نظام مالی جهانی

جان مینارد کینز اعتقاد داشت که در اواخر قرن 19 سلطه لندن بر نظام مالی جهانی آنقدر قدرتمند بود که بانک مرکزی انگلستان را می‌شد هدایتگر و رهبر ارکستر مالی جهان قلمداد کرد. به نظر می‌رسد امروزه آمریکا نوازنده مسلط در مجموعه معاملات آشفته جهانی باشد. برخی سیاستمداران اذعان دارند که نظام پولی جهان منبع قدرت نرم آمریکاست. این مقاله استدلال می‌کند که این نوع قدرت ناپایدار است و اگر اصلاح نشود، می‌تواند تهدیدی برای منافع آمریکا باشد.
از مدت‌ها قبل نظام پولی جهان خود یک دردسر بوده است. استاندارد طلا در قرن 19 به رکود و بحران در دهه 1930 انجامید. نظام پس از جنگ برتون‌وودز با نرخ ثابت ارز در دهه 1970 سقوط کرد و جای خود را به نظام آزاد ارز‌های شناور و سرمایه متحرک داد. امروزه نظام پولی از سه مشکل مرتبط به هم رنج می‌برد. ا‌ول، اقدام جمعی قدیمی که کینز با آن درگیر بود: چگونه می‌توان عدم توازن میان کشورها (کسری و مازاد حساب‌ جاری) را حل کرد بدون آنکه به رشد اقتصادی جهان آسیبی برسد؟ اگر کشورهای دارای کسری مجبور شوند از طریق کاهش واردات تمام فشارهای تعدیل را تحمل کنند، آنگاه تولید جهانی کاهش خواهد یافت. این موضوع در منطقه یورو اتفاق افتاده است. جایی که تنش میان کشورهای شمالی دارای مازاد و کشورهای جنوبی دارای کسری تا حدی عامل بروز بحران بود. کشورهایی که تلاش می‌کنند ارزش پول خود را با هدف تقویت صادرات پایین آورند با اقدامی متقابل از سوی دیگر کشورها مواجه می‌شوند و از این‌رو این سیاست به نفع هیچ طرف نیست. کاهش ارزش پول چین در ماه آگوست به این قبیل نگرانی‌ها دامن زده است.
مشکل دوم تازه‌‌تر و خطرناک‌تر است: اندازه جریان ناخالص سرمایه‌ سرگردان در سراسر جهان. کشورهایی که مازاد یا کسری حساب ‌جاری دارند، باید در خارج سرمایه‌گذاری کنند یا منابع مالی خالصی را به همان اندازه جذب کنند. در قرون 19 و 20 اقتصاددانان خوش‌بینانه فرض می‌کردند که جریان ناخالص سرمایه در جهان انعکاسی از این مقادیر باشد. اما با گذشت دو دهه از جهانی‌سازی مالی، جریان سرمایه عدم توازن حساب‌های جاری را کمتر نشان می‌دهد. این عدم توازن در سال 2007 به 20 درصد تولید ناخالص جهانی رسید. به عنوان نمونه، در آن سال کسری حساب ‌جاری هند 16 میلیارد دلار بود اما جریان ناخالص سرمایه ورودی به کشور 28 برابر بزرگ‌تر بود که بخشی از آن با خروج سرمایه جبران شد. از زمان بحران سال‌های 2008-2007 کاهش شدید نرخ بهره باعث شد سفته‌بازی‌های بزرگ رونق گیرند و سرمایه‌ها به سمت بازارهای نوظهور حرکت کنند. بحران امسال در بازارهای ارز انعکاسی از آزاد شدن آن مانده‌های پولی بود.
مشکل سوم دلار و نقش آمریکا در نظام پولی است. با هر مقیاسی که اندازه‌گیری شود، اسکناس‌های سبزرنگ هنوز به عنوان واسطه مبادلات، واحد حسابداری و میزان ارزش‌ دارایی‌های ذخیره بانک‌های مرکزی نقش حاکم و مسلط دارند. یورو جایگاه خود را از دست داد، ین شکست خورد و یوآن هنوز در دوران کودکی به سر می‌برد. برآوردها نشان می‌دهد حوزه دلار حدود 60 درصد از جمعیت جهان و همچنین 60 درصد از تولید ناخالص داخلی آن را دربر می‌گیرد. این حوزه شامل آمریکا، کشورهایی که ارز آنها با دلار بالا و پایین می‌رود و کشورهایی مانند چین است که پول خود را به دلار پیوند زده‌اند.
از نظر قانونی، سیاست‌های فدرال‌رزرو صرفاً برای آمریکا تدوین می‌شوند اما مجمع‌الجزایری از سپرده‌های دلاری و اوراق بهادار دلاری در خارج از ایالات متحده وجود دارد. بانک‌هایی که به طور مستقیم یا غیرمستقیم با نیویورک معامله می‌کنند، پرداخت‌های خود را به دلار انجام می‌دهند. جریان‌های تجاری کشورها و بخشی از بدهی‌هایشان به دلار است. بنابراین آنها به دلار نیاز دارند. اما هیچ وام‌دهنده نهایی تضمین‌شده‌ای وجود ندارد. شرایط وام‌دهی فدرال‌رزرو به خارجیان هر زمان تغییر می‌کند. صندوق بین‌المللی پول نیز منابع کافی و مشروعیت لازم برای ایفای این نقش را ندارد. در مقابل، بسیاری از کشورها در قالب اوراق قرضه خزانه‌داری سپرهای امنیتی بزرگی از ذخایر دلاری را تشکیل داده‌اند.
این جریان‌های عظیم جهانی سرمایه به سمت نظم مالی آمریکا حرکت می‌کنند. کشورهایی که پول خود را به دلار پیوند زده‌اند، مجبورند از سیاست‌های فدرال‌رزرو تقلید کنند یا ریسک ورود شدید سرمایه در صورت بالا نگه‌داشتن نرخ‌ها یا خروج سرمایه در صورت پایین بودن نرخ را بپذیرند. تامین مالی بانک‌های جهانی به دلار انجام می‌شود و توسعه و قراردادهای آنها انعکاسی از شرایط آمریکاست. بنگاه‌هایی که بدهی یا سپرده ‌دلاری دارند، نمی‌توانند هزینه‌ها یا بهره‌های ناشی از نرخ سود را کنترل کنند. صندوق‌های بزرگ سرمایه‌گذاری جهانی معمولاً در آمریکا مستقر هستند، اغلب به دلار وام می‌گیرند، و رفتارهای آنها با ضرباهنگ وال‌استریت هماهنگ می‌شود.

اصل آنا کارنینا
درست همانند خانواده‌های ناراضی در داستان تولستوی، هر کشور عضو نظام دلاری به نوعی ناراضی است. سه معضلی که در بالا به آنها اشاره شد -یعنی عدم توازن، جریان سرمایه و وابستگی به دلار- به ترکیبی غول‌آسا تبدیل شده‌اند که تفکیک آنها تقریباً غیرممکن است. در قلب این معضل یک منطق اقتصادی وجود دارد که به نام «سه‌راهی» معروف است. طبق این منطق هر کشور می‌تواند دو مورد از سه موردی را که می‌خواهد داشته باشد: نرخ ارز ثابت، باز بودن در مقابل جریان‌های جهانی سرمایه، و توانایی تنظیم آزادانه نرخ بهره به گونه‌ای متناسب با اقتصاد کشور.
قبل از بحران آسیایی سال‌های 1998-1997 بسیاری از کشورها نرخ ارز ثابت داشتند و در مقابل پول ورودی از مرزها سیاست باز در پیش گرفتند؛ اما سیاست پولی مستقلی نداشتند. توهم ثبات ایجاد‌شده به خاطر این پیوندها باعث شد حجم بدهی‌های دلاری در بازارهای نوظهور آسیایی افزایش یابد. هنگامی که جریان ورودی سرمایه خشک شد، پیوندها شکسته شدند. ارزش پول‌ها پایین آمد و هزینه بدهی‌های دلاری بالا رفت. به دنبال آن رکودی نابودگر اتفاق افتاد.
آثار زخم بحران آسیایی باعث شد نوع جدیدی از اجماع پدیدار شود: کشورها باید نرخ ارز را شناور سازند تا بتواند به عنوان ساز و کار تعدیل عمل کند. بازبودن درب‌ها به آن معنا بود که آنها در معرض سفته‌بازان قرار می‌گیرند اما این خطر را می‌توان به اعمال مقررات در داخل کشور، کنترل تورم، تقویت بازارهای داخلی و اجتناب از وام‌گیری به ارزهای دیگر کاهش داد. میزان میانه بدهی ارزی (کل بدهی‌ نهایی دارایی‌ها) در اقتصادهای نوظهور از 20 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 1995 به حدود صفر رسید. بسیاری از کشورها ذخایر دلاری زیادی انباشته کردند و تلاش کردند کسری حساب ‌جاری خود را به حداقل برسانند یا حتی مازاد ایجاد کنند. چین الگوی خود را در پیش گرفت: پیوند پول داخلی به دلار اما با نرخ پایین. این کار مازاد حساب ‌جاری گسترده‌ای ایجاد کرد که دولت آن را به شکل توده فزاینده‌ای از اوراق قرضه خزانه آمریکا درآورد.
هیچ‌کدام از این روش‌ها به گونه‌ای که انتظار می‌رفت موفقیت‌آمیز نبودند. ابتدا کشورهای دارای نرخ شناور را در نظر بگیریم: حتی اگر کشور تحت مقررات و منظم باشد، جریان شدید سرمایه می‌تواند از طریق بر هم زدن بازار اوراق قرضه داخلی و نرخ بهره بحران ایجاد کند. صرف وام ‌نگرفتن به دلار به آن معنا نیست که شما در مقابل رفتارهای عجیب و غیرقابل پیش‌بینی خارجیان مصون هستید. هم‌اکنون خارجیان از 20 تا 50 درصد از اوراق قرضه دولتی داخلی را در ترکیه، آفریقای جنوبی، اندونزی، مالزی و مکزیک در اختیار دارند. از سال 2012، فدرال‌رزرو نرخ بهره کوتاه‌مدت را افزایش داده است و هرگاه زمان اعمال چنین اقدامی نزدیک می‌شد، پول‌ها از بازارهای نوظهور خارج می‌شدند.
چین و سایر کشورهای دارای پیوند پولی ثابت نیز به ستوه آمده‌اند. هرگاه آمریکا نرخ بهره را بالا ببرد، ارزش دلار و ارزش پول آنها بیشتر می‌شود و صادرات آسیب می‌بیند. علاوه بر این ارزش ذخایر عظیم آنها هر لحظه تحت تاثیر کاهش ارزش دلار، تورم یا حتی نکول بدهی‌ها قرار دارد. در طول بحران سال‌های 2008-2007 مقامات آمریکایی هر هفته با همتایان چینی خود تماس برقرار می‌کردند تا به آنها اطمینان دهند آمریکا در پرداخت بدهی‌های خود کوتاهی نمی‌کند.
حتی احساسات خود آمریکا نیز در مورد رژیم پولی تحت هدایت آن متفاوت است. به گفته والری ژیسکا دستن رئیس‌جمهور اسبق فرانسه از دیدگاه نظری توانایی آمریکا برای تجارت و وام‌گیری ارزان‌قیمت به پول خود می‌تواند نوعی «امتیاز فاخر» باشد اما بحران مالی باعث شد بسیاری از افراد در این دیدگاه تجدید نظر کنند. تقاضای مصنوعی برای دارایی‌های ایمن باعث شد نرخ ارز بالا رود و کارهای تولیدی آسیب ببینند. در واقع این خود ممکن است یک عامل بروز بحران بوده باشد. هجوم زیاد خریداران خارجی برای خرید اوراق قرضه خزانه، بازارها را آشفته کرد، نرخ‌های بهره را پایین آورد و انباشت بدهی بانک‌ها و خانوارها را به همراه داشت.
یک واکنش می‌تواند آن باشد که فرض کنیم نظام جهانی به طور طبیعی خودش را درمان می‌کند. این استدلال به این صورت است: عدم توازن میان کشورهای دارای مازاد در آسیا و خاورمیانه و کشورهای دارای کسری در آمریکا اکنون که صادرکنندگان نفت درآمد کمتری دارند و چین تلاش دارد از الگوی مبتنی بر صادرات خود خارج شود، کمتر خواهد شد. هنگامی که بانک‌های مرکزی تلاش می‌کردند با رکود مقابله کنند، جریان‌های سرمایه به اوج خود رسید. اما با افزایش ارزش دلار اقتصادهای نوظهور از ذخیره‌های خود استفاده می‌کنند تا واحد پول خود را ثابت نگه دارند. در این حالت کل نظام طبیعی‌تر به نظر می‌رسد.
اما این تفکر خوش‌بینانه است. اگر سیستم افسارگسیخته شود و دو دهه جهانی‌سازی در مسیری معکوس قرار گیرد اوضاع به هم خواهد ریخت. بازارهای نوظهور به سرعت ذخایر خود را به فروش می‌رسانند و بازار اوراق خزانه را مختل می‌کنند. سرمایه‌ها از بازار خارج خواهند شد. این اتفاق به همان اندازه محتمل است که فرض شود نظام خود به تداوم خود کمک می‌کند. عدم توازن‌ها بیانگر عوامل درازمدتی مانند فرهنگ پس‌انداز احتیاطی در آسیای نوظهور هستند که اغلب شبکه‌های ایمنی تامین اجتماعی ندارند. اندازه بزرگ نظام مالی جهانی خود این تضمین را ایجاد می‌کند که جریان سرمایه جهانی همچنان بزرگ و خشن باقی بماند. دولت‌ها هنوز هم این انگیزه را دارند که مازاد حساب ‌جاری ایجاد کنند و در صورت امکان ذخایر عظیمی انباشته سازند.
اگر قرار باشد نظام بحران‌زا یک دهه دیگر را با گام‌های لرزان پیش برود، توجه افکار نگران به نقطه شکست آن معطوف خواهد شد. روابط اقتصادهای نوظهور با آمریکا نامتوازن و کج شده است. خرد متعارف بیان می‌کند که بهبود وضعیت آمریکا به نفع همگان است. نرخ بهره در سطح جهان افزایش پیدا می‌کند اما صادرات نیز بیشتر می‌شود که به نوبه خود برای اقتصادهای نوظهور سودمند است. یک مطالعه صندوق بین‌المللی پول بیان می‌کند که هر واحد درصد افزایش در بازدهی اوراق قرضه آمریکایی -اگر به امید رشد بهتر باشد- می‌تواند بازدهی اوراق قرضه در اقتصادهای نوظهور را بالا ببرد اما افزایش واردات آمریکا در نتیجه این اقدام باعث می‌شود تولید صنعتی بازارهای نوظهور تا دو درصد بیشتر شود. مشکل آنجاست که بازدهی اوراق آمریکا اغلب به دلایل دیگری افزایش می‌یابد. به این معنا که تاثیر خالص آن ممکن است برای بازارهای نوظهور بد باشد. افزایش ارزش دلار در سال‌های 1980 تا 1985، 1995 تا 2001، 2008 و 2009 و سال‌های 2013 تا 2015 برای بازارهای نوظهور دردسرآفرین بود. و با وجود اینکه تاثیر صدور شرایط مالی آمریکا به همان اندازه گذشته قدرتمند است، واردات کالای این کشور از اقتصادهای نوظهور کاهش یافته است. از سال 2000 سهم آمریکا از واردات جهان تا یک‌سوم و به 12 درصد نزول کرده است. بنابراین مزایای قرار داشتن در حلقه عمو سام دیگر جذاب نیستند.
شاید آمریکا به این نتیجه برسد که ادامه وضعیت گذشته به دلایل مختلف مطلوب نیست. یکی از دلایل و‌جود نظام بانکی دلاری در خارج از کشور و احتمال خطر این است که آمریکا مجبور شود آن را از بحران نجات دهد. بازار آزاد یورو و دلار برای انجام امور بانکداری با دلار در خارج از آمریکا در دهه 1960 رونق گرفت و حتی مقررات خود آمریکا را دور زد. از آن زمان این بازار سرعتی دیوانه‌وار دارد. بانک‌های خارجی فقط با گردش قلم سپرده و وام‌های دلاری ایجاد می‌کنند: یک بانک به بنگاهی خارجی دلار وام می‌دهد که آن را در بانک خارجی دیگری سپرده‌گذاری می‌کند که آن را وام می‌دهد و این چرخه ادامه دارد. بازار یورو و دلار مرکز بحران سال‌های 2007 و 2008 بود. سپرده‌گذاران دلاری و سرمایه‌گذاران اوراق قرضه در بانک‌های اروپایی هراسان شدند و از تامین مالی آنها امتناع کردند. در عوض آنها به بهشت ایمن خزانه‌داری‌ها روی آوردند و در نتیجه هجوم آغاز شد. نرخ‌های بین‌بانکی در لندن در مقایسه با نرخ‌های بهره آمریکا بسیار بالاتر رفت. فدرال‌رزرو مجبور شد از طریق وام‌ دادن به بانک‌های خارجی به واسطه شعبه‌های آنها در آمریکا و گسترش خطوط سوآپ به بانک‌های مرکزی دوست (در اروپا، مکزیک، برزیل، ژاپن، کره جنوبی و سنگاپور) بیش از یک تریلیون دلار نقدینگی فراهم کند. این کار نقدینگی دلاری را در اختیار بانک‌ها گذاشت. حتی اگر به طور کامل از خطوط سوآپ استفاده نشد، صرف وجود آنها بحران را آرام نکرد.
از آن زمان نظام دلار خارجی بزرگ‌تر شد. در مقایسه با اندازه 10درصدی آن در دهه 1970، این نظام اکنون نصف اندازه صنعت بانکداری داخلی آمریکاست. اعتبارات دلاری خارجی (اوراق قرضه و وام‌ها) در دهه گذشته از 28 به 54 درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا و از 11 به 16 درصد تولید ناخالص داخلی جهان (غیر از آمریکا) رسید. یورو و دلار در حال تبدیل ‌شدن به دلار آسیایی است. 12 بانک بزرگ آسیایی (به جز ژاپن) در مجموع یک تریلیون دلار دارایی دارند که تامین مالی آن اغلب از طریق بدهی انجام می‌شود. بانک‌های چینی در صدر قرار دارند. هم‌اکنون سنگاپور میزبان 2/1 تریلیون دلار از دارایی‌های بانکی دلار خارجی است.
برخی عقیده دارند این افزایش ماهیتی حلقوی دارد و به خاطر نرخ پایین بهره در آمریکا به وجود آمد. اما می‌توان آن را نشانه‌ای از تسلط دلار به عنوان یک واحد پول جهانی دانست. با بزرگ‌تر شدن اقتصادهای نوظهور و افزایش نیاز آنها به تامین مالی، استفاده از دلار شدت می‌گیرد. با فرض اینکه رابطه میان وام‌گیری به دلار خارجی و تولید ناخالص داخلی در جهان (غیر از آمریکا) به منوال کنونی باقی بماند تا سال 2030 بازار دلار خارجی به 20 تا 40 تریلیون دلار خواهد رسید.
همزمان ارتباط میان نظام آمریکا و نظام خارج ضعیف‌تر شده است. یک گروه از بانک‌های ممتاز همیشه پرداخت‌های دلاری را با یکدیگر از طریق نهاد نیمه‌رسمی چیپس (CHIPs) در نیویورک تسویه می‌کردند و بانک‌های دیگر از طریق این بانک‌های ممتاز به معامله می‌پرداختند. این سلسله‌مراتب شکلی هرم‌گونه داشت. اما آمریکا آنقدر بانک‌های خارجی را جریمه کرد که بسیاری از آن روی برگرداندند؛ بنابراین شکل هرم تغییر یافت. بالای هرم باریک‌تر شد و تقریباً تمام معاملات از طریق پنج یا شش بنگاه جهانی از جمله جی‌پی مورگان و اچ‌اس‌بی‌سی هدایت می‌شدند. این بنگاه‌ها به نمایندگی از هزاران بانک در سراسر جهان با آمریکا تعامل داشتند. این بانک‌های بزرگ جهانی نیز مراودات مستقیم خود را با برخی مشتریان در اوکراین، برخی کشورهای آفریقایی، بانک‌های چینی لایه سوم و بنگاه‌های کوچک در خاورمیانه قطع کردند چرا که هزینه پایش آنها از نظر اقتصادی مقرون به صرفه نبود. آن مشتریان مجبور شدند از سایر بانک‌های کوچک بخواهند تا واسطه‌ای با بانک‌های بزرگ جهانی باشند. در حال حاضر بخش بزرگ‌تری از دنیای دلار خارجی از ارتباط مستقیم با آمریکا اجتناب می‌کند و همین باعث شد تا وسط و پایین هرم وسیع‌تر شود. درسی که بحران سال‌های 2007 و 2008 به همگان آموخت آن است که هجوم به بانک‌ها در مجمع‌الجزایر دلار خارجی می‌تواند کل نظام مالی از جمله وال‌استریت را پایین بکشد به همین دلیل این نظام به آخرین وام‌دهنده نیاز دارد.

مجمع‌الجزایری بسیار دور
آیا فدرال‌رزرو می‌تواند یک بار دیگر برنامه نجات را تکرار کند؟ این بار در مقایسه با دفعه قبل بسیار دشوارتر خواهد بود. مجمع‌الجزایر دلاری دو برابر اندازه سال 2007 شده است و رشدی فزاینده دارد. بنابراین هر برنامه نجاتی باید با گستردگی و مقیاس زیاد باشد. ترکیب کشورهای درگیر دیگر صرفاً شامل متحدان آمریکا نمی‌شود. بانک‌های مورد نظر دیگر شعبه‌های وابسته‌ای در نیویورک ندارند تا بتوانند مستقیماً از فدرال‌رزرو وام بگیرند یا اینکه در نظام حقوقی آمریکا واجد شرایط شناخته نمی‌شوند، بنابراین عواقب کار می‌تواند بسیار وخیم باشد.
اعتبار درازمدت سیستم را همچنین می‌توان از طریق عرضه ناکافی دارایی‌های ایمن به شکل اوراق قرضه خزانه‌داری سنجید. در دهه 1960، رابرت تیفان اقتصاددان بلژیکی‌تبار نگران آن بود که تقاضای خارجی برای دلار نظام برتون‌وودز را بر هم بزند. بر اساس آن می‌شد دلار را با مقدار محدودی از طلا با قیمت ثابت بازخرید کرد. در نظام ارز آزاد امروزی مشکل متفاوت شده است. خارجیان 2/6 تریلیون دلار از ارزش خزانه یا 60 درصد از کل ارزش موجود را در اختیار دارند. اگر کشورها همگام با اندازه اقتصاد خود به افزایش ذخایر دلاری مبادرت کنند و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در آمریکا ثابت بماند، تا سال 2035 خزانه از نظر ارزش کم می‌آورد.
آمریکا باید با راه‌های زیرکانه‌ای مانند تضمین سپرده‌های بانکی و اوراق قرضه شرکتی و ایمن‌سازی آنها به همان اندازه اوراق قرضه حکومتی، دارایی‌های ایمن خلق کند. یا اینکه بیشتر از نیاز خود اوراق قرضه صادر کند و مازاد آن را در خارج از کشور سرمایه‌گذاری کند. این طرح همانند یک صندوق ذخیره دولتی است. اما پس از برنامه نجات سال 2008، کنگره قصد دارد دامنه شبکه ایمنی فدرال‌رزرو را محدود سازد. برخی بر این عقیده‌اند که صندوق بین‌المللی پول می‌تواند با ایجاد حق برداشت ویژه (SDR) به تقاضا برای دارایی‌های ایمن پاسخ دهد. این طرح نوعی شبه‌پول بر مبنای سبدی از ارزهای عمده است. اگر کشورها بخواهند به ذخایر خود تنوع دهند، می‌توانند این کار را مستقیماً انجام دهند بدون آنکه به SDR نیازی باشد. اما آنها خواهان دلار هستند. نظام پولی جهانی اصلاح نشده، بی‌ثبات و احتمالاً ناپایدار است. آنچه این نظام به آن نیاز دارد، یک مهندس است که روش‌های هوشمندی برای مهار جریان‌های سرمایه طراحی کند، یک پلیس که سیاست‌های کاهش ارزش پول را متوقف سازد، پرستاری که بتواند هنگام وخامت اوضاع شبکه ایمنی تهیه کند و یک قاضی تا نظام پرداخت‌های جهانی را بی‌طرفانه اداره کند. اگر نظام سیاسی آمریکا نمی‌تواند این خلأها را پر کند، آیا چین خواهد توانست؟