گردش سرمایه بازنشستگان در بورس

سرمایه‌گذاران نهادی به طور فزاینده‌ای نقش مهمی در مدیریت دارایی و توسعه بازارهای مالی داشته‌اند. در واقع آنها از مهم‌ترین کانال‌های تجهیز منابع مالی برای بنگاه‌ها هستند که زمینه رشد اقتصادی در کشورها را نیز فراهم می‌کنند. یکی از مهم‌ترین این سرمایه‌گذاران نهادی، صندوق‌های بازنشستگی هستند که البته بسته به نوع نظام آنها، تاثیرشان در تامین سرمایه و توسعه بازارهای مالی متفاوت خواهد بود. به طور کلی صندوق‌های بازنشستگی برای تامین مالی پرداخت مستمری‌ها با دو گزینه روبه‌رو هستند؛ 1-‌ پرداخت مستمری به بازنشستگان از محل دریافت حق بیمه از شاغلان فعلی که به آن نظام توازن درآمد با هزینه می‌گویند و 2-‌ پرداخت مستمری به بازنشستگان از محل بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری حق بیمه‌های پرداختی توسط آنها در طول دوران کاری‌شان که به این نوع سیستم اصطلاحاً نظام مستمری اندوخته‌گذاری کامل گفته می‌شود. هر یک از این سیستم‌ها تاثیرات متفاوتی بر بازار سرمایه داشته و اثرات توزیعی آنها نیز متفاوت خواهد بود. اما آنچه بیشتر تاثیر سیستم مستمری را بر بازار سرمایه تبیین می‌کند نحوه تامین مالی در آنهاست. در اینجا به دنبال تبیین تاثیر انواع سیستم مستمری بر بازار سرمایه هستیم که از این جهت در ادامه به نحوه تامین مالی در هر یک از دو سیستم بازنشستگی می‌پردازیم.

نظام توازن درآمد با هزینه

این نوع سیستم مستمری یکی از متداول‌ترین انواع سیستم مستمری است که اغلب مزایای پرداختی آن معین بوده و به صورت دولتی نیز اداره می‌شوند. در سال‌های آغازین تشکیل آنها که هنوز سیستم بازنشسته‌ای ندارد، از محل دریافت حق بیمه‌ها منابع مالی زیادی در اختیار سیستم خواهد بود. بنابراین پتانسیل تاثیر بر بازار سرمایه و تشکیل سرمایه وجود خواهد داشت. با توجه به منابع مالی در اختیار سیستم، می‌توان بسیاری از طرح‌های بنگاه‌ها را از طریق بازار سرمایه و اوراق مشارکت تامین مالی کرد که منجر به تشکیل سرمایه و رشد اقتصادی خواهد شد. اتخاذ تصمیمات درست در مورد مدیریت دارایی سیستم در این مقطع زمانی می‌تواند تاثیرات بسزایی در تامین مزایای مستمری در سال‌های آتی داشته باشد. اما با گذشت زمان و بازنشستگی مشترکین سیستم که اصطلاحاً بلوغ سیستم نیز به آن گفته می‌شود، منابع خروجی از سیستم به صورت مزایای پرداختی افزایش خواهد یافت و بخش قابل توجهی از حق بیمه‌های دریافتی صرف پرداخت مزایای مستمری به بازنشستگان سیستم می‌شود. در این حالت پتانسیل تاثیرگذاری سیستم مستمری بر بازار سرمایه بسیار کم و ناچیز خواهد بود. زیرا منابع لازم جهت تاثیر بر بازار سرمایه و تامین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری وجود ندارد. با فرض اینکه سیستم در نقطه سربه‌سری قرار داشته باشد تاثیر مستقیم آن صفر خواهد بود و مدیریت منابع به سمت پرداخت مزایای مستمری معطوف خواهد شد. در صورت گذشتن از نقطه سربه‌سری نیز، با توجه به کمبود منابع مالی جهت پرداخت مزایای مستمری، اغلب با اعمال انواع اصلاحات پارامتریک نظیر کاهش مزایای مستمری، افزایش حق بیمه‌های پرداختی و افزایش سن بازنشستگی سعی می‌شود سیستم به حالت تعادل بازگردد که در واقع این نوع اصلاحات اگرچه دارای اثرات توزیعی و اختلالی است، اما تاثیر مستقیمی بر بازار سرمایه و فرآیند تشکیل سرمایه نخواهد داشت. همان‌گونه که اشاره شد اغلب این سیستم‌ها به صورت دولتی اداره می‌شوند. در مواردی که اصلاحات پارامتریک نیز دیگر تاثیری بر کارایی سیستم نداشته باشند، جهت تامین مالی مزایای مستمری از منابع عمومی استفاده می‌شود. این امر می‌تواند زمینه‌های ایجاد کسری بودجه دولت را فراهم کرده یا در صورت وجود، آن را تشدید کند که می‌توان آن را به منزله بروز پدیده جانشینی جبری تلقی کرد که در واقع منجر به کاهش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی خواهد شد. بنابراین همان‌گونه که مشاهده می‌شود اگرچه نظام توازن درآمد با هزینه در سال‌های آغازین تشکیل خود دارای تاثیرات مثبتی بر بازار سرمایه و فرآیند تشکیل سرمایه است، اما در یک افق بلندمدت و با نزدیک‌تر شدن سیستم به زمان بلوغ خود این تاثیر کم و کمتر شده و در نهایت از بین خواهد رفت. ضمن اینکه در صورت وقوع بحران در این سیستم‌ها که دور از ذهن نیز نیست این تاثیر در جهت عکس عمل خواهد کرد و به وجود آمدن کسری بودجه در جهت تامین مالی منابع جهت پرداخت مزایای مستمری منجر به ایجاد پدیده جانشینی جبری و کاهش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی خواهد شد.

نظام بازنشستگی اندوخته‌گذاری کامل

در این نوع سیستم مستمری مزایای پرداختی به بازنشستگان از محل حق بیمه‌های دریافتی آن فرد و بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری آن وجوه تامین مالی می‌شود. در واقع نحوه تامین مالی در این نوع سیستم به گونه‌ای خواهد بود که مستلزم برقراری ارتباط میان سیستم و انواع بازارهای مالی است. بنابراین همان‌گونه که انتظار می‌رود پتانسیل تاثیرگذاری این سیستم بر بازار سرمایه و فرآیند تشکیل سرمایه از همان بدو تاسیس سیستم آغاز شده و ادامه نیز خواهد داشت. تاثیرگذاری نظام بازنشستگی اندوخته‌گذاری بر بازار سرمایه و تشکیل سرمایه از چند ‌جنبه قابل تامل است. اول اینکه مکانیسم این سیستم به گونه‌ای طراحی شده که اندازه بازارهای مالی را گسترش خواهد داد. دوم اینکه مدیریت دارایی و ریسک در این سیستم‌ها به گونه‌ای است که دست‌اندرکاران آن مانند هر سرمایه‌گذار دیگری به دنبال حداکثر کردن بازدهی سرمایه خود هستند. با توجه به حجم زیاد منابع مالی که در اختیار سیستم قرار می‌گیرد، این رفتار حداکثرطلبی منجر به تخصیص بهینه منابع مالی در بازار سرمایه خواهد شد. البته با توجه به حجم زیاد منابع مالی در اختیار این سیستم‌ها، نحوه فعالیت‌های سرمایه‌گذاری آنها با ضوابط و مقررات خاصی همراه است. البته در صورت مدیریت دولتی این سیستم‌ها، ممکن است که وجود اراده دولتی برای تخصیص اجباری منابع مالی، ناکارایی‌هایی را در بازار سرمایه به همراه داشته باشد. بدیهی است در صورت وجود مدیریت خصوصی با توجه به انگیزه‌های بالاتر و البته نبود سازوکار تخصیص‌های اجباری، تخصیص کاراتر منابع مالی مزبور رخ داده و تشکیل سرمایه موجبات رشد اقتصادی را برای آن کشور فراهم خواهد کرد. با توجه به تحولات اخیر در نظام‌های بازنشستگی جهان و گرایش کشورها به اصلاح سیستم‌های مستمری خود از نظام توازن درآمد با هزینه به اندوخته‌گذاری، یکی از مشوق‌هایی که در این جهت بسیار به آن اشاره می‌شود، همین تاثیر مثبت نظام اندوخته‌گذاری بر بازار سرمایه و تشکیل سرمایه است. اصلاحات صورت‌گرفته در این زمینه در کشورهای اروپای شرقی و شیلی دارای تاثیرات مثبتی بر بازار سرمایه بوده است که در نهایت تاثیرات مهم و بسزایی نیز در تشکیل سرمایه و رشد اقتصادی در این کشورها داشته است. بنابراین آنچه در مورد سیستم‌های مستمری اندوخته‌گذاری قابل تامل است تاثیر پیوسته و مداوم آنها بر بازار سرمایه و فرآیند تشکیل سرمایه است که خود بر رشد اقتصادی نیز تاثیرگذار است. مدیریت کاراتر دارایی‌های سیستم نیز تاثیر بیشتری بر بازار سرمایه و رشد اقتصادی دارد که به نظر می‌رسد پتانسیل این مدیریت در بخش خصوصی و البته تحت نظارت دولت، به لحاظ انگیزشی بیشتر نیز خواهد بود.

صندوق‌های بازنشستگی و بازار سرمایه ایران

در حال حاضر اکثر صندوق‌های بازنشستگی از نظام توازن درآمد با هزینه پیروی می‌کنند و از آنجا که از زمان تشکیل صندوق‌های بازنشستگی بزرگ همچون تامین اجتماعی و صندوق بازنشستگی کشوری سالیان زیادی می‌گذرد، می‌توان گفت این صندوق‌ها در دوره بلوغ خود به سر می‌برند و همان‌طور که بیان شد از صندوق‌های بازنشستگی بالغ نه‌تنها نمی‌توان انتظار سرمایه‌گذاری کلان در بازار سرمایه داشت بلکه باید فرآیند فروش سهام و تبدیل به نقد کردن پرتفوی آنها را به نحوی ساماندهی کرد که زمینه اختلال در نظم بازار و متضرر شدن سرمایه‌گذاران حقیقی را ایجاد نکنند. اگرچه انتظار وارد کردن پول جدید به بازار سرمایه از صندوق‌های بازنشستگی دولتی، انتظاری دور از واقع است اما این به معنی عدم امکان بهره‌مندی از گردش سرمایه صندوق‌های بازنشستگی نیست، چراکه صندوق‌های بازنشستگی خصوصی و مکمل که معمولاً در چارچوب نظام اندوخته‌گذاری کامل طرح‌ریزی می‌شوند، از پتانسیل بالایی در این زمینه برخوردارند و بدون شک راه‌اندازی و شروع فعالیت آنها افزایش حجم معاملات و رونق بازار سرمایه را به دنبال خواهد داشت. در حال حاضر با تصویب قانون برنامه پنجم توسعه و قانون بازار اوراق بهادار که در اولی، تصریح به جواز راه‌اندازی صندوق‌های بازنشستگی خصوصی شده و در دومی تاسیس صندوق‌های بازنشستگی خصوصی و مکمل، تایید ضمنی شده است، مسیر برای فعالیت بخش خصوصی در نظام بازنشستگی کشور و خصوصی‌سازی صندوق‌های بازنشستگی هموار شده است.