آسانسور نقدینگی

حجم نقدینگی یکی از کل‌های پولی (Monetary aggregate) و یکی از مهم‌ترین متغیرها در چارچوب سیاستگذاری اقتصاد ایران به حساب می‌آید. این متغیر به‌واسطه اثرگذاری بر نرخ تورم از یک طرف و موثر بودن بر شرایط اعتباری بخش واقعی اقتصاد به یک شمشیر دو‌لبه می‌ماند که غفلت از تبعات افزایش یا کاهش آن می‌تواند منجر به تورم لجام‌گسیخته یا رکود اقتصادی (از طریق به وجود آمدن محدودیت اعتباری برای بخش تولیدی) شود. از این‌رو تحلیل تغییرات این متغیر می‌تواند اهمیت  بسزایی در بررسی روند تورم و شرایط اعتباری بخش تولیدی داشته باشد.

از طرف دیگر برخلاف بیشتر کشورها که ابزار سیاست پولی در آنها بر پایه نرخ بهره است و سیاستگذاری سیاست پولی روی نرخ بهره صورت می‌گیرد، ابزار اصلی سیاست پولی در داخل کشور کل‌های پولی هستند (البته برخی معتقدند به دلیل سلطه بخش مالی می‌توان گفت که ما سیاست پولی مستقلی نداریم)، از این‌رو روند رشد نقدینگی و حجم پول و پایه پولی به‌عنوان رویکرد دولت به سیاست پولی همواره مورد توجه فعالان اقتصادی و رسانه‌ها قرار می‌گیرد. چون رویکرد دولت و بانک مرکزی به حجم پول و نقدینگی می‌تواند سیگنال‌هایی را از روند آتی متغیرهای پولی و مالی کشور بدهد.

عوامل موثر بر نقدینگی

رشد نقدینگی متاثر از رشد دو عامل اصلی پایه پولی و ضریب فزاینده نقدینگی است. رشد پایه پولی عمدتاً یک ابزار سیاستی بوده و تغییرات آن ناشی از نحوه تعامل بانک مرکزی با بانک‌ها و دولت است. از سوی دیگر، ضریب فزاینده به فرآیند خلق نقدینگی در بانک‌ها برمی‌گردد. نمودار شماره یک روند رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی، پایه پولی و ضریب فزاینده نقدینگی را نشان می‌دهد. همان‌طور که مشخص است از انتهای سال ۱۳۹۴ به بعد روند رشد نقدینگی و همچنین دو عامل آن روند کاهشی بسیار ملایمی را در پیش گرفته است به طوری ‌که رشد نقدینگی از نزدیک ۳۰ درصد در انتهای سال ۱۳۹۴ به زیر ۲۵ درصد در تیر ۱۳۹۶ رسیده است. نکته دیگری که در سال‌های اخیر شاهد آن بودیم تغییر در فاصله رشد نقدینگی و رشد پایه پولی بوده است. در سال‌های 13۹۲ و 13۹۳ اختلاف بین رشد پایه پولی و نقدینگی قابل توجه بود (به ترتیب حدود ۱۳ و ۲۱ درصد بود) که نشان می‌داد بخش قابل توجهی از رشد نقدینگی در این سال‌ها ناشی از رشد در ضریب فزاینده خلق نقدینگی است اما در سال ۱۳۹۴ این فاصله بین رشد پایه پولی و نقدینگی کمتر شد و به ۱۰ درصد رسید و در سال 13۹۵ نیز این ‌روند ادامه داشته و اختلاف رشد بین این دو به حدود شش درصد رسید. این امر نشان می‌دهد رشد نقدینگی که در سال‌های 13۹۲ و 13۹۳ کمتر به خاطر پایه پولی بود در سال‌های 13۹۴ و 13۹۵ و حتی در سال 13۹۶ بیشتر بر پایه پولی بوده است. در ادامه به بررسی تغییرات در پایه پولی و ضریب خلق نقدینگی پرداخته می‌شود.

پایه پولی

کنترل رشد بی‌رویه پایه پولی در دولت یازدهم با هدف مهار تورم صورت گرفت و دستیابی به تورم تک‌رقمی تاییدکننده موفقیت این سیاست بود. اما پس از آن وجود شرایط رکودی در اقتصاد باعث شد که برخی سیاست‌های انقباضی دولت برای مهار تورم را ریشه رکود بدانند (که در واقع اعتقاد به منحنی فیلیپس نزولی و رابطه مثبت بین رشد اقتصادی و تورم را بیان می‌کند). دستیابی به اهداف تورمی و فشار ناشی از رکود اقتصادی باعث شد که دولت بازنگری در سیاست خود داده و پایه پولی که در سال ۱۳۹۳ تنها حدود ۱۰ درصد رشد کرده بود در سال‌های ۱۳۹۴ و ۱۳۹۵ به ترتیب 6 /20 و 2 /17 درصد رشد داشته باشد. برای اینکه بدانیم این رشد بالا در پایه پولی در سال‌های 13۹۴ و 13۹۵ و ابتدای ۹۶ بیشتر از چه منبعی نشات گرفته است در نمودار شماره ۲ سهم از رشد اجزای اصلی پایه پولی از سمت منابع (به غیر از خالص سایر اقلام) آمده است.

همان‌طور که از نمودار مشخص است در سال ۱۳۹۴ رشد پایه پولی بیشتر از منبع رشد در خالص بدهی بخش دولتی و رشد خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی بوده است. به طوری که رشد 6 /20‌درصدی پایه پولی در انتهای سال ۱۳۹۴ تنها به خاطر رشد در این دو جزء بوده است و بدهی‌های بانک‌ها به بانک مرکزی و سایر اقلام رشد مثبتی را در آخر سال نداشته‌اند. اما این ترکیب در رشدها در سال‌های 13۹۵ و 13۹۶ به کلی تغییر کرد و سهم خالص بدهی دولت به بانک مرکزی و دارایی‌های خارجی از رشد پایه پولی کاهش پیدا کرد و سهم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی افزایش پیدا کرد. به صورتی که همان‌طور که از نمودار مشخص است از رشد 2 /17‌درصدی پایه پولی در سال 13۹۵ حدود 5 /10 درصد از آن به خاطر رشد در بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است و سهم خالص دارایی‌های خارجی و خالص بدهی بخش دولتی از این رشد تقریباً صفر است.

در فصل اول ۱۳۹۶ نیز شرایط مشابهی بر ترکیب رشد پایه پولی حاکم است. به صورتی که حدود نیمی از رشد 8 /16‌درصدی پایه پولی به خاطر رشد در بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است.

نگاهی به اجزای پایه پولی آشکار می‌سازد تغییرات این متغیر بعضاً با سیاستگذاری مستقیم و بیشتر ناشی از تغییرات سایر بخش‌های اقتصاد از جمله وضعیت بودجه دولت و بازارهای مالی کشور است. بنابراین تحلیل و پیش‌بینی تغییرات پایه پولی علاوه بر اینکه نیازمند شناخت کاملی از رفتار سیاستگذار است، نگاهی به وضعیت بودجه و وضعیت بانک‌ها را نیز می‌طلبد که در اینجا به‌صورت مختصر مروری بر این موارد می‌کنیم.

رفتار سیاستگذار

بررسی اظهارنظرها و اقدامات سیاستی سیاستگذاران نشان می‌دهد بخش عمده‌ای از مسوولان و سیاستگذاران به رابطه منفی بین بیکاری و تورم (منحنی فیلیپس) اعتقاد دارند. به این معنی که سیاست پولی انبساطی و رشد نقدینگی را ضامن تامین اعتبار بخش تولید و رشد اقتصادی می‌دانند و کاهش رشد نقدینگی و سیاست پولی انقباضی را محرکی برای رکود می‌بینند (البته بر اساس شواهد علمی این رابطه در بلندمدت برقرار نیست و تنها رابطه در چارچوب کوتاه‌مدت قابل طرح است. یعنی رشد اقتصادی بلندمدت از رشد نقدینگی متاثر نمی‌شود). این طرز فکر سیاستگذاران فارغ از صحیح یا غلط بودن آن، ما را در پیش‌بینی روند پایه پولی و نقدینگی کمک می‌کند. این رویکرد منجر به این می‌شود که در دوره‌های رکودی یا دوره‌هایی که بیم رکود وجود دارد رشد پایه پولی بالا رود. یکی از دلایل بالا بودن رشد پایه پولی در سال‌های 13۹۴ و 13۹۵ را می‌توان از همین منظر نگاه کرد. رویکردی که به نظر می‌رسد در سال 13۹۶ نیز ادامه دارد و دولت برای اینکه بتواند به رونق در تولید کمک کند به تامین اعتبار مورد نیاز بانک‌ها برای وام دادن به بخش تولیدی روی آورده است که خروجی آن رشد پایه پولی از این محل می‌شود. تا زمانی که این پارادایم سیاستگذاری وجود داشته باشد که تنها به واسطه بسط اعتبارات می‌توان رونق در بخش تولید ایجاد کرد، رشد بالای پایه پولی و نقدینگی و در نتیجه تورم وجود خواهد داشت.

در خصوص رفتار سیاستگذار این نکته را نیز باید اضافه کرد که یکی از اهداف دولتمردان و سیاستگذاران در کنار توجه به مساله رونق اقتصادی در تمام دولت‌ها کنترل تورم است و همین امر باعث می‌شود برای اعطای تسهیلات به بخش تولید که از محل رشد نقدینگی و پایه پولی تغذیه می‌شود برای خود محدودیت قائل باشند. اما اگر سیاستگذار در محیط تورمی پایین (از دید خود) باشد این محدودیت را کمتر احساس می‌کند و بی‌پرواتر دست به رشد پایه پولی می‌زند. چون تورم در سطح پایینی قرار دارد و تورم احتمالی ناشی از سیاست انبساطی نمی‌تواند هزینه زیادی برای سیاستگذار تلقی شود. از این‌رو در دوره‌هایی که تورم پایین است می‌توان حدس زد که رشد نقدینگی افزایش خواهد یافت. بر اساس آمار ۲۵ سال گذشته، متوسط رشد پایه پولی در سال‌هایی که تورم سال قبل از آن زیر ۱۵ درصد بوده است 5 /23 درصد بوده است در حالی که در سایر سال‌ها رشد پایه پولی 5 /19 درصد بوده است. پایین بودن چهاردرصدی متوسط رشد پایه پولی در سال‌هایی که تورم سال قبل پایین بوده است یک مفهوم بیشتر ندارد و آن اینکه سیاستگذار در محیط‌های تورمی پایین هزینه سیاست پولی انبساطی را پایین‌تر از سایر دوره‌ها می‌داند و راحت‌تر این کار را می‌کند. این مشاهده را می‌توان برای سال‌های اخیر نیز ملاحظه کرد. در سال‌های 13۹۴، 13۹۵ و 13۹۶ دولت معضل تورم بالا ندارد و تمایل برای رشد بالای پایه پولی دارد. اگرچه این رویکرد دولت‌ها صحیح نیست و باعث می‌شود که تورم پایین با ثبات در اقتصاد ایران شکل نگیرد ولی متاسفانه این رویکرد کم و بیش هنوز در میان سیاستگذاران وجود دارد و می‌توان پیش‌بینی کرد که رشد پایه پولی در سال 13۹۶ نسبت به سال 13۹۵ کاهش چشمگیری نخواهد داشت.

وضعیت سیستم بانکی

همان‌طور که اشاره شد منشأ بخش قابل توجهی از رشد پایه پولی در چند فصل اخیر افزایش در بدهی‌های بانک‌ها به بانک مرکزی بوده است. این روند به خاطر وضعیت خاص بانک‌ها و نیاز آنها به نقدینگی به وجود آمده است. بانک‌ها برای تامین نقدینگی خود در این شرایط ناگزیر از استفاده از منابع ناشی از اضافه برداشت و استفاده از خطوط اعتباری بانک مرکزی هستند. به نظر می‌رسد نیاز بانک‌ها به نقدینگی در ماه‌های آتی همانند ماه‌های قبل خواهد بود و از این‌رو انتظار نمی‌رود بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی روند کاهشی داشته باشد.

کاهش نرخ سود بانکی

عامل دیگری که در ماه‌های آتی به احتمال زیاد باعث افزایش در بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌شود سیاست‌های مربوط به نرخ سود بانک‌ها و تلاش دولت در پایین آوردن نرخ‌های سود بانکی است که طبیعتاً نیاز بانک‌ها به نقدینگی را بیش از پیش افزایش خواهد داد. بانک مرکزی برای اینکه بتواند نرخ‌های اعلامی را حمایت کند باید بتواند در این نرخ‌ها نقدینگی بانک‌ها را تامین کند تا جنگ قیمتی بر سر جذب سپرده‌ها اتفاق نیفتد. به نظر می‌رسد بانک مرکزی در این راستا قدم برداشته است و تبدیل کردن اضافه برداشت‌های بانک‌ها به خطوط اعتباری و کاهش نرخ جریمه ۳۴‌درصدی اضافه برداشت به نرخ ۱۸ درصد از جمله این اقدامات است که مسلماً باعث افزایش استفاده بانک‌ها از منابع بانک مرکزی و افزایش پایه پولی در ماه‌های آتی خواهد شد. به عبارت دیگر بانک مرکزی برای اینکه بتواند نرخ سود بانکی را کاهش دهد و این کاهش در نرخ سود را پایدار کند، باید منابعی را صرف آن کند که به نظر می‌رسد پایه پولی مهم‌ترین منبعی است که در این مسیر مورد استفاده قرار می‌گیرد.

کسری بودجه دولت

در حالی که رئیس سازمان برنامه و بودجه کسری بودجه حدود ۳۷ هزار میلیارد تومان را برای سال 13۹۶ پیش‌بینی می‌کند، تقریباً مشخص است که یکی از منابعی که به‌صورت مستقیم یا غیرمستقیم برای تامین کسری مورد استفاده قرار می‌گیرد، منابع بانکی است. اگرچه دولت در سال‌های اخیر تلاش کرده است با انتشار اوراق بدهی منابع جدید برای کسری بودجه پیدا کند ولی رصد منابعی که از طریق اوراق بدهی جذب می‌شود نشان می‌دهد این منابع بانکی است که به‌صورت غیرمستقیم مورد بهره‌برداری قرار می‌گیرد. استفاده غیرمستقیم یا مستقیم دولت از منابع بانک‌ها سبب می‌شود بانک‌ها منابع بیشتری از بانک مرکزی بگیرند. بنابراین این کسری می‌تواند نشانه‌ای از افزایش پایه پولی در سال 13۹۶ باشد.

خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی

این جزء بعضاً بخش قابل توجهی از تغییرات در پایه پولی را توضیح می‌دهد که خود متاثر از برخی متغیرهای برون‌زا (خارج از کنترل) مانند قیمت و مقدار صادرات نفت و تحریم‌ها قرار می‌گیرد که باعث می‌شود پیش‌بینی این جزء تا حدودی مشکل باشد. با توجه به تغییر و تحولاتی که در شرایط خارجی کشور اتفاق افتاده است،‌ این جزء از پایه پولی (از بین سه جزء اصلی پایه پولی) در سال‌های اخیر دارای بیشترین واریانس بوده است. البته این جزء متاثر از تصمیمات سیاستی هم خواهد بود. با توجه به سلطه مالی که در اقتصاد ایران وجود دارد، بخشی از دلارهای نفتی دولت از سوی بانک مرکزی به ریال تبدیل می‌شود که باعث افزایش در ذخایر خارجی می‌شود. از طرف دیگر سیاست‌هایی که برای تعیین و هدایت نرخ ارز و یکسان‌سازی نرخ ارز توسط بانک مرکزی پیش گرفته شده و به نظر می‌رسد در ماه‌های آتی نیز ادامه پیدا خواهد کرد نیز بتواند روی ذخایر خارجی بانک مرکزی اثرگذار باشد.

ضریب فزاینده خلق نقدینگی

در سال‌های 13۹۳ و 13۹۲ بخش قابل توجهی از رشد نقدینگی از منبع رشد ضریب فزاینده خلق نقدینگی بوده است. علت این رشد قابل ملاحظه در ضریب فزاینده نقدینگی به بالا رفتن نرخ سود واقعی در این سال‌ها برمی‌گردد. برخلاف سال‌های گذشته که نرخ سود حقیقی سپرده‌های بانکی منفی یا نزدیک صفر بوده است در سال‌های اخیر این نرخ افزایش قابل توجهی داشته است. این افزایش نرخ همراه با رکود در سایر بازارهای مالی و دارایی باعث ماندگاری بالای سپرده‌های بانکی شده است و همین امر قدرت خلق نقدینگی بانک‌ها را افزایش داده است. نگاهی به آمار این ادعا را تایید می‌کند. در سال‌های۱۳۹۰ و ۱۳۹۱ سپرده‌های دیداری به ترتیب 3 /19 و 8 /18 درصد کل سپرده‌های سیستم بانکی بوده است و سپرده‌های بلندمدت سهم ۷۰ و ۷۱‌درصدی داشته‌اند. افزایش نرخ سود حقیقی سپرده‌های بانکی باعث شد که به مرور زمان سهم سپرده‌های بلندمدت افزایش یافته و ماندگاری سپرده‌ها افزایش یابد به صورتی که در تیرماه ۹۶ سهم سپرده‌های دیداری تنها 6 /9 درصد و سهم سپرده بلندمدت به ۸۴ درصد رسیده است. از این‌رو ماندگاری در سپرده‌ها باعث افزایش در رشد ضریب فزاینده خلق نقدینگی و در نتیجه رشد نقدینگی شده است. بدیهی است که هر عاملی که ماندگاری سپرده‌ها را کاهش دهد می‌تواند رشد نقدینگی را محدود کند. یکی از عواملی که باعث کاهش ماندگاری در سپرده‌های سیستم بانکی می‌شود، کاهش نرخ سود سپرده‌هاست که می‌تواند ضریب فزاینده خلق نقدینگی را کاهش دهد. همچنین رونق سایر بازارهای موازی (مانند مسکن، سهام، ارز و طلا) می‌تواند سپرده‌های بلندمدت را از بانک‌ها خارج کرده و رشد نقدینگی را کاهش دهد.

جمع‌بندی

در چارچوب فعلی سیاستگذاری، اگر بخواهیم مهم‌ترین عوامل افزایش‌دهنده نقدینگی در دوره‌های آتی را نام ببریم، باید به بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی اشاره کنیم. بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌تواند از سه حوزه بودجه دولت (کسری بودجه و استفاده از منابع بانکی به این منظور)، وضعیت سلامت بانک‌ها (نیاز به نقدینگی) و سیاست‌های در راستای کاهش نرخ سود بانکی تاثیر بپذیرد و افزایش پیدا کند. از طرف دیگر به نظر نمی‌رسد در ماه‌های باقی‌مانده سال، نقدینگی از محل ضریب فزاینده خلق نقدینگی رشد قابل توجهی (مانند سال‌های گذشته) داشته باشد.