معمای سود سهام

یلدا امیری خالدی/فوق‌لیسانس MBA از دانشگاه صنعتی امیرکبیر

در سال 1961 مرتون میلر و فرانکو مودیلیانی، مقاله‌ای تئوریک راجع به سیاست سود تقسیمی در سازمان، رشد و ارزش سهام منتشر کردند. بحث اصلی این مقاله که امروزه به عنوان «تئوری بی‌ارتباطی نسبت به سود تقسیمی» مودیلیانی و میلر معروف است یکی از جنجالی‌ترین مباحث را در ادبیات مالی رقم زد. از زمان مطرح‌ شدن اولیه تئوری M&M در 50 سال پیش موضوع تاثیر نسبت سود تقسیمی بر قیمت‌های سهام موضوع بحث و تفحص آکادمیک بسیاری قرار گرفته است. به طور خلاصه «تئوری بی‌ارتباطی M&M» مطرح می‌کند که در دنیایی بدون مالیات، هزینه‌های دادوستد و دیگر عوامل ناکامل بودن بازار سیاست سود تقسیمی یک شرکت تاثیری بر ارزش بازاری سهام آن نخواهد داشت.
فرض اساسی در این مبحث مستقل بودن سیاست سرمایه‌گذاری شرکت از سیاست تقسیم سود آن است. این فرض در صورتی صحیح خواهد بود که تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت تحت تاثیر پافشاری مدیریت بر نگهداری یا پخش سود سهام آن قرار نگیرد.
اگر تصمیمات سرمایه‌گذاری را امری مستقل در نظر بگیریم میزان و نحوه تقسیم سود سهام تنها بر منابع باقیمانده سازمان برای سرمایه‌گذاری‌های جدید یا تامین منابع مالی از خارج سازمان تاثیرگذار خواهد بود.
با در نظر گرفتن این فرض‌ها هر دلار از سود سهام تقسیمی در زمان حال به معنای یک دلار سود کمتر در آینده برای سهامداران فعلی و یک دلار عایدی سرمایه1 کمتر در آینده خواهد بود.
مفهوم پایه‌ای تئوری M&M این است که تصمیمات سرمایه‌گذاری تنها اصل تعیین‌کننده برای سودآوری آینده یک شرکت و همین‌طور ارزش سهام آن خواهد بود.
این پافشاری آنها بر تقدم دادن تصمیمات سرمایه‌گذاری بر تصمیمات مربوط به سیاست تقسیم سود نه‌تنها اصل اساسی آنها در تئوری‌شان است، بلکه توصیه بنیادی آنها به مدیریت سازمان نیز هست.

دکترین پذیرفته‌شده
لازم به ذکر نیست که تئوری M&M چالشی جدی برای مفهوم پذیرفته‌شده و متعارف در زمان خود پدید آورد. تا آن زمان باور پذیرفته‌شده توسط دانشگاهیان و تئوریسین‌های مالی و مدیران شرکت‌ها آن بود که سرمایه‌گذاران سود سهام تقسیمی را به عایدی سرمایه ترجیح می‌دهند پس شرکت‌ها می‌توانند با اتخاذ سیاست تقسیم سودی سخاوتمندانه، ارزش سهام خود را بالا ببرند یا حداقل از آن حمایت کنند.
مودیلیانی و میلر این نکته را در ارزیابی خود مبنا قرار دادند که ارزش‌گذاری‌های مختلف کم و بیش چهار رویکرد اصلی را در ارزش‌گذاری سهام دنبال می‌کنند: 1- روش تنزیل جریان نقدی 2- روش اضافه‌کردن درآمدهای فعلی به فرصت‌های سرمایه‌گذاری آینده 3- روش جریان سودهای تقسیمی و 4- روش جریان عایدات آتی. آنها سپس نشان دادند که این چهار روش برای ارزش‌گذاری همگرا هستند و به نتایج مشابهی دست پیدا می‌کنند. عقلانیت2 در این مطالعه به معنای ترجیح سود بیشتر به سود کمتر است. همچنین توصیف عقلانیت متقارن بازار این است که شخص معامله‌گر، بازار و اشخاص معامله‌گر دیگر را در گذشته و حال عقلانی می‌داند و همچنین بازار نیز نسبت به معامله‌گران چنین عقلانی رفتار می‌کند. این عقلانیت از دو جهت با رفتار متعارف عقلانی متفاوت است. اول اینکه فرض عقلانیت نه‌تنها رفتار معامله‌گران بلکه انتظارات آنان از رفتار دیگر معامله‌گران را نیز در‌برمی‌گیرد و دوم اینکه این فرض عقلانیت بازار را به صورت کلی در نظر می‌گیرد و نه عکس‌العمل‌های منفرد آن را. آنها همچنین ثابت کردند که شرایط فوق برای شرکت‌های دارای بدهی نیز مانند شرکت‌های ذکر‌شده است و در انتها افق‌هایی را در آینده این پژوهش متصور شدند که در آنها عوامل ناکارایی بازار و به طور خاص مساله مالیات به مدل آنها اضافه شود و مورد بررسی قرار بگیرد.
شاید یکی از مقبول‌ترین و پایدارترین نظریه‌ها در زمینه تقسیم سود که با وجود گذشت زمان هنوز جایگاه خود را در جامعه سرمایه‌گذاری از دست نداده است تئوری «پرنده در دست» است. این باور بیان می‌دارد از آنجا که قیمت‌های سهام بسیار متغیر هستند، سودهای تقسیمی حالت بسیار قابل‌اعتمادتری از بازگشت سرمایه را نسبت به عایدی سرمایه دارا هستند. اینکه سودهای تقسیمی حالت قابل‌اعتمادتری را نسبت به عایدی سرمایه ریسکی و غیرقابل‌اعتماد دارند باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران ارزش بیشتری را برای سود تقسیمی قائل شوند. بنجامین گراهام و دیوید داد (1951) بیان می‌کنند: «جهت‌گیری قابل توجه و همیشگی بازار سهام به طور مقاومت‌ناپذیری به سمت سودهای تقسیمی زیاد در مقابل انواع خسیسانه و اندک آن بوده است. یک سرمایه‌گذار معمولی بازار سهام باید این نکته را در ارزش‌گذاری سهام در نظر داشته باشد.» در تعبیری تحلیلی و بسیار پیچیده‌تر از تئوری «پرنده در دست» مایرن گوردون (1959) بیان کرد که سرمایه‌گذاران سودهای انتظاری تقسیمی آتی را با نرخی کمتر از عایدی سرمایه‌های مورد انتظار آتی تنزیل می‌کنند. این تفسیر به صورت «مدل ارزش‌گذاری گوردون» فرمول‌بندی شد که قیمت‌های بالاتری را برای سهام‌هایی که سود تقسیمی بالاتری دارند پیش‌بینی می‌کند.
در نظر اول بحث گوردون کاملاً منطقی به نظر می‌رسد، مخصوصاً در سایه این حقیقت که سهام‌های دارای سود تقسیمی بالا معمولاً دارای ریسک کمتری نسبت به سهام معمولی هستند و در شرایطی که سایر چیزها مانند هم باشد سهام با ریسک کمتر با صرفه بیشتری نسبت به سهام‌های با ریسک بالاتر با همان جریان نقدی مورد انتظار فروخته می‌شوند، ولی سوالی که در اینجا پرسیده می‌شود این است: آیا این سودهای تقسیمی بالاتر باعث این کاهش در ریسک شرکت هستند یعنی آنها در هر حال بر دریافت بازار از ریسک سهام یک شرکت خاص اثر می‌گذارند؟ یا این بدون ریسک بودن عملیات یک شرکت است که بر سطح سودهای تقسیمی آن اثر می‌گذارد؟
دلایل محکم و تجربی وجود دارد که شرکت‌ها در شرایط پر‌ریسک آگاهانه سطح سودهای تقسیمی خود را محدود می‌کنند. این واقعیت به طور تردید‌ناپذیر ثابت شده است که شرکت‌های دارای ریسک بیشتر به نسبت بلوغ‌نیافته، رشد‌محور و معمولاً بی‌میل به سرمایه‌گذاری خارجی هستند لذا ترجیح می‌دهند درآمدهای خود را برای رشد خود نگه دارند یا در شرایطی که درآمدهای آتی عدم قطعیت دارند مدیریت ممکن است سطح سود تقسیمی را پایین نگه دارد تا اگر سرمایه‌گذاری به موفقیت نینجامید مجبور نباشد در آینده از مقدار اعلام‌شده آن کم کند. به زبان دیگر شرکت‌های دارای ریسک عملیاتی یا ریسک مالی سطح پرداخت سود تقسیمی پایین را انتخاب می‌کنند زیرا سود تقسیمی بالاتر به نوعی تعهدی مازاد برای آنها ایجاد می‌کند.
نکته مهم این بحث این است که ریسک بالاتر، سود تقسیمی پایین‌تر را نتیجه می‌دهد و نه برعکس.
پس اگر سودهای تقسیمی فی‌نفسه ارزش بازاری یک شرکت را تحت تاثیر قرار نمی‌دهند چه بر سر تئوری «پرنده در دست» می‌آید؟ چه چیزی در مورد آن غلط است؟
تئوری «پرنده در دست» به طور اساسی یک نظریه در مورد سیاست سرمایه‌گذاری در یک شرکت است و نه در مورد سودهای تقسیمی آن. آنچه در حقیقت می‌توان گفت این است که شرکت‌هایی که سود تقسیمی پایین‌تری می‌پردازند معمولاً سرمایه‌گذاری‌های پرمخاطره‌تری دارند یا اینکه عدم قطعیت بیشتری در مورد تصمیمات سرمایه‌گذاری این شرکت در آینده وجود دارد. پس بازار با درایت خود درآمدهای آینده این شرکت‌ها را با نرخ بالاتری تنزیل می‌کند. فرضیه گوردون نیز در حقیقت بر پایه این رابطه علت و معلولی استوار است که ریسک بالاتر در سیاستگذاری سرمایه‌گذاری یک شرکت باعث ارزش بازاری پایین‌تر آن خواهد شد، نه اینکه به طور ذاتی سود تقسیمی بالاتر بدون توجه به سیاست سرمایه‌گذاری باعث ارزش بالاتر آن باشد. گوردون در مدل خود سودهای تقسیمی آینده را تنزیل می‌کرد که می‌بایست از درآمدهای آتی پرداخت شوند، اما چگونه بدون اینکه سیاست سرمایه‌گذاری یک شرکت خاص را داده شده در نظر بگیریم، می‌توانیم از درآمدهای آینده آن یا از سودهای تقسیمی آینده آن مطمئن باشیم؟
پس در واقع سرمایه‌گذاران درآمدهای آتی یک شرکت را با توجه به دریافت خود از ریسک مالی و عملیاتی آن شرکت تنزیل می‌کنند بدون در نظر گرفتن اینکه این درآمدها نگهداری شده یا تقسیم می‌شود.

دهه دوم
در ابتدای دهه 1970 محققان آکادمیک هنوز به نتیجه نهایی و قطعی در مورد رابطه سود سهام تقسیمی و قیمت سهام نرسیده بودند. تئوری بی‌ارتباطی M&M نیز همچنان دارای پشتیبان تجربی محکمی نبود، هر چند با استدلال علمی خاصی نیز رد نشده بود. در این دهه نظر تحلیلگران به طور خاص به تاثیر مالیاتی سودهای تقسیمی بر روی قیمت‌های سهم جلب شد. گروه جدیدی بر خلاف نظر گروه اول که اعتقاد داشتند سود تقسیمی بر قیمت سهم تاثیر مثبت می‌گذارد، با در نظر گرفتن اثر مالیات این تاثیر را بر عکس می‌پنداشتند. نظر این گروه بر آن بود که چون نرخ بالاتر مالیاتی بر روی سودهای تقسیمی نسبت به عایدی سرمایه وجود دارد، تقسیم سودهای بالاتر باعث کاهش ارزش شرکت خواهد شد. از آنجا که افزایش سرمایه مزیت مالیاتی مشخصی نسبت به سود سهام تقسیمی داشت که نرخ مالیاتی آن را به کمتر از 20 درصد در مقابل نرخ مالیاتی 70 درصد که به سود سهام تقسیمی اعمال می‌شد، کاهش می‌داد طی یک دهه تفکر آکادمیک نسبت به اثر سودهای تقسیمی سهام شکلی کاملاً برعکس به خود گرفت. اما آیا باورکردنی بود که چنین قانون مالیاتی از دید مدیران مالی شرکت‌هایی که برایشان پرداخت سود سهام همانند گزارش سالانه‌شان واجب و حتمی بود دور مانده باشد یا باور‌کردنی است که شرکت‌های با سود سهام بالا بتوانند به راحتی قیمت سهم خود را با کم کردن سود سهام‌شان بالا ببرند؟ بلک و شولز (1974) تردید خود را نسبت به منطق این مساله بیان کردند. آنها بر این عقیده بودند که برخی سرمایه‌گذاران سود سهام را برای مقاصد مصرفی لازم دارند. همچنین برخی نیز به دنبال سهام با ریسک پایین هستند و از آنجا که شرکت‌های دارای سود سهام تقسیمی بالا معمولاً ریسک پایین‌تری دارند، این سهام را ترجیح می‌دهند. پس هر سرمایه‌گذار محاسبه‌ای در مورد صرف خرید سهام با سود تقسیمی بالا در مقابل عدم دریافت معافیت‌های مالی ناشی از عایدی سرمایه انجام می‌دهد. شرکت‌ها نیز با آگاهی نسبت به نیاز برخی مشتریان به سود سهام بالا و برخی دیگر به سود سهام پایین‌تر سیاست تقسیم سود خود را برای تامین نرخ بازده مورد نظر تنظیم می‌کنند و در نتیجه عرضه سهام در هر سطحی از بازده با نیاز در آن سطح بازده به تعادل خواهد رسید و سرمایه‌گذاران به خاطر این گستردگی عرضه راضی خواهند بود. هنگامی که تعادل برقرار شد هیچ شرکتی نخواهد توانست قیمت سهم خود را با استفاده از سیاست تقسیم سود تحت تاثیر قرار دهد.
اگر زمانی شرکتی تصمیم به کم کردن سود تقسیمی خود بگیرد سرمایه‌گذاران که سود تقسیمی بالاتر را ترجیح می‌دهند، به سهام‌های دیگر مراجعه می‌کنند و جای آنها را سرمایه‌گذارانی با اولویت متفاوت خواهد گرفت. البته به این شرط که این کم کردن سود نشان‌دهنده اخبار بدی نسبت به آینده آن شرکت نباشد، این جانشینی سرمایه‌گذاران قیمت سهم را ثابت نگه خواهد داشت. این عبارت در حقیقت توصیف دیگری از تئوری بی‌ارتباطی M&M در دنیایی با مالیات و هزینه‌های عملیاتی بود.
مطالعه بلک و شولز اولین مطالعه تجربی و آزمون روی رابطه بین سود سهام تقسیمی و قیمت سهام بود. آنها سه فرضیه ترجیح سود تقسیمی، بی‌تفاوتی و همچنین گریز(Aversion) را مطرح کردند. با این فرض که بازده انتظاری سرمایه‌گذاران تابعی از ریسک پذیرفته توسط آنهاست هر چه ریسک بالاتر باشد بازده مورد انتظار بالاتر خواهد بود. این رابطه در مدل CAPM فرمول‌بندی شده است. با استفاده از این مدل و استفاده از رگرسیون خطی که سعی در کمی‌سازی رابطه بین بازده سود تقسیمی، متغیر بتا () و بازده سهام دارد، بلک و شولز فرضیه خود را به آزمون گذاشتند. آنها کل سهام معمولی بورس نیویورک را در پنج پورتفولیو بر مبنای بازده سود سهام تقسیمی و هر یک از آن گروه‌ها را نیز به پنج پورتفولیو بر مبنای ریسک تقسیم کردند که در آخر به طبقه‌بندی سهام به 25 گروه منتهی شد. این کار به همراه تقسیم دوره‌ها به 35 دوره (هر دوره نشان‌دهنده یک سال) به آنها کمک کرد تا ریسک را در پورتفولیو ثابت نگه دارند و مطالعه کنند که آیا بازده سود تقسیمی تاثیری بر بازده سهام خواهد داشت یا خیر. با اجرای این مدل رگرسیون بلک و شولز دریافتند اثر سود سهام تقسیمی بر بازده سهام و به تبع آن قیمت سهم تفاوت معناداری از صفر ندارد. در حقیقت این تاثیر آنقدر کم بود که به سختی می‌توان گفت از تاثیر رندم متمایز است.
نتیجه تحقیقات بلک و شولز نشان داد رابطه معناداری بین سود سهام تقسیمی و بازدهی سهام وجود ندارد، یعنی میزان سود تقسیمی تاثیری بر قیمت سهام ندارد. به عبارت دیگر آنها نتوانستند فرض اولیه خود را که همان بی‌ارتباطی سود سهام تقسیمی با قیمت سهم بود رد کنند. مطالعات این دو از آنجا که اولین مطالعه تجربی در مورد تئوری بی‌ارتباطی M&M در مورد سود سهام است و همچنین از روش تحقیق علمی پیچیده‌ای بهره برده است، اهمیت زیادی در ادبیات مالی دارد.
در سال‌های بعد لیزنبرگر و راماسوامی (1979) این‌گونه مطرح کردند که مدل بلک و شولز به حد کافی حساسیت برای دریافت تاثیر مالیاتی سود سهام تقسیمی بر بازده سهام نداشته است. آنها مدل را اصلاح کردند و بازه‌های مورد بررسی را به سطح ماه، ماه‌هایی که در آن سود سهام اعلام و سپس پرداخت می‌شد، شکستند و سپس دوباره فرضیات مورد بحث را با مدل CAPM آزمودند. این بار نتایج به دست‌آمده متفاوت بود گویی هر دلار از سود سهام تقسیمی تنها به اندازه 77 سنت از عایدی سرمایه برای سرمایه‌گذاران مطلوبیت داشته است.
نتایج به دست آمده به وضوح تمایل بازار برای افزایش سرمایه شرکت‌ها به جای دریافت نقدی سود سهام تقسیمی را نشان می‌داد. از آنجا که هر دو این مطالعات از دقت و صحت آکادمیک برخوردار بودند، پس چه مشکلی وجود داشت؟
در سال 1981 مرتون میلر این بار به اتفاق شولز نتایج تحقیق راماسوامی و لیزنبرگر را به چالش کشیدند. به نظر می‌آمد در ماه‌هایی که اخبار مربوط به میزان سود سهام تقسیمی یک شرکت منتشر می‌شود که معمولاً به نوعی همزمان با زمان پرداخت آن در ماه بعد نیز هست، بازار تحت تاثیر اطلاعات منتشره و مغایرت احتمالی آن با پیش‌بینی قبلی خود نسبت به وضعیت آن شرکت، قیمت‌گذاری جدیدی روی سهام انجام می‌دهد که این افزایش یا کاهش در مدل قبلی به تاثیر مالیاتی سود سهام تقسیمی تعبیر شده بود. میلر و شولز برای آزمودن این فرضیه ماه‌هایی را که در آن میزان سود اعلام و پرداخت شده بود از دیتای مدل حذف کردند و فرضیه را دوباره امتحان کردند. آنها شاهد دیگری برای فرضیه بی‌ارتباطی M&M با استفاده از اطلاعات تجربی درست به دست آوردند. بر پایه این مطالعات 20 ساله یک شرکت با تغییر سیاست خود در تقسیم سود نمی‌تواند بر قیمت سهم خود در بازار تاثیر بگذارد. این مطالعات از آن جهت برای شرکت‌ها امیدبخش بود که نشان می‌داد آنها می‌توانند میزان سود سهام تقسیمی را به جایگاه حقیقی خود در هرم تصمیم‌گیری سازمان بازگردانند؛ جایگاهی که اولویت بسیار پایین‌تری نسبت به اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری دارد، این بدان معنی است که مدیریت باید برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری اهمیت بیشتری قائل باشد تا راضی کردن انتظارات سهامداران برای افزایش سود سهام.
از جنبه‌ای دیگر در مالی مدرن انگیزه‌های اصلی شرکت‌ها در تعیین سیاست سود تقسیمی برای جامعه آکادمیک مجال بحث و سوال بسیاری قرار گرفت. بسیاری از تئوری‌ها شرکت‌ها را دارای شخصیتی عقلانی و سود تقسیمی را راهی برای حل مسائل شرکت یا وسیله‌ای برای اطلاع‌رسانی3 و کاهش مشکلات ناشی از عدم تقارن اطلاعات می‌دانند.
دی آنجلو و همکاران (2009) عقیده داشتند که عدم تقارن اطلاعات توضیحی برای علت پرداخت سود سهام تقسیمی است. اما آیا اطلاعات تجربی جدید شواهدی برای این موضوع ارائه کرده‌اند که رفتار سرمایه‌گذاران یا مدیران در مورد این مساله از حالت عقلانی فاصله گرفت است؟ عقیده میلر (1986) بر این بود که مالی رفتاری شاید بتواند رفتار بنگاه‌ها را در سطح خرد توضیح دهد اما برای توضیح کلی رفتار شرکت‌ها باید از تئوری‌های عقلانیت مدد گرفت. سود سهام تقسیمی همچنان در گذر سال‌ها روش مورد قبولی برای رساندن پول به سرمایه‌گذاران کوچک نبوده است زیرا همان‌طور که گفته شد معمولاً مالیات سنگینی شامل آنها می‌شد، اما با تغییر قوانین مالیاتی در سال 2003 سرمایه‌گذاران توانستند بخش قابل‌ ملاحظه‌ای از سود سهام تقسیمی پرداخت‌شده توسط شرکت‌ها را دریافت کنند.
آلن و می‌چلی (2003) دلایل عقلانی پرداخت و عدم پرداخت سود تقسیمی را در مقاله‌ای جمع‌بندی کردند. آنها به مسائل زیر اشاره کرده‌اند که در ذیل به توضیح آنها می‌پردازیم.
1- مالیات‌ها که باعث می‌شود شرکت‌ها تمایل به کم کردن سود سهام تقسیمی پیدا کنند.
2- واکنشی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی
3- قراردادهای ناتمام (تئوری نمایندگی)
4- هزینه‌های دادوستد
5- سرمایه‌گذاران نهادی
مدیران از پرداخت سود سهام تقسیمی به عنوان سیگنال‌هایی پرخرج برای انعکاس اخبار داخلی شرکت‌ها استفاده می‌کنند. همچنین بر مبنای تئوری نمایندگی تقسیم دائمی سود سهام پول را از دسترس مدیران شرکت خارج می‌کند و هزینه‌های نمایندگی4 را کاهش می‌دهد.
همچنان ممکن است برای سرمایه‌گذارانی که تمایل دارند هزینه‌های مصرفی خود را از ثمر سهام5 خود تامین کنند، پرهزینه باشد که این مبلغ را با فروش سهام به دست آورند آنها تمایل به گرفتن سود تقسیمی دارند، همچنان که سرمایه‌گذاران نهادی نیز طبق گفته براو و هیتون (1997) تمایل بیشتری برای دریافت سود تقسیمی نسبت به عایدی سرمایه دارند. در هر صورت در این بحث افراد آکادمیک زیادی همچون بنارزی، می‌چلی و تیلر (1997) گراسون، می‌چلی و وامیناتان (2002) گرالون، می‌چلی، بنارزی و تیلر (2005) همگی تایید کردند که تغییرات در سود تقسیمی سهام قابلیت پیش‌بینی افزایش درآمدهای آتی یا بهبود عملکرد شرکت را ندارد. آنچه مشخص است این است که بنگاه‌های بلوغ‌یافته با جریان نقدی استحکام‌یافته، سود تقسیم می‌کنند. به طور تجربی ثابت شده است این مساله به چرخه حیات شرکت وابسته است.

تئوری مشتریان6
شفرین و تیلر (1988) اعتقاد داشتند دوره زندگی که سرمایه‌گذاران در آن به سر می‌برند بر ترجیح آنها برای نوع بازده دریافتی تاثیرگذار خواهد بود. سرمایه‌گذاران مسن‌تر، سود تقسیمی را ترجیح می‌دهند زیرا آن را جایگزینی برای درآمد مقرر خود قرار داده‌اند در عین حال محققان زیادی در این زمینه دست به مطالعه زده‌اند و نوع ترجیحات متفاوتی را برای هر دسته از مشتریان با استفاده از نتایج تجربی به دست آورده‌اند. واقعیت مهم در این میان این است که بر اساس تئوری مشتریان، مدیران هنگام تصمیم‌گیری برای میزان سود تقسیمی ترجیحات غالب مشتریان را مدنظر قرار می‌دهند. این مساله بر اساس نتایج به دست آمده توسط براو، گرهام، هاروی و می‌چلی (2005) نیز تایید شده است. همچنین بکر، ایکویک و دیس نبر (2007) نشان دادند شرکت‌هایی که در مناطق جغرافیایی واقع هستند که در آنها سرمایه‌گذاران تمایل زیادی برای سهامداری شرکت‌های محلی دارند یا ترکیب سنی آنها به سمت افراد مسن‌تر است، تمایل بیشتری برای پرداخت سودهای تقسیمی از خود نشان می‌دهند. این مطالعه نیز تایید دیگری برای تئوری مشتریان است.

دوره عمر بنگاه
طبق تحقیقات گرالون و همکارانش (2002) شرکت‌هایی که سود تقسیمی سهام را بالا می‌برند، در آینده کاهشی را در سودآوری خود تجربه می‌کنند. این بدین معنی است که این بنگاه‌ها فرصت‌های سرمایه‌گذاری خود را برای بالا بردن سود سهام تقسیمی از دست می‌دهند. در این مورد سود سهام تقسیمی سیگنال رسیدن شرکت به دوران بلوغ و پختگی است. دورانی که فرصت‌های سرمایه‌گذاری جدیدی را پیش روی خود متصور نیست. به نوعی بنگاه‌هایی با عدم قطعیت بسیار پایین در جریان نقدی خود متعهد به پرداخت سود سهام تقسیمی می‌شوند، رفتاری که نشان‌دهنده مدیریت محافظه‌کار سنتی است، همچنان که فاما و فرنچ (2001) نیز کم شدن میزان سود تقسیمی سهام را نشان بالا رفتن ریسک مربوط به طرز نگرش مدیریت7 می‌دانند.
محققان به طور گسترده‌ای بر سر این تئوری به توافق رسیده‌اند هرچند که تا حد زیادی با تئوری‌های عقلانی که سود سهام تقسیمی را وسیله‌ای برای متقارن‌سازی اطلاعات می‌دانند در تضاد است.
سوال بعدی این است که به طور اساسی چرا بنگاه‌ها پرداخت سود سهام را به عنوان وسیله‌ای برای رساندن بازده به سرمایه‌گذاران انتخاب می‌کنند؟ آیا آن‌گونه که محققان مالی رفتاری می‌اندیشند این امر برای بالا بردن ارزش درک‌شده توسط سهامداران از عملیات شرکت است؟ سهامدارانی که عقلانیت را به طور کامل مبنای تصمیم خود قرار نمی‌دهند و لذا سود سهام تقسیمی ارزش درک‌شده8 از شرکت را در نظر آنها بالا می‌برد؟
چنانکه می‌دانیم نیاز مشتریان برای سود تقسیمی طی زمان تغییر می‌کند (بیکر و ورلر 2004). یک احتمال این است که طی دوران رکود سرمایه‌گذاران سهام کم‌ریسک‌تر را که دارای سود تقسیمی هستند، ترجیح بدهند. همچنان که در دوران رونق سهام با ریسک بالاتر و سهام‌هایی را که به جای پخش سود، پول آنها را مجدداً سرمایه‌گذاری می‌کند، ترجیح می‌دهند. لانگ (1978) شواهدی تجربی برای این موضوع پیدا کرد که ترجیحات سرمایه‌گذاران برای سود تقسیمی در طی زمان تغییر می‌کند.
او برای مطالعه سهام شرکت صنایع همگانی شهروندان9 را انتخاب کرد که دو نوع سهام داشت. یکی از آنها سود تقسیم می‌کرد و دومی عایدی سرمایه می‌داد. این دو نوع سهام در تمام شرایط دیگر با یکدیگر شبیه بودند. او مشاهده کرد برخلاف تئوری مودیلیانی و میلر (1961) بازار ثمر10 اضافه‌ای برای سهام پرداخت‌کننده سود نسبت به آنکه دارای عایدی سرمایه است در نظر می‌گیرد. نتایج مشابهی توسط جمیل (2005) برای شرکت سرمایه‌گذاری دوجانبه11 در بریتانیا دیده شد که در آن قیمت سهام پرداخت‌کننده سود بالاتر بود.
بیکر و وگلر (2004) با جمع‌بندی نتایج که از این مشاهدات تجربی به دست آمده بود، تئوری فراهم‌آوری12 خود را ارائه دادند. آنها در این مقاله اشاره کردند که شرکت‌ها ترجیحات در حال تغییر سهامداران نسبت به سود سهام تقسیمی را درک کرده و به آن پاسخ می‌دهند. پس شرکت‌های پخش‌کننده سود وقتی که حس می‌کنند مشتریان به دنبال سود تقسیمی نیستند میزان آن را کم می‌کنند و شرکت‌هایی که در حال عادی تمایل به تقسیم سود سهام ندارند اگر مشتریان مایل باشند به آنها سود پرداخت می‌کنند. فاما و فرنچ (2001) نیز اشاره کردند همچنان که بازار ارزش کمتری برای سود سهام تقسیمی قائل می‌شود، شرکت‌ها شروع به کم کردن سود خود می‌کنند که به نوعی تاییدی بر تئوری ذکر شده است.
تئوری دیگری نیز تحت عنوان تئوری مقیاس13 توسط نظریه‌پردازان مالی مطرح شد. این نظریه بیان می‌کرد که سرمایه‌گذاران، سود سهام تقسیمی را به‌عنوان وسیله‌ای برای ارزش‌گذاری سهام شرکت استفاده می‌کنند. برنان، کردیا و سابراهمانیام (1998) شواهدی تجربی ارائه دادند که بازده سود سهام تقسیمی می‌تواند یکی از فاکتورهای تعیین‌کننده در یک مدل قیمت‌گذاری دارایی باشد. شواهد دیگری نیز برای این نظریه از طرف محققان ارائه شده است. نکته مشترک در بین هر دو این تئوری‌ها این است که شرکت‌ها تصمیم به ارائه سود سهام می‌کنند تا نیاز سرمایه‌گذاران خود را برآورده کنند.
تئوری فراهم‌آوری بیان می‌کند شرکت‌ها وقتی شروع به دادن سود تقسیمی می‌کنند که این مساله برای سرمایه‌گذاران مطلوب است و وقتی مطلوبیت این مساله در نزد سرمایه‌گذاران پایین می‌آید و بازار این سودها را تنزیل می‌کند آنها از این کار دست می‌کشند.
تئوری مقیاس نیز بر این باور است که بنگاه وقتی شروع به دادن سود تقسیمی می‌کند که می‌خواهد ارزش خود را در مقابل سایر شرکت‌ها به سرمایه‌گذاران نشان دهد. لذا در دوره‌هایی که شرکت زیر قیمت ارزیابی شده است معمولاً سود بالاتری تقسیم می‌کند و زمانی که به نسبت بالا قیمت‌گذاری شده است از این کار دست می‌کشد.
البته برای اینکه سود سهام تقسیمی مبنای مناسبی برای قیمت‌گذاری قرار گیرد و مثلاً با استفاده از مدل گوردون (1962، 1959) به نتایج درستی دست یافت شرکت‌ها می‌بایست سود سهام تقسیمی خود را در طی زمان هموار سازند که البته بسیاری شرکت‌ها نیز این کار را با تمایل خود انجام می‌دهند.

جمع‌بندی و نتیجه‌گیری
در این مقاله سعی شده است نظریه‌های اصلی در مورد سود سهام تقسیمی که توسط دانشمندان مالی ارائه شده است در کنار هم قرار گیرد تا به جمع‌بندی و تعریفی کلی از سیاست سود تقسیمی در بین شرکت‌ها و تاثیرات آن بر قیمت سهام آنها دست پیدا کنیم. در بخش اول تئوری‌های عمدتاً کلاسیک و عقلانی مربوط به سود سهام تقسیمی و رابطه آن با مالیات‌ها بررسی شد و در بخش دوم نظریه‌های مرتبط با مالی رفتاری مورد بررسی قرار گرفت که سعی دارند توضیحی برای تمایل شرکت‌ها برای پرداخت سود سهام تقسیمی و تمایل سرمایه‌گذاران برای دریافت آن پیدا کنند.
بسیاری از این نظریه‌ها در طبیعت خود توصیفی هستند به جای اینکه در حقیقت از منظر عقلانیت اقتصادی بتوانند به این سوالات پاسخ دهند. لذا سوالات در مورد سود سهام تقسیمی باز هم مانند معمایی حل‌نشده پیش روی محققان و اندیشمندان این رشته قرار دارد و می‌تواند راهی به سوی تحقیقات و مطالعات تجربی بیشتر باشد.

پی‌نوشت‌ها:
1- Capital Gain
2- Rationality
3- Signaling
4- Agency Costs
5- Dividend Yield
6- Clientele Theory
7- Idiosyncratic Risk
8- Percieved Value
9- Utility
10- Yield
11- Mutual Fund
12- Catering
13- Yard stick
منابع
1- Hess, Patrick, 1981, "The Dividend Debate 20 years of discussion".
2- Miller, M and F. Modigliani, 1961, Dividend policy, Growth and the valuation of shares" Jornal of Bussiness.
3- Ben-David, I, 2010, Dividend Policy Decisions, BEHAVIORAL.
4- FINANCE, Investors,
Corporations and Markets,
Editors H. Kent Baker.
5- John R. Nofsinger, Robert
W. Kolb Series in Finance, JohnWiley & Sons, Inc.