف و کف است، که ابتدا محدوده این کریدور بازه بیشتری است که به مرور با کنترل و افزایش قدرت بانک مرکزی در نزدیک کردن نرخ بازار به نرخ هدف، دامنه این کریدور نیز کاهش می‌یابد.
بانک مرکزی نیز به محض اینکه نرخ بازار از نرخ هدف فاصله گرفت و از این محدوده خارج شد می‌تواند در بازار مداخله کند و با خرید و فروش، دوباره این نرخ را به سطح مدنظر خود نزدیک کند.
سوال دیگر این است که اوراق خرید و فروش‌شده در بازار بین‌بانکی باید کوتاه‌مدت باشد، دلیل این موضوع چیست و آیا اوراق موجود در بازار بدهی این خاصیت را دارد؟
معمولاً این اوراق کوتاه‌مدت است، زیرا غالب منابعی که در بازار بین‌بانکی رد و بدل می‌شود در بانک‌ها منابع کوتاه‌مدت است، به همین دلیل این اوراقی که خرید و فروش می‌شود نیز باید اوراق کوتاه‌مدت باشد که یک هماهنگی با بازار بین‌بانکی داشته باشند، به بیان دیگر اگر سیاستگذار به دنبال این است که نرخ مبادلات بین‌بانکی را تعیین کند، اوراق کوتاه‌مدت مانند اسناد خزانه سنخیت بیشتری با این نوع بازار دارد برای اینکه بتوان عملیات را به بهترین شکل ممکن انجام داد.
در حال حاضر در بازار بدهی چه نوع اوراقی این خاصیت را دارد؟
اسناد خزانه که دولت در سال‌های گذشته منتشر کرده است، این خاصیت کوتاه‌مدت بودن را دارد و معمولاً اوراقی که با سررسید زیر یک سال منتشر می‌شود در دایره اسناد کوتاه‌مدت قرار دارند.
یکی از چالش‌های کنونی اقتصاد کشور عدم ثبات در سایر بازارها مانند بازار مسکن، ارز و سکه است، آیا این ابزار می‌تواند به مدد سیاستگذار بیاید و با این ابزار کنترلی بر بازار ارز داشته باشد، یا اینکه عملیات بازار باز صرفاً در جهت کنترل نرخ تورم و سطح تولید است؟
اصل هدف‌گذاری در نرخ سود و رسیدن به هدف مدنظر با انجام عملیات بازار باز، کنترل نرخ تورم و جلوگیری از انحراف تولید است، در نتیجه تمرکز سیاستگذار نیز بر این دو متغیر است، اما اگر تحولات در سایر بازارها، مانند بازار سهام، بازار مسکن و بازار ارز و طلا صورت گیرد و این نوسانات بتواند عاملی برای عبور نرخ تورم یا میزان تولید از سطح مدنظر سیاستگذار باشد، بنابراین لازم است که در عملیات بازار باز به این بازارها نیز توجه شود. موضوعی که در تحولات سال‌های اخیر به‌خصوص پس از بحران سال 2008 موضوعیت پیدا کرد این مساله بود که آیا اینکه بانک‌های مرکزی تنها در هدف‌گذاری خود به نرخ تورم و تولید توجه می‌کنند و نرخ سود را بر آن اساس تعیین می‌کنند، کافی است یا اینکه باید ملاحظات دیگری را نیز در نظر بگیرند؟
بر سر این موضوع هنوز توافق عمومی وجود ندارد و برخی معتقدند بانک مرکزی در تعیین نرخ سود، علاوه بر در نظر گرفتن شرایط تورمی و شرایط تولید، باید گوشه چشمی به سایر بازارها نیز داشته باشد. بنابراین اگر بانک مرکزی با این سناریو پیش برود که علاوه بر توجه به این متغیرها، نیاز است که به سایر متغیرها نیز توجه شود، در نتیجه بانک مرکزی باید نوسانات بازار سهام، بازار مسکن و بازار ارز و طلا را نیز مدنظر قرار دهد. اما این ایده نیز وجود دارد که به‌طور معمول اگر بتوانیم مطمئن شویم که تولید و تورم در حد مطلوب باقی مانده است، دیگر نیاز نیست نوسانات دیگر بازارها نیز مدنظر قرار گیرد. به نوعی این بازارها نیز خود را با نرخ‌های هدف بانک مرکزی تنظیم خواهند کرد. به عنوان مثال بخش زیادی از تغییرات قیمت مسکن، قیمت ارز و قیمت سهام در ایران انعکاس نرخ تورم است.
به این معنی که چون نرخ تورم در ایران وجود دارد، دیر یا زود قیمت سهام، قیمت ارز و قیمت مسکن نیز به شکل اجتناب‌ناپذیر تعدیل می‌شود.
بنابراین اگر بانک مرکزی بتواند با عملیات بازار باز نرخ تورم را در سطح هدف کنترل کند، تا حدود قابل توجهی می‌تواند در کنترل سایر بازارها نیز توفیق کسب کند.
آیا پس از عملی شدن سازوکار عملیات بازار باز می‌توان مدعی شد که با هر سطح رشدی از نقدینگی می‌توان نرخ تورم را به نرخ هدف رساند؟ یعنی اگر به شکل بلندمدت نرخ رشد نقدینگی در سطح 20 درصد باشد، نرخ تورم را به شکل پایدار در سطح 10 درصد نگه داشت و اجازه انحراف از سطح هدف را نداد؟
نگاه کنید اگر سیاستگذار موفق شود که نرخ سود را در سطح پایین کنترل کند، امکان ندارد نرخ رشد نقدینگی بتواند به سطح بالایی برسد و رقم‌های عجیب و غریب را ثبت کند. اگرچه هدف‌گذاری‌ای که در حال حاضر در دنیا مرسوم است، هدف‌گذاری بر اساس نرخ سود است و بانک مرکزی روی نرخ رشد نقدینگی متمرکز نیست که آن را کنترل کند، اما هدف‌گذاری نرخ سود مشخص و معین، احتمال ایجاد رشد بالای نقدینگی را به شکل بلندمدت بسیار کاهش داده و به یک امر نشدنی تبدیل می‌کند. در این حالت، معمولاً نرخ رشد نقدینگی نیز کنترل خواهد شد، نه در فواصل زمانی کوتاه‌مدت، بلکه در یک بازه زمانی بلندمدت.
بخشی از پازل عملیات بازار باز اخذ وثایق از بانک‌ها در عملیات خرید و فروش است، اصولاً این کار با چه هدفی صورت می‌گیرد؟
این وثایق به این منظور است که هنگامی که بانک مرکزی این عملیات را راه‌اندازی می‌کند، تعیین می‌کند بانک‌ها بتوانند در حول و حوش نرخ سود هدف مشکل خود را حل و نیاز خود را تامین کنند. اما اگر بانکی نمی‌تواند در این سطح نیاز خود را تامین کند و از منابع بانک مرکزی بخواهد استفاده کند، باید این کار با وثیقه صورت گیرد، به این دلیل که این کار حالت بازدارندگی دارد و برای بانک‌ها هزینه ایجاد می‌کند.
یعنی بانک مرکزی انتظار دارد بانک‌ها بتوانند عملیات خود را در حدود این نرخ انجام دهند، اگر بانکی نتواند از این بازار منابع تامین کند، باید یک دارایی ارزشمند مانند اوراق یا ارز، به عنوان وثیقه در بانک مرکزی قرار دهد و در ضمن بانک مرکزی نیز یک haircut در نظر می‌گیرد و درصدی از آن را تنزیل کرده و مابقی این منابع را به بانک‌ها می‌دهد. این کار بیشتر جنبه بازدارندگی دارد و اینکه بانک‌ها متمایل نباشند که از این طریق منابع خود را تامین کنند و فعالیت در بازار بین‌بانکی محدود شود.
به بیان دیگر نرخ اضافه برداشت 34درصدی نباید ماهیت قبلی داشته باشد و به عنوان یک ابزار تنبیهی تعریف شود؟
اساساً دیگر با این شرایط نرخ برداشت موضوعیتی ندارد، زیرا بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی مداخله می‌کند و هنگامی که در بازار کمبود منابع وجود دارد، با خرید اوراق منابع تزریق می‌کند و بانک‌ها در شرایط معمولی نباید دچار اضافه‌برداشت شوند.
بنابراین اگر بانکی نمی‌تواند از این بازار منابع خود را تامین کند، باید وثیقه‌گذاری کند و اگر وثیقه نیز نداشته باشد، یک بانک مشکل‌دار محسوب می‌شود و باید به شکل دیگری با آن برخورد شود.
در حال حاضر نیز برخی بانک‌ها وجود دارند که به شکل قابل توجهی استقراض می‌کنند و میزان اضافه‌برداشت آنها نیز در شرایط کنونی بالاست، آیا نباید منعی برای ورود این بازیگران به بازار بین‌بانکی در شکل جدید آن ایجاد شود؟
استقراض کردن به شکل طبیعی ایراد ندارد و اصل این بازار نیز با هدف استقراض و تامین منابع کوتاه‌مدت راه‌اندازی می‌شود. بازار بین‌بانکی کارکردی جز این ندارد، اما مساله مهم این است که بانک‌هایی که اضافه‌برداشت می‌کنند، در این بازار نمی‌توانند منابع خود را تامین کنند، بنابراین نیاز است که بازدارندگی برای این بانک‌ها ایجاد شود.
با توجه به موضوعات مطرح‌شده و اینکه این ابزار برای نخستین‌بار در اختیار سیاستگذار قرار می‌گیرد، چه باید و نبایدهایی باید در استفاده از این ابزار مدنظر قرار گیرد تا بتوان کارکرد صحیحی از آن داشت. آیا با توجه به شرایط اقتصادی کشور باید سیاستگذار پیش‌نیازهایی را در نظر بگیرد؟
طبیعی است که در حال حاضر باید نظارت و اصلاحات در نظام بانکی بهبود پیدا کند که بانک مرکزی در حال انجام این اصلاحات است، این موضوع که بانک‌های نظامی در یک بانک ادغام شدند، تلاشی بود در راستای اینکه سعی شود اشکالات در نظام بانکی برطرف شود. از سوی دیگر دولت باید خود را مقید کند که اوراق را در یک بازه زمانی مشخص منتشر کند. از سوی دیگر سود این اوراق را نیز در بودجه در نظر گرفته، آن را در موعد مقرر بپردازد و شفافیت بودجه را نیز بهبود ببخشد.
همچنین الزامات لازم در بازار سرمایه ایجاد شود به این منظور که برای خرید و فروش اوراق مالکیت مشخص شود، سازمان بورس باید امکان انجام معاملات را به وجود آورد و در نهایت زیرساخت‌های لازم را برای عملی شدن این ابزار به وجود آورد. مجموعه این اقدامات می‌تواند دست سیاستگذار را برای بهره‌گیری بهتر از این ابزار بازتر کند، تا بانک مرکزی بتواند به اهداف خود در استفاده از این ابزار دست یابد.
