بیم و امید

شاخص کل بورس، آینه تمام‌نمای وضعیت کشور است. به این بهانه در یادداشت پیش رو به بررسی وضعیت این بازارها در میان سایر بازارها پرداخته شده است. در این یادداشت ضمن بررسی وضعیت دیروز و امروز بورس، به اختصار به ریسک‌های پیش روی این بازار در روزها و ماه‌های آینده اشاره خواهد شد.

دیروز: تحلیل مختصر بورس در هشت سال گذشته

شاخص کل بورس در هشت سال گذشته با فراز و فرودهای متعددی روبه‌رو بوده است. نمودار 1 وضعیت بورس را در هشت سال گذشته به تصویر کشیده است. در سال 91 و پس از افزایش نرخ ارز، شاخص بورس رشد فزاینده‌ای را شروع کرد. اما این رشد بیش از کشش بازار و توان شرکت‌ها در تامین سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران بود، بنابراین از دی‌ماه 1392، بورس وارد یک دوره رکود تقریباً طولانی شد که این رکود تا اوایل سال 1396 ادامه داشت.

در سال 1396، علائمی مبنی بر خروج بورس از رکود مشاهده شد. به دنبال آن و با جهش مجدد نرخ ارز، بورس نیز وارد یک دوره رونق شد. رونقی که بخشی از آن به دلیل افزایش نرخ سود شرکت‌ها به واسطه افزایش نرخ فروش محصولات بود و بخشی از آن به واسطه محاسبه ارزش جایگزینی دارایی‌های شرکت‌ها. زیرا در این مدت، علاوه بر نرخ ارز، قیمت ماشین‌آلات، سوله‌های صنعتی، املاک و مستغلات نیز با رشد فزاینده‌ای روبه‌رو شد، به گونه‌ای که قیمت املاک مسکونی در نقاط مختلف کشور بین دو تا سه برابر رشد کرد. اما این همه ماجرا نبود!

از اواسط سال 1398 و در حالی که بازارهای ارز، طلا، سکه و مسکن اشباع شده بودند، و در شرایطی که نرخ سود سپرده 15 تا 20درصدی سیستم بانکی جوابگوی نرخ تورم 25 تا 35درصدی نبود، سرمایه‌های خرد و کلان راهی بازار سرمایه شدند و آن را به عنوان مأمنی امن جهت حفظ ارزش پس‌اندازها و سرمایه‌های خود یافتند. اما بازار سرمایه هم در دو سال اخیر با رشد قابل توجهی روبه‌رو شده بود و عملاً ظرفیت پذیرش این سرمایه را نداشت.

عدم فرهنگ‌سازی مناسب در جامعه جهت استفاده مردم از نهادهای مشاور سرمایه‌گذاری و شرکت‌های مدیریت دارایی (سبدگردان‌ها) از یک طرف و غافلگیری مدیران بازار سرمایه و نبود برنامه‌ای مناسب برای جذب و هدایت این سرمایه‌ها به سمت سرمایه‌گذاری در فرصت‌های بی‌نظیر سرمایه‌گذاری در کشور همچون استارت‌آپ‌ها و شرکت‌های دانش‌بنیان و همچنین زیرساخت‌های کشور از طرف دیگر سبب شدند تا هجوم نقدینگی به سمت بازار سرمایه صرفاً سبب افزایش قیمت سهام و رشد حباب‌گونه تعداد زیادی از سهام‌های کوچک و در نتیجه رشد شاخص شود.

همان‌گونه که در جدول 1 نیز قابل مشاهده است، شاخص کل هم‌وزن که بیانگر میانگین ساده رشد قیمت کلیه سهام موجود در بورس تهران است و به‌طور تاریخی و در شرایط مختلف حدود 15 درصد کمتر یا بیشتر از شاخص کل (که شاخصی موزون است) قرار داشت، در 9‌ ماه ابتدایی سال 98، بیش از 130 درصد از شاخص کل بورس پیشی گرفت! و به گفته بسیاری از کارشناسان، عمده این رشد مازاد، به دلیل وجود حباب قیمتی است که در قیمت سهام شرکت‌های کوچک و متوسط قرار گرفته است.

امروز: وقایع سیاسی

طبیعتاً در شرایطی که از نظر سیاسی و به‌خصوص از بُعد بین‌المللی در شرایط نااطمینانی قرار داریم و بازارها نمی‌دانند که فردا و در روزهای آینده چه اتفاقی خواهد افتاد، ریسک سیستماتیک بازار افزایش خواهد یافت. در شرایطی که ریسک سیستماتیک افزایش پیدا می‌کند، چند اتفاق اقتصادی خواهد افتاد که تقریباً وقوع آنها حتمی است؛ یکی اینکه قیمت سهام طبیعتاً به‌طور کلی کاهش پیدا می‌کند هرچند ممکن است در مواردی سهم‌هایی وجود داشته باشند که به دلایل فاندامنتال یا به دلیل اینکه عوامل موثر بر افزایش قیمتشان، قبلاً به‌طور کامل بر قیمت آنها اثر نگذاشته بود، قیمتشان افزایش پیدا کند (موارد استثناء) اما به‌طور کلی در این شرایط عدم اطمینان قیمت سهام کاهش پیدا خواهد کرد.

اتفاق دیگری که تقریباً با اطمینان می‌توانیم وقوع آن را پیش‌بینی کنیم، افزایش قیمت ارز و متعاقب آن قیمت سکه و طلا که رابطه بسیار مستقیمی با قیمت ارز دارند، خواهد بود، زیرا ارز و طلا دارایی امن به حساب می‌آیند که در شرایط نااطمینانی تقاضای بیشتری برای آنها به وجود خواهد آمد و طبیعتاً قیمت و نرخ آنها با افزایش مواجه خواهند شد.

 اما اینکه این افزایش قیمت‌ها تا کجا پیش خواهد رفت به این بستگی دارد که اولاً بازار این ریسک‌ها را تا چه مقدار ارزشگذاری کند؛ ثانیاً اقدام مدبرانه حاکمیت در قبال کشور متخاصم و در برابر انظار بین‌المللی چیست؟

 در مورد بازار سهام، راجع به عدد و رقم صحبت کردن شاید کار سختی باشد؛ اما در مورد ارز شاید راحت‌تر بتوانیم این را بیان کنیم. به هر حال دلار از محدوده 11 هزار تومان در مهرماه، و پیرو وقایع اواخر آبان‌ماه به حدود 13 هزار تومان افزایش یافت و طبیعتاً با افزایش ریسک‌های ناشی از وقایع اخیر، مجدداً بالاتر رفته است.

به‌طور طبیعی با افزایش قیمت دلار، قیمت طلا و سکه نیز که رابطه بسیار مستقیمی با آن دارند افزایش خواهد یافت. در این شرایط هر اقدام محدودکننده داخلی (همچون وقایع مرتبط با سیاست دلار 4200تومانی در سال 1397) یا ممنوعیت‌های جدید در خرید و فروش و نقل‌وانتقال ارز با خارج از کشور، یا ممنوعیت ارائه قیمت آزادانه صرافان از سوی بانک مرکزی، احتمالاً سبب خواهد شد تا قیمت‌ها بیشتر هم افزایش پیدا کنند.

در زمانی که این یادداشت نوشته می‌شود، فقط چند ساعت از حمله موشکی سپاه پاسداران انقلاب اسلامی به مواضع و پایگاه‌های آمریکایی در عراق در پاسخ به اقدام خصمانه هفته گذشته نیروهای نظامی ایالات متحده و شهادت یکی از فرماندهان ارشد نظامی ایران گذشته است و در همین مدت کوتاه، بازار سرمایه نیز با محدود کردن شدید نوسان قیمت‌ها عملاً سبب قفل شدن بازار و به نوعی نیمه‌تعطیل شدن بازار شده است. اینکه این اتفاق سبب پایان غائله شده و طرفین با راهبرد «زدی ضربتی، ضربتی نوش کن» اقدامات بعدی را فیصله داده و از ادامه دادن ماجرا در قالب نظامی خودداری کنند، یا این اتفاقات سرآغاز وقایع بعدی خواهد شد، موضوعی است که گذشت زمان پرده از حقایق آن خواهد برداشت.

اما طبیعتاً تا روشن شدن موضوع و مشخص شدن نتایج آن، ابهامات در بالاترین سطح خود قرار داشته و با افزایش ریسک سیستماتیک، سلسله وقایع پیش‌گفته رخ خواهد داد.

در نمودار 2، تاثیر وقایع مهم سال جاری بر شاخص کل بورس نشان داده شده است. همان‌گونه که قابل پیش‌بینی نیز بود، حملات تروریستی در منطقه بیشترین تاثیر منفی را بر شاخص کل بورس داشته‌اند و به‌طور خاص حمله تروریستی آمریکا به یک مقام عالی‌رتبه نظامی کشور در اواسط دی‌ماه، اثر منفی به مراتب شدیدتری در بازار داشته است و احتمالاً بازار سرمایه تا مدتی تحت تاثیر این واقعه و عواقب آن درگیر نوسان‌های شدیدی خواهد بود.

فردا: ریسک‌های پیش روی بازار

1- ریسک مهمی که کشور هم‌اکنون در معرض آن قرار دارد موضوعات مرتبط با کنوانسیون پالرمو، CFT و نهایتاً FATF است. هرچند این موضوع به ظاهر یک موضوع تخصصی بانکی است، اما می‌دانیم که در صورت عدم تصویب این قانون و قرار گرفتن ایران در لیست سیاه کشورهای عضو، نقل و انتقال رسمی ارز با خارج از کشور به‌طور کامل قطع خواهد شد، با قطع کانال رسمی نقل و انتقال ارز، طبیعتاً جریان واردات و صادرات رسمی نیز مختل شده و به دنبال آن کشور با کمبود مواد اولیه کارخانه‌ها و همچنین نهاده‌های دامی و حتی برخی کالاهای اساسی مواجه خواهد شد.

در بازار سرمایه نیز به دلیل اینکه ما شرکت‌های تولیدی متعددی داریم که عمده محصولات خود را صادر می‌کنند، طبیعتاً عدم پذیرش و تصویب FATF سبب خواهد شد که این شرکت‌ها با مشکلات جدی مواجه شوند و حتی احتمال دارد که دیگر نتوانند جریان فروش و صادرات خود را حفظ کنند. یا مثل وضعیت فعلی که ما در مورد نفت داریم و مجبوریم با تخفیف آن را بفروشیم، آنها نیز مجبور به فروش با قیمت‌های پایین‌تر از قیمت‌های جهانی شوند.

در مورد نفت اتفاقی که می‌افتد این است که هرچقدر و با هر قیمتی که نفت بفروشیم بالاخره درآمدی برای کشور ایجاد می‌شود و این تولید و فروش تداوم پیدا خواهد کرد. اما در مورد کالاهای تولیدی و صادراتی، این‌گونه نیست. زیرا وقتی قیمت از یک حدی پایین‌تر بیاید برای شرکت‌ها مقرون‌به‌صرفه نخواهد بود و طبیعتاً تولیدشان را کاهش می‌دهند و این کاهش تولید احتمالاً سبب کاهش تعداد نیروهای کار و افزایش بیکاری خواهد شد. بیزینس بانک‌ها هم تا آن حدی که به بحث‌های ارزی مربوط باشد طبیعتاً تحت‌الشعاع قرار می‌گیرد زیرا قسمتی از درآمدهای بانک‌ها که ناشی از فعالیت‌های ارزی‌شان است، حذف می‌شود یا به شدت کاهش پیدا می‌کند.

2- موضوع بعدی موضوع کسری بودجه است. طبق سنوات گذشته معمولاً وقتی که لایحه از کمیسیون‌های تخصصی مجلس خارج می‌شود و در کمیسیون تلفیق و صحن علنی مجلس مورد بررسی قرار می‌گیرد، از سوی رسانه‌های مختلف و خبرنگاران و رادیو و تلویزیون مورد پوشش خبری قرار می‌گیرد و بازار از آن موقع بیشتر به این موضوع عکس‌العمل نشان می‌دهد. نکته‌ای که ما در مورد بودجه داریم این است که اگر مجلس به دولت کمک نکند و ارقام بودجه را واقعی نکند، بازار بر مبنای اعدادی که خودش حدس می‌زند که طبیعتاً ارقام بسیار بدبینانه‌ای هم هستند، میزان کسری بودجه را محاسبه کرده و متناسب با آن از خود عکس‌العمل نشان خواهد داد.

چند بحث مشخص در بودجه وجود دارد که به بازار سرمایه مربوط است، یکی بحث تامین مالی دولت از بازار سرمایه است که در آنجا دو بخش مشخص وجود دارد؛ یکی حجم انتشار اوراق است که ممکن است حجمش از چیزی که الان در لایحه گذاشته شده، بیشتر بشود و افزایش پیدا کند. این چیزی است که بازار به آن حساس است. نکته دوم، الزامی است که در متن لایحه دولت برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری گذاشته شده و اجبار سرمایه‌گذاری در اوراق دولتی به میزان حداقل 50 درصد برای ایشان مشخص شده است. که قاعدتاً بازار سرمایه به این بند، یک عکس‌العمل کاملاً منفی نشان خواهد داد. چون فعالان بازار سرمایه اعتقاد دارند که تنظیم روابط میان فعالان بازار سرمایه و نِصاب‌های سرمایه‌گذاری و سایر پارامترهای مدیریت ریسک در نهادهای مالی و ابزارهای مالی بر عهده نهاد ناظر بازار سرمایه یعنی سازمان بورس و اوراق بهادار است. دخالت مجلس یا دولت از طریق قوانین در این روابط تخصصی بین نهادهای مالی در بازار سرمایه باعث می‌شود که این نهادها از کارکرد خودشان فاصله بگیرند و حتی ممکن است که ریسک بیشتری به بازار تحمیل شده و ما با خروج سرمایه‌ها از این بخش از بازار سرمایه مواجه بشویم. که در این صورت نه‌تنها بازار سرمایه متضرر خواهد شد، بلکه دولت نیز از آن منفعتی که انتظارش را داشت بی‌نصیب خواهد ماند.

3- ریسک دیگری که از جانب بودجه ممکن است به بازار سرمایه سرایت کند و احتمالاً ما شواهد و نشانه‌های آن را در بهمن و اسفند شاهد خواهیم بود، بحث روش دیگری است که ممکن است دولت و مجلس برای تامین کسری بودجه در پیش بگیرند و آن هم از راه افزایش مالیات یا کاهش معافیت‌های مالیاتی یا افزایش حقوق مالکانه‌ای است که دولت بابت استخراج منابع طبیعی (گاز پتروشیمی، نفت خام یا مواد معدنی) بخواهد در نظر بگیرد.

بخش بزرگی از بازار سرمایه ما از شرکت‌های پتروشیمی و پالایشگاه‌ها تشکیل شده است که به شدت به قیمت حامل‌های انرژی از جمله قیمت گاز و نفت حساس هستند.

روابط قراردادی که پالایشگاه‌ها با شرکت پخش و پالایش دارند مبنی بر اینکه قیمت نفت خام با چه قیمتی به اینها داده می‌شود و محصولات و فرآورده‌های اینها ازجمله قیر، بنزین، گازوئیل، نفت سفید و امثال این فرآورده‌ها، با چه نرخی از اینها خریداری می‌شود.

هرچند در روابط اولیه، قیمت‌های فوب خلیج‌فارس مبنای محاسبات بوده است، اما در شرایطی که دولت نفت خام خود را با قیمت‌های به مراتب پایین‌تر از فوب خلیج‌فارس به فروش می‌رساند و مواد مصرفی مورد نیاز خود را با قیمت‌های به مراتب بالاتر از بازار جهانی تامین می‌کند، آیا حاضر خواهد بود با همان شرایط و قیمت‌های قبلی با پالایشگاه‌های داخلی معامله کند؟ آن هم در شرایطی که خودش با کسری بودجه شدید مواجه است؟

این موضوع ممکن است باعث شود که سودآوری پالایشگاه‌ها تحت‌الشعاع قرار گیرند.

حقیقت این است که جامعه جهانی نظاره‌گر ما و طرف مقابلمان هستند. اقدامات هوشمندانه و مقتدرانه، باعث ارتقای جایگاه ما در صحنه سیاست بین‌المللی خواهد شد وگرنه اقدام متقابل اگر به صورت آینه‌وار مشابه رفتار طرف مقابل باشد نه‌تنها آثار مثبتی برای ما نخواهد داشت، بلکه شاید ما را بیشتر در معرض خطر قرار داده و باعث افزایش ریسک‌های سیستماتیک در کشور شود. اما اگر راه‌های معقولانه و مدبرانه‌ای را در پیش بگیریم و این اقدامات همراه با تدبیر و هوشمندی کامل باشد، می‌توانیم انتظار داشته باشیم که هیجانات بازارها سریع‌تر کاهش یافته و بازارها به آرامش برسند و ان‌شاءالله در وضعیتی به مراتب بهتر از هفته‌های قبل قرار بگیرند.