رکورد در رکود

بورس تهران از لحاظ رشد شاخص کل، رتبه نخست را در بین 93 بازار بزرگ سهام در جهان به دست آورد. با پایان سال 2013 و آغاز سال جدید، خبری به نقل از سایت «بلومبرگ» منتشر شد که می‌گفت بورس تهران با رشدی 133‌درصدی، بیشترین رشد را در سال گذشته میلادی در بین 93 بورسی که این سایت رصد می‌کند، داشته است. البته برخی از بورس‌های دیگر نیز در این دوره با بازدهی‌های حیرت‌انگیز مواجه بودند که در گزارش بلومبرگ به آنها اشاره نشده است. به عنوان مثال، گزارش «تلگراف» حاکی از این بود که در این سال بورس ونزوئلا با رشدی 452‌درصدی، یکی از اعجاب‌انگیزترین عملکردها را پشت ‌سر گذاشته است. در تحلیلی که همراه خبر بلومبرگ منتشر شد، مشابه اغلب گزارش‌های دیگر بر نقش «روی کار آمدن دولت جدید و امیدواری ایرانیان به بهبود روابط با غرب» در بهبود شاخص تاکید شده بود. گذشته از اینکه بورس تهران رتبه چندم را در بین بورس‌های پربازده و در چه فهرستی به دست آورده، موضوع قابل تامل در این بین این است که با هر مقیاسی، رشد بیش از 130‌درصدی شاخص کل یک بورس طی یک سال، نرخی «بالا» و «عجیب» محسوب می‌شود و خواه‌ناخواه، ذهن‌ها به دنبال یافتن توجیهی برای چنین «پدیده» غیرمنتظره‌ای می‌رود. هر چند در روزهای اخیر تا حدودی از شتاب رشد شاخص و رکوردشکنی‌های مداوم آن کاسته شده و بورس روزهای منفی را نیز تجربه کرده است. این موضوع نگاه‌ها را تا حدودی نگران کرده و به ویژه به دلیل رشد بی‌سابقه قبلی، برخی از تحلیلگران نسبت به احتمال ریزش شاخص، هشدارهایی را مطرح کرده‌اند و گمانه‌زنی‌هایی مبنی بر «ترکیدن حباب بورس» مطرح شده است. اما آیا بورس واقعاً حباب دارد؟

مهم‌ترین متغیری که برای تحلیل شرایط بورس مورد توجه قرار می‌گیرد، «شاخص کل» است که با استفاده از مقایسه حاصل‌ضرب تعداد و ارزش سهام شرکت‌ها در یک زمان مشخص با یک زمان پایه (در آمارهای فعلی: سال 1369) محاسبه می‌شود. شاخص سال پایه مثل اغلب شاخص‌های دیگر، معادل عدد 100 در نظر گرفته می‌شود. بنابراین می‌توان چنین گفت که رقم شاخص فعلی (که در حال حاضر بین 88 هزار تا 89 هزار قرار دارد)، بیش از 880 برابر میزان شاخص در 23 سال پیش است. بورس تهران کار خود را از سال 1345 آغاز کرد. پس از نخستین جهش قیمت نفت در حوالی سال 1353 و افزایش درآمدهای خارجی، بورس به طور چشمگیری رونق گرفت و تا سال 1356، تعداد شرکت‌های حاضر در بورس از شش شرکت اولیه، به عدد 102 افزایش یافت. در دوره متعاقب انقلاب و جنگ، تجارت در بسیاری از کشورها معلق شد و گردش مالی بورس تقریباً به صفر رسید. اما از سال 1368، بورس دوره‌های پایداری از رشد در معاملات و ارزش بازار را پشت ‌سر گذاشته است و تنها در سال‌های 1376 و 1377 در نتیجه جهش بیش از حد و در سال 1384 در نتیجه نااطمینانی سیاسی به دنبال ریاست‌جمهوری احمدی‌نژاد، دچار افت‌های نسبتاً کوتاه‌مدتی شد. در بعضی از تقسیم‌بندی‌ها دوره 1384 به بعد را دوره چهارم در تاریخ بورس تهران به شمار می‌آورند، چرا که با تغییر مقررات حاکم بر بورس تهران در سال‌های 1383 و 1384، عملاً سازوکار جدیدی بر آن حاکم شد. ارزش بازار حدود 320 شرکت موجود در بورس تهران، در حال حاضر نزدیک به 431 هزار میلیارد تومان است. افزایش تعداد شرکت‌ها نتیجه مستقیم خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی در این سال‌هاست که به بالا رفتن ارزش بازار بورس و رشد شاخص نیز منجر شده است.

معمولاً در ادبیات بورس، برای اشاره به شرکت‌ها از اسامی اختصاری استفاده می‌شود. به همین روال، به شاخص بورس تهران نیز تپیکس (TEPIX) گفته می‌شود که مخفف عبارت «شاخص قیمت کلی سهام بورس تهران» (یا در اصطلاح: TSE) است. بررسی عملکرد شاخص تپیکس در سال‌های گذشته نشان می‌دهد به خصوص در سال‌های ابتدایی دهه 1380، بورس از رشد چشمگیری برخوردار بود. البته در سال 1381 ساختار بورس تهران دچار تغییراتی شد و به عنوان نمونه، به دو تالار اصلی و فرعی تقسیم شد. اما در کل، طی یک دوره تقریباً شش‌ساله از سال 1377 تا 1383، شاخص کل از حدود دو هزار واحد تا حوالی 13 هزار واحد بالا رفت و تقریباً 5/6 برابر شد. این دوره مصادف با ماه‌های پایانی دولت اصلاحات و نااطمینانی نسبت به آینده اقتصادی کشور در دولت بعدی بود. نگرانی که با بروز رفتارهای دولت احمدی‌نژاد و اظهارنظرهای اولیه او که حتی در مواردی، بازارهایی مثل بورس را به «قمار» تشبیه می‌کرد، عینی‌تر شد و شدت یافت. به این ترتیب شاخص 13 هزار واحدی، تا سال‌ها به عنوان یک «خاطره» در ذهن بورس باقی ماند و بورس روند پر افت و خیزی را طی می‌کرد. البته حدوداً با پایان سال 1384 و آغاز سال 1385 و به ویژه تحت تاثیر اجرای اصل‌44 که به عرضه سهام شرکت‌های عمده و جدید در بورس منجر شد، شاخص مجدداً افزایشی شد و تا پایان دولت اول احمدی‌نژاد نیز کم و بیش روند افزایشی خود را حفظ کرد. هر چند رکورد سال 1383 را تکرار نکرد. افت بعدی بورس مجدداً در حوالی سال 1388 و در حال و هوای دوره پیش از انتخابات و پس از آن رخ داد. از سال 1388 به بعد، شاخص کل بورس یا تپیکس به صورت پیوسته در حال افزایش بوده و به جز سال 1390، رشد آن همواره در حوالی 50 درصد یا بیشتر از آن بود. به جز سال جاری که هنوز عملکرد کلی آن مشخص نیست و دو ماه و نیم تا پایان آن باقی مانده‌ است، در سایر سال‌های پیشین، بهترین عملکرد را در رشد شاخص کل قیمت بورس سال 1389 داشت که شاخص به میزان 86 درصد افزایش یافت. با این حال، تپیکس غیرمنتظره‌ترین رشد در بین همه این سال‌ها را در همین 10 ماهی که از سال جاری گذشته، تجربه کرده است.

علاوه بر شاخص تپیکس که به عنوان شاخص قیمت کل بورس مطرح است و در هفت ماه نخست امسال بیش از 130 درصد رشد کرده است، دو شاخص دیگر یعنی «ارزش بازار» و «قیمت به درآمد» نیز می‌تواند برای بررسی شرایط بورس مورد توجه قرار بگیرد. شاخص ارزش بازار که ارزش کلیه شرکت‌های موجود در بورس را نشان می‌دهد در کنار شاخص تعداد و ارزش معاملات، می‌تواند مقیاسی را از ابعاد بورس به دست بدهد. آمارها حاکی از این است که اندازه بازار بورس تهران در سال گذشته از حدود 170 هزار میلیارد تومان در ابتدای سال (پایان سال 1391) به بیش از 430 هزار میلیارد تومان در حال حاضر رسیده که رشد بسیار بالایی را بالغ بر 150 درصد نشان می‌دهد. این در حالی است که متوسط شاخص قیمت‌ها (CPI) در اقتصاد کشور در این مدت در حدود 16 درصد افزایش یافته است. علاوه بر این، نسبت قیمت به درآمد نیز در این مدت از رقمی در حدود 4/5 در پایان سال گذشته، به حوالی عدد 8 رسیده است. به اعتقاد تحلیلگران این نسبت به نوعی میزان ریسک موجود در بازار را نشان می‌دهد و در حال حاضر، یکی از بالاترین سطوح خود در چند سال اخیر را تجربه می‌کند. هر چند هنوز مقدار آن در مقایسه با نسبت P/E کشورهای همسایه یا بورس‌های دیگر (با سطوح بین 11 تا 13) رقمی بالا محسوب نمی‌شود، اما می‌تواند به عنوان یکی از نشانه‌های افزایش ریسک بازار سهام فعلی، در نظر گرفته شود. نسبت قیمت به درآمد به طور متوسط در بازار بورس کشورهای نوظهور در حدود 8/11 است و در بورس قطر نیز، این نسبت در حال حاضر در حوالی عدد 13 است.

سقوط بورس‌ها با رکود اقتصاد

بررسی روند بازارهای سهام در اقتصادهای عمده بیانگر این است که معمولاً یک همبستگی بین روند اقتصاد و روند بورس‌ها وجود دارد و بازارهای سهام، با واکنش‌های مثبت و منفی نسبت به اخبار ناامیدکننده یا نگران‌کننده، سعی در هماهنگ و متناسب کردن خود با فضای کلی اقتصاد دارند. به عنوان مثال، بررسی روند بازارهای جهانی سهام در چند سال گذشته نشان می‌دهد با ظهور نشانه‌های وقوع بحران بزرگ از سال 2008، شاخص‌ها منفی شد و ارزش سهام اغلب شرکت‌های جهانی نیز کاهش یافت. موضوعی که به کاهش معاملات و رفتن رونق از بازارها منجر شد. با بازگشت نشانه‌های مثبت از رونق اقتصاد جهانی از سال گذشته میلادی نیز، شاخص‌ها به تدریج مثبت شد و بورس‌ها از زیان‌دهی خارج شدند. همچنین با انتشار آمارهای ماهانه از اوضاع اقتصادهای جهانی نیز، واکنش‌های مشابهی صورت می‌گیرد. به طوری که به عنوان مثال کاهش یا افزایش جزیی در پیش‌بینی‌ها از رشد یا گزارش‌ها از فعالیت‌های اقتصادی، می‌تواند بازارها را با خود همسو کند. این موضوع بیانگر این است که بازارهای بزرگ سرمایه جهانی، به شدت متاثر از اخباری هستند که روندهای آینده اقتصاد را توضیح می‌دهد. مطابق آمارها بورس‌های کشورهای آمریکایی، اروپایی، آفریقایی و خاورمیانه به تدریج از سال 2007 (با بروز نشانه‌های منفی پیش از وقوع کامل بحران مالی)، روندهای منفی را در پیش گرفتند و فقط افت بورس‌های آسیای شرقی و اقیانوسیه در مدتی کوتاه‌تر و با شدتی کمتر بود. بحران مالی باعث شد حجم کل معاملات سهام در بورس‌های جهانی (مطابق آمار فدراسیون جهانی بورس‌ها) در یک بازه یک‌ساله از 2008 تا 2009، در حدود یک‌سوم از لحاظ ارزش افت کند و از رقمی در حدود 113 هزار میلیارد دلار به 80 هزار میلیارد دلار نزول کند. بنابراین به طور معمول، نوعی همبستگی بین شرایط اقتصاد و بازدهی بورس مشاهده می‌شود. اما آیا چنین همبستگی در اقتصاد ایران نیز وجود دارد؟

رکوردشکنی در رکود

تناقض ظاهری فعلی یعنی عدم تناسب بین شرایط اقتصادی و رشد بورس، تا حدی نگرانی‌های مطرح‌شده از روندهای چند ماه گذشته بورس تهران را توجیه می‌کند: در شرایط رکود فعلی اقتصاد رکوردشکنی‌های پی‌درپی بورس چه توجیهی دارد؟ به طور طبیعی و با مدلی ساده، فرض می‌شود که افزایش تقاضای سهام بورس هر شرکت به دنبال تقویت احتمال سودآوری آن صورت می‌گیرد. افزایش تقاضای سهام هم به نوبه خود به افزایش قیمت منجر شده و رشد شاخص را به دنبال دارد. بنابراین تناقض کنونی از آنجا ناشی می‌شود که در شرایط رکود شدید سال گذشته که گفته می‌شود در سال جاری نیز ادامه دارد، انگیزه ورود سرمایه سهامداران جدید به بورس چه چیزی جز سودآوری شرکت‌ها بوده است؟

بر اساس آمارهای بانک مرکزی نرخ رشد اقتصادی ایران در سال گذشته منفی 8/5 درصد بود، چنین سطوحی از رشد منفی اقتصاد فقط در دهه 60 و دوره جنگ مشاهده می‌شد. بنابراین نمی‌توان فضای کلی سودآوری بورس را تحت تاثیر چشم‌انداز عملکرد مثبت شرکت‌ها دانست. البته در سال گذشته عواملی مثل افزایش نرخ ارز و تورم موجب افزایش صادرات و نیز ارزش دارایی شرکت‌ها عنوان می‌شد و گفته می‌شد تحت تاثیر این عوامل، افزایش شاخص به صورت «اسمی» رخ می‌دهد. البته رشد نرخ ارز به طور قطع موجب افزایش ارزش ریالی صادرات و سودآور شدن تعداد زیادی از شرکت‌ها که عمدتاً مواد بدون ارزش افزوده قابل توجه را صادر می‌کردند، شده بود. اما در سال جدید و با افت نرخ ارز، این عامل دیگر نمی‌توانست برای جذابیت بورس نقش موثری ایفا کند. همچنین افزایش قیمت‌ها نیز در چند ماه گذشته در سطوح محدودی بوده که این عامل را نیز از گزینه‌های احتمالی حذف می‌کند (تورم آبان‌ماه یک درصد و تورم آذر، 5/0 درصد اعلام شده، ارقامی که تورم زیر 15‌درصدی را برای سال بعد نوید می‌دهد). البته برخی از «محصور» بودن سرمایه در داخل نیز به عنوان یکی از عوامل رشد بورس یاد کرده‌اند. اما این عامل را نمی‌توان کاملاً جدی تلقی کرد. از طرفی به هر حال دارایی‌ها، همچنان از طریق کانال‌هایی بین داخل و خارج در تبادل است و از سوی دیگر، فرار سرمایه در ایران در این سال‌ها، هیچ‌گاه به پدیده‌ای عمده و هشدارآمیز تبدیل نشده است. در این خصوص برخی معتقدند باز شدن مرزها و تحرک سرمایه، حتی ممکن است خود به یکی از عوامل رونق بورس تهران با ورود دارایی‌های خارجی به کشور تبدیل شود. بنابراین با ملاحظه این عوامل، به نظر می‌رسد مهم‌ترین عامل اثرگذار بر بورس، از بین رفتن جذابیت بازارهای موازی بوده است. از یک سو بانک‌ها چند سالی است که به دلیل نرخ‌های پایین، قابلیت جذب بخشی از نقدینگی در دست مردم که سودهای بالاتر را طلب می‌کند، ندارند و از سوی دیگر، با فروکش کردن التهابات سیاسی داخلی و خارجی، بازار ارز نیز قابلیت خود را به عنوان محل امن سرمایه‌ها از دست داده است. به نظر می‌رسد به ویژه با آغاز روند نزولی بازار ارز که به ورود سرمایه‌های قابل توجهی به بورس و رشدهای خبرساز اولیه آن انجامید، توجه عمومی به سمت بورس به عنوان جایگزین سودهای بالا (در غیاب دلار و نوسان‌های قابل ملاحظه آن در برخی از مقاطع) جلب شد. روندی که به افزایش پی در پی شاخص در سال جاری نیز تداوم داده است. گذشته از همه این روندها و این عوامل، سوال نخست همچنان پابرجاست: «آیا بورس تهران دارای حبابی است که خواهد ترکید؟» با توجه به اینکه «حباب» را تفاوت قیمت فعلی از قیمت واقعی تعریف کرده‌اند، به نظر می‌رسد بهتر باشد در این تعریف جای قیمت «واقعی»، قیمت «انتظاری» را قرار داد. بنابراین می‌توان این سوال را به این شکل مطرح کرد: آیا انتظارها در حال تغییر به این سمت و سو است که بورس توان بازدهی بیشتر را ندارد؟ و سوال دیگر نیز، آیا انتظارها به این باور می‌رسد که بازدهی بازار دیگری، با بورس قابل رقابت است؟