بانک‌ها فدای ثبات بازارها
احمد عزیزی از وضعیت بازارهای موازی در صورت کاهش سود سپرده می‌گوید
احمد عزیزی می‌گوید: به صورت طبیعی بازار ارز در مقایسه با دیگر بازارها ریسک پایین‌تر و درجه نقدشوندگی بالاتری دارد. در نتیجه کاندیدای مناسبی برای جایگزینی سرمایه‌گذاری در بانک است. این نکته را هم باید بگویم که در پنج سال گذشته، بازار ارز دچار فشردگی شده و فنر این بازار احتمال جهش دارد.
اگر نرخ سود بانکی به 15 درصد برسد، وضعیت سایر بازارها چگونه خواهد شد؟ احمد عزیزی، چهره ماندگار نظام بانکی معتقد است، بانک‌ها احتمالاً به کاهش سود سپرده تن نخواهند داد و رویه کنونی ادامه می‌یابد اما حتی با فرض پذیرفتن بخشنامه بانک مرکزی، از نظر او سپرده بانکی همچنان جذاب‌ترین سرمایه‌گذاری خواهد بود. هرچند بانک‌ها فدای ثبات نسبی بازارهای دیگر (مانند ارز، طلا، سهام و مسکن) شده‌اند. عزیزی می‌گوید بازدهی واقعی بازارهای سهام، ارز، طلا و مسکن در چند سال گذشته عمدتاً منفی و ندرتاً مثبت، ولی در هر حال کمتر از 15 درصد در سال بوده است. بر این اساس سپرده بانکی در مقایسه با دیگر بازارها به لحاظ بازدهی فعلاً رقیبی ندارد. او دو مولفه ریسک سرمایه‌گذاری و درجه نقدشوندگی را هم در نظر می‌گیرد و معتقد است سپرده‌های بانکی از این دو منظر هم بهترین شرایط را در مقایسه با بازارهای دیگر دارند. در نتیجه او پیش‌بینی می‌کند سپرده‌ها در بانک‌ها بماند. اگرچه از نظر او بازار ارز هم می‌تواند تا حدودی جذابیت داشته باشد. اما او شانس چندانی برای بازار سهام و مسکن قائل نیست. مشروح این گفت‌وگو را در ادامه می‌خوانید.
♦♦♦
بانک مرکزی اخیراً در بخشنامه‌ای ابلاغ کرده از ۱۱ شهریورماه بانک‌ها و موسسات اعتباری موظفند به سپرده‌های علی‌الحساب سرمایه‌گذاری مدت‌دار یک‌ساله حداکثر ۱۵ درصد و به سپرده‌های کوتاه‌مدت حداکثر ۱۰ درصد سود بدهند. چنین الزامی برای کاهش نرخ سود اولین سوالی را که ایجاد می‌کند این است که آیا این نرخ سود جذابیت سپرده‌گذاری در بانک‌ها را کاهش خواهد داد؟
با ابلاغ این بخشنامه دو فرض اصلی مطرح می‌شود، فرض اول این است که بانک‌ها برخلاف سال گذشته، دستور بانک مرکزی مبنی بر کاهش نرخ سود را رعایت می‌کنند و آن وقت باید دید بازارها چه وضعیتی پیدا خواهند کرد و فرض دوم این است که بانک‌ها به روال سال قبل این دستور بانک مرکزی را مجدداً نادیده می‌گیرند و کاهش نرخ سود رخ نخواهد داد. من با فرض اول و با فرض اجرای کاهش نرخ سود بانکی به سوال پاسخ می‌دهم. ما برای پاسخ به این سوال سه عامل را باید در نظر بگیریم. مهم‌ترین عامل مقایسه نرخ بازدهی سپرده در مقایسه با دیگر بازارهاست. یعنی باید دید آیا نرخ بازدهی سایر بازارها مانند بازار سهام، ارز و طلا و مسکن از 15 درصد مصوب بانک مرکزی بیشتر است یا کمتر. طبیعتاً اگر بازدهی سایر بازارها کمتر از 15 درصد باشد، به‌رغم کاهش نرخ سود، مردم همچنان به سپرده‌گذاری در بانک‌ها ادامه می‌دهند و دیگر بازارها در مقایسه با بانک، از جذابیت کمتری برخوردار خواهند بود. تا جایی که من می‌بینم نرخ سود بانک بیش از دیگر بازارهاست. در چند سال گذشته به صورت متوسط نرخ بازدهی بازار مسکن پایین‌تر از 15 درصد بوده است. این وضعیت در بازار سکه و ارز و دیگر کالاهای اساسی و فلزات نیز وجود داشته است. بنابراین به نظر می‌رسد سپرده بانکی همچنان بدون رقیب است. اما بازدهی تنها عامل موثر در تصمیم‌گیری برای بقا یا خروج سپرده‌ها نیست و باید حداقل دو عامل دیگر را هم در نظر گرفت؛ یکی ریسک سرمایه‌گذاری و دیگری درجه نقدشوندگی. قطعاً هیچ بازاری در درجه نقدشوندگی قدرت رقابت با بازار سپرده را ندارد. در نتیجه اگر افراد بخواهند به این معیار هم توجه کنند، باز ترجیح خواهند داد سپرده خود را در بانک نگه‌دارند. معیار سوم هم ریسک سرمایه‌گذاری است. اگر تنها به دو ریسک نکول و ورشکستگی توجه کنیم، ریسک نکول بازار سپرده نه به صورت قانونی و مقرراتی بلکه به لحاظ سیاسی-اجتماعی تقریباً صفر است. در حالی که بازار سهام و ارز و طلا ریسک معتنابهی دارند. یک قرینه دیگر هم نرخ تورم است. در مقایسه با نرخ تورم واقعی، هنوز بازدهی بازار سپرده بالا و مثبت است. در نتیجه من تصور نمی‌کنم با این دلایلی که عنوان شد، در صورت رعایت بخشنامه - که رعایت آن به شدت زیرسوال است- بازار سپرده در شرایط حاضر رقیب قدر و جدی داشته باشد. اما پیش‌بینی اصلی من این است که اکثر موسسات و بانک‌ها این بخشنامه را رعایت نخواهند کرد.
فعلاً بیایید فرض کنیم همه بانک‌ها به بخشنامه جدید تن خواهند داد. شما می‌گویید نرخ 15درصدی سود در مقایسه با دیگر بازارها از چنان جذابیتی برخوردار است که سپرده‌ها از بانک خارج نشوند. اما از طرف دیگر در ماجرای کاهش نرخ سود همواره بانک مرکزی و بانک‌ها نگران خروج سپرده‌ها هستند و با پرداخت سود بالا سعی در حفظ و جذب بیشتر سپرده‌ها می‌کنند. اگر میزان سپرده‌ها در زمان نرخ 20 درصد با 15 درصد فرقی ندارد، دلیل نگرانی بانک‌ها چیست؟ من گمان می‌کنم بانک‌ها نظری خلاف شما دارند و معتقدند با کاهش نرخ سود سپرده‌ها از بانک خارج می‌شود.
دلایل بسیار متقنی می‌توان برای پدیده‌ای که ما شاهد آن بودیم ارائه کرد. اگر بخواهم از منظر دیگری به این سوال جواب دهم باید بگویم ما همه بحث‌ها را حول محور نرخ سود متمرکز کرده‌ایم. در حالی که نرخ سود یک قیمت است. قیمت در بازار علامت است و علت نیست. نرخ سود بالا، علامتی از یک بیماری خطرناک و جدی است. ساختار مالی و اهرمی ناسالم، کیفیت نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها، مطالبات سررسید گذشته فراوان، سودهای موهوم، حساب‌آرایی، حباب قیمت دارایی‌ها، نظام حکمرانی کهنه و سنتی، نظام انگیزشی غلط، فقر دانش و تکنولوژی، مشکلات تحریم و برجام، جاماندگی از جهان و استانداردهای بین‌المللی، رقابت ناسالم، موسسات غیرمجاز و بانکداری سایه، بخش مهمی از بیماری بخش مالی را توضیح می‌دهد. از این‌رو بدون پرداختن به این بیماری‌ها نمی‌توانیم با قیمت سپرده که علامت است، به مثابه علت برخورد کنیم. ما باید ببینیم علت این نرخ سود بالا چیست؟ علت از بیمار بودن اقتصاد و بنگاه‌های اقتصادی شروع می‌شود و به ایرادات مربوط به طراحی محصولات تا مشکلات بازار رفته و از آنجا فراتر اینکه ما به صورت تاریخی در دهه‌های متعدد (حداقل چهار دهه اخیر) با دو قیمت بازی کرده‌ایم و اینها را به عنوان لنگر اسمی ثبات اقتصاد انتخاب کرده‌ایم؛ یکی قیمت پول یا نرخ سود است و دیگری نرخ ارز. در صورتی که این دو، تا حدی کارایی دارند. اکنون دیگر بازار دست سیاستگذار را خوانده و حتی بنگاه‌های دولتی هم سیاستگذاری دولت را رعایت نمی‌کنند. فکر نکنیم صرفاً بنگاه‌های خصوصی باعث رقابت میان بانک‌ها می‌شوند یا بانک‌های خصوصی هستند که فقط در خصوص نرخ سود رقابت می‌کنند. بنگاه‌ها و بانک‌های دولتی و عمومی در این شرایط دخیل بوده‌اند و حتی می‌توان گفت اینها بازیگران اصلی هستند. در استفاده از این ابزار از کارافتاده باید خیلی زودتر به فکر می‌افتادیم که لنگرهای اسمی یا واقعی جایگزین پیدا کنیم. ما چنین جایگزینی را انجام نداده‌ایم و این باعث شد اعتبار سیاستی خود را هم از دست بدهیم و در غیاب اعتبار سیاستی، حتی اگر دستورات و سیاست‌های اقتصادی به صورت پخته طراحی و اجرا می‌شد، احتمال موفقیت آن بسیار ضعیف بود.
شما گمان می‌کنید، با وجود کاهش نرخ سود، بانک‌ها همچنان جذاب‌ترین مکان برای حفظ و جذب سپرده‌هاست. اما آیا بازار ارز می‌تواند بخشی از این سپرده‌ها را جذب کند؟ تاثیر کاهش نرخ سود بانکی بر بازار ارز چه خواهد بود؟
به صورت طبیعی بازار ارز در مقایسه با دیگر بازارها ریسک پایین‌تر و درجه نقدشوندگی بالاتری دارد. در نتیجه کاندیدای مناسبی برای جایگزینی سرمایه‌گذاری در بانک است. این نکته را هم باید بگویم که در پنج سال گذشته، بازار ارز دچار فشردگی شده و فنر این بازار احتمال جهش دارد. قیمت ارز در سال 1391 از قیمت ارز در سال 96 کمی بالاتر هم رفت. از این‌رو می‌توان گفت در پنج سال گذشته قیمت واقعی ارز نه‌تنها بالا نرفته بلکه کاهش هم یافته است. به صورت طبیعی وقتی در بازاری نوسانات فقط یک‌طرفه باشد، انتظارات بازار هم در همان راستا شکل می‌گیرد. در نتیجه احتمال افزایش نرخ ارز وجود دارد. عوامل متعددی در این زمینه موثرند که من تنها به یکی از آنها اشاره می‌کنم و آن «ترامپ ریسک» است. کافی است در اکتبر و در سررسید تایید برجام از سوی آمریکا، دونالد ترامپ اعلام کند ایران تعهدات برجام را رعایت نکرده است. این ریسک بسیار عظیمی را در بازار ارز و سایر بازارها ایجاد خواهد کرد. در نتیجه این موارد می‌تواند منجر به افزایش قیمت ارز شود. در نتیجه می‌توان گفت ارز تا حدودی می‌تواند بازار جذابی، در صورت کاهش نرخ سود سپرده باشد.
ثبات قیمتی در بازار مسکن هم وجود داشته است. آیا احتمال افزایش قیمت مسکن می‌تواند آن را به بازار جذابی برای سپرده‌گذاری تبدیل کند؟
بازار مسکن مدت‌های طولانی است که راکد است، به نحوی که در بسیاری مناطق، ساخت مسکن با توجه به هزینه زمین و مصالح و نیروی انسانی غیراقتصادی شده است. با توجه به هزینه فرصت بالای تجربه‌شده در بازار مسکن طی سال‌های اخیر و با توجه به افق نه‌چندان مثبت آینده نزدیک، بازار مسکن نمی‌تواند کاندیدای مناسبی برای جذب سپرده‌ها باشد. بازار مسکن درجه نقدشوندگی بسیار پایینی دارد و در مقایسه با دیگر بازارها مانند طلا و سکه و ارز و برخی از کالاهای اساسی و فلزات مانند فولاد و سیمان شانس کمتری برای انتخاب شدن دارد. اما در شرایط التهاب و بحران (مثلاً فعال شدن ترامپ ریسک) این بازارها می‌توانند رقیب سپرده‌گذاری در بانک باشند. البته نقش سوداگران در بازار را نباید نادیده گرفت. باید رصد کرد که سوداگران به چه سمتی تمایل پیدا می‌کنند. چون این نکته هم تعیین‌کننده است.
بورس اوراق بهادار و بازار سهام چقدر قابلیت و توان جذب سپرده‌های بانکی را دارد؟
بورس ما از عمق و وسعت زیادی برخوردار نیست و تغییرات سوداگرانه و اختلالات در بازار سهام هم زیاد است. اما با توجه به رکودی که در بخش صنعت و دیگر بخش‌ها از جمله در سهام بانک‌ها وجود دارد، به نظر نمی‌رسد بورس بتواند گزینه چندان جذابی برای سرمایه‌گذاری باشد. به‌خصوص که بورس در مقایسه با ارز و بانک هم ریسک بالاتری دارد و هم درجه نقدشوندگی آن در مقایسه با سپرده‌های بانکی پایین است. حتی گاهی دیده‌ایم نماد برخی سهام‌ها برای مدت‌های طولانی بسته می‌ماند و مساله نقدشوندگی سهام را با چالش جدی مواجه می‌کند.
چندی پیش گزارش بازدهی پنج‌ماهه بازار سهام منتشر شد که نشان می‌داد بازدهی پنج‌ماهه بازار سهام به 7 /6 درصد رسیده است و این بازدهی بورس تهران را از دیگر بازارها پیش انداخته است.
برخی از بازارها مانند فولاد در چند ماه اخیر بازدهی بالاتری از سپرده‌گذاری در بانک‌ها داشته است. در بازار سهام چنین نمونه‌هایی وجود دارد. هرچند بازده شش‌ماهه و سالانه شاخص کل در حدود هفت درصد است که به هیچ‌وجه قابل مقایسه و قابل رقابت با بازده سپرده بانکی، حتی با فرض کاهش به 15 درصد نیست. فارغ از مشکلات ریسک سهام و نقدشوندگی که تنها به وخامت در مقایسه می‌انجامد. به‌علاوه باید بخش‌های مختلف بازار را از هم تفکیک کنیم. همچنین محدوده زمانی بررسی بازدهی شاخص بورس بسیار مهم است. مثلاً اگر شما پنج سال گذشته را بررسی کنید، هیچ رقیبی برای سپرده بانکی نمی‌توان پیدا کرد اما شاید اگر بازه زمانی را تغییر دهیم نتیجه دیگری به دست بیاید. پس مهم است که چه بخشی از بازار و چه زمانی را در نظر بگیریم. اگر بخواهیم عوامل دیگر را هم لحاظ کنیم، باید ثبات بازارها را در نظر بگیریم. مثلاً هرچه ما جلوتر می‌رویم درجه ثبات بازارها کمتر می‌شود. مثلاً بازار ارز توان ادامه ثباتی را که چهار سال قبل داشت در آینده ندارد. یا بازار مسکن هم ممکن است همین وضعیت را داشته باشد. بحث این است که باید دید احتمال عدم ثبات این بازارها چقدر است و بعد اینکه اگر حرکت کنند، چقدر حرکت می‌کنند. بگذارید صریح‌تر توضیح بدهم. ما با چه اطمینانی می‌توانیم بگوییم که مسکن در یک سال آینده 10 تا 15 درصد رشد خواهد کرد؟ من فکر می‌کنم درجه اطمینان ما حدود 50 درصد باشد. در صورتی که شما با درجه اطمینان صد درصد می‌توانید بگویید سپرده‌گذاری در بانک 15 درصد سود دارد. اگرچه کاهش سود سپرده نااطمینانی در دیگر بازارها را کاهش می‌دهد اما هنوز در قسمت‌های مختلف، اگر استدلال من درست باشد، می‌توان گفت بازدهی در بازار سپرده با درجه اطمینان بالاتری، مطلقاً برتر از بازارهای دیگر است و سود این بازار کاملاً تضمین شده است اما بازارهای دیگر با درجات احتمال پایین‌تری می‌توانند سودآور باشند. من ندیده‌ام کسی تخمین بزند که طی یک سال آینده بازار مسکن بیش از 15 درصد گران شود.
در صورت کاهش نرخ سود بانکی، وضعیت بازار بدهی چگونه خواهد شد؟
تا جایی که من می‌دانم بازار بدهی بازار کوچکی است و بازدهی بالاتری از بازار سپرده داشته است. اما چون حجم این بازار کوچک است، من فکر می‌کنم با وجود بالا بودن بازدهی، نمی‌تواند سپرده‌های زیادی را به سمت خود جذب کند و نمی‌تواند موثر باشد و همچنان سهم سپرده‌های بانکی در مقابل بازار بدهی غیرقابل مقایسه است. باید اقداماتی انجام شود که عمق آن بیشتر شود و بتواند باری را از دوش بازارهای مالی بردارد. من هنوز فکر نمی‌کنم بازار بدهی در مقایسه با بازار سپرده به آستانه اهمیت رسیده باشد.
کاهش نرخ سود بانکی با چه هدفی از سوی بانک مرکزی در دستور کار قرار گرفته؟ آیا بانک مرکزی می‌خواهد با کاهش سپرده‌ها، بخشی از این سپرده‌ها را به سمت بازارهای دیگر سوق دهد و آنها را رونق بدهد یا تنها هدفش کاهش سود برای جلوگیری از تکرار مشکلاتی مانند بانک‌های ثامن و موسسات کاسپین است؟ چون با توجه به اینکه شما می‌گویید احتمالاً سپرده همچنان جذاب‌ترین ابزار مالی است، هدف اول محقق نخواهد شد.
من نمی‌توانم از طرف بانک مرکزی صحبت و نیت‌خوانی کنم. این سوالی است که مسوولان بانک مرکزی باید به آن جواب بدهند. اما اولاً در دنیای بیرون می‌بینیم که فشار بسیار عظیمی برای کاهش نرخ سود روی بانک مرکزی وجود دارد. ثانیاً نرخ تورم کمتر از نصف نرخ سود بانکی است و این نرخ سود بالا به هیچ وجه توجیه ندارد. ثالثاً نرخ سود بالا در سال‌های اخیر سیستم بانکی را به سمت خطر افزایش ورشکستگی کل بانک‌ها پیش برده است. در نتیجه دلایل بسیار زیادی وجود دارد که کاهش نرخ سود بانکی را تجویز می‌کند اما می‌دانیم که بازارها با تجویز و نرخ‌های دستوری میانه خوبی ندارند و نمی‌توان ثبات و نرخ را به بازارها تحمیل کرد. باید بسترهای طبیعی برای کاهش نرخ سود را فراهم کرد و من بعید می‌دانم ما بسترهای کاهش نرخ سود بانکی را فراهم کرده باشیم. در این بسترسازی و طراحی زیرساخت‌ها، اصلاحات بخش مالی و سیستم بانکی کشور و در زیرمجموعه آن اصلاحات خود بانک مرکزی، روش‌ها، مقررات، توان و اعتبار بانک مرکزی، توان ایستادن در برابر تخلفات به لحاظ قانونی و عملی، همه و همه لیست بسیار بلندبالایی از مسائلی است که شاید آنها را بتوان علت قضایا دانست. قیمت از جمله نرخ سپرده بانکی، علامت است و علت نیست و علامت بسیار نگران‌کننده‌ای هم بوده است و در موارد بسیار زیادی وقتی تورم پایین آمده نرخ سپرده‌ها بالا مانده، همه مسوولان فریاد می‌زنند که نگرانی عمیقی وجود دارد ولی به جای اینکه به ریشه مشکلات بپردازیم و به عمق و علت توجه کنیم، می‌خواهیم این علامت را حذف کنیم و توجه ما فقط به قیمت و روبناهاست. مثل اینکه همه از ماندن در پشت چراغ قرمز که نشانه ترافیک است ناراحت‌اند. با سبز کردن چراغ، مشکل که حل نمی‌شود، بلکه انسداد کامل ایجاد می‌شود. با حذف چراغ خود را از مشاهده علامت محروم می‌کنیم.
پس شما معتقدید بانک‌ها کاهش نرخ سود سپرده را اجرا نخواهند کرد؟
من کمی بعید می‌دانم بانک‌ها به کاهش نرخ سود بانکی تن بدهند یا بتوانند آن را اجرا کنند. در نتیجه ما تقریباً در آینده نزدیک به سمت شرایطی مشابه شرایط موجود خواهیم رفت. اما این نرخ نه‌تنها برای کل بخش‌های اقتصادی مشکل ایجاد کرده بلکه به ورشکستگی بنگاه‌های اقتصادی در تمام بخش‌ها و بانک‌ها منجر می‌شود. در اینکه این مشکل باید حل شود اتفاق‌نظر وجود دارد. اما به جای اینکه علامت را برداریم باید به سمت ریشه‌یابی علت نرخ بالای سود بانکی برویم. نگاه مجرد و تک‌متغیره در اقتصاد جواب نمی‌دهد ما نمی‌توانیم فقط به نرخ توجه کنیم، باید مدلی داشته باشیم که در آن سیاست‌های مناسبی برای متغیرهای اصلی وضع شده باشد، بعد با دستکاری و تغییر متغیرها و با حفظ تعادل عمومی و دینامیک می‌توان نرخ سپرده را تغییر داد. البته یک گزینه برای اطمینان از اجرای این سیاست، ملی کردن موقت بانک‌هاست. گزینه دیگر این است که بانک مرکزی برای حفظ نرخ 15درصدی در حد اشباع نیاز بازار را جواب دهد و من بعید می‌دانم چنین سیاستی وجود داشته باشد. این را هم باید بگویم که در دولت دوم روحانی در مقایسه با دولت اول، به سمت بی‌ثباتی نسبی بازارها خواهیم رفت. از جمله در بازار پول و سرمایه.
