کم‌رمق با چاشنی احساسات

امیر خدیوی /تحلیلگر بازار سرمایه

یکی از اجزای لاینفک ذات بازارهای مالی، اصلاح روند است. پس از رشد سریع 20 هزار واحدی شاخص کل در فصل زمستان از محدوده 61 هزار و 500 در ابتدای دی‌ماه تا حدود 81 هزار در روزهای انتهای سال 1394، انتظار برای نفس‌گیری شاخص و داشتن بازاری متعادل‌تر نسبت به سه‌ماهه آخر سال قبل، در ایام ابتدایی بهار 95 انتظاری بیجا نبوده ولی متاسفانه بر‌خلاف نظر اغلب تحلیلگران بنیادی و تکنیکالیست‌ها آنچه اتفاق افتاد معاملاتی کم‌رمق با چاشنی احساسات و هیجان همراه با افت فرسایشی شاخص مغایر با جنس اصلاح پیش‌بینی‌شده و رسیدن نماگر بازار به محدوده 72 هزار و 500 در روز انتهایی خردادماه بود که نگارنده در این نوشتار قصد دارد دلایل این عدم تقارن را در بازه مورد بحث از دو منظر خرد و کلان به اختصار مورد کنکاش قرار دهد.
پرواضح است که برای بررسی دلایل شروع هر تغییر روندی باید قدری به قبل‌تر برگشت، زمستان 94 آبستن اخبار سیاسی و اقتصادی بسیاری بود که هر کدام به تنهایی توانایی ایجاد جهش قیمتی در بازار و رشد شاخص را داشتند. از یک طرف تصویب کاهش سود بین‌بانکی از محدوده 30‌درصدی به 18 درصد توسط شورای پول و اعتبار نویدبخش خروج از سیاست‌های انقباضی و تغییر رویکرد دولت از نگاه کنترل تورم به ایجاد رونق و از طرف دیگر اجرایی شدن برجام و کاهش ریسک سیستماتیک همراه با باز شدن فضای سیاسی و به‌تبع آن گسترش همکاری‌های اقتصادی و همزمان شدن این امر با انتخابات مجلس شورای اسلامی و شائبه ورود حجم نقدینگی در این راستا و امید به یکدست شدن تیم مجلس و دولت همگی از اهم عوامل رشد بازار در این ایام بودند.
در این میان مطرح ‌شدن مباحث مربوط به تغییر ساختار مالی و به‌روزرسانی دارایی‌ها برای ایجاد شفافیت در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی در راستای ورود سرمایه‌گذاران خرد و کلان خارجی و تشکیل شرکت‌های مشترک در جهت تامین مالی از بازارهای جهانی و انتقال تکنولوژی و پروژه‌های ادغام و تملیک و تحصیل، بازار را هر روز داغ‌تر از روز قبل می‌کرد. افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی زیرمجموعه‌های سایپا و همکاری تمام‌قد وزارت صنعت با سازمان بورس در این مهم در کمترین زمان با کمترین بوروکراسی و آماده‌سازی گروه سایپا برای آغاز به همکاری با سیتروئن و رنو همگی نشانه‌هایی بودند حاکی از تغییر رویکرد سال‌های 1392 و 1393 دولت نسبت به بازار سرمایه که موجبات دلگرمی هر‌چه بیشتر سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کرد. در این روزها افزایش قیمت نفت و قرار گرفتن در محدوده 35 دلار تا 45 دلار و افزایش قیمت فلزات و سنگ‌آهن به‌واسطه گسترش سیاست‌های انبساطی در چین مانند افزایش فشار در حذف ظرفیت‌های مازاد فولاد و زغال‌سنگ و کاهش ارزش یوآن، امیدبخش و یاری‌دهنده حرکت صعودی بازار می‌بود.
همان‌طور که در ابتدای نوشتار اشاره شد بعد از رشد حدود 35‌درصدی، در شاخص نیاز به اصلاح احساس می‌شد و آفتاب آمد دلیل آفتاب، سال جدید با معاملات منفی و بر خلاف روند گذشته گروه خودرو آغاز شد که دلیل آن عدم تصویب تمدید معافیت مالیاتی شرکت‌ها در افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها بود که این امر علاوه بر تاثیرات نامطلوب ترازنامه‌ای بر این نمادها حس اعتماد به وجود آمده فعالان نسبت به رویکرد مثبت دولت نسبت به بازار را نیز زیر سوال برد، همراه با این قضیه صحبت‌های رئیس بانک مرکزی، آقای دکتر سیف در مورد عدم اجرای تعهدات طرف مقابل (عمدتاً طرف آمریکایی) در معاهده برجام در مورد گشایش‌های سیستم بانکی از یک طرف و از طرف دیگر اختلافات سیاسی داخلی و تشتت نظرات در باب توافقات و چیدمان مجلس و شورای نگهبان و همچنین اوضاع نابسامان سوریه و یمن دوباره باعث شد ریسک سیستماتیک در نزد سرمایه‌گذاران افزایش یابد.
کلیه مسائل مطرح‌شده به علاوه محذوریت‌های سیاسی شرکت‌ها در عدم رونمایی از قراردادهای همکاری با شرکای خارجی و مشکلات کارگزاری بانک‌ها در سیستم نقل و انتقال بین‌المللی بانکی به‌رغم گشایش سوئیفت و ناتوانی سرمایه‌گذاران خارجی برای واریز منابع مالی به داخل کشور و کاهش ناگهانی و تعجب‌آور حجم معاملات که شایعه ورود نقدینگی انتخاباتی در زمستان 94 و کسب سود و خروج حجم گسترده این مبالغ بعد از انتخابات مجلس را قدرت می‌بخشید، همگی عواملی بودند برای خزان بازار سرمایه در بهار 95.
در انتها در راستای بررسی عوامل اصلاح فرسایشی و ریزش هیجانی بازار در بهار 95 از دیدگاه کلان به واکاوی چندین موضوع به طور اجمالی می‌پردازیم.
مساله اول عدم تحلیل و درک درست و جامع از شرایط پسابرجام و تاثیر توافقات هسته‌ای و شناخت صحیح از مسیر سیاسی این اتفاق نزد فعالان بازار سرمایه است به گونه‌ای که بدون بررسی نتایج گشایش‌های اقتصادی در این باب از قبیل پروژه‌های ادغام و تملیک، فاینانس و یوزانس، انتقال تکنولوژی و دسترسی به بازارهای جهانی روی صورت‌های سود و زیان شرکت‌ها به همراه ناتوانی در شناخت مسیر پرپیچ و خم مناسبات سیاسی به هرگونه اخبار سیاسی در این رابطه واکنش‌های افراطی نشان داده و دست به انجام معاملات احساسی می‌زنند.
مساله دوم که به این نقصان دامن زده است مربوط به ساختار کلی بازار سرمایه است:
1- عمق کم بازار سرمایه ناشی از سیاست‌های افراطی بانک‌محور (به گونه‌ای که نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص ملی در اقتصادهایی با محوریت بانک به طور میانگین در حدود 35 درصد و در کشور ما حتی کمتر از میانگین و حدود 25 درصد است) که نتایج آن را کاملاً در تنزل رتبه تامین مالی از بازار سرمایه بین 130 کشور از مقام 82 در سال 2010 به رتبه 104 در 2015 شاهد هستیم و بدتر از آن حجم وسیع مطالبات مشکوک‌الوصول بانکی به دلیل رویکرد وام‌گیری صنایع از سیستم بانکی به جای افزایش سرمایه و تامین نقدینگی از بازارهای مالی.
2- نبود شرایط و ابزارهای جامع معاملاتی اعم از معاملات آتی و آپشن سهام و فروش استقراضی و بدتر از همه گسترش رسم صف‌نشینی به دلیل وجود دامنه نوسان قیمتی در بازار.
3- زیرساخت‌های اشتباه نهادهای مالی از قبیل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی و هلدینگ‌ها و رویکرد غلط این سازمان‌ها نسبت به وظایف آنها در بازار سرمایه که همانا کسب سود با سرمایه‌گذاری و نه نوسانگیری است.
4- بازار سرمایه بسته و محلی و عدم دسترسی به سرمایه‌گذاران بین‌المللی با انتظار بازدهی‌های متفاوت.

مساله سوم که عاملی برای معاملات غیرمنطقی و فرسایشی در بازار این روزها بوده روند رو به رشد تعریف کدهای معاملاتی جدید و سرمایه‌گذاران بی‌تجربه است، با آنکه سهم سهامداران حقیقی از لحاظ ارزش بازار در حدود 22 درصد است اما در سال 1394 حدود 55 درصد از حجم معاملات را این گروه انجام داده‌اند که نشان می‌دهد بازار سرمایه ایران بازاری با محوریت سرمایه‌گذاران حقیقی است، در نتیجه معاملات آنها بر روند بازار تاثیر‌گذاری شایانی خواهد داشت.
به‌رغم تمام مسائل مطرح‌شده نگارنده به شخصه به دلایل زیر بازار سرمایه را یکی از پر‌پتانسیل‌ترین بازارها در سال 1395 می‌داند.
1- کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی به حدود 15 درصد نه‌تنها عاملی بر ضعیف شدن بازار پول به عنوان بازار رقیب بازار سرمایه و حرکت نقدینگی از بانک‌ها به بورس خواهد شد بلکه با کاهش نرخ تسهیلات، از هزینه مالی شرکت‌ها کاسته شده و بالطبع شاهد تعدیل در سودآوری آنها خواهیم بود. علاوه بر این دو مساله کاهش نرخ مورد انتظار و نرخ تسهیلات باعث کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) و به صرفه شدن تعداد بسیاری از طرح‌ها می‌شود که خود سبب رونق و شکوفایی اقتصادی می‌شود.
2- برجام به‌رغم مسیر پر‌پیچ و خم به سرمنزل مقصود خواهد رسید و تاثیرات این اتفاق بزرگ سیاسی را قطعاً به‌زودی در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی خواهیم دید.
3- بعید است دولت در سال آخر ریاست‌جمهوری‌اش فکری به حال رکود در بازارها و حرکتی در راستای خروج از این حالت نکند.
4- یکی از معضلات امروز اقتصاد، سیستم بانکی است که از عدم وصول مطالبات از دولت و نقد کردن وثایق ملکی رنج می‌برد که با بر‌طرف شدن تحریم‌های بانکی و مشکلات نقل و انتقال پول و ورود پول‌های نفتی دولت و رونق بازار ملک این مسائل حل خواهند شد.
5- روند رو به رشد قیمت نفت و فلزات اساسی با توجه به وابستگی 80 درصد از صنایع بورسی به این موارد.
6- هماهنگی بیشتر دولت و نمایندگان مجلس جدید.