شرط توفیق

بازار مالی ایران پس از سال‌ها انتظار، در سال 1398 شاهد شروع به کار عملیات بازار باز (OMO:Open Market Operation) خواهد بود. طبیعتاً تصویب قانونی یک موضوع، ضامن موفقیت آن و محقق شدن اهداف آن نخواهد بود. اندیشمندان و اقتصاددانانی که جزو مدافعان اجرای این عملیات هستند، نگرانی‌هایی دارند که به دلیل فقدان تجربه اجرایی در بانک مرکزی، عملیات بازار باز به درستی انجام نپذیرد. بر این مبنا در این یادداشت تلاش خواهیم کرد تا شاخص موفقیت عملیات بازار را معرفی کنیم. این شاخص برای بانک مرکزی و همچنین فعالان بازارهای مالی، راهنما خواهد بود. برای این منظور ابتدا لازم است دو بازار مهمی که عملیات بازار باز در بستر آن دو بازار انجام خواهد شد معرفی شود.

بازار بدهی: بازار بدهی، بازاری است که انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت که توسط دولت، شهرداری‌ها و شرکت‌های عمومی و خصوصی منتشر می‌شود در آن مورد مبادله قرار می‌گیرد. برخی از این اوراق، سود خود را در مواعد ماهانه، سه ماه، شش ماه یا سالانه پرداخت می‌کنند و برخی از این اوراق هیچ‌گونه سود تعهدشده‌ای ندارند و در نتیجه در بازار به کسر از ارزش اسمی‌شان مورد مبادله قرار می‌گیرند. این بازارها که معمولاً توسط بورس‌ها یا بازارهای خارج از بورس ایجاد می‌شوند، دارای قوانین و مقررات معاملاتی هستند که خدمات لازم را به همراه تضامین مربوطه به طرفین خریدار و فروشنده ارائه می‌کنند. تحویل اوراق از فروشنده به خریدار، انتقال منابع نقدی از خریدار به فروشنده، امکان توثیق اوراق بهادار به نفع هر شخص ثالث و نهایتاً نظارت بر انجام معاملات و اطمینان از صحت انجام آن از مهم‌ترین خدمات بورس‌ها به بازار بدهی هستند.

بازار بین‌بانکی: بازاری است که کلیه بانک‌ها و موسسات اعتباری در آن فعال بوده و زیر نظر بانک مرکزی معاملاتی را بین خود انجام می‌دهند. این معاملات با هدف تنظیم تراز نقدینگی بانک‌ها انجام می‌شود. با توجه به اینکه تصفیه نقدی و اعتباری کلیه معاملات در فضای تجاری کشور نهایتاً در سیستم بانکی کشور انجام می‌شود، در نتیجه بانک‌ها در طی روز با حجم بالایی از تراکنش‌های بانکی مواجه هستند و در نتیجه این تراکنش‌ها حجم عظیمی پول بین بانک‌های کشور جابه‌جا می‌شود. در نتیجه این تراکنش‌ها، برخی بانک‌ها با کسری منابع و برخی با مازاد منابع نقد مواجه می‌شوند، هرچند که نهایتاً همگی در یک بازی مجموع صفر قرار دارند.

بازار بین‌بانکی بازاری است که بانک‌ها با هدف ایجاد تعادل در تراز نقدینگی خود، وجوه مازاد خود را به سایر بانک‌ها قرض داده یا کسری مورد نیاز خود را از سایر بانک‌ها قرض می‌گیرند. این معاملات که در قالب سپرده‌گذاری یا سپرده‌پذیری بانک‌ها نزد هم انجام می‌شود در ازای نرخ سود یک‌روزه‌ای انجام می‌شود که به آن «نرخ سود بین‌بانکی» می‌گویند.

هرچند که بازار فوق، قاعدتاً باید بازاری با جمع صفر باشد، اما در صورتی که این بازار به دلایلی با کسری منابع مواجه شود، بانک مرکزی در این بازار وارد شده و نسبت به تعادل‌بخشی به این بازار اقدام خواهد کرد.

عملیات بازار باز: همان‌گونه که توضیح داده شد، بازار بدهی و بازار بین‌بانکی دو بازار مستقل از هم هستند. اما این دو بازار در یک شاخص مهم مشترک هستند و آن «نرخ سود» یا «نرخ بهره» است.

هرچند سرمایه‌گذاران و فعالان بازار بدهی امکان حضور در بازار بین‌بانکی را ندارند، اما با توجه به وجود بانک‌ها به عنوان بازیگر مشترک در این دو بازار، منطقاً باید با استفاده از امکان انحصاری حضور همزمان در دو بازار، نسبت به کسب سود از فرصت‌های آربیتراژی اقدام کنند. نتیجه چنین کاری نیز طبیعتاً به تعادل رسیدن «نرخ سود» بین این دو بازار خواهد بود. حال چنانچه «نرخ سود» در این دو بازار از هم فاصله معناداری پیدا کند، طبیعتاً باید بانک مرکزی مستقیماً وارد بازار بدهی شده و نسبت به خرید و فروش اوراق بدهی دولتی اقدام کند تا این دو نرخ به یکدیگر نزدیک شوند. به مجموعه این عملیات که با هدف تعادل‌بخشی میان دو بازار فوق انجام شده و معمولاً نیز توسط بانک مرکزی انجام می‌شود، «عملیات بازار باز» گفته می‌شود.

نحوه انتقال نرخ سود

نرخ سود عامل اصلی کارکرد بازارها و همچنین عامل متعادل‌کننده بازارهاست. در واقع اگر بین دو بازار تفاوت قیمتی وجود داشته باشد، نیروهای بازار بلافاصله وارد عمل شده و با کسب سود از فرصت‌های آربیتراژی، نسبت به ایجاد تعادل بین بازارها اقدام می‌کنند. در موضوع «نرخ سود» این انتقال از طریق فعالیت‌های مبتنی بر کسب سود بانک‌ها و موسسات اعتباری در بازار بین‌بانکی رخ می‌دهد. در واقع اگر بین نرخ سود در بازار بدهی و بازار بین‌بانکی اختلاف وجود داشته باشد، بانک‌ها با هدف کسب سود بین این دو بازار عملیات خرید و فروش را انجام می‌دهند. مثلاً اگر در بازار بدهی نرخ سود بالا باشد و بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی نرخ سود را پایین آورده باشد، این اقدام به این معناست که بانک مرکزی با خرید اوراق و تزریق نقدینگی در بازار بین‌بانکی، قیمت اوراق را بالا برده است تا نرخ‌ها در این بازار کاهش یابند. بنابراین بانک‌ها نیز می‌توانند متناظر با اقدام بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی، در بازار بدهی اقدام به خرید اوراق کنند و قیمت‌ها را بالا برده و نرخ را کاهش دهند. بنابراین بانک مرکزی با خرید در بازار بین‌بانکی که بازار کوتاه‌مدتی است، عملاً سبب می‌شود که فعالان این بازار (بانک‌ها)، در طرف دیگر و در بازار بدهی نسبت به خرید اوراق اقدام کرده و نرخ‌ها را به سمت پایین سوق دهند.همچنین بانک مرکزی می‌تواند با هدف افزایش نرخ سود (که مثلاً می‌تواند با هدف کنترل نرخ تورم صورت گرفته باشد)، اقدام به فروش اوراق خود در بازار بین‌بانکی کرده و نقدینگی را در بازار جمع کند. با مکانیسمی مشابه قبل، این اقدام بانک مرکزی بلافاصله توسط بانک‌ها در بازار بدهی نیز انجام شده و سبب افزایش نرخ‌ها در این بازار خواهد شد. نکته بسیار مهم در این بین به این موضوع برمی‌گردد که، بانک مرکزی صرفاً نسبت به تعیین نرخ بسیار کوتاه‌مدت (نرخ شبانه تا حداکثر یک هفته) در بازار بین‌بانکی اقدام می‌کند و طبیعتاً این اقدام صرفاً سبب افزایش نرخ سود اوراق کوتاه‌مدت در بازار بدهی خواهد شد. اما برخلاف بانک مرکزی که علاقه‌مند به تعیین (و مسوول تعیین) نرخ سود کوتاه‌مدت است، فعالان اقتصادی در بازار، با هدف انجام سرمایه‌گذاری و تامین مالی به دنبال نرخ بلندمدت هستند. بانک مرکزی برای ایجاد تغییرات نرخ در اوراق بلندمدت، یا باید مستقیماً نسبت به خرید و فروش اوراق بلندمدت دولتی در بازار بدهی اقدام کند و یا با تداوم سیاست‌های خود در بازار بین‌بانکی و نگهداری نرخ کوتاه‌مدت در محدوده مدنظر خود، این علامت محکم را به فعالان بازار بدهی بدهد که نرخ بلندمدت هم باید به سمت این نرخ حرکت کند. بررسی رفتار بازارها در تغییر نرخ سود نشان می‌دهد که به‌رغم تغییرات سریع نرخ سود کوتاه‌مدت و حساسیت بالای آن به وقایع اقتصادی و سیاسی، تغییرات نرخ سود بلندمدت معمولاً به کندی و بسیار بطئی انجام می‌شود.

شاخص موفقیت بانک مرکزی در عملیات بازار باز

اگر بانک مرکزی در عملیات بازار باز موفق شود آثار آن در بیرون بازار بین‌بانکی و در بازار بدهی قابل مشاهده خواهد بود. کلمه «باز» در عملیات بازار باز به این موضوع مهم اشاره دارد که عملیاتی که بانک مرکزی طبیعتاً و قاعدتاً با بانک‌ها در بازار بین‌بانکی انجام می‌دهد، باید آثار بیرونی نیز در سایر بازارها داشته باشد. و مهم‌ترین اثر بازار بین‌بانکی بر سایر بازارها، «نرخ سود» در بازار بدهی است. بنابراین تبعیت نرخ سود در بازار بدهی از نرخ‌های مورد نظر بانک مرکزی، شاخص موفقیت بانک مرکزی در عملیات بازار باز خواهد بود. منظور از نرخ مورد نظر بانک مرکزی، نرخ سودی است که بانک مرکزی با توجه به سیاست‌های کنترل تورم، به عنوان نرخ سود هدف به صورت عمومی اعلام می‌کند و طبیعتاً با یک برنامه زمان‌بندی‌شده به سوی این هدف حرکت می‌کند. بانک‌های مرکزی معمولاً در بازار بدهی به طور مستقیم فعالیت نمی‌کنند و تاثیرگذاری بر نرخ بهره را از طریق بازار بین‌بانکی انجام می‌دهند. اگر سیستم بانکی سیستم سالمی باشد، انتظار داریم که نرخ بهره‌ای که در بازار بین‌بانکی توسط بانک مرکزی اعمال می‌شود بلافاصله در بازار بدهی نیز به منصه ظهور برساند. یعنی اگر بانک مرکزی تشخیص می‌دهد که نرخ بهره مثلاً باید به سطح 20 درصد برسد و در بازار بین‌بانکی عملیاتی انجام می‌دهد که نرخ بهره 20 درصد می‌شود، طبیعتاً در بازار بدهی نیز نرخ بهره باید در حدود 20 درصد بشود. اگر اختلاف نرخ بهره بین این دو بازار زیاد باشد یعنی این عملیات به دو دلیل موفق نبوده است. دلیل اول این است که سیستم بانکی، احتمالاً سیستم سالمی نیست و نمی‌تواند نرخ بهره را به بازار بدهی منتقل کند. دلیل دوم نیز متوجه بانک مرکزی خواهد بود، زیرا احتمالاً بانک مرکزی عملیات بازار باز را در بازار بین‌بانکی و بازار بدهی درست انجام نداده است. مستقل از اینکه به کدام یک از دلایل فوق‌الذکر، نرخ سود مورد نظر بانک مرکزی در بازار بدهی مشاهده نمی‌شود، مسوولیت بلامنازع این موضوع با بانک مرکزی خواهد بود.