نگاه وارونه به نرخ سود

زمانی‌که به بهانه یک آزمون، ترجمه کتاب بازارها و نهادهای مالی میشکین و ایکینز را می‌خواندم به جمله عجیبی رسیدم. «براساس چنین رابطه‌ای به‌خوبی می‌توان توصیه بسیاری از اقتصاددانان به اهمیت کاهش نرخ بهره برای پیروزی در جدال علیه تورم را درک کرد.» این جمله شبیه استدلالی بود که برای کاهش دستوری نرخ بهره صورت می‌گرفت. به اصل کتاب که مراجعه کردم، جمله اصلی این بود: «در نتیجه قابل درک است که تعداد زیادی از اقتصاددانان توصیه می‌کنند که اگر می‌خواهیم نرخ بهره اسمی را پایین نگه داریم باید تورم پایین نگه داشته شود.»

در نگاه نگارنده اینکه بخواهیم رونق و رکود مسکن را در بالا و پایین شدن نرخ بهره جست‌وجو کنیم، کارمان به ترجمه بالا می‌ماند. واقعیت بازار مسکن شبیه بسیاری از کسب‌وکارهای دیگر این بوده است که سرمایه‌گذار در املاک همواره عمده سود خود را در رشد قیمت مسکن جست‌وجو کرده است تا در منافع جاری یا جریان نقدی یک ملک. با این حساب مالکان توجهی به بهره‌برداری از ملکی نداشته‌اند که در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند یا آن را می‌خرند. کاربرد دیگر املاک و مستغلات البته وثیقه گذاشتن آن برای دریافت وام بانکی با نرخ‌های نامتعادل بوده است. به این ترتیب وام‌گیرندگان و وام‌دهندگان نیز حساسیت خود را نسبت به سودآوری و تولید جریان نقدی عملیاتی حاصل از سرمایه‌گذاری‌های موضوع وام از دست داده بودند. حالا و در شرایط کنونی با تغییر نگاه به موضوع تورم این قواعد دیگر کار نمی‌کنند. در شرایط فعلی البته تحلیلگران مالی در مدل‌های مالی خود دست‌به‌عصا حرکت می‌کنند و پیروزی دیدگاه معتقد به اولویت کاهش تورم را باور نکرده‌اند و هنوز تورم 10درصدی را ملاک محاسبات و پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی خود قرار نداده‌اند. اینکه رشد واقعی درآمدهای عملیاتی سرمایه‌گذاری‌ها چقدر در رشد تورمی درآمدها گم می‌شوند. هنوز کاهش بیشتر تورم ملاحظه‌ای جدی برای دریافت‌کنندگان وام نشده است. اینکه با ادامه روند کاهش تورم، چه اندازه وام‌های بانکی کنونی توجیه خود را از دست خواهند داد و موجی از علاقه به تامین مالی دوباره را در پی خواهد آورد. تکیه بر ذهنیت سودهای تورمی گذشته و تلاش ‌برندگان گذشته آن ذهنیت برای احیای دوباره شرایط گذشته البته جریان ضعیفی نیست و محتمل است اما باید توجه داشت که این جریان هر اندازه پرقدرت بازگردد، به همان اندازه موج رکود بعدی را عمیق‌تر و طولانی‌تر خواهد کرد. راه دیگر رونق اما از تکیه بر تقاضای واقعی مسکن و جریان نقدی واقعی حاصل از آن می‌گذرد. در این مسیر باید پذیرفت که یکی از مشکلات تامین مسکن در کشورهای در حال توسعه، توسعه‌نیافته بودن بخش مالی این کشورهاست که منجر به افزایش هزینه تامین مالی در این کشورها می‌شود. علاوه بر مشکلات بخش مالی مسائلی از قبیل سیاست‌های پولی و اقتصاد کلان (به‌خصوص نرخ ریسک تورم) نیز باعث می‌شود تا نرخ وام‌های تامین مسکن و رهنی بالا باشد.

تجزیه و تحلیل هزینه‌های تامین مالی و منشاء آنها می‌تواند درک بهتری از این پدیده را به دنبال داشته باشد. بخشی از این تفاوت متوجه ریسک نکول یا عدم بازپرداخت به موقع وام یا اقساط آن است. خانوارهایی با درآمد کم باید از این حیث هزینه بالاتری نسبت به خانوارهای پردرآمدتر بپردازند. ناپایداری درآمد و دشواری ارزیابی وضعیت خانواده‌های کم‌درآمد بر این هزینه‌ها خواهد افزود. این موضوع یا به‌طور شفاف خود را در نرخ‌ها نشان می‌دهد یا وقتی نتواند براساس ملاحظات سیاسی شفاف باشد خود را در پس سهمیه‌بندی، یا تامین وثیقه و ضامن یا موضوعاتی از این دست پنهان کرده و هزینه‌هایی غیرمستقیم را متوجه وام‌ها خواهد کرد. چنانچه محیط اقتصادی در شرایطی باشد که نسبت میزان وام‌های رسمی به ارزش کل مسکن (LTV, Loan To Value) پایین باشد و افراد نتوانسته باشند پس‌انداز کافی نیز در گذشته فراهم کنند، خانوارها ناگزیر باید به دنبال تامین مالی از مسیرهای دیگر برآیند که معمولاً گران‌تر نیز هستند و همین موضوع فعال شدن تقاضای آنان را به بن‌بست خواهد کشاند. گشایش این بن‌بست البته به بالا و پایین کردن نرخ بهره بستگی ندارد. کلام آخر اینکه بازار تامین مالی در یک اقتصاد به‌صورت خودبه‌خودی به بلوغ نمی‌رسد. برای داشتن یک نظام مالی تامین مسکن کارآمد و پخته باید سه گام مفهومی را پشت سر گذاشت: تقویت محیطی توانمندساز، ایجاد و خلق بازار اولیه، و سپس تامین وجوه مورد نیاز برای وام‌های رهنی و مسکن از طریق بازار سرمایه.1 در عمل دولت‌ها می‌خواهند که هر سه گام را به‌طور موازی طی کنند درحالی‌که کارهای نیمه‌تمامی در خصوص محیط توانمندساز باقی است که ثبات اقتصاد کلان به‌ویژه در ارتباط با تحت کنترل داشتن نرخ تورم بسیار مهم بوده و چالش اغلب اقتصادهای در حال توسعه است.

پی‌نوشت:

1- اسلامی بیدگلی، سعید؛ معادیخواه، محمدرضا: «بازآفرینی شهری و دولت از منظر تامین مالی»، چهاردهمین همایش سیاست‌های توسعه مسکن در ایران 1393

معادیخواه، محمدرضا؛ سیدعلیرضا رویین‌تن: «نقش تامین مالی کارآمد در کاهش هزینه‌های تامین مسکن اقتصادی»؛ فصلنامه اقتصاد مسکن، 1394، شماره ۵۲.