گام اول، آسیب‌شناسی رشد۱

محدودیت‌های موجود در بازارهای ناکامل موانعی برای رشد اقتصادی ایجاد می‌کنند که این محدودیت‌ها در هر بازه زمانی متفاوت است. سوالی که برای سیاستگذار مطرح می‌شود این است که از کجا شروع کنیم؟

حذف یک مانع بسته به اینکه موانع دیگر را چگونه تغییر می‌دهد می‌تواند اثر مثبت یا منفی بر رشد اقتصادی داشته باشد. از آنجا که اصلاحات کامل به معنای حذف تمامی موانع در آن واحد غیرممکن است استراتژی بهینه هدف‌گذاری مهم‌ترین عامل محدودکننده2 است. این استراتژی به معنی یافتن مانعی است که رفع آن بزرگ‌ترین اثر مستقیم مثبت را بر رشد اقتصادی داشته باشد. برای مثال زمانی که سرمایه‌گذاری به دلیل کمبود پس‌انداز محدود شده، افزایش تقاضای سرمایه‌گذاری (برای مثال از طریق اصلاحاتی که سبب بهبود «محیط کسب‌و‌کار» می‌شود) نرخ بهره را بیشتر بالا می‌برد، و به ثبات مالی آسیب می‌رساند.

آسیب‌شناسی رشد، راهبردی برای شناسایی «مهم‌ترین محدودیت» رشد اقتصادی در هر بازه زمانی معین است. در روش آسیب‌شناسی رشد3 اقتصادی که به وسیله هازمن، رودریک و ولاسکو4 (۲۰۰۵) معرفی شده است، تاثیر موانع نهادی، انسانی، فیزیکی (زیرساخت‌ها)، و تامین مالی بر رشد اقتصادی، از طریق تاثیر بر سرمایه‌گذاری بررسی می‌شود. این روش به منظور مشخص کردن محدودیت اصلی رشد اقتصادی و ریشه‌های آن از سال ۲۰۰۸ به بعد مورد استفاده قرار گرفته و در امر سیاستگذاری کشورهای متعددی از جمله برزیل،‌ مکزیک، گرجستان،‌ مصر،‌ بلیز،‌ بولیوی و... تاثیرگذار بوده است. در ادامه با بهره‌گیری از روش آسیب‌شناسی رشد به شناسایی مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی ایران در بازه زمانی سال‌های ۱۳۹1 تا ۱۳۹3 می‌پردازیم.

آسیب‌شناسی رشد

روش آسیب‌شناسی رشد که به دنبال مشخص کردن مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی در هر بازه زمانی معین است، مشکل رشد اقتصادی را در سطح پایین سرمایه‌گذاری و کارآفرینی معرفی می‌کند و محدودیت اصلی سرمایه‌گذاری را یکی از دو دلیل زیر می‌داند:

1- بازدهی اندک: تقاضای پایین سرمایه‌گذاری ناشی از کمبود پروژه‌هایی که نرخ بازده معقولی را برای بخش خصوصی فراهم می‌آورند.

2- هزینه بالای تامین مالی: با وجود در دسترس بودن پروژه‌های پربازده، سرمایه‌گذار در تامین منابع مالی مورد نیاز ناتوان است.

در این روش به منظور ریشه‌یابی مساله، عواملی که سبب شکل‌گیری هر کدام از این محدودیت‌ها می‌شوند مورد ارزیابی قرار می‌گیرند. در این روش دو دلیل عمده برای بازده اجتماعی اندک ارائه شده است:

1- قابلیت تصرف اندک5: وجود مشکلاتی از جمله فساد مقامات دولتی، مشکلات بر سر راه عرضه‌کنندگان، خریداران یا اتحادیه‌های کارگری یا تغییر در شرایط اقتصاد کلان، سبب ایجاد نااطمینانی نسبت به بازده پروژه‌ها می‌شود.

2- بازده اندک6: عدم دسترسی به مواردی که یک سرمایه‌گذار به تنهایی قادر به تهیه آنها نیست می‌تواند بازدهی سرمایه‌گذاری را پایین آورد. از جمله می‌توان به زیرساخت‌های کلیدی مانند جاده‌، آب و برق و همچنین دسترسی محدود به منابع انسانی متخصص اشاره کرد.

عواملی که ممکن است سبب افزایش هزینه تامین مالی شوند عبارتند از: ۱- کمبود پس‌انداز و ۲- وجود واسطه‌گری مالی ناکارا.

بر اساس این روش، مهم‌ترین محدودیت رشد محدودیتی است که چهار خصوصیت زیر را داشته باشد:

1- هزینه سایه این محدودیت در اقتصاد بالاست.

2- تغییر در این محدودیت، تغییر معناداری را در رشد ایجاد می‌کند.

3- فعالان اقتصادی تلاش می‌کنند از کنار این محدودیت به نحوی عبور کنند.

4- فعالان اقتصادی که حساس به این محدودیت نیستند بقا و پویایی بهتری دارند.

برای مطالعه هر یک از محدودیت‌ها لازم است نشانه‌های هر یک از آنها مورد بررسی قرار گیرد. برای مثال در شرایطی که نرخ حقیقی تسهیلات7 بالا، دسترسی کشور به تامین مالی بین‌المللی محدود و رشد کشور به کاهش نرخ بهره حساس است، احتمال اینکه تامین مالی مانع اصلی رشد اقتصادی باشد بیشتر است. همچنین به منظور تمیز دادن میان پس‌انداز اندک و واسطه‌گری مالی ناکارا، لازم است به هزینه‌های عملیاتی، نرخ سود و نسبت قیمت به درآمد8 در بانک‌ها توجه شود. زمانی که ارائه تسهیلات امکان‌پذیر و ارزان است و سرمایه‌گذاری به نرخ بهره حساس نیست فرضیه بازدهی اندک محتمل‌تر به نظر می‌رسد.

مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی ایران

مقایسه رشد اقتصادی ایران با کشورهای با درآمد متوسط نشان می‌دهد میانگین نرخ رشد اقتصادی ایران پایین و نوسانات آن بسیار بالاست و بعد از دوران انقلاب و جنگ تحمیلی، افت شدید رشد در بازه زمانی سال‌های ۱۳۹1 تا ۱۳۹3 نیز مشهود است. نتایج بررسی داده‌های ایران در بازه زمانی مذکور و در چارچوب روش آسیب‌شناسی رشد نشان می‌دهد مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی ایران در بازه زمانی سال‌های ۱۳۹1 تا ۱۳۹3 هزینه بالای تامین مالی است.9 از نشانه‌های آن می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:10

■ افزایش چشمگیر نرخ حقیقی تسهیلات

■ کاهش رشد خالص تسهیلات پرداختی به بخش خصوصی

■ حساسیت سرمایه‌گذاری به نرخ سود11

■ کاهش دسترسی به منابع مالی خارجی: با افزایش ریسک مالی ایران پس از تحریم‌های همه‌جانبه، جریان ورودی سرمایه کاهش و خروج سرمایه از کشور افزایش یافته است.

■ جیره‌بندی اعتباری که از دیرباز در ایران سابقه دارد.

■ افزایش سهم وام‌های کوتاه‌مدت در سبد بدهی بنگاه‌ها12

گام بعدی شناسایی ریشه‌های شکل‌گیری محدودیت تامین مالی به عنوان مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی است. افزایش ناگهانی نرخ سود سپرده شاهدی بر وجود کمبود پس‌انداز داخلی در بازه زمانی مذکور است، به این معنی که به‌رغم افزایش پس‌انداز مالی از کل پس‌انداز، کاهش سلامت نظام بانکی سبب شده تا بانک‌ها برای به انجام رساندن کارکردهایشان به منابع ورودی بیشتری نیاز داشته باشند، این در حالی است که جریان نقد آنها به خاطر انجماد دارایی‌ها و افزایش هزینه‌های سپرده‌پذیری از سال ۱۳۹۱ مستمراً کاهش یافته است.13 همچنین در همبستگی منفی میان رشد و حساب ‌جاری، احتمال اینکه محدودیت تامین مالی به دلیل کمبود پس‌انداز باشد را بیشتر می‌کند چرا که شاهدی بر محدودیت دسترسی به منابع مالی بین‌المللی است.

از سوی دیگر نشانه‌های زیر هرچند وجود ناکارایی میان واسطه‌گران مالی را رد نمی‌کنند، لیکن احتمال اینکه ریشه اصلی تشدید مشکل تامین مالی، افزایش ناکارایی واسطه گران مالی باشد را کاهش می‌دهند:

■روند نزولی نرخ اسپرد (اختلاف بین نرخ سپرده و نرخ وام‌دهی) 14

■عدم تمایل سرمایه‌گذاران به استفاده از سایر ابزارهای تامین مالی مانند ابزارهای بازار سرمایه،‌ پس‌انداز شخصی یا استقراض از سایر منابع. در حالی ‌که در گزارش نماگرهای اقتصادی بانک مرکزی15 کاهش 7 /17‌درصدی تشکیل سرمایه ناخالص به قیمت ثابت ۱۳۸۳ به عنوان نشانه کاهش سرمایه‌گذاری دیده می‌شود. از سویی در بازار بورس نیز از دی‌ماه ۱۳۹۲ رکود دیده می‌شود. لذا به نظر می‌رسد تامین مالی برای سرمایه‌گذاری با استفاده از ابزارهای دیگر صورت نگرفته است.

■دورتر شدن واسطه‌گران مالی از بازار انحصاری در طول زمان: نتایج مطالعات تجربی صورت‌گرفته در زمینه وجود انحصار یا رقابت در شبکه بانکی (نظریان و هاشمی‌نژاد،‌ 1387 و مقرب،‌ 1387) دورتر شدن واسطه‌گران مالی از بازار انحصاری در طول زمان را تایید می‌کنند.

بنابراین به نظر می‌رسد مجموعه رویدادهایی سبب شده‌اند که منابع ورودی به بانک‌ها برای آنها ناکافی باشد، پدیده‌ای که از آن تحت عنوان کمبود پس‌انداز یاد شده است. این پدیده در سطح کلان به صورت تشدید تنگنای اعتباری و محدودیت مالی نمایان شده است.

چرا محدودیت تامین مالی شکل گرفت؟

تخصیص منابع مالی به مصارف و سرمایه‌گذاری‌های قابل بازگشت و نقد‌شونده سبب جریان یافتن سرمایه در نظام مالی یک کشور می‌شود. عواملی که این منابع نقدی را به صورت غیر نقدشونده تبدیل کنند می‌توانند موجب ایجاد و بقای محدودیت تامین مالی شوند. در بازه زمانی مورد بررسی، مجموع عوامل رفتاری شبکه بانکی، بانک مرکزی و دولت در کنار شوک‌های بیرونی کاهش قیمت نفت و تحریم موجب تبدیل منابع نقدی به منابع غیرنقد‌شونده شده و محدودیت تامین مالی را ایجاد کرده است. در ادامه به آسیب‌شناسی این پدیده در رفتار چهار بازیگر اصلی شامل شبکه بانکی، دولت، ناظر بازار مالی و شوک‌های بیرونی می‌پردازیم.

شبکه بانکی

شبکه بانکی تحت تاثیر حاکمیت شرکتی نامناسب، دخالت‌های مستمر دولت در قیمت‌گذاری و تخصیص منابع و همچنین ضعف زیرساخت‌ها، ابزارها و دانش مدیریت ریسک با انتخاب غیراقتصادی وام‌گیرندگان و سرمایه‌گذاری در سبد پر‌ریسک و غیرنقدشونده موجب شکست بازار اعتبارات و شکل‌گیری تنگنای مالی شد. انتخاب نامناسب شبکه بانکی از میان متقاضیان خدمات مالی، سبب انباشت مطالبات غیرجاری شده و فزونی مطالبات غیرجاری عملاً منابع بانک را از جریان مالی خارج کرده و به غیرنقد‌شونده تبدیل کرده است. همچنین وجود میزان بالای دارایی‌هایی مانند املاک و مستغلات و سهام بنگاه‌ها در سبد سرمایه‌گذاری شبکه بانکی سبب بالا رفتن ریسک سرمایه‌گذاری شبکه بانکی شده، زیرا رکود بازار دارایی‌ها از ارزش این اقلام دارایی می‌کاهد. همچنین بانک‌ها برای حفظ سپرده‌گذاران و نیز جبران هزینه‌های ناشی از انتخاب اشتباه مشتریان و سرمایه‌گذاری‌ها، مجبور به ارائه و حفظ نرخ بالای سپرده شدند و همین افزایش نرخ بهره حقیقی سپرده و تسهیلات باعث کاهش مصرف و سرمایه‌گذاری در سطح کلان شده است.

دولت

دولت از طریق تبدیل منابع پس‌انداز عمومی به مصارف و سرمایه‌گذاری‌های غیرنقد‌شونده در تعمیق محدودیت تامین مالی موثر بوده است. دولت از یک‌سو با تبدیل منابع بانکی به دارایی‌های با درجه نقدشوندگی پایین (مانند مسکن مهر) و از سوی دیگر با ایجاد تعهدات و تضامین ثابت عملاً مجبور به استفاده بیشتر از منابع پس‌انداز عمومی و اعتبارات شبکه بانکی شد. بنابراین، در دوران رکود تورمی، منابع بیشتری برای مصارف غیرنقد‌شونده صرف شد.

ناظر بازار مالی

نظارت در دهه ۱۳۸۰ به گونه‌ای بود که نتوانست مانع انباشت دارایی‌های پرریسک و غیرنقدشونده شود. در نتیجه، ترازنامه بانک‌ها با انباشتی از مطالبات غیرجاری و بدهی‌های بازپرداخت‌نشده دولت بدون ذخیره‌گیری مناسب مواجه شد. وام‌دهی ارتباطی و همچنین سهم بالای اقلام دارایی غیر از تسهیلات نیز از مواردی بودند که به سبب ضعف نظارت موجبات تضعیف ساختار مالی ترازنامه را فراهم آوردند. عدم موفقیت ناظر بازار مالی در مدیریت موسسات مالی فعال در بازار غیرمتشکل پولی نیز موجب تعمیق بحران شد. این موسسات که خارج از نظارت‌های بانک مرکزی بودند برای جذب سپرده اقدام به افزایش نرخ سپرده کردند که عملاً با فشار به رقبای قانونمندتر خود برای حفظ سپرده‌ها، به افزایش نرخ سود سپرده در بازار مالی کمک کردند. علت این افزایش نرخ، نه جذب سپرده‌های جدید، بلکه حفظ سپرده‌های موجود بوده است.

از سوی دیگر، پس از شوک‌های تحریم و کاهش قیمت انرژی، سیاست‌هایی که به درستی منجر به کاهش تورم شده بودند، موجبات تشدید مساله نظام بانکی را فراهم کردند، زیرا طی سالیان گذشته، رشد مستمر و بالای نقدینگی باعث شده بود بانک‌ها به اتکای منابع سپرده‌ای، اثرات نامطلوب کاهش جریان درآمدی ناشی از دارایی‌های منجمد را کم‌اثر کنند. برخی از سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی نیز موثر واقع شدند، به عنوان مثال، در مهرماه سال ۱۳۹۱ با رشد نرخ ارز و قیمت طلا، بانک مرکزی اقدام به فروش ارز و طلا کرد که با توجه به کاهش منابع مالی در دوران محدودیت تامین مالی، عملاً سبب تشدید بحران شد.

شوک‌های بیرونی

شوک تحریم‌های اقتصادی علیه برنامه‌های هسته‌ای ایران و کاهش قیمت و حجم صادرات نفت، توانایی وام‌گیرندگان دولتی و خصوصی را برای بازپس‌دهی وام‌ها کاهش داد و موجب کاهش بیشتر نقدشوندگی منابع بانکی شد. پیش از این بانک‌ها برای استفاده بهتر از فرصت‌های بازار، بدون در نظر گرفتن قواعد، سرمایه‌گذاری بر دارایی‌های ثابت و بنگاهداری را افزایش داده بودند و افزایش این اقلام و دارایی‌های ثابت در سبد دارایی بانک‌ها میزان غیر‌نقدشوندگی دارایی‌ها را افزایش داده بود. از سوی دیگر رشد قیمت املاک در سال‌های ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳ متوقف شد و بازار مسکن را در رکود فرو برد که خود به انجماد بخش دیگری از دارایی‌های بانک‌ها انجامید. در نهایت، بنگاهداری خارج از چارچوب بانک‌ها نیز با واکنش‌های بانک مرکزی مواجه شد.

جمع‌بندی و توصیه‌های سیاستی

شناسایی مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی و ریشه‌های آن به منظور انتخاب سیاست مناسب و موثر از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. «آسیب‌شناسی رشد» راهبردی برای شناسایی «مهم‌ترین محدودیت» رشد اقتصادی در هر بازه زمانی معین است. تحلیل آسیب‌شناسی رشد نشان داد محدودیت تامین مالی به دلیل کمبود پس‌انداز مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی ایران در بازه زمانی سال‌های ۱۳۹1 تا ۱۳۹3 است. منظور از کمبود پس‌انداز، کم بودن منابع بانک‌ها در مقابل مصارف‌شان است، مصارفی که به تدریج و به دلیل ناکارایی نظام بانکی قابلیت درآمدزایی و نقدشوندگی خود را از دست داده‌اند. در صورت تغییر ندادن روند کنونی، با لغو تحریم‌های بانکی و صادرات نفت، مسیرهای تامین مالی جدیدی برای اقتصاد باز خواهد شد. لیکن ترازنامه و نقدینگی بانک‌ها حتی پس از اجرای برجام بهبود چندانی نخواهد داشت. زیرا ۱- دلیل اصلی مشکل تنگنای اعتباری، سازوکارهای مبتنی بر انگیزه‌های درونی شبکه بانکی است و تحریم تنها نقش فعال کردن و آشکار کردن داشته است و ۲- بخش قابل‌ملاحظه‌ای از کاهش مبادلات بین‌المللی به دلیل عدم تطابق با قوانین و استانداردهای سلامت بین‌المللی روی داده، که در نتیجه برجام تغییری نمی‌کند. علاوه بر این، تعهدات بانک‌ها به سپرده‌گذاران و رقابت قیمتی بین‌بانکی و با بازارهای رقیب مانند بورس بر سر حفظ سهم از سپرده‌ها می‌تواند همچنان تعادل نرخ سود اسمی بالا را تضمین کند. به‌رغم ادامه سیاست کنترل تورم بانک مرکزی، انتظار می‌رود نرخ سود حقیقی تامین مالی نیز همچنان بالاتر از سطح نرخ سود اشتغال کامل باشد. پیش‌بینی می‌شود هر‌چند پسابرجام اندکی از محدودیت تامین مالی خواهد کاست، اما محدودیت تامین مالی را به کلی از بین نخواهد برد. هر‌چند که لازم است آسیب‌شناسی رشد برای هر دوره زمانی به منظور شناسایی مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی به طور مجزا صورت پذیرد لیکن بر اساس شواهد موجود به نظر می‌رسد محدودیت تامین مالی به عنوان مهم‌ترین محدودیت رشد اقتصادی ایران همچنان به قوت خود باقی است. در مجموع به نظر می‌رسد در کنار اصلاحات ساختاری نظام مالی، محدود کردن فعالیت موسسات غیرمجاز، بازارپذیر کردن بخشی از بدهی‌های بازپرداخت‌نشده دولت،‌ استفاده از ابزارهای غیربانکی تامین مالی و گسترش شبکه اطلاعاتی برای شناسایی و اعتبارسنجی وام‌گیرندگان و سرمایه‌گذاری‌ها امری ضروری است، در کوتاه‌مدت دخالت بانک مرکزی به منظور کمک به بانک‌های بحران‌زده و افزایش مقدار هدف تورمی سیاستی بهینه است.

پی‌نوشت‌ها:

1- این پروژه با حمایت مالی موسسه عالی آموزش و پژوهش در مدیریت و برنامه‌ریزی و پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی نگارش شده است. نظرات این مقاله مختص نویسندگان است و انعکاس نظرات حامی نیست. این مقاله در پژوهشکده پولی و بانکی و موسسه عالی آموزش و پژوهش در مدیریت و برنامه‌ریزی ارائه شده است و از نظرات و توصیه‌های آقایان مسعود نیلی، فرهاد نیلی، سید‌علی مدنی‌زاده، سیداحمدرضا جلالی‌نائینی و خانم امینه محمودزاده تشکر می‌شود.

2- The most binding constraint

3- Growth Diagnostics

4- Hausmann, Rodrik & Velasco

5- Low appropriability

6- Low social returns

7- Real lending rate

8- P /E

9- نرخ بهره تسهیلات بانکی، نرخ سپرده و نرخ اسپرد با کشورهای گروه مبنا نیز مقایسه شدند.

10- برای مشاهده جزئیات به گزارش «آسیب‌شناسی رشد، بررسی اثر کیفیت اعتبارات بر بهره‌وری و رشد اقتصادی» مراجعه شود.

11- برای مشاهده جزئیات به گزارش «بررسی عملکرد سازوکار شتاب‌دهنده مالی، مطالعه موردی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران» مراجعه شود.

12- از آنجا که سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر به وام‌های بلندمدت نیازمند هستند افزایش سهم وام‌های کوتاه‌مدت در سبد بدهی بنگاه‌ها نشانه‌ای از محدودیت تامین مالی در سرمایه‌گذاری است.

13- برای اطلاعات بیشتر به گزارش «تحلیل جریان نقدی بانک‌ها» مراجعه شود.

14- به طور کلی اسپرد به چهار دلیل ممکن است بالا باشد: هزینه‌های عملیاتی بالا، مالیات بالای واسطه‌گرهای مالی، ریسک‌های بالا یا سودهای بالای ناشی از انحصار در شبکه بانکی.

15- شماره ۷۹.