ملزومات حرکت به سمت بازار بدهی

امروزه بازار بدهی و موضوعات مرتبط با آن به یکی از مهم‌ترین محورهای سیاستگذاری اقتصادی کشورهای مختلف با درجات توسعه‌یافتگی گوناگون تبدیل شده است، دلیل این مهم را ‌باید در این واقعیت جست که اساساً نهاد دولت در کشورهای مختلف با وجود افتراق وسیع در سایز و جایگاه بودجه و اجزای تشکیل‌دهنده منابع و مصارف آن (که ریشه در ساختار نهادی و پویایی‌های سیاستی، چابکی عملیاتی، بنیه اقتصادی، درجه باز بودن اقتصاد و حدود و ثغور فعالیت‌های دولت در اقتصاد مرتبط خود دارند) به دلایل عدیده متناوباً با ناترازی بودجه مواجه هستند، در این خصوص نوسانات درآمدهای مالیاتی که حاصل بروز ادوار تجاری هستند یا شوک وارده بر درآمدهای ناشی از صادرات کالاهای استراتژیک در کشورهای تک‌محصولی، بالفعل شدن تعهدات مشروطی (contingent liabilities) که نه به دلیل الزام قانونی بلکه به دلیل انتظار جامعه از دولت و هراس دولت از بروز نارضایتی‌های اجتماعی منجر به تحمیل اغلب بار مالی غیرقابل پیش‌بینی بر عهده دولت می‌شوند (نظیر تامین مالی تعدیل پیامدهای بحران بانکی، تامین اجتماعی، تعدیل وسیع نیروی کار و...)، تامین مالی جبران خسارات بلایای طبیعی و... از جمله دلایلی هستند که در عمل منجر به پیشی گرفتن مصارف بودجه از منابع آن شده و به ناترازی منتهی می‌شوند. در چنین شرایطی دولت‌های مسوولیت‌پذیر در قبال جامعه با ارجح دانستن انتشار اوراق بهادار دولتی (استقراض از مردم) بر استقراض خارجی یا پولی‌سازی کسری بودجه (استقراض از بانک مرکزی و پول پرقدرت) در عمل خود به انتشار اوراق بهادار مبتنی بر بدهی پرداخته و از این طریق به تجهیز منابع از محل نقدینگی داخل کشور (انتشار اوراق بدهی با ارز محلی) می‌پردازند.  در این میان طی دهه‌های اخیر به موازات تشدید درجه اتکای دولت‌ها به انتشار اوراق بدهی از یک سو و بروز بحران‌های بدهی و پیامدهای پردامنه آن از سوی دیگر، توجه سیاستگذاران به کاهش درجه آسیب‌پذیری اجزای مختلف اقتصادی کشور از توسعه غیرایمن بازار بدهی منبعث از تجربیات عینی کشورهای درگیر، معطوف شده است.وارد شدن مفاهیمی نظیر پایداری بدهی‌های دولت (fiscal sustainability)، درجه نقدشوندگی دارایی‌های دولت جهت پوشش بخشی از تعهدات مالی در سررسید اوراق، ریسک نکول، ریسک غلتاندن بدهی‌ها (roll-over risk)، ریسک عدم تقاضای کافی اوراق، ریسک اعتبار و شهرت دولت و... از جمله مواردی است که محصول همین نگرانی‌هاست.

لیکن در این میان بدون در نظر گرفتن مختصات ترکیب بدهی‌های دولت در اقتصاد کشورهای مختلف که فاکتور کلیدی در تحلیل و برآورد مخاطرات اشاره شده است، عملاً نتایج تحلیل مذکور با تورش و انحراف جدی مواجه خواهد بود. از جمله عوامل اثرگذار در شکل‌گیری مختصات منحصربه‌فرد هر کشوری می‌توان موارد زیر را برشمرد:

♦ ترکیب اقلام تشکیل‌دهنده بدهی‌های دولت از منظر سهم بدهی‌های سیال (بدهی‌های مبتنی بر اوراق که به دلیل ماهیت خود از بازارپذیری کافی برخوردارند) و غیرسیال (غیربازارپذیر که منتج از عدم ایفای تعهدات و تضامین در سررسید بوده و عملاً در ترازنامه طلبکاران تبدیل به دارایی منجمد شده‌اند) و برنامه ساماندهی بدهی غیرسیال ♦ ترکیب اوراق بدهی از نظر ارز مبنا و موقعیت جغرافیایی مالکان اوراق (بدهی داخلی و خارجی) ♦ ترکیب طلبکاران عمده بدهی غیرسیال از زاویه اثرگذاری در زنجیره ارزش  ♦ترکیب طلبکاران عمده بدهی سیال (ترکیب سرمایه‌گذاران نهادی و افراد حقیقی) ♦ مکانیسم مدیریت نرخ بهره در اقتصاد و به‌تبع آن هزینه تامین مالی دولت از کانال نرخ موثر اوراق ♦ ترکیب و توانایی مالی سرمایه‌گذاران پایه ♦ سابقه نکول بدهی‌های دولت بالاخص در قبال بدهی‌های سیال ♦ متوسط زمان سررسید اوراق در منحنی بازده ♦ انعطاف‌پذیری و سرعت انتشار اوراق (بوروکراسی فرآیند انتشار) ♦ وجود یا نبود نهاد واسط با مالکیت دولتی.

حال با این مقدمه، با توجه به مختصات بدهی‌های دولت در اقتصاد ایران درجه آسیب‌پذیری توسعه بازار بدهی از کانال اتخاذ سیاست انبساطی در انتشار اوراق دولتی به‌ویژه با توجه به چشم‌انداز ناترازی‌های وسیع بودجه دولت قابل تحلیل است. بدیهی است عدم انتشار اوراق ارزی یا عدم مواجهه دولت با حجم قابل توجهی از بدهی‌های خارجی، با توجه به جهش‌های شدید نرخ برابری ارز در سال‌های اخیر و کاهش کم‌سابقه ارزش پول ملی و نیز نظر به ماهیت برون‌زای شوک‌های ارزی، می‌توان سهم ناچیز بدهی ارزی در پورتفوی بدهی دولت را در شرایط جاری و با وجود مضیقه‌های پیش رو، از مزیت‌های تاریخی سیاستگذاری کشور محسوب کرد. تجربه کشورهای درگیر بحران بدهی موید این مهم است که فقدان برنامه منسجم و حساب‌شده در مسیر انتشار اوراق بدهی، فقدان درک صحیحی از ظرفیت‌های بازپرداخت یا برآورد بیش از حد ظرفیت غلتاندن بدهی‌های دولت در کنار برخورداری کشورهای مزبور از نظام ارز شناور و نیز استمرار فضای تورمی منجر به بروز همزمان رشد بدهی‌های دولت، افت ارزش پول ملی و در نتیجه ناتوانی دولت در پرداخت تعهدات ارزی و بروز بحران بدهی شده است. نمونه آرژانتین و یونان از جمله مثال‌های موخر این سیکل معیوب است. حال سوال اساسی در این میان آن است که صرف سهم غالب بدهی‌های داخلی در پورتفوی دولت آیا اتخاذ سیاست انبساطی در حوزه انتشار اوراق دولتی خالی از مخاطره ارزیابی می‌شود؟ حسب بررسی سایر اجزای کلیدی تعیین‌کننده مختصات بدهی ایران، پاسخی که به این سوال کلیدی داده می‌شود آن است که با وجود مزیت فعلی مبتنی بر حجم غالب بدهی‌های داخلی، لیکن بنا به دلایل زیر که هر کدام جای تحلیل و کنکاش فراوان دارد، اعمال سیاست انبساطی در حوزه انتشار اوراق بدهی بدون فراهم کردن زیرساخت‌ها منجر به بروز مخاطرات جدی و پیچیده‌تر شدن شرایط اقتصادی از طریق عقیم‌سازی ظرفیت بالقوه بازار بدهی در تعدیل چالش‌های فرارو به‌واسطه اتخاذ سیاست ناسازگار خواهد شد:

♦ چشم‌انداز ناترازی بودجه ذیل رکود اقتصادی و محدودیت‌های ناشی از تحریم ♦ عمق ناچیز بازار بدهی در شرایط جاری ♦ محدودیت و انحصار شدید سرمایه‌گذاران پایه (با وجود بانک‌محور بودن نظام مالی کشور و سهم بالای ۹۴ درصدی بازار پول در مقایسه با سهم کمتر از شش‌درصدی کل بازار سرمایه در تامین مالی کشور عملاً در شرایط حاضر بازار بدهی محدود به شرکت‌های تامین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت شده است که این مهم در دنیا بی‌سابقه است.) ♦ فقدان مکانیسم کارا و مبتنی بر بازار (مبتنی بر قواعد پولی و نه صلاحدیدی) و هدایت و مدیریت نرخ بهره در بازارهای مالی کشور.

لازم به ذکر است نتیجه انتشار وسیع اوراق در مسیر جبران ناترازی به افزایش ریسک نکول، افزایش اعتبارات هزینه‌ای در بودجه (اصل اوراق ذیل سرفصل تملک دارایی‌های مالی و سود و کارمزد اوراق ذیل سرفصل اعتبارات هزینه‌ای) و در نتیجه تشدید ناترازی بودجه دولت و نیز ناپایداری سنجه‌های برآوردکننده پایداری بدهی‌های دولت به‌ویژه نسبت نیاز تامین مالی ناخالص به تولید ناخالص داخلی به قیمت جاری GFN /DEBT (نیاز تامین مالی ناخالص از جمع کسری تراز اولیه بودجه و هزینه بهره پرداختی اوراق حاصل می‌شود) منتهی خواهد شد. از این‌رو جهت بهره‌برداری از ظرفیت بازار بدهی داخلی که به مراتب کم‌ریسک‌تر از انتشار اوراق بدهی ارزی یا استقراض از نهادها و کشورها بر پایه ارز است موارد زیر به عنوان ستون‌های اصلی توسعه بازار بدهی داخلی لازم و پیش‌نیاز قلمداد می‌شود:

♦ توسعه بازار اولیه و تنوع بخشیدن به سرمایه‌گذاران پایه ♦ اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی با دو هدف الف- جلب انگیزه بانک‌ها جهت خرید اوراق دولتی و بهره‌گیری از آنها در فرآیند توثیق در خلال استقراض از بازار بین‌بانکی و اخذ خطوط اعتباری از بانک مرکزی و ب- مدیریت نرخ بهره در بازار و شکل‌دهی انتظارات آتی و در نتیجه کنترل تورم و کاهش هزینه تامین مالی ♦ توسعه و بازطراحی بازار ثانویه اوراق ♦ بهره‌گیری از نظام تسویه پایاپای برخط و متمرکز ♦ بهبود نظارت و رگولاتوری بازار بدهی ♦ ارائه برنامه عملیاتی با هدف جذب سرمایه‌گذاران خرد.

در پایان متذکر می‌شود که در شرایط جاری کشور و نظر به محدودیت‌های تحمیلی ناشی از تحریم‌ها و نیز پیامد کاستی‌های نهادی و ناسازگاری‌های سیاستی، عملاً دامنه سیاستگذاری محدود شده و فضای مالی دولت محدود و محدودتر خواهد شد، از این منظر می‌باید با تکیه بر اعتبار بالای دولت در بازار بدهی که ریشه در حسن ایفای تعهدات ناشی از اوراق در سررسید دارد با فراهم آوردن بسترهای لازم به منظور توسعه ایمن بازار بدهی یکی از مهم‌ترین محورهای سیاستی برای تعدیل شوک‌های تحریمی و نیز اعمال سیاست‌های خلاف چرخه‌ای با هدف ایجاد رونق اقتصادی و کنترل تورم را میسر کرد. فرصت اصلاحی که در کشورهای نفت‌خیز به ندرت حاصل می‌شود و در مسیر حصول به اهداف اقتصاد مقاومتی و افزایش درجه تاب‌آوری اقتصاد قلمداد می‌شود.