آماده برای پرش

از سال 1397 با خروج یک‌جانبه آمریکا از برجام و بازگشت تحریم‌های اقتصادی، درآمدهای ارزی دولت با افت قابل ملاحظه‌ای مواجه شد که افزایش ابعاد کسری بودجه و فرابودجه دولت را در پی داشت. انتقال مستقیم و غیرمستقیم کسری بخش مالی به ترازنامه بانک مرکزی سبب شد بخش پولی اقتصاد در مسیر جدیدی قرار بگیرد. نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی از 19 درصد در پایان سال 1396 به 2 /42 درصد در اسفند 1401 افزایش پیدا کرد. در همین دوره، نرخ تورم نقطه به نقطه از 3 /7 درصد به 1 /53 درصد رسید. تلاطم‌های کم‌سابقه بخش اسمی اقتصاد در سال‌های اخیر سبب شده تا بسیاری از اقتصاددانان در مورد مسیر آتی کل‌های پولی و تورم ابراز نگرانی کنند. با این حال، آمارهای منتشره در نیمه نخست سال 1402 حاکی از ثبات نسبی است. طبق آمارهای منتشره بانک مرکزی در مرداد 1402 نرخ رشد پایه پولی به 1 /41 درصد کاهش یافته است. نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی نیز با ثبت رقم 9 /26 درصد 2 /4 واحد درصد نسبت به پایان سال تنزل داشته است. براساس آمارهای منتشره مرکز آمار ایران، نرخ تورم نقطه به نقطه در شهریور 1402 معادل 6 /39 درصد بوده که 5 /13 واحد درصد نسبت به پایان سال تقلیل پیدا کرده است. آیا این تحولات نشان از قرارگیری بخش اسمی اقتصاد در مسیر ثبات و بهبود است یا اینکه می‌توان آن را از جنس نوسانات سینوسی دانست که در سال‌های اخیر نیز شاهد آن بوده‌ایم؟ پاسخ به این سوال مستلزم کنکاش در اتفاقات سال‌های اخیر و مسیر طی‌شده از طریق این متغیرهاست. بدین منظور رویدادهای بخش پولی از زمان اجرای دور جدید تحریم‌های بین‌المللی مورد بحث و بررسی قرار می‌گیرد.

پایه پولی

نرخ رشد پایه پولی کشور در دوره برجام و پسابرجام (1393 تا 1396) در محدوده 18 درصد قرار داشت. با خروج ترامپ از برجام و آغاز دور جدید تحریم‌های ظالمانه، بخش پولی اقتصاد کشور نیز از این تکانه منفی بی‌بهره نماند. افت درآمدهای ارزی دولت سبب شد اثر عملیات مالی دولت بر بخش پولی بیش از پیش باشد. از سوی دیگر، عدم پیگیری برنامه اصلاح نظام بانکی و تداوم فعالیت بانک‌های ناسالم سبب شد مشکلات ناترازی بانک‌ها تشدید شده و بخشی از آن به شکل افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی به پایه پولی منتقل شود. تشدید ناترازی‌های بخش مالی و بخش بانکی سبب شد نرخ رشد پایه پولی با طی یک مسیر زیگزاگی و افزایشی به ثبت رکوردهای کم‌سابقه بپردازد. به‌طوری که در فروردین 1402 نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی با ثبت رقم 45 درصد بالاترین رقم خود را در یک دهه اخیر به ثبت رساند. به یمن اجرایی شدن سیاست تجمیع حساب‌های بخش دولتی نزد بانک مرکزی از سال 1399، حساب سپرده‌های بخش دولتی نزد بانک مرکزی در سال‌های اخیر افزایش درخور توجهی داشته و نقش مهمی در مهار رشد پایه پولی ایفا کرده است. در صورتی که این سیاست اجرا نمی‌شد نرخ رشد پایه پولی در مقاطعی به بیش از 50 درصد می‌رسید. براساس آخرین آمار منتشره بانک مرکزی در مرداد 1402 نرخ رشد پایه پولی 1 /41 درصد بوده که نسبت به پایان سال قبل 5 /1 واحد درصد کاهش پیدا کرده است. مسیر صعودی-نوسانی رشد پایه پولی در سال‌های 1397 تا 1400 به مسیر مداوم صعودی در سال 1401 تبدیل شد. در این سال 1- تعمیق مشکلات ناترازی بانک‌ها 2- افزایش استقراض بازارپذیر و بازارناپذیر دولت 3- افزایش تکالیف محوله بانک‌ها سبب شد کسری نقدینگی ساختاری و غیرساختاری بانک‌ها تشدید شود که موجب شتاب گرفتن بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی شد. به‌طوری که بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از 146 هزار میلیارد تومان در اسفند 1400 به 391 هزار میلیارد تومان در اسفند 1401 رسید که حاکی از افزایش 167درصدی آن است. بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی با سهم در رشدی معادل 6 /40 واحد درصد مهم‌ترین عامل ایجاد رشد 4 /42درصدی پایه پولی در سال 1401 بوده است (نمودار 1).  با توجه به اینکه از سال 1401 مسیر اصلی انتقال ناترازی عملیات مالی به بخش پولی از طریق ترازنامه بانک‌هاست، مسیر آتی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی نشان می‌دهد رشد پایه پولی به کدام سمت‌وسو خواهد رفت. طبق آمارهای منتشره بانک مرکزی نرخ رشد پایه پولی در مرداد 1402 به 1 /41 درصد کاهش پیدا کرده است. به‌رغم کاهش نرخ رشد پایه پولی، شواهد حاکی از افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در نیمه نخست سال است. براساس آمارهای منتشره بانک مرکزی در نیمه آغازین سال 1402، معادل 141 هزار میلیارد تومان خط اعتباری به بانک‌های کشاورزی، سپه و تجارت اعطا شده است. همچنین، با توجه به تداوم فعالیت بانک‌های ناسالم، این گمانه مطرح است که اضافه‌برداشت نیز در شش ماه اول سال افزایش پیدا کرده باشد.1 مجموعه این شواهد نشان می‌دهد مسیر افزایشی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در نیمه اول سال 1402 ادامه پیدا کرده است. در این وضعیت، کاهش رشد پایه پولی در مردادماه را می‌توان به یک عامل مقطعی مرتبط دانست و نمی‌توان آن را به تغییر رفتار و مسیر رشد پایه پولی تعبیر کرد. باید توجه داشت که به‌طور معمول در نیمه دوم سال ناترازی عملیات بودجه‌ای و فرابودجه‌ای گسترده‌تر می‌شود. بنابراین انبساط بیشتر ترازنامه بانک مرکزی در نیمه دوم سال مورد انتظار است.

نقدینگی

نرخ رشد نقدینگی اما در سال‌های اخیر مسیر متفاوتی را پیمود. در اسفند 1396 نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی 1 /22 درصد بود. با اجرایی شدن تحریم‌های اقتصادی و به پیروی از مسیر رشد پایه پولی، نرخ رشد نقدینگی نیز صعودی شد و با ثبت رقم 8 /42 درصد در مهر 1400 نقطه اوج خود را در سال‌های اخیر به ثبت رساند. شتاب گرفتن تورم و احساس خطر از وقوع تورهای فزاینده سبب شد بانک مرکزی در اواسط سال 1400 سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها را در پیش بگیرد. به مدد اجرای این سیاست نرخ رشد نقدینگی کاهنده شد و به 1 /31 درصد در اسفند 1401 و 9 /26 درصد در مرداد 1402 تنزل پیدا کرد. بانک مرکزی در حالی کاهش رشد نقدینگی را دستاوردی مهم قلمداد می‌کند که بسیاری از صاحب‌نظران اقتصادی در مورد پایداری این کاهش و نقش آن در مهار تورم ابراز تردید کرده‌اند. ثبت رقم 9 /26 درصد در مردادماه نشان می‌دهد کاهش رشد نقدینگی به محدوده هدفگذاری‌شده تا پایان سال دور از ذهن نیست. با این حال در مورد پایدار بودن این دستاورد تردید جدی وجود دارد:

 اثرپذیری بالای رشد نقدینگی از سیاست کنترل رشد ترازنامه سبب شده رشد نقدینگی به صورت برون‌زا و بدون توجه به تحولات اجزای آن تعیین شود. در حالی که نرخ رشد پایه پولی در حال افزایش است، رشد نقدینگی بدون توجه به انبساط ترازنامه بانک مرکزی به مسیر کاهنده خود ادامه می‌دهد. بنابراین انتظار می‌رود هرگاه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها متوقف شود رشد نقدینگی به تبعیت از مسیر رشد پایه پولی بپردازد.

 در مرداد 1402 نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی به ترتیب 1 /41 درصد و 9 /26 درصد بوده است که نشان می‌دهد نرخ رشد پایه پولی 1 /14 واحد درصد بیش از رشد نقدینگی است. شکاف بین نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی در اسفند 1401 معادل 3 /11 واحد درصد بوده است. بنابراین با وجودی که رشد نقدینگی به مسیر کاهشی خود ادامه داده است، واگرایی بین نرخ رشد این‌دو بیشتر شده است. بررسی تاریخی رشد نقدینگی و نرخ رشد پایه پولی نشان می‌دهد که تنها در چند مقطع کوتاه زمانی نرخ رشد پایه پولی بیش از رشد نقدینگی بوده و وضعیت پایداری نبوده است 

(نمودار 2). در این موارد، کاهش در رشد پایه پولی موجب تداوم وضعیت نزولی رشد نقدینگی نشده و رشد نقدینگی به سمت رشد پایه پولی میل کرده است. براساس آنچه گفته شد، با فرض عدم تداوم سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها، حتی در صورت کاهش رشد پایه پولی، نرخ رشد نقدینگی افزایش پیدا خواهد کرد. به بیان دیگر، نرخ رشد نقدینگی به سطوحی پایین‌تر از متوسط نرخ رشد در سال‌های تحریمی رسیده است و (فارغ از مسیر رشد پایه پولی) میل به بازگشت به میانگین دارد.

 شواهد نشان می‌دهد سیاست کنترل رشد ترازنامه با ایجاد انقباض در ترازنامه بانک‌ها سبب شده کسری ذخایر بانک‌ها تشدید شود و موجب افزایش اضافه‌برداشت بانک‌ها شده است. به عبارت دیگر، در صورتی که ترازنامه بانک‌ها به این شدت منقبض نمی‌شد، ترازنامه بانک مرکزی با شدت کمتری منبسط می‌شد. بدین مفهوم که رشد نقدینگی بالاتر و رشد پایه پولی کمتری تجربه می‌شد. در این چهارچوب، چنانچه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها با انعطاف بیشتری دنبال شود، رشد پایه پولی تا حدودی تعدیل خواهد شد.

 کاهش نقدینگی در حالی رخ داده که سیالیت نقدینگی افزایش پیدا کرده است. افزایش سیالیت نقدینگی به معنی کاهش ماندگاری سپرده‌های بانکی و بنابراین قدرت تورم‌زایی بالاتر نقدینگی است. مردم برای انجام معاملات و فعالیت‌های اقتصادی از حساب‌های جاری استفاده می‌کنند. در شرایط تورمی مبلغ مورد نیاز برای انجام معاملات افزایش پیدا می‌کند، بنابراین افراد باید سهم بیشتری از پول خود را در حساب جاری نگهداری کنند که به معنی سهم بیشتر پول از نقدینگی است. بنابراین به نظر می‌رسد بالاتر بودن تورم نسبت به رشد نقدینگی بخشی از علت افزایش سیالیت نقدینگی را توضیح می‌دهد.

تورم

نرخ تورم یکی از مهم‌ترین شاخص‌های اقتصاد کلان است که ثبات اقتصادی را نشان می‌دهد. در شرایط تورمی و نوسان قیمت‌ها نااطمینانی‌ها نسبت به آینده بیشتر می‌شود، بنابراین ریسک سرمایه‌گذاری افزایش پیدا می‌کند. در چنین وضعیتی کاهش موقت در تورم کمک چندانی به بهبود وضعیت نخواهد کرد. در حالی که در سال‌های 1395 و 1396 نرخ تورم کشور به محدوده تک‌رقمی رسیده بود، بازگشت تحریم‌های بین‌المللی فضای کشور را به سمت تورم‌های بالا سوق داد. رشد بالای کل‌های پولی در کنار افزایش بی‌سابقه نرخ ارز سبب شد تورم به مساله اول کشور تبدیل شود. در حالی که متوسط نرخ تورم در اقتصاد ایران در محدوده 20 درصد بوده، در سال‌های اخیر متوسط تورم به محدوده 40 درصد رسیده است. وقوع تورم‌های بی‌سابقه سبب شد که حتی در مقاطعی از امکان بروز ابرتورم صحبت به میان آید. از سال 1397 تاکنون چهار موج تورمی در کشور به وقوع پیوسته است و پیک تورم در هر موج نسبت به موج‌های قبلی افزایش پیدا می‌کند. در نیمه نخست سال 1401 و به دنبال حذف تامین ارز کالاهای اساسی یک موج تورمی در کشور رخ داد که آثار تورمی آن طی چند ماه تخلیه شد. بروز هیجانات سیاسی و تلاطم در بازار ارز اما در نیمه دوم سال 1401 موج تورمی دیگری را رقم زد، به‌طوری که در اسفند 1401 نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه رقم 4 /54 درصد را ثبت کرد. با این حال، از ابتدای سال 1402 با بهبود در فضای بین‌الملل، آرام گرفتن بازار ارز و کاهش نرخ رشد نقدینگی سبب شد تا نرخ تورم کاهش یابد و در شهریور 1402 رقم 6 /39 درصد را به ثبت برساند. اگرچه این کاهش نیز می‌تواند مقدمه‌ای بر شروع موج تورمی دیگری باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ تورم به شدت متاثر از نرخ ارز و تحولات بین‌المللی است. در هر زمانی که فضای بین‌المللی آرام بوده و شواهدی از بهبود روابط وجود داشته نرخ ارز ثبات پیدا کرده که به دنبال آن نرخ تورم کاهنده شده است. در مقابل، هرگاه فضای سیاسی و بین‌المللی ملتهب بوده نرخ ارز و تورم به سرعت واکنش نشان داده‌اند. در این بستر و در این چهارچوب، به نظر می‌رسد کاهش ماندگار و باثبات در تورم در گرو ایجاد ثبات در روابط بین‌الملل است. در صورت تداوم فضای تحریمی حرکت به سمت رژیم‌های تورمی پایین دور از انتظار است. بنابراین کاهش تورم در نیمه نخست سال 1402 را نمی‌توان به عنوان شروعی برای مسیر کاهنده و آرام تورم تعبیر کرد. همچنان که با آغاز جنگ میان اسرائیل و فلسطین تحرکات در بازار ارز بیشتر شده است که می‌تواند افزایش تورم در ماه‌های آتی را در پی داشته باشد.

جمع‌بندی

در حالی که در اواسط دهه 1390 اقتصاد ایران وضعیت نسبتاً باثباتی را تجربه کرد، خروج ترامپ از برجام و دور جدید تحریم‌های بین‌المللی سبب شد تا اقتصاد ایران در مسیر جدیدی قرار گیرد که مشخصه اصلی آن سکون در بخش حقیقی و تلاطم در بخش اسمی است. تکانه منفی خارجی در وضعیتی بر اقتصاد ایران وارد شد که برای ایجاد ثبات در اقتصاد، قاعده پولی مشخصی به کار گرفته نشد. پایه پولی متاثر از ناترازی دولت و ناترازی شبکه بانکی به شکل افسارگسیخته افزایش پیدا کرد. رشد نقدینگی اما به‌واسطه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها مهار شد. براساس آخرین آمار منتشره بانک مرکزی در مرداد 1402 نرخ رشد نقدینگی و پایه پولی به ترتیب 9 /26 درصد و 1 /41 درصد بوده است که حاکی از شکاف بالا و واگرایی در مسیر حرکت این دو متغیر است. بررسی تاریخی داده‌های رشد پایه پولی و نقدینگی نشان می‌دهد که چنین وضعیتی نمی‌تواند پایدار باشد و در نهایت رشد این‌دو به سمت یکدیگر همگرا خواهد شد. در سال‌های اخیر، نرخ تورم نیز متاثر از تحولات بخش پولی و نرخ ارز تلاطم‌های بی‌سابقه‌ای را تجربه کرد. وقوع تورم‌های بالا، تجربه چهار موج تورمی در طول پنج سال و بی‌ثباتی بالای تورم مشخصه اصلی تورم در سال‌های اخیر بوده است. بی‌ثباتی بالا و حضیض‌هایی که شاید در ابتدا نویدبخش حرکت به سمت رژیم‌های تورمی پایین بوده، اما در ادامه مشخص شده که سرآغاز یک موج تورمی جدید بوده است. کاهش نرخ تورم در نیمه نخست سال 1401 نیز از این قاعده مستثنی نیست و به نظر می‌رسد به دنبال تحولات بین‌المللی (جنگ اسرائیل و فلسطین) و شدت گرفتن کسری بودجه و فرابودجه در نیمه دوم سال مسیر افزایشی در پیش بگیرد. 

پی‌نوشت:

1- بانک مرکزی نرخ رشد نقطه‌ای پایه پولی و نقدینگی را در مرداد 1402 اعلام کرده و جزئیات بیشتری را منتشر نکرده است.