اطلاعات مخدوش و بازار ناکارا

ارزش بازار سهام بیش از 31 هزار میلیارد ریال و P /E انتظاری آن بیش از 14 است. به‌رغم رشد انفجاری بازار سهام طی یک سال اخیر (بازده 200درصدی) کمتر تحلیلگر یا کارشناسی را می‌توان سراغ داشت که در جهت خلاف انتظارات همگانی، چشم‌انداز بازار را برای هفته‌ها و ماه‌های آینده رو به رشد پیش‌بینی نکند. سیل نقدینگی بی‌ثبات به سمت بازار سهام سرازیر شده است و بازار سهام مملو از بازیگرانی است که برای اندازه‌گیری ارزش شرکت نه به گزارش‌های مالی بلکه به شایعات و گمانه‌ها تکیه می‌کنند. تورم موجود در اقتصاد قدرت تشخیص «سره از ناسره» را مخدوش کرده و بازار سهام را به سمتی سوق می‌دهد که تحلیل و شفافیت اطلاعاتی را به عنوان کالایی کم‌ارزش جلوه می‌دهد.

 برخی از کارشناسان اقتصادی با اشاره به P /E تاریخی بازار (حدود 5 /6) و انقباض اقتصاد در سال گذشته و در سال جاری به جهت تحریم‌ها و ویروس کرونا، از فاصله گرفتن قیمت‌های معاملاتی سهام از ارزش‌های بنیادی سخن به میان آورده‌اند و در این خصوص هشدار داده‌اند. این دسته از کارشناسان با مقایسه ارزش بازار شرکت‌های طراز اول دنیا با شرکت‌های ایرانی، قیمت معاملاتی سهام را گران ارزیابی می‌کنند. به عنوان مثال شرکت خودروسازی فورد را در نظر بگیرید. ارزش بازار شرکت مذکور نزدیک به 20 میلیارد دلار است و میزان فروش آن در سال 2019 حدود 156 میلیارد دلار بوده است. بر اساس این اعداد و ارقام نسبت فروش به ارزش (S /P) شرکت 8 /7 است. میانگین این نسبت در میان دو خودروسازی بزرگ ایران حدود 1 /1 است. یعنی دو خودروساز ایرانی تقریباً به ازای هر یک ریال فروش، یک ریال ارزش در بازار سهام دارند. در عوض شرکت فورد برای ایجاد یک دلار ارزش برای سهامداران خود باید حدود 8 /7 دلار فروش داشته باشد. مثال دیگر را می‌توان از صنعت فولاد عنوان کرد. هلدینگ Stelco یک شرکت کانادایی است که توان تولید 2 میلیون و 250 هزار تن فولاد در سال را داراست. ارزش بازار سهام شرکت مذکور در حال حاضر حدود 350 میلیون دلار و سود آن برای سال 2019 حدود 14 میلیون دلار بوده است. در واقع ارزش بازار حقوق مالکانه شرکت مابه‌ازای تولید هر تن فولاد حدود 155 دلار است. این در حالی است که تولید هر تن فولاد توسط دو فولادساز بزرگ کشورمان حدود 630 دلار (حدود 10 میلیون تومان و چهار برابر نرم جهانی) برای سهامداران آنها ارزش ایجاد می‌کند. البته فولادسازان ایرانی به جهت نهاده‌های تولید ارزان‌قیمت (انرژی، سنگ‌آهن و نیروی انسانی ارزان‌قیمت) سود بالایی عاید سهامداران خود می‌کنند. فاصله معنی‌دار بین این دو نماگر بیان‌شده در صنعت خودرو و فولاد را می‌توان در صنایع دیگر نظیر تولید فلزات، سنگ‌آهن، سیمان، دارو، پتروشیمی، پالایشگاه و صنایع خدماتی با استفاده از نماگرهای دیگر، به وضوح مشاهده کرد. این در حالی است که کیفیت محصولات و خدمات شرکت‌های طراز اول دنیا و دسترسی آنها به بازارهای بین‌المللی و منابع مالی ارزان‌قیمت با اغلب شرکت‌های ایرانی قابل مقایسه نیست. بر این اساس، شرکت‌های ایرانی در مقایسه با شرکت‌های بزرگ بین‌المللی گران هستند. البته اغلب فعالان بازار سرمایه با این نظر مخالف هستند. ایشان با اشاره به غیرواقعی بودن نرخ ارز و عدم انگیزه کافی برای بخش خصوصی و عدم توانگری مالی دولت جهت ایجاد کارخانه‌ها و ظرفیت‌های تولیدی جدید، ارزش بازار شرکت‌های ایرانی را قابل توجیه می‌دانند.

این دسته از کارشناسان با اشاره به رانتی بودن قیمت نهاده‌های تولید در ایران، بسته بودن اقتصاد و عدم تحرک سرمایه به بازارهای خارجی و در نهایت عدم رونق بازارهای رقیب داخلی نظیر مسکن، ارز، طلا، اتومبیل و سپرده‌های بانکی، اعداد و ارقام مربوط به ارزش شرکت‌ها را منصفانه و قابل دفاع دانسته و اطلاعات مربوط به P /E و ارزش جایگزینی را ارزشمند تلقی نمی‌کنند. وقتی که تب و تاب سفته‌بازی بالا می‌رود (تقریباً شبیه آنچه در حال حاضر در بازار سهام کشور در حال رخ دادن است)، حتی تحلیلگران نیز تحریک می‌شوند که فکر خوب مبتنی بر تحلیل را کنار بگذارند و افکار سفته‌بازانه را ترویج دهند.

البته این موضوع تا حدودی از روی اجبار و تحمیل بازار است. مشتریان کارگزاری‌ها، تامین سرمایه‌ها، سبدگردان‌ها و شرکت‌های مشاوره انتظار دارند که پورتفویشان بازدهی بیشتر یا حداقل معادل بازده شاخص بازار عایدشان کند. از این‌رو تحلیلگران مالی به ناچار خود را با بازار هماهنگ کرده و اهمیت سودآوری را کمتر در محاسبات خود لحاظ می‌کنند. به هر حال، شرایط هیجانی بازار سهام و شرایط روانشناختی فعالان بازار به نحوی است که برای تعیین ارزش سهام، از روش‌های کمی کمتر استفاده می‌شود. قضاوت‌ها برای تعیین ارزش منصفانه سهام بر مبنای تصورات ذهنی و اطلاعات غیرعملی شکل می‌گیرد. همچنین تازه‌واردان به بورس، کمتر به توصیه‌های تحلیلی و ریسک‌های احتمالی بورس توجه می‌کنند. به هر روی، بازار سرمایه در شرایطی است که کارشناسان اقتصادی در خصوص احتمال حباب و در معرض ریسک قرار گرفتن دارایی‌های مردمی دغدغه خاطر دارند، از این‌رو توجه به موارد زیر ضروری است؛

1- محرک اصلی رشد بازار سهام کشور تورم بالای اقتصاد است. بسیاری از فعالان بازار سرمایه معتقدند که نرخ تورم سال 1399 به جهت کسری بودجه دولت بیش از تورم 41 درصدی سال 1398 خواهد بود. این موضوع در کنار عمق پایین بازار سرمایه کشور و ناکارایی آن موجب شده است که گزارش‌های مالی شرکت‌ها چندان مورد توجه قرار نگیرد. سرمایه‌گذاران به جای تمرکز بر قدرت تولید نقدینگی شرکت‌ها و ایجاد منفعت انحصاری، به شایعات مربوط به افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی واکنش فوری نشان می‌دهند. بنابراین عملاً تورم موجب ناپایداری و مخدوش شدن تحلیل‌ها و استقرار نظام شایعه‌محور شده است. البته اگرچه تورم، سوخت اصلی برای رشد بازار سهام را فراهم آورده است اما عطش شدید متقاضیان برای خرید سهام به اندازه کافی از سوی عرضه پاسخ نگرفته است. این موضوع صرفاً از جانب دولت و نهادهای عمومی قابل پاسخگویی است. به نظر می‌رسد با توجه به کسری بودجه دولت، می‌توان بخشی از آن را از طریق فروش سهام جبران کرد.

2- شفافیت اطلاعاتی مانع از بروز حباب در بازار دارایی‌ها می‌شود اما تورم بالا و بی‌ثباتی اقتصادی ناشی از آن، شفافیت اقتصاد و بازار سرمایه را مخدوش کرده است. این موضوع در کنار ناکارایی بازار سرمایه موجب بروز رفتار هیجانی و شکل‌گیری انتظارات غلط بر مبنای اطلاعات مبهم در میان آحاد سرمایه‌گذاران شده است. عدم اطمینان ناشی از تورم و عدم شفافیت و به‌تبع آن ابهامات رفتاری سرمایه‌گذاران شرایطی را به وجود آورده است که حضور مسلط سیاستگذار در بازار سرمایه را جهت ممانعت از بروز هرگونه حباب و ریسک سقوط سهام، ضروری کرده است. ارائه اطلاعات قابل اتکا در خصوص نماگرهای اصلی اقتصاد مانع از ارائه اطلاعات و اعداد و ارقام دلخواه و غلط از سوی افرادی می‌شود که از بازخوردهای اطلاعات غلط، منتفع می‌شوند.

3- حباب بازار سهام ضربه‌های جدی به اقتصاد کشور وارد خواهد کرد. قیمت‌گذاری نادرست سهام ناشی از انتظارات غیرواقعی از بازده و ریسک و به تبع آن تصمیمات غلط سرمایه‌گذاری، منجر به جذب سرمایه‌ها به سمت کسب‌وکارهای ضعیف می‌شود. وقتی که قیمت‌ها از ارزش‌های منصفانه فاصله می‌گیرد، سرمایه‌گذاران برای خرید یک مشت کاغذ اقدام به اخذ اعتبار از بانک‌ها و کارگزاری‌ها می‌کنند. با تخلیه حباب، سرمایه‌های مردم، دارایی‌های بانک‌ها و پس‌انداز مردم از بین می‌رود.