بهره موقت

بعد از چند ماه مقاومت، بانک مرکزی نهایتاً 25 بهمن به منظور کنترل التهابات ارزی، تصمیم به افزایش نرخ سود بانکی در قالب گواهی‌های سپرده 20 درصد گرفت. این در حالی است که اواخر شهریورماه سال جاری نرخ سود به صورت دستوری و به منظور پاسخ به ناملایمات بانکی از سوی سیاستگذار کاهش یافته بود. بنابراین با یک نگاه اولیه می‌توان گفت این تغییر رفت و برگشتی نرخ سود، «چرخش بین‌بازاری» سرمایه‌گذاران را افزایش و فضای اقتصاد را آلوده به عدم قطعیت کرده است. اما به منظور ارزیابی اثر خالص سیاست افزایش اخیر نرخ سود، لازم است مساله هم از ‌نظر «سیاستگذار» (Policy Maker) و هم از زاویه دید «برنامه‌ریز اجتماعی» (Social Planer) بررسی شود. پیش‌بینی‌ها حاکی از آن است که از ‌نظر «سیاستگذار»، سیاست یادشده حداقل در کوتاه‌مدت بازار را به تثبیت می‌رساند به این دلیل که از یک طرف تداوم آشفتگی قابل توجه بوده و معامله‌گران ریسک‌گریز گرایش به فروش ارز دارند و از طرف دیگر شکاف نرخ سود گواهی‌های سپرده به حدی بالاتر از نرخ سود موجود بازار است که بر ریسک بقا در بازار ارز تسلط یابد. اما از  ‌نظر «برنامه‌ریز اجتماعی» اگرچه میزان اثرگذاری سیاست یادشده، به رفتار بانک‌ها در قبال افزایش شبه‌پول بستگی دارد اما در مجموع در موقعیت کنونی طی یک «ارزیابی هزینه-فایده» به نظر می‌رسد سیاست یادشده اثر فزاینده‌ای بر «رفاه اجتماعی» نخواهد گذاشت.

سیاست «علاج علت»

در ماه‌های اخیر در حوزه پولی اقتصاد ایران دو آشفتگی رخ داد و متعاقباً سیاستگذار برای برگرداندن آرامش به بازار دو سیاست کنترلی در پیش گرفت. دو آشفتگی «ظهور شکست‌های بانکی و جهش نرخ ارز» و دو سیاست متعاقب «کاهش و افزایش نرخ سود سپرده‌ها» بوده است. در نیمه ابتدایی سال جاری معضل موسسات غیرمجاز که سیستم بانکداری ایران را تا نقطه لمس هجوم بانکی نزدیک کرد، آشکار شد. در آن برهه وزن کم‌سابقه‌ای از سمت راست ترازنامه بانک‌ها را دارایی‌های منجمد و مسموم تشکیل می‌داد؛ دارایی‌هایی که متاثر از تقلای بانک‌ها به جذب سپرده با نرخ سودهای غیرمتعارف، تنها نقش تراز کردن ترازنامه را ایفا می‌کردند. بالطبع این دارایی‌ها به هیچ وجه پشتوانه قابل اتکایی به منظور پاسخ بانک به هجوم مدعیان حاضر در سمت چپ ترازنامه به منظور برداشت دارایی‌های خود نبود. به همین دلیل در آن مقاطع ترس از هجوم گسترده بانکی استرس و اضطراب را بین سیاستگذاران و سرمایه‌گذاران به نقطه هیجان رسانده بود و از طرفی محور عمده نوشته‌ها و تحلیل‌های رسانه‌ای نیز حول وارسی منشأ بحران و راهکارهای مقابله با آن می‌چرخید. بعد از شتاب‌گیری هیجانات در بازار و هجوم نسبی سپرده‌گذاران به سمت بانک‌ها، سیاستگذار بالاخره در اواخر شهریورماه، نسخه «علاج علت» را تجویز کرد به این معنی که تقریباً تمام کارشناسان، اقتصاددانان و حتی سیاستگذاران بر پیشنهاد نرخ سودهای نامتعارف به عنوان «علت» پیدایش ناملایمات بانکی متفق‌القول بودند. در همین راستا، سیاستگذار سیاست کاهش نرخ سود (علاج علت) را پی‌ریزی کرد به طوری که سقف نرخ سود سپرده‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت به ترتیب به مقادیر 10 و 15 درصد کاهش یافت. در آن مقطع سیاستگذار آلترناتیوهای سیاستگذاری دیگری را پیش‌ رو داشت اما در نهایت این سیاست کاهش نرخ سود بود که از صافی تصمیم هزینه-فایده او گذشت. تحت فرض یک اقتصاد متعارف، انتظار می‌رفت در آن دوره سیاستگذار مسوولیت حل و فصل شکست‌های بانکی را به صندوق تضمین سپرده‌ها می‌سپرد و زیان‌های سپرده‌گذاران کلان را نیز به حساب کوتاهی نظارتی آنها، در قالب مکانیسم «نجات درونی» (Bail in) پاسخ می‌داد. اما تحت شرایط وقت اقتصاد که با وضعیت متعارف فاصله قابل توجهی داشت به دو دلیل سیاست کاهش نرخ سود از سوی کارشناسان و اقتصاددانان توجیه‌پذیر بود؛ دلیل اول این بود که مسوولیت «حل و فصل» (Resolution) بانک‌ها، آن‌طور که در کشورهای پیشرفته وجود دارد، در حوزه اختیارات شرکت تضمین سپرده تعریف شده نبود. دومین دلیل این است که تورم در سطح کم‌نوسان 10 درصد تقریباً پایدار مانده بود. اگرچه ارزیابی سیاست یادشده، در مقطع کنونی حکم ارزیابی بعد از مشاهده پیامدها را دارد اما وارسی پیامدهای این سیاست و آشفتگی در پی آن اجتناب‌ناپذیر است.

چرخش بین‌بازاری

عمدتاً هر سیاستی فارغ از شدت آن، واکنش‌های محتمل یا غیرمنتظره‌ای در پی دارد به‌خصوص در علم اقتصاد که نیروهای متعددی دوبه‌دو بر همدیگر اثر متقابل می‌گذارند. کاهش نرخ سود در شهریورماه سال جاری در حالی اتفاق افتاد که در ماه‌های منتهی به زمان سیاست، نقدینگی با شتاب قابل توجهی در حال افزایش بود. به همین دلیل در آن برهه حجم انبوهی از نقدینگی در سطح جامعه چرخش داشت و بالطبع بیشتر از هر زمانی سوداگر و سرمایه‌گذار در جامعه موجود بود. در برهه‌هایی که کیسه سرمایه‌گذاران و سوداگران پر از نقدینگی است معمولاً «شدت واکنش» به سیاست‌های حوزه پولی نیز بالاست. به عبارت دیگر در این وضعیت عده زیادی سوداگر یا سرمایه‌گذار به انحراف‌های ناشی از سیاستگذاری چشم می‌دوزند و در پی اعمال سیاست به ارزیابی بازارهای موازی و انتخاب بازار ارجح روی می‌آورند. شوک کاهش نرخ سود در آن دوره کافی بود تا سرمایه‌گذاران موجود در بازار سپرده‌ها، بازدهی بازار ارز را بیشتر ارزیابی کنند و بالطبع به این بازار روی آورند. از طرف دیگر سوداگران فعال در بازار ارز نیز همزمان با این خیزش بین‌بازاری، آینده قیمت دلار را خوش‌بینانه ارزیابی کرده و انگیزه بیشتری برای سودگیری پیدا کردند. نتیجه خیزش این دو گروه به سمت بازار ارز جهش قیمتی بود که هیجانات را از بازار بانکی به سمت صرافی‌ها انتقال داد؛ جهش قیمتی‌ای که در این گزارش از آن به عنوان آشفتگی دوم یاد می‌شود. بعد از ماه‌ها نوسان و آشفتگی ارزی و مقاومت سیاستگذار در خصوص واکنش به بازار، بالاخره آخر هفته گذشته سیاستگذار بار دیگر نسخه «علاج علت» را در پیش گرفت به طوری که اختیار انتشار گواهی سپرده‌هایی با نرخ 20 درصد به بانک‌ها تفویض شد. به بیانی دیگر سیاستگذار در ماه‌های اخیر به دنبال دو آشفتگی بانکی و ارزی، سیاست رفت و برگشتی با ابزار نرخ بهره در پیش گرفت. یک بار به منظور انجمادزدایی ترازنامه بانک‌ها نرخ سود را کاهش و بار دیگر به منظور آشفتگی‌زدایی در بازار ارز، نرخ سود را افزایش داد. جالب توجه است که دلار در بازه زمانی بین فاصله سیاست رفت و برگشت، از 3830 به 4910 تومان جهش کرد به این معنی که در این بازه زمانی پنج‌ماهه، بازدهی یک واحد دلار در بازار بیش از 28 درصد بوده است. در مقایسه با نرخ 15 درصد بازار سپرده، چنین اختلاف بازدهی‌ای کافی است تا سرمایه‌گذار اختلاف ریسک بین دو بازار ارز و سپرده را نادیده بگیرد. ناگفته پیداست که در یک اقتصاد متعارف چرخاندن متوالی فعالان بین بازارها، اولین ضربه را به آرامش و قطعیت بازار به ویژه سکون صحنه سرمایه‌گذاری وارد می‌کند به ویژه در اقتصاد ایران که دهه‌ها به خاطر ریسک‌های مختلف از جمله ریسک سیاسی، کشوری و تنظیم ناگهانی قیمت، انگیزه‌های سرمایه‌گذاری سرگردان شده‌اند. بنابراین در یک نگاه اولیه می‌توان گفت کنترل نرخ سود در ماه‌های اخیر بازیچه مدیریت دو متغیری شده که سنخیتی با اهداف سیاستگذاری بهره‌ای ندارند. نه ابزار پاسخ به شکست‌های بانکی کاهش نرخ سود بوده و نه سیاست مناسب به منظور تعدیل آشفتگی ارزی افزایش نرخ سود است بلکه در یک اقتصاد متعارف نرخ ارز با یک روند کم‌شتاب متناسب با تورم داخلی و خارجی افزایش می‌یابد. البته خیلی از کارشناسان عقیده دارند در مقاطع آشفتگی، اولویت سیاستگذار باید نوسان‌زدایی باشد و از این طریق سیاست افزایش مقطعی نرخ سود را منطقی می‌دانند.

ارزیابی با کدام زاویه؟

در مقطع کنونی، ارزیابی سیاست برگشت، نگاهی اجمالی به وضعیت کنونی متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان و همچنین پیش‌بینی اثرات محتمل سیاست در ابعاد چندگانه اقتصاد را می‌طلبد. به معنی دیگر لازم است با یک تحلیل هزینه-فایده، خالص ارزش فعلی هزینه‌ها و منافع سیاست یادشده مورد واکاوی قرار گیرند. نکته حائزاهمیت این است که تحلیل‌های هزینه-فایده اینچنینی تابعی از زاویه‌دید تحلیلگر است به طوری که اگر مساله از زاویه‌دید یک «سیاستگذار» (Policy Maker) ارزیابی شود یک خروجی و اگر از  ‌نظر «برنامه‌ریز اجتماعی» (Social Planer) وارسی شود خروجی دیگری خواهد داشت. در خصوص تفاوت بین سیاستگذار و برنامه‌ریز اجتماعی توجه به مسائل رفاه اجتماعی ضروری است به طوری که سیاستگذار می‌تواند تنها یکی از عاملان فعال در بازار باشد بنابراین محور سیاستگذاری او توجه به رسالت اصلی خود است. به عنوان مثال سیاستگذار می‌تواند بانک مرکزی باشد که احتمالاً محور سیاست‌هایش دستیابی به تثبیت اقتصادی که مهم‌ترین رسالت اوست باشد ولو اینکه لزوماً این سیاست دستیابی حداکثر رفاه اجتماعی را تضمین نمی‌کند. در طرف مقابل برنامه‌ریز اجتماعی کسی است که با افقی مرتفع‌تر رفاه تمام عوامل را به صورت همزمان در فرآیند سیاستگذاری خود مورد هدف قرار می‌دهد. اگرچه وزن نگرانی‌های رشد اقتصادی در ذهن سیاستگذار کم است اما برنامه‌ریز اجتماعی به خوبی اهداف رشد اقتصادی را در ذهن خود لحاظ می‌کند. در ادامه سعی شده با تمرکز بر وضعیت کنونی اقتصاد، اثرات بسته ضدالتهاب با هر دو دیدگاه مورد ارزیابی قرار گیرد.

اصابت سیاست به هدف

سیاست افزایش نرخ سود از نظر سیاستگذار پولی صورت گرفته و هدف اولیه آن سرازیر کردن نقدینگی به سمت بازار بانکی به منظور مدیریت نوسان بازار ارز بوده است. به همین دلیل لازم است در نگاه اول میزان «اصابت به هدف» سیاست یادشده مورد تحلیل قرار گیرد. به عبارت دیگر لازم است میزان اثرگذاری سیاست افزایش نرخ سود در بستر مدیریت نوسان مورد واکاوی قرار گیرد. بالطبع سیاست یادشده در صورتی به خوبی به هدف سیاستگذار اصابت می‌کند که انگیزه کافی درون سوداگران در خصوص چرخش به سمت بازار سپرده‌ها ایجاد کند. به همین دلیل لازم است سوداگران بازار شناسایی و دسته‌بندی شوند و به‌علاوه میزان مقاومت آنها در خصوص سیاستگذاری‌ها مورد ارزیابی قرار گیرد. در چنین حالتی است که اصابت سیاست به هدف با اطمینان بیشتری قابل ارزیابی است.

به طور کلی معامله‌گران بازار ارز را می‌توان بسته به دو متغیر «درجه ریسک‌پذیری» و «انگیزه سرمایه‌گذاری» به دسته‌های مختلف تقسیم کرد. در خصوص دسته‌بندی بر مبنای ریسک، طیف مختلفی از معامله‌گران با درجه ریسک متفاوت متصور می‌شوند. یک سر این طیف را افراد کاملاً «ریسک‌گریز» (Risk-averse) و سر دیگر را معامله‌گران «ریسکی» (Risk-Lover) تشکیل می‌دهند. در خصوص توزیع معامله‌گران در تابع توزیع ریسک، تجربه ثابت کرده که عمده بازیگران بازار ریسک‌گریز هستند. تنها درصد قلیلی از معامله‌گران در زمره گروه با درجه ریسک‌پذیری بالا قرار می‌گیرند. در خصوص دسته‌بندی معامله‌گران بر حسب انگیزه فعالیت نیز می‌توان بازیگران را به چهار گروه صادرکنندگان، واردکنندگان، سوداگران معلق و سپرده‌گذاران سابق تقسیم کرد. صادرکنندگان در معرض فروش دلارهای دریافتی حاصل شده از صادرات کالای خود قرار دارند. واردکنندگان دلار مورد نیاز خود را در بازارهای موازی ارزی دریافت کرده و اقدام به واردات کالا می‌کنند. سوداگران معلق آن دسته از معامله‌گرانی هستند که ارتباط مستقیمی با فعالیت‌های دلاری ندارند اما هنگام آشفتگی‌های ارزی به خرید و فروش دلار در بازار روی می‌آورند. سپرده‌گذاران سابق نیز سرمایه‌گذارانی هستند که همواره به دنبال انتخاب بین بازارهای بالقوه هستند. این گروه متعاقب سیاست کاهش نرخ سود سپرده‌های خود را به سمت بازار ارز سوق داده‌اند. معمولاً آشفتگی ارزی یک چرخه عمر را طی می‌کنند که طول چرخه را واکنش‌های سیاستی و همچنین ترکیب فعالان بازار در دو دسته ذکرشده تعیین می‌کنند. در آشفتگی ارزی کنونی نقطه آغاز چرخه عمر جهش دلار سیاست کاهش نرخ سود بود. پس از اعلام سیاست از سوی سیاستگذار در اواخر شهریورماه، در مرحله اول سپرده‌گذاران تصمیم به ورود به بازار ارزی گرفتند. متعاقباً در پی رشد اولیه دلار به تدریج سوداگران معلق، واردکنندگان و صادرکنندگان وارد بازار خرید دلار شدند. این ورود گسترده چرخه عمر آشفتگی ارزی را وارد فاز جهش و رشدهای قابل توجه کرد. بعد از این جهش از یک طرف بازیگران جدید جهش را مشاهده کرده و وارد بازار می‌شدند و از طرف دیگر فعالان ریسک‌گریز موجود از این حیث که به سودگیری رضایت‌بخشی دست یافته بودند از خرید مجدد امتناع می‌کردند. این گروه منتظر پیش‌بینی ریزش دلار بودند تا شروع به عرضه دلارهای خود کنند. اما گروه ریسک‌پذیر به میزان سودگیری قانع نشده و مدام خود را در معرض خرید قرار می‌دادند. بنابراین به این دلیل که در آشفتگی اخیر، چرخه آشفتگی با گذر چند ماه به نقطه اوج رسیده بود، در نقطه اعلام سیاست، بخش قابل توجهی از فعالان بازار به سودگیری‌های خود اقناع کرده و حاضر به عرضه دلارهای خود هستند. تنها درصد کمی از فعالان بازار به حدی ریسک‌گریز هستند تا در مقابل اعلام سیاست واکنش نشان ندهند. بنابراین در مجموع انتظار می‌رود درصد قابل توجهی از معامله‌گران به سیاست افزایش نرخ سود واکنش نشان دهند به این معنی که در مقطع کنونی سیاست سیاستگذار به احتمال زیاد حداقل در کوتاه‌مدت به هدف اصابت می‌کند. گواه آن نیز کاهش دلار در روزهای پس از اعلام سیاست به نرخ کمتر از 4690 نیز بوده است. انتظار می‌رود ثبات بازار که هدف اولیه سیاستگذاری بود تا حدی حاصل شود. می‌توان نتیجه گرفت که سیاست یادشده به طور نسبی از زاویه‌دید سیاستگذار قابل توجیه است. در عین حال در خصوص ارزیابی سیاست از نظر برنامه‌ریز اجتماعی لازم است همه جوانب اثر سیاست یادشده و نه فقط هدف تثبیتی، مورد توجه قرار گیرد.

برنامه‌ریز اجتماعی

بالطبع انتشار گواهی سپرده با سود 20 درصد اثرات مثبت و منفی متعددی نه‌تنها در ترازنامه بانک‌ها بلکه بر سایر متغیرهای اقتصادی خواهد داشت. بنابراین از نظر یک برنامه‌ریز اجتماعی لازم است برآیند اثر سیاست بر تمام بخش‌ها پیش‌بینی و ارزیابی شود. نقطه رسوخ اثرگذاری سیاست افزایش نرخ سود بر متغیرهای اقتصادی تغییر در ترازنامه بانک‌هاست. تغییر ترازنامه بانک‌ها خود تقاضای پول، سرعت گردش پول، حجم نقدینگی، پتانسیل تسهیلات‌دهی، تامین مالی بنگاه‌های بانک‌محور و تورم را متاثر می‌سازد که بالطبع همه این متغیرها بر رفاه اجتماعی اثرگذار هستند. در خصوص ترازنامه بانک‌ها چون اعلام سیاست افزایش نرخ سود هزینه فرصت پول را افزایش داده می‌توان گفت دو اتفاق همزمان می‌افتد؛ از یک طرف سپرده‌گذاران موجود شروع به تبدیل سپرده‌های جاری خود به سپرده‌های غیرجاری و سودده می‌کنند. از طرف دیگر صاحبان پولی که در مقطع قبل از اعلام سیاست، درگیر بازارهای دیگر به‌خصوص بازار ارز بودند هزینه-فرصت بالای پول را مشاهده می‌کنند و وارد فضای سپرده‌گذاری می‌شوند. این افزایش هزینه-فرصت پول باعث کاهش تقاضای پول در هر سه سطح «تقاضای معاملاتی»، «سوداگری» و «احتیاطی» خواهد شد. بنابراین افزایش سپرده‌گذاری، در گام اول سمت چپ ترازنامه بانک‌ها را با افزایش شبه‌پول ضخیم می‌کند. اما نکته مهم این است که بانک‌ها چگونه سمت راست ترازنامه خود را مدیریت می‌کنند. در یک حالت تمام شبه‌پول جمع‌شده می‌تواند با بهترین مکانیسم، بیشترین بازدهی را برای بانک داشته باشد. در حالت دیگر می‌تواند مزید بر علت حجیم شدن دارایی‌های منجمد بانک‌ها شود که این خود ناملایمات اعتباری بانک‌ها را افزایش می‌دهد. بنابراین مرز بین اثرات مثبت و منفی سیاست یادشده را نحوه مدیریت شبه‌پول جذب‌شده تعیین می‌کند. به‌علاوه اینکه عمدتاً سپرده‌های جذب‌شده در مقطع کوتاهی در سال بعد سررسید می‌شوند، نحوه مدیریت بانک‌ها در خصوص اثرگذاری سیاست نرخ سود خیلی حیاتی است.

افزایش هزینه-فرصت پول و متعاقب آن کاهش تقاضای پول، سرعت گردش پول در جامعه را افزایش می‌دهد. البته این به شرطی است که شبه‌پول جذب‌شده وارد کانال دارایی‌های منجمد نشود. افزایش سرعت گردش پول به این معنی است که با نقدینگی موجود معاملات بیشتری قابل پوشش هستند به این ترتیب که اثرات تورمی نقدینگی تشدید می‌شود. از یک طرف سطح نقدینگی و از طرف دیگر قدرت تورمی نقدینگی افزایش خواهد یافت. بنابراین به طور بالقوه، سیاست افزایش نرخ سود می‌تواند اثرات تورمی به دنبال داشته باشد. در یک اقتصاد بانک‌محور، انتظار می‌رود نرخ سود از این حیث که هزینه تامین مالی بنگاه‌هاست میزان تولید را متاثر سازد. یک افزایش در نرخ سود اگر افزایش نرخ تسهیلات را نیز به همراه داشته باشد، می‌تواند منحنی عرضه را به سمت چپ انتقال و تولید کل را در کوتاه‌مدت کاهش دهد. بنابراین از زاویه برنامه‌ریز اجتماعی، اگرچه میزان اثرگذاری بسته ضدالتهاب ارزی تا حدی به عملکرد بانک‌ها در خصوص شبه‌پول افزایش‌یافته در سمت چپ ترازنامه‌شان بستگی دارد اما عمدتاً چون به طور بالقوه اثرات تورمی و رکودی به همراه دارد، مثبت ارزیابی نمی‌شود.