تاریخ انتشار:
سفته‌بازی در بازارهای سهام و مسکن؛ تهدیدهای احتمالی پساتحریم
ریسک بازارها پس از توافق
دو سال تلاش دیپلمات‌های کشورمان برای رسیدن به یک توافق «خوب» هسته‌ای در حال نتیجه دادن است. این موضوع امیدواری‌های زیادی را میان آحاد مردم، به ویژه فعالان اقتصادی ایجاد کرده است. نمود این مساله را به وضوح می‌توان در روند اخیر بازارهای مالی کشور مشاهده کرد.
دو سال تلاش دیپلمات‌های کشورمان برای رسیدن به یک توافق «خوب» هسته‌ای در حال نتیجه دادن است. این موضوع امیدواری‌های زیادی را میان آحاد مردم، به ویژه فعالان اقتصادی ایجاد کرده است. نمود این مساله را به وضوح می‌توان در روند اخیر بازارهای مالی کشور مشاهده کرد. رونق بازارهای سهام و مسکن، ثبات نرخ ارز و به‌طور کلی بهبود فضای کسب و کار از جمله مهم‌ترین دستاوردهای رسیدن به توافق هسته‌ای است که کارشناسان به وفور در این باره سخن گفته‌اند و عموماً نیز به این پیشرفت‌ها باور داریم. اما گشایش‌های هسته‌ای روی دیگری نیز دارد که می‌تواند ریسک‌هایی را به بازارها، به عنوان ویترین فضای اقتصادی کشور تحمیل کند. بر این اساس، در ادامه مهم‌ترین تهدیدها و فرصت‌های اثرگذار بر بازارهای ارز، سهام و مسکن با فرض رسیدن به توافق نهایی بررسی می‌شوند.
ارز تک‌نرخی؛ فرصت یا تهدید؟
پس از تجربه شوک‌های ارزی و کاهش ارزش ریال در اواخر دولت دهم، یکی از مهم‌ترین سیاست‌های مورد توجه دولت دکتر روحانی، ایجاد ثبات و حرکت به سمت تک‌نرخی شدن در بازار ارز بود. در این زمینه، بانک مرکزی به موفقیت‌های چشمگیری نیز دست پیدا کرد. به‌طوری که پس از حدود دو سال، نرخ ارز تقریباً ثبات نسبی را تجربه کرده است، فاصله بین نرخ ارز مبادله‌ای و آزاد بسیار کاهش یافته است و همچنین، اقداماتی مهم جهت کاهش سفته‌بازی در این بازار انجام شده است. در این شرایط، یکی از مسائلی که پس از توافق احتمالی به سرعت در کشور اجرا خواهد شد، بحث تک‌نرخی شدن ارز است. هر‌چند این اقدام ویژگی‌های بسیاری از جمله استقلال نظام پولی، ثبات اقتصادی، حذف رانت ارزی و متعادل شدن خودکار جریان ورودی و خروجی ارز در کشورمان را به همراه دارد، اما اجرای چنین تصمیمی ریسک‌هایی را نیز به همراه خواهد داشت.
مشابه بسیاری از سیاست‌های اقتصادی، نسخه‌ای واحد برای نظام ارزی کشورهای مختلف وجود ندارد و به‌طور کلی می‌تواند شامل نظام نرخ ارز ثابت (عدم تغییر ارزش پول ملی) یا نرخ ارز شناور (تعیین قیمت ارز بر اساس مکانیسم عرضه و تقاضا) باشد. در شرایط کنونی کشورمان، کارشناسان بهترین نوع نظام ارزی را «شناور کنترل‌شده» در نظر گرفته‌اند. به این معنا که قیمت ارز در یک بازار آزاد و با استفاده از مکانیسم عرضه و تقاضا تعیین می‌شود.
در این شرایط، به منظور جلوگیری از تغییرات ناگهانی ارز، بانک مرکزی بر روند قیمت‌ها نظارت دارد و به عبارتی بازار ارز را به‌طور محدود کنترل می‌کند، یعنی بر خلاف نظام ارزی ثابت که دخالت بانک مرکزی اجازه نوسان قیمت‌ها را نمی‌دهد، در سیستم شناور کنترل‌شده، مداخله بانک مرکزی در راستای نظام بازار خواهد بود و در نتیجه فقط می‌تواند نوسانات قیمتی را تعدیل کند. برای این منظور به‌طور کلی، سه روش مداخله وجود دارد؛ نخست آنکه بانک مرکزی با مدیریت عرضه و تقاضا (خرید و فروش سایر ارزهای موجود در بازار) قیمت‌ها را تا حدودی کنترل کند. دومین ابزار، می‌تواند تغییر سیاست‌های پولی نظیر نرخ سود بین‌بانکی (تغییر جریان نقدی بانک‌ها در کوتاه‌مدت) باشد. آخرین اقدام نیز اظهارات سیاسی مقامات مهم کشور و به ویژه مقامات بانک مرکزی است که می‌تواند به منظور جهت‌دهی به بازارها انجام شود.
حال با توجه به موارد یادشده مشاهده می‌شود با وجود مزایای فراوان تک‌نرخی کردن ارز، برخی ریسک‌ها نیز متوجه این بازار خواهد بود. اهمیت نرخ ارز از آنجایی نشات می‌گیرد که تجارت بین‌المللی روی عرضه و تقاضا در کل اقتصاد اثرگذار است و در نتیجه تغییرات این نرخ، اثری جدی بر فضای کلان اقتصاد کشور خواهد داشت. در این شرایط، تک‌نرخی شدن ارز سبب می‌شود تمامی عرضه و تقاضای ارز در یک جا جمع شوند (عدم تخصیص ارز مبادله‌ای به گروهی خاص) و در نتیجه این عرضه و تقاضا خواهد بود که قیمت‌ها را در بازار تعیین می‌کند. با این حال، چنین امری می‌تواند به ویژه در کوتاه‌مدت، شوک‌های قیمتی را در بازار ارز ایجاد کند. به عبارت دقیق‌تر، دستیابی به سطوح تعادلی قیمت‌ها در مکانیسم بازار نیاز به زمان دارد و عموماً در ابتدای امر نوساناتی انجام می‌شود. حال اگر، بی‌اطمینانی در فضای اقتصادی کشور وجود داشته باشد یا افراد سودجو بتوانند در این بازار فعالیت زیادی داشته باشند، شناورسازی نرخ ارز موجب ایجاد شوک‌های ارزی می‌شود که اصلاً به نفع فعالان اقتصادی نیست.
نوسانات شدید نرخ ارز و غیرقابل پیش‌بینی بودن آینده قیمت‌ها در این بازار که در سیستم شناور ارزی احتمال وقوع آن بیشتر است باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری می‌شود. به عنوان مثال، یک واردکننده را در نظر بگیرید که تصمیم به خرید محصولی از یک کشور خارجی دارد. اگر تفاوت قیمت ارز در فاصله زمانی سفارش محصول تا دریافت محصول زیاد باشد، این فعال اقتصادی ممکن است با زیانی جدی مواجه شود. همچنین، صادرکننده‌ای که بر اساس برآوردهای خود از حاشیه سود فروش محصولات، می‌خواهد سرمایه‌گذاری جدیدی را انجام دهد، شوک ارزی می‌تواند وی را با زیان مواجه کند. بنابراین، یکی از مخاطراتی که تک‌نرخی کردن ارز می‌تواند به همراه داشته باشد، کاهش انگیزه سرمایه‌گذاری است. تصمیم بانک مرکزی برای اجرای نظام ارز شناور کنترل‌شده نیز تا حدود زیادی به همین منظور است؛ به این معنا که با کنترل عرضه و تقاضا از ایجاد شوک‌های احتمالی جلوگیری کند. بر این اساس، نیاز به منابع ارزی کافی دارد که انتظار می‌رود در اثر رفع تحریم‌ها محقق شود.
در این میان، با شناورسازی نرخ ارز، زمینه برای فعالیت سفته‌بازان نیز فراهم می‌شود؛ بنابراین، یکی دیگر از مخاطرات اجرای این طرح ایجاد شوک‌های ارزی ناشی از فعالیت این دست از معامله‌گران است. البته بانک مرکزی از مدت‌ها پیش در زمینه محدود کردن فعالیت این نوع دلالان ارزی اقدامات بسیار مناسبی انجام داده است. بنابراین، با وجود آنکه هنوز سفته‌بازان تهدیدی برای نوسانات قیمت ارز محسوب می‌شوند، اما نگرانی‌ها از این مساله کمتر است.
یکی دیگر از آثار شوک ارزی احتمالی، بحث اثرگذاری بر نرخ تورم است. در اقتصادی مشابه کشور ما که در آن وابستگی به واردات زیاد است، کاهش ارزش پول ملی می‌تواند اثرات تورمی زیادی به همراه داشته باشد. این موضوع، حساسیت کنترل بانک مرکزی برای جلوگیری از نوسانات نرخ ارز را بیشتر می‌کند تا بتوان از دستاوردهای تورمی فعلی صیانت کرد. در این میان، خود تمرکز سیاستمداران بر بحث‌های تورمی ممکن است آنها را از سایر سیاست‌های اقتصادی غافل کند. در این شرایط، کارشناسان معتقدند هدف‌گذاری برای نرخ تورم بهترین راهکار است که مشاهده می‌شود از زمان آغاز به کار دولت جدید، اهداف تورمی به صورت سالانه و بلندمدت تعیین شده‌اند (مثلاً رسیدن به تورم 20درصدی تا پایان سال 93 یا دستیابی به تورم تک‌رقمی در پایان سال 95).
همان‌طور که می‌دانیم یکی از مزایای نظام نرخ ارز شناور، افزایش قدرت سیاستگذار پولی است. در واقع، در نظام نرخ ارز ثابت، خودمختاری نظام پولی وجود ندارد، زیرا بانک مرکزی باید به منظور حفظ ثبات ارزش پول ملی، هر زمان که نیاز شد ارز بیشتری را به بازار عرضه کند. با این حال، در سیستم نرخ ارز شناور نیز استقلال نظام پولی زمانی معنا دارد که بانک مرکزی بتواند رشد عرضه پول را کنترل کند. به عبارت دقیق‌تر، اگر ورود نقدینگی از سوی بانک مرکزی کنترل‌نشده باشد، آثار تورمی سنگینی در نظام نرخ ارز شناور خواهد داشت و در این شرایط، بهتر است از نظام نرخ ارز ثابت استفاده شود. عملکرد بانک مرکزی در دولت جدید نشان می‌دهد با وجود افزایش نقدینگی، از رشد بی‌رویه آن جلوگیری شده است که نگرانی‌ها از این منظر نیز پس از تک‌نرخی شدن ارز کاهش می‌یابند.
از سوی دیگر، کنترل نرخ ارز امری دشوار است که باید در اجرای آن دقت لازم را داشت. در اجرای این امر که به صورت ذاتی هزینه‌بر است باید به نوعی عدالت میان بنگاه‌های مختلف اقتصادی برقرار شود. یعنی برای کنترل نرخ ارز نباید محصول یا صنعتی خاص مورد توجه قرار گیرد. همچنین، با رفع تحریم‌ها انتظار می‌رود درآمدهای نفتی نیز افزایش یابد. در این خصوص، دولت باید دقت داشته باشد که برای کنترل نرخ ارز (به نحوی نرخ تورم) از عرضه ارزهای حاصل از فروش نفت خودداری کند. در غیر این صورت، سایر صادرکنندگان با صدمات جدی مواجه خواهند شد و در نتیجه تنوع سبد صادراتی به شدت کاهش می‌یابد. کاهش تنوع سبد کالاهای صادراتی کشور موجب می‌شود اقتصاد کشورمان به شوک‌های بخشی، حساسیت بیشتری پیدا کند. مثلاً اگر ریزش شدید قیمت نفت و محصولات وابسته به آن را داشته باشیم و سبد صادراتی ما نیز محدود به این نوع محصولات باشد، شوک ارزی در کشورمان مشاهده خواهد شد. بنابراین، عدم ورود درآمدهای نفتی به بازار یکی از پارامترهای مهمی است که برای ایجاد رقابت‌پذیری در صنایع مختلف کشور اهمیت پیدا می‌کند.
نگاه کوتاه‌مدت، بزرگ‌ترین ریسک بازار سرمایه
به عقیده کارشناسان، بهبود وضعیت اقتصادی یکی از دستاوردهای رفع تحریم‌ها به علت افزایش سرمایه‌گذاری‌ها، هم داخلی و هم خارجی است. بر این اساس، بازار سرمایه به عنوان آیینه اقتصاد کشور، بیشترین پتانسیل را برای رونق دارد. این مهم‌ترین دلیلی است که در هفته‌های اخیر نیز مسیر صعودی بازار سهام را رقم زده است. با این حال، یکی از دغدغه‌های اصلی در این بازار، وجود نگاه کوتاه‌مدت در میان غالب سهامداران است. مشابه این امر را در سال 92 و به دنبال توافق موقت ژنو شاهد بودیم.
کاملاً مشخص است که رفع تحریم‌ها اثری میان‌مدت و بلندمدت بر رونق اقتصادی کشور دارد. بنابراین، تحقق رشد سودآوری شرکت‌های بورسی نیز زمانبر خواهد بود. این در حالی است که عمده سهامداران بورسی، برخلاف سایر دنیا، به دنبال کسب سودهای کوتاه‌مدت هستند. به عنوان مثال، اگر سال 92 را که توافق موقت ژنو در آن صورت گرفت در نظر بگیریم، مشاهده می‌شود در کنار رشد کل بازار، دو دسته از صنایع رشد قیمت‌های حباب‌گونه‌ای داشتند. دسته نخست مربوط می‌شود به شرکت‌هایی که انتظار می‌رود سریع‌ترین اثرگذاری را از رفع تحریم‌ها داشته باشند. بررسی «تجارت فردا» نشان می‌دهد در میان گروه‌های بزرگ بازار سهام (گروه‌هایی که حداقل یک درصد ارزش کل بازار را در اختیار دارند) رشد نسبت قیمت به درآمد (P /E) در طول سال مزبور، در گروه‌هایی مثل خودرو، خدمات فنی و مهندسی و حمل و نقل بیش از 10 مرتبه بوده است. این مساله تاکید می‌کند سرعت رشد قیمت‌ها (صورت کسر) بسیار بیشتر از رشد سودآوری آنها (مخرج کسر) بوده است. در واقع، انتظارات سهامداران از رشد سودآوری شرکت‌ها بیش از واقعیت بوده است؛ این در حالی بود که در مدت مزبور عمده شرکت‌های بورسی با رشد سودآوری همراه
بودند، اما این رشد به اندازه مورد انتظار سهامداران نبود. بر این اساس، یکی از تهدیدهای جدی پیش روی بازار سهام، وجود این نگاه کوتاه‌مدت است که در نتیجه، عدم رشد همگام قیمت‌ها نسبت به سودآوری شرکت‌ها موجب ایجاد حباب و در نتیجه قرار گرفتن سهامداران در صف‌های فروش می‌شود. بنابراین، رونق بازار سهام پس از یک مدت کوتاه چندماهه به سرعت جای خود را به رکود شدید می‌دهد.
از سوی دیگر، سفته‌بازان نیز از این وضعیت سو‌ءاستفاده کرده و نوسانات قیمت‌ها را افزایش می‌دهند. به علت حضور سهامداران عمده (حقوقی‌ها) در نمادها و صنایع بزرگ، سفته‌بازان فرصت کمتری برای ایجاد نوسان جدی در اینگونه سهام دارند و در نتیجه، آنها به صنایع کوچک ورود می‌کنند. در نمادهای کوچک‌تر، حجم مبنای پایین، تغییرات قیمتی را تسهیل می‌کند و همچنین در نبود سهامداران عمده، زمینه برای جولان سفته‌بازان افزایش می‌یابد. بررسی «تجارت فردا» نشان می‌دهد سال 92 نیز، گروه‌هایی که ارزش بازاری کمتر از 3 /0 درصد ارزش کل بازار را دارند، عموماً با افزایش قابل توجه نسبت قیمت به درآمد همراه شدند که به خوبی بیانگر فعالیت این گروه از سفته‌بازان است. این گروه‌ها دسته دومی هستند که در معرض خطر در شرایط رونق پس از رفع تحریم‌ها قرار می‌گیرند.
همچنین، بحث رشد سودآوری پس از تحریم‌ها به عملکرد گروه‌های مختلف بستگی دارد. گرچه شرایط برای رونق صنایع مختلف در پی ایجاد بازارهای هدف جدید و همچنین جذب سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی فراهم می‌شود، اما عملکرد خود شرکت‌ها نیز اهمیت ویژه‌ای دارد. به عنوان مثال، سال 92 به علت افزایش نرخ دلار در بسیاری از گروه‌ها، صادرات محصولات دارای توجیه اقتصادی شده بود. با وجود این، در برخی گروه‌ها (مثلاً کاشی و سرامیک) شرکت‌ها نتوانستند از این فرصت به خوبی استفاده کنند و انتظارات محقق نشد. در حالی که رشد قیمت سهام در گروه مزبور در سال 92 بیش از 300 درصد بود، اما سودآوری نتوانست خود را با این رشد هماهنگ کند که سبب بازگشت قیمت‌ها به مدار نزولی شد.
همان‌طور که اشاره شد رفع تحریم‌ها، یک اثر کوتاه‌مدت دارد و آن تک‌نرخی شدن ارز است. این موضوع در کوتاه‌مدت به زیان بازار سهام خواهد بود. حدود 50 درصد ارزش بازار کل بورس را شرکت‌های کالایی تشکیل می‌دهند. شرکت‌های مزبور، عموماً بودجه خود را با فرض نرخ دلار 3300-3250 تومان بسته‌اند که در صورت توافق هسته‌ای و افت قیمت دلار تا سطوح 3200-3100 تومان، این شرکت‌ها ممکن است از نظر نرخ فروش با پنج درصد کاهش سودآوری مواجه شوند. در سمت هزینه نیز، بسیاری از شرکت‌های بورسی که از ارز مبادله‌ای استفاده می‌کنند، به دنبال تک‌نرخی شدن با افزایش هزینه‌ها همراه می‌شوند. اگر فرض کنیم دلار در دو بازار مبادله‌ای و آزاد به 3100 تومان برسد، شرکت‌هایی که ارز مبادله‌ای 2850تومانی (مطابق بودجه سال 94 دولت) را در صورت‌های مالی خود پیش‌بینی کرده‌اند، با رشد حدود 10درصدی هزینه همراه می‌شوند. بنابراین، به منظور جبران این مسائل که در کوتاه‌مدت اثر خود را نشان می‌دهد، باید از طریق افزایش میزان فروش، این زیان را جبران کنند.
برای کنترل این مسائل، بازار سهام نیازمند ایجاد ابزارها و نهادهای کنترل‌کننده هیجان است. همچنین، باید سمت عرضه‌های اولیه در بورس اوراق بهادار تقویت شود تا بتوان حجم بالای نقدینگی را که به بازار روانه می‌شود به خود جلب کند. سال 92، در برهه‌ای از زمان، ارزش بازار مجموع بورس و فرابورس تا حدود 95 درصد کل نقدینگی کشور رسیده بود که بیانگر قابلیت بالای این بازار برای جذب سرمایه‌هاست. بنابراین، اگر سمت عرضه‌های اولیه مشابه قبل ضعیف بماند، سرگردانی سرمایه‌های واردشده یکی از ریسک‌های مهم این بازار محسوب می‌شود.
در این شرایط، با توجه به قیمت‌های مناسب سهام در شرایط فعلی، سهامداران نیز اگر با نگاهی بلندمدت به این بازار وارد شوند، می‌توانند از این ریسک‌ها مصون بمانند. به عنوان یک مقایسه کلی، سرمایه‌گذاری در بازار پول (سپرده‌های بانکی) یک سرمایه‌گذاری بلندمدت و امن تعریف می‌شود که در بهترین حالت در دو سال آینده سالانه 20 درصد سودآوری خواهد داشت. این در حالی است که به علت کاهش نرخ تورم و بهبود چشم‌انداز اقتصادی، می‌توان نسبت قیمت به درآمد هدف بورس تهران را حدود هفت مرتبه و میزان رشد اقتصادی را سه درصد در نظر گرفت. به این ترتیب، متوسط بازدهی سالانه بورس تهران 27 درصد در دو سال آینده برآورد می‌شود. این موضوع بیان می‌کند به منظور کاهش نگرانی از ریسک‌های مزبور، می‌توان با یک نگاه بلندمدت (بیش از دو سال) سودآوری معقولی را در این بازار کسب کرد.
دو روی متفاوت تسهیلات در بازار مسکن
بیش از دو سال از رکود شدید بازار مسکن می‌گذرد، نشانه‌های این رکود نه‌تنها در بخش تقاضا، بلکه در سمت عرضه نیز قابل رصد است. به‌طوری که ساخت و ساز در این مدت به شدت کاهش یافته است. در این شرایط، وزارت مسکن تلاش زیادی جهت ایجاد رونق در این بازار از طریق تقویت توان مالی خریداران و سازندگان مسکن انجام داده است، اما به دلیل کمبود منابع بانکی، این اقدامات هنوز تا سطح ایده‌آل فاصله دارد. امید است با دستیابی به توافق نهایی هسته‌ای، امکان تسهیلات‌دهی در بازار مسکن افزایش یابد. این موضوع در وهله نخست موجب رشد تقاضای مسکن خواهد شد، این در حالی است که عرضه مسکن عموماً کم‌کشش بوده و افزایش ساخت‌وساز عموماً زمانبر است.
این عدم همگامی عرضه با تقاضا می‌تواند دو نوع ریسک به همراه داشته باشد. در سناریو نخست، رشد شدید تقاضا ممکن است باعث ایجاد حباب در قیمت مسکن شود که اصلاً مطلوب اقتصاد کشور و حتی فعالان این حوزه نیست. در واقع، رشد تقاضا در صورتی که عرضه نتواند همگام با آن افزایش یابد می‌تواند موجب رشد غیرواقعی قیمت‌ها شود. بنابراین، نحوه عرضه تسهیلات مسکن بسیار مهم است که یکی از دلایل نیاز به یک سال سپرده‌گذاری برای دریافت تسهیلات جدید مسکن، توجه سیاستگذاران به این موضوع است.
از سوی دیگر، ثبات نرخ سود تسهیلات فعلی که امکان افزایش سقف آنها نیز وجود دارد، ضعف اصلی آنها محسوب می‌شود. در واقع، اگر فرض کنیم مشابه روند تاریخی بازار مسکن، قیمت‌ها در بلندمدت متناسب با نرخ تورم رشد کنند، نرخ سود ثابت برای تسهیلات مسکن می‌تواند جذابیت دریافت وام‌ها را کاهش دهد. فرض کنید متناسب با هدف‌گذاری سیاستگذاران، نرخ تورم در سال‌های آینده تک‌رقمی شود، در این شرایط، انتظار می‌رود قیمت مسکن نیز متناسب با این نرخ رشد پیدا کند. این در حالی است که از نگاه خریدار مسکن (سرمایه‌گذار)، بدهی‌های ناشی از وام آنها نرخ ثابتی است و متناسب با تورم کاهش نمی‌یابد. بر اساس مدل‌های اقتصادی که امکان تشریح آن در این مطلب نیست، افرادی که توانایی خرید مسکن با استفاده از تسهیلات جدید را دارند، در ابتدا (شرایط فعلی که نرخ تورم حدود 15 درصد است) تسهیلات را دریافت می‌کنند و خانه می‌خرند. پس از گذشت مدتی اگر نرخ تورم کاهش یابد و با فرض آنکه قیمت مسکن نیز متناسب با نرخ تورم رشد پیدا کند، خریداران خانه متوجه می‌شوند سود بیشتری را به ازای تسهیلات دریافتی در مقایسه با رشد سودآوری سرمایه (مسکن) خود پرداخت می‌کنند. به این ترتیب،
بسیاری از آنها ترجیح می‌دهند خانه خود را فروخته و دیگر از تسهیلات دریافتی استفاده نکنند. بنابراین، مشابه رویدادی که در اقتصاد بزرگی مثل آمریکا روی داد، ممکن است فشار فروش مسکن در کشور ما نیز موجب کاهش قیمت‌ها و بحرانی شدن شرایط شود. بنابراین، یکی از توصیه‌های ارائه تسهیلات مسکن، استفاده از نرخ سود شناور است که با تورم تغییر می‌کند، به این ترتیب، هم می‌توان از ایجاد حباب در بازار مسکن جلوگیری کرد و هم جذابیت تسهیلات را افزایش داد.
دیدگاه تان را بنویسید