چالش بی‌ثباتی

صندوق‌های سرمایه‌گذاری بیش از 10 درصد از نقدینگی کشور را در پورتفوی خود دارند و نقش مهمی را در حال حاضر، هم در حوزه نرخ سود بانکی و هم در حوزه نرخ سود بازار بدهی کشور، ایفا می‌کنند. لذا ورود بخشی از دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری به بازار سرمایه و بالاخص معاملات سهام بسیار وسوسه‌کننده بوده و تصور می‌شود معاملات سهام را رونق جدی خواهد بخشید. بر همین اساس در سال 1395 دو بخشنامه جدید تقریباً شوک‌آور از سوی سازمان بورس در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری اعلام شد. اول اینکه حداقل سرمایه صندوق‌های سرمایه‌گذاری بایستی 100 میلیارد ریال بوده و تعداد سرمایه‌گذاران صندوق حداقل باید 100 نفر در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و حداقل 500 نفر در صندوق‌های قابل معامله باشد. دوم اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که قبلاً الزامی به خرید سهام نداشتند، حتماً باید حداقل پنج درصد از منابع خود را به خرید سهام اختصاص دهند. بخشنامه اول منجر به برچیده شدن خیل عظیمی از صندوق‌های فعلی شده و تقریباً از 155 صندوق فعلی حدود 100 صندوق شرایط این بخشنامه را نداشته و باید به مرور زمان احتمالاً منحل شوند. بنا به دلایل زیر این بخشنامه همه جوانب را رعایت نکرده و احتمالاً در آینده نزدیک دوباره اصلاح خواهد شد:

■ با توجه به اینکه شاخص تورم طی هفت سال اخیر حدود 170 درصد رشد داشته، از این‌رو افزایش 20‌برابری کف سرمایه در صندوق‌ها کمی غیرمنطقی و غیرقابل توجیه است.

■ هدف قانونگذار از تشکیل صندوق و معافیت مالیاتی برای آن فارغ از حجم منابع صندوق بوده و سیاستگذار به دنبال این است که با تجمیع مقداری منابع از جامعه در راستای اهداف به خصوصی مصرف و به صورت شفاف منابع و مصارف صندوق‌ها بیان و مانع از اخلال در سیاستگذاری‌های دولت شود.

■ با توجه به قشر جوان شاغل در بازار سرمایه و نوپا بودن نهادهای مالی، وجود این صندوق‌ها در نهادهای مالی باعث کسب تجربه شده که می‌توانند در آینده صندوق‌های بزرگ را نیز مدیریت کنند.

بنابراین پیشنهاد می‌شود برای افزایش انگیزه مدیران صندوق‌های فعلی و تحرک در این بخش از بازار سرمایه حداقل سرمایه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سطح 20 میلیارد ریال تعیین شود که علاوه بر رعایت معیار قانون، نسبت به 100 میلیارد ریال قابل‌دسترس‌تر بوده و احتمال اینکه از حدود 40 صندوق فعلی که فاقد این شرایط هستند، اکثریت آنها بتوانند منابع موردنظر را جذب کنند، بیشتر است.

بخشنامه دوم در مورد الزام صندوق‌ها در سرمایه‌گذاری در سهام بوده که هدف اصلی از ابلاغ آن رونق‌دهی به معاملات سهام است. اما در زیر به برخی از این موارد و اشکالات پرداخته می‌شود:

■ از آنجا که قانونگذار در حال حاضر صرفاً به سازمان بورس اجازه صدور مجوز به نهادهایی تحت عنوان صندوق‌های سرمایه‌گذاری داده، از این‌رو متقاضیان تاسیس صندوق‌های صرفاً با درآمد ثابت باید به کجا مراجعه کنند؟ به بانک مرکزی؟ این اجبار سازمان بورس باعث خواهد شد یا در آینده با فشار بانک مرکزی به قانون توسعه ابزارها الحاقیه‌ای افزوده شود که در آن به بانک مرکزی نیز اختیار صدور مجوز صندوق‌ها را صادر کند که در این صورت قدرت نهادهای مالی بازار سرمایه را از بین خواهد برد و احتمالاً سازمان بورس دوباره مجبور به تغییر این بخشنامه شده و صندوق‌های صرفاً در اوراق با درآمد ثابت را به رسمیت خواهد شناخت که شاید کمی دیر شده باشد.

■ صاحبان پول موجود در صندوق‌های بزرگ با درآمد ثابت فعلی به نوعی بانک‌ها هستند که به راحتی می‌توانند پول را از صندوق خارج و وارد طرح‌های سپرده خود کنند و مالکیت استفاده صددرصدی از منابع را نیز خود داشته باشند. سازمان بورس حدود سه ماه پیش حداقل ترکیب دارایی صندوق‌ها در اوراق با درآمد ثابت را از 30 به 40 افزایش داده و جدیداً هم الزام پنج درصد در سرمایه‌گذاری سهام را بخشنامه کرده و اینکه بانک‌ها هر روز با یک بخشنامه سازمان روبه‌رو شوند چندان خوشایند آنها نخواهد بود. سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت فقط دنبال سود ثابت بوده و اصلاً دنبال ریسک نیستند. فرضاً صندوقی که با پنج درصد سرمایه‌گذاری در صندوق از محل این سرمایه‌گذاری 20 درصد زیان کرده باشد بانک باید یک درصد حداقل به سپرده صندوق سود بالاتری پرداخت کند تا بتواند سود تضمین‌شده سرمایه‌گذار را پرداخت کند. همچنین حداقل 30 درصد از منابع جذب‌شده نیز از بانک (صرف خرید سهام و اوراق با درآمد ثابت) خارج می‌شود، از این‌رو در صورت افزایش هزینه‌های صندوق، افزایش هزینه جذب سپرده و عدم ثبات در مقررات، ممکن است بانک‌ها اقدام به تصفیه صندوق‌ها کنند.

■ منابع موجود در صندوق‌های با درآمد ثابت فعلی حدود 125 هزار میلیارد تومان بوده و صندوق‌هایی که مالکیت بیش از نصف این مبلغ را دارند در حال حاضر از نظر نوع صندوق محدودیتی برای خرید دارند (صندوق‌های صرفاً در اوراق با درآمد ثابت) و صندوق‌هایی که از نظر قوانین توانایی خرید سهام را دارند، در حال حاضر نیز بیش از دو هزار میلیارد تومان از منابع خود را در سهام سرمایه‌گذاری کرده‌اند و حدود نیمی از صندوق‌ها تا الان اجازه حضور در بازار سهام را نداشته‌اند که با این بخشنامه به مرور با برگزاری مجمع و تغییرات نرم‌افزاری باید خود را برای حضور در بازار سهام آماده کنند. با فرض پروسه زمانی یک‌ساله برای صندوق‌هایی که مشکل قانونی در حال حاضر ندارند، پیش‌بینی می‌شود حدود دو هزار میلیارد تومان دیگر طی یک سال آینده از طریق این صندوق‌ها و حدود سه هزار میلیارد تومان نیز طی حدود دو سال آینده از طریق صندوق‌های دارای مشکل قانونی (صرفاً در اوراق با درآمد ثابت) صرف خرید سهام شود. از آنجا که ماهیت سرمایه‌گذاری صندوق‌ها تقریباً با‌ثبات بوده و در صندوق‌های با درآمد ثابت فعلی نیز تصمیم‌گیر نهایی در مورد معاملات و روند صندوق خود مدیران بانک‌ها هستند، لذا پیش‌بینی نگارنده این است که اکثریت منابع ورودی صرف خرید سهام شرکت‌های زیرمجموعه بانک‌ها یا خود سهام بانک‌ها به صورت بلوکی خواهد شد.