کوچک همیشه زیبا نیست!

بحث داغ محافل اقتصادی و غیراقتصادی در این روزها رشد بی‌محابای بورس است. رکوردهای رشد قیمت‌ها و حجم معاملات یکی پس از دیگری در هم می‌شکنند به‌طوری که در 17 روز کاری تماماً مثبت فروردین‌ماه سال جاری، شاخص کل بیش از 35 درصد رشد کرده و حدود 100 هزار میلیارد تومان ارزش معاملات بود و در این مدت حدود 18 هزار میلیارد تومان خالص ورود نقدینگی توسط اشخاص حقیقی به بورس بوده است. بدیهی است طبیعت بازار، نوسان و افت‌وخیز قیمت‌هاست و هیچ روند صعودی‌ای نمی‌تواند پیوسته ادامه‌دار باشد و هرچقدر دوره صعود طولانی‌تر و یکنواخت‌تر باشد، احتمال سقوط بیشتر می‌شود. سوال اصلی این روزهای بازار این است که آیا قیمت‌های فعلی توجیه اقتصادی دارد یا به اصطلاح با حباب مواجه هستیم؟ پاسخ به این سوال دشوار است اما با اطمینان زیادی می‌توان گفت که حتی اگر قیمت‌ها در مورد کلیت بازار توجیه داشته باشد، بخش‌هایی از بازار با رشد غیرواقعی قیمت مواجه هستند. به طور مشخص بخش عمده‌ای از رشد غیرواقعی در مورد شرکت‌های کوچک اتفاق افتاده و ریسک این شرکت‌ها به شدت افزایش یافته است. برای درک بهتر این تغییرات می‌توان نمودار ارزش دلاری 100 شرکت بزرگ و کوچک بازار را طی سالیان اخیر مورد توجه قرار داد. شرکت‌های بزرگ بازار عموماً به ارزش دلاری خود در سال 92 نرسیده‌اند اما در این میان شرکت‌های کوچک و بعضاً زیاندهی هستند که به چندین برابر قیمت دلاری خود در سال 92 معامله می‌شوند. به صورت ریالی نیز سبد 10 درصد شرکت‌های بزرگ بازار در سال 98 حدود 120 درصد رشد داشته در حالی که سبد 10 درصد کوچک بازار حدود 550 درصد رشد کرده است. نسبت شاخص هم‌وزن به شاخص کل نیز نشان‌دهنده رشد غیر متوازن کوچک‌ها نسبت به بزرگ‌هاست. نگاهی به داده‌های سال‌های پس از رونق بازار نشان می‌دهد که شرکت‌های کوچک‌تر با کاهش قیمت بیشتری مواجه می‌شوند.

در نمودار 1 نسبت شاخص هم‌وزن به شاخص کل از ابتدای سال 97 تا انتهای فروردین 99 که به عدد یک نرمال شده، کشیده شده است. نمودار2 نشان می‌دهد در ابتدای سال 97، دو پورتفوی از 100 سهم کوچک و بزرگ تشکیل شده و نمودار رشد آنها تا انتهای سال 98 ترسیم شده است.

از سوی دیگر بررسی تغییرات سهامداران عمده شرکت‌های بورسی نیز نشان می‌دهد که تغییر مالکیت از سهامداران عمده (مالکیت بالای یک درصد) به سمت سهامداران خرد در شرکت‌های کوچک بیش از شرکت‌های بزرگ بوده است به‌طوری که به طور متوسط حدود 15 درصد از مالکیت سهامداران عمده در شرکت‌های کوچک در دو سال گذشته کاسته شده در حالی که این تغییر برای شرکت‌های بزرگ تقریباً نصف این عدد بوده است.

نمودار 3 نشان‌دهنده میزان تغییرات در سهامداران عمده شرکت‌ها از ابتدای 97 تا انتهای 98 است که به عدد یک نرمال شده است.

اینکه چرا این اتفاق در بازار افتاده مساله مهمی است که نیاز به تامل بیشتری دارد. به طور کلی سهام شرکت‌های کوچک ریسک بالاتری دارند و به طور متوسط رشد بیشتری می‌کنند. اما به نظر می‌رسد تغییرات قیمتی دو سال اخیر عوامل دیگری نیز داشته است. به طور کلی می‌دانیم احتمال دستکاری قیمتی در سهام شرکت‌های کوچک بیشتر است و از این‌رو احتمالاً بخشی از جدا شدن روند سهم‌های کوچک و بزرگ در یکی دو سال اخیر را می‌توان به این موضوع نسبت داد. بدیهی است رویه‌های سیاستگذاری و نظارت باید هم‌راستا با توسعه بازار و افزایش تعداد سهامداران خرد بهبود یابد و با تغییر مقررات لازم و استفاده از ابزارهای جدید، از جمله الگوریتم‌های هوش مصنوعی، دستکاری‌های قیمتی شناسایی و با آن برخورد جدی شود.

نکته مهم دیگر سناریوسازی‌های دقیق از وضعیت آینده بازار و تلاش برای جهت‌دهی صحیح بازار در روزها و ماه‌های آتی است. اگر شواهد مختلف موید این مطلب است که بخشی از بازار از ارزش ذاتی خود فاصله زیادی گرفته، باید به دنبال راهکاری بود که این بخش یک «فرود نرم» داشته باشد. بدیهی است در صورتی که خروج از شرکت‌های بیش‌ارزش‌گذاری‌شده به صورت جمعی و یکباره اتفاق بیفتد باعث انتقال موج خروج به همه بخش‌های بازار خواهد شد و ممکن است شاهد اتفاقات ناگوار در بازار باشیم. ایجاد کانال‌های ارتباطی بین عامه مردم و تحلیلگران حرفه‌ای و اطلاع‌رسانی و انتشار گزارش‌ها و تحلیل‌های قابل اعتماد می‌تواند به خروجی غیردفعی و فرود نرم کوچک‌های نازیبا کمک کند.