حمایت مخرب
محمدگرجی‌آرا از اثرات حمایت مستقیم دولت از بازار سرمایه می‌گوید
محمدگرجی‌آرا می‌گوید: دولت باید نقش قانونگذار و مجری قانون را در بازارهای مالی ایفا و از دستکاری مستقیم در این بازارها پرهیز کند. تا زمانی که تعامل بازار سرمایه و حمایت‌های دولتی در چارچوب تزریق منابع باشد نمی‌توان توقعی از اصلاح شرایط فعلی بازار سرمایه داشت و از بین رفتن منابع مهم‌ترین دستاورد آن خواهد بود.
در شرایطی که بازار سهام به نسبت روزهای آرام و رو به صعودی را می‌گذراند و نوسانات کمتری دارد مسوولان دولتی تصمیم گرفته‌اند از صنایع ارزآور بورسی حمایت کنند تا زمینه برای رونق تجاری از این طریق فراهم شود. حمایت‌هایی که عموماً با تزریق پول یا اعطای یارانه همراه بوده اما در عمل نتیجه مطلوبی در‌بر نداشته است. به این بهانه با محمد گرجی‌آرا کارشناس اقتصادی به گفت‌وگو پرداختیم. او معتقد است: «در حوزه بازار سرمایه هر موقع که حرف از حمایت زده می‌شود بیشتر نگاه‌ها به نهادهای حقوقی بزرگ دولتی و شبه‌دولتی و صندوق توسعه بازار است و این در بلندمدت نشان داده است که این نهادها محلی را برای رانت‌جویی فراهم کرده و روند بازار را مخدوش می‌کنند.» در ادامه شرح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
اخیراً رئیس‌جمهور از ضرورت حمایت مستقیم از شرکت‌های بورسی صحبت کرده است. به نظر شما معنای حمایت دولت از بازار سرمایه چیست و این حمایت چگونه تعریف می‌شود؟ ابعاد این اظهار نظر را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
متاسفانه در حوزه بازار سرمایه هر موقع که حرف از حمایت زده می‌شود بیشتر نگاه‌ها به نهادهای حقوقی بزرگ دولتی و شبه‌دولتی و صندوق توسعه بازار است و این در بلندمدت نشان داده است که این نهادها محلی را برای رانت‌جویی فراهم کرده و روند بازار را مخدوش می‌کنند که موجب تضییع منابع دولت و نهادهای مالی بزرگ می‌شود. کما اینکه از بین رفتن منابع صندوق توسعه بازار که مربوط به بانک‌های بزرگ بود در دوره قبلی مدیریت صندوق شاهدی بر این مدعاست. به نظر می‌رسد استفاده از منابع صندوق توسعه ملی و سایر منابع نهادهای عمومی نیز در نهایت منجر به تضییع منابع این نهادها شود و کارکردی را برای بازار در بلندمدت نداشته باشد.
آنچه مهم‌ترین حمایت دولت از بازار سرمایه می‌تواند باشد به‌روزرسانی قوانین بورس و خارج کردن شرایط بورس از تصمیم‌گیری‌های سلیقه‌ای است که موجب ترمیم اعتماد از بین رفته میان فعالان بازار و سرمایه‌گذاران و سازمان بورس خواهد شد.
علاوه بر این قدرت نظارتی سازمان بورس تنها محدود به نهادهای مالی‌ای است که مجوز خود را از سازمان بورس دریافت کرده‌اند و دستورالعمل‌ها و بخشنامه‌های سازمان بورس در نهایت تنها ضمانت اجرایی در نهادهای مالی را دارد و حتی در برخی موارد با شکایت در محاکم قضایی نقض می‌شوند که نشان از ناکارآمدی مقررات فعلی بورس و همچنین نحوه اجرای آن دارد و عملاً ریسک بالایی در این زمینه به فعالان بازار و نهادهای مالی تحمیل می‌شود.
همچنین در راستای گزارش‌‌دهی و تقسیم سود شرکت‌های پذیرش‌شده در بورس، دستورالعمل‌های سازمان بورس قابلیت پیگیری و ضمانت اجرایی چندانی ندارد و بسیاری از شرکت‌ها همچنان گزارش‌های مخدوش و غیرقابل استفاده را روانه کدال می‌کنند و همچنین در رابطه با شرکت‌های بزرگ قوانین و دستورالعمل بورس و همچنین قانون تجارت درباره تقسیم سود رعایت نمی‌شود و همچنان پیگیری در این رابطه ضمانت اجرایی ندارد و به نظر می‌رسد مهم‌ترین حمایت از بورس برگرداندن حاکمیت قانون و عدم اعمال سلیقه در بورس است. مورد بعدی که به نظر می‌رسد برخورد با افراد دارنده اطلاعات نهانی در بورس است چراکه اطلاعیه‌های شرکت‌ها و صورت‌های مالی آنها قبل از روانه شدن به کدال سر از کانال‌های تلگرامی درمی‌آورد و این محل نیز شفافیت بازار و متقارن بودن اطلاعات را تحت تاثیر قرار می‌دهد.
روی صحبت آقای روحانی حمایت از شرکت‌های ارزآور بوده است. آیا صرف حمایت از این‌گونه شرکت‌های بورسی، حق شرکت‌هایی را که بازار هدف داخلی دارند مورد اجحاف قرار نمی‌دهد؟ در عین حال آیا چنین تصمیمی به رونق تجارت خارجی ایران می‌انجامد؟ راه رونق تجارت خارجی چیست؟
مهم‌ترین شرایطی که باعث این صحبت بوده تنگنای ارزی بانک مرکزی درباره ارزهای مطلوب دلار و یورو است و با توجه به اینکه نزدیک به بیش از 60 درصد صادرات نفت به کشورهای چین، هند، کره جنوبی و ژاپن است از این‌رو برای کسب سهم بازار این کشورها بخش عمده‌ای از ارز حاصل از فروش نفت به ارز کشورهای مقصد صادرات نفت ایران است و این باعث شده است که ارزهای مطلوب دلار و یورو در سبد ارزی بانک مرکزی کمرنگ‌تر بشوند و سیاست‌های جدید ترامپ درباره ایران نیز تبدیل ارزهای یوآن، روپیه، وون و ین را به ارزهای مطلوب جهانی دلار و یورو با مشکل روبه‌رو ساخته است. از این‌رو در سبد ارزی بانک مرکزی نیز مطابق با صحبت‌های رئیس بانک مرکزی دلار جایگاه چندانی ندارد و در شرایطی که مانند سه هفته اخیر با مازاد تقاضا روبه‌رو شود تکانه‌های بازار قابل کنترل نیست.
از این‌رو چشم امید دولت و بانک مرکزی برای تعادل بازار ارز به شرکت‌های صادرات‌محور مانند شرکت‌های تولیدکننده محصولات پتروشیمی است که سیاست‌های جدید آمریکا باعث مشکلات نقل و انتقال منابع این شرکت‌ها نیز شده است. در این شرایط دولت هم به دنبال ایجاد محدودیت در رابطه با موارد خروج ارز مانند افزایش تعرفه واردات خودرو بوده و هم به دنبال افزایش درآمد ارزی برای به تعادل رساندن بازار ارز.
مهم‌ترین بخشی که باید به آن توجه شود این است که وضعیت فعلی به علت عدم تعدیل نرخ ارز متناسب با مدل تورم انباشته دو کشور ایران و آمریکاست و این عدم تعدیل ارز در طول شش سال گذشته به بهای جهش یکباره ارز در حال حاضر تمام شده است، در صورتی که اگر نرخ ارز با یک روند ملایم افزایش می‌یافت حتی محرک تولید داخلی نیز بود چراکه توجیه اقتصادی واردات کالاهایی را که در داخل قابل تامین است کمتر می‌کرد. اما متاسفانه در حال حاضر دولت با راهکار موقتی فشار بر شرکت‌های صادرات‌محور به دنبال خروج از تنگنای ارزی است.
حمایت‌های دولت در این زمینه می‌تواند در حوزه جذب سرمایه‌گذاری برای شرکت‌های صادراتی باشد و ایجاد مشوق‌های صادراتی باید در این زمینه مد نظر قرار گیرد ولی مساله‌ای که نباید اینجا از آن غافل شد اینکه خیلی از فعالان صنعت پتروشیمی به این علت دولت را تحت فشار قرار می‌دهند که همچنان خوراک شرکت‌های پتروشیمی با دلار مبادله‌ای محاسبه شود این در حالی است که فروش آنها با دلار آزاد انجام می‌پذیرد و از محل مابه‌التفاوت اختلاف نرخ ارز مبادله‌ای و آزاد سود این شرکت‌ها افزایش می‌یابد، این کار موجب کاهش منابع دولتی است که خود به دلیل هزینه‌های جاری بودجه در تنگنا قرار دارد و به نظر می‌رسد یکی از برنامه‌های دولت درباره شرکت‌های پتروشیمی محاسبه نرخ خوراک این شرکت‌ها بر حسب ارز آزاد است. همچنین در زمینه رونق تجارت خارجی تا زمانی که ایران و دنیا به ادبیات مشترک جهت مذاکره دست پیدا نکنند عملاً حمایت‌های اینچنینی از صنایع صادراتی راه به جایی نخواهد برد و علت وقوع این شرایط همچنان در بازار پابرجا خواهد بود و به همین علت نمی‌توان خیلی به حمایت‌های مقطعی در رابطه با شرکت‌های صادراتی برای به تعادل رساندن عرضه و تقاضای دلار دل بست.
در سال‌های قبل هم از ضرورت حمایت دولت از بازار سرمایه صحبت شده است. نتیجه اقدامات گذشته چگونه در بازار منعکس شده است؟
متاسفانه هرگاه صحبت از حمایت بوده منظور محدود کردن فروش شرکت‌های حقوقی در بازار و درخواست آنها نسبت به خرید در بازار بوده است که این موضوع از سال 91 تاکنون هر از چندگاهی در بازار مطرح می‌شود. نتیجه این حمایت‌ها ایجاد صندوق توسعه بازار بوده است که در دوره فعالیت خود که منتهی به سال 95 بود نزدیک به 40 میلیارد زیان را به سهامداران این صندوق که عمدتاً از بانک‌های کشور بودند تحمیل کرد و این حمایت‌ها در بازار منجر به جلوگیری از سقوط ارزش بازار از دی‌ماه 92 تا شهریورماه 95 نشد و بازار در فاز ریزش قرار داشت.
همان‌طور که پیشتر گفتم تا زمانی که تصمیم‌سازان مفهوم حمایت را جلوگیری از فروش شرکت‌های حقوقی و دعوت از آنها برای خرید سهام بدانند این حمایت‌ها منجر به رانت‌جویی افرادی خاص خواهد شد. این در حالی است که مهم‌ترین حمایت از بازار بازنگری در قوانین و ایجاد ضمانت اجرایی برای آن است که متاسفانه در این زمینه کارنامه موفقی در بازار نداشته است.
به عنوان مثال همچنان سازمان بورس توانایی تصمیم‌سازی در مقابل بانک مرکزی را به عنوان یک نهاد مستقل ندارد و در حال حاضر بسیاری از بانک‌ها نزدیک به یک سال به علت عدم تهیه صورت‌های مالی و تایید آنها در بانک مرکزی همچنان در بورس نماد معاملاتی آنها بسته بود و برخی از آنها نزدیک به دو سال است که همچنان در بورس معامله نمی‌شوند. بنابراین مهم‌ترین مورد در حمایت بازار در حال حاضر بازگشت اجرای قانون در بازار و جلوگیری از تصمیم‌های سلیقه‌ای در بورس است.
آیا اقداماتی همچون تزریق پول یا اعطای یارانه را می‌توان در زمره حمایت از بورس سهام دانست؟ این‌گونه اقدامات چه پیامدهایی در پی خواهد داشت؟
تزریق پول برای خرید سهام یا برداشت از صندوق توسعه ملی برای خرید سهام مخالف با روح بازار و خصوصی‌سازی است و دلیل ایجاد بازار بورس مشارکت اقشار و افراد حقیقی و حقوقی در تامین مالی شرکت‌هاست و راه عمق‌بخشی به بازار ایجاد صندوق‌های حمایت و از این دست نیست. این امر تنها منجر به ایجاد رانت و از بین رفتن منابع خواهد شد و تزریق این منابع پس از مدتی با توجه به زیان‌ده بودن این فعالیت یا با تزریق منابع جدید تا مدتی ادامه می‌یابد ولی در نهایت پس از مدتی متوقف شده و بازار مسیر خود را می‌رود. سازمان بورس اگر به دنبال افزایش نقدشوندگی بازار است باید ایجاد نهادهای بازارگردان را در دستورکار خود قرار دهد که این نهادها در حال حاضر در قالب صندوق‌های بازارگردانی که سهامداران عمده وظیفه ایجاد آن را دارند به فعالیت در بازار می‌پردازند.
چرا دولت نباید از بازار سرمایه به‌طور مستقیم حمایت کند؟ در کشورهای توسعه‌یافته شیوه حمایت دولت از بازارهای مالی به چه نحوی است؟
مهم‌ترین موردی که در حمایت‌های مستقیم دولتی مشهود است عدم تخصیص مناسب منابع یا به علت فساد یا به علت ناکارآمدی سیستم تخصیص است و در بازار شیوه حمایت مستقیم منجر به شکست خواهد شد. هنگامی که دولت در هر فعالیت اقتصادی مانند تولید خودرو، خرید سهام، بانکداری و... به عنوان عامل اجرایی و نه مجری قانون ظاهر شود اولین اتفاقی که می‌افتد خروج بخش خصوصی از بازار به علت عدم توانایی رقابت و مورد بعدی تضییع منابع دولتی به علت تخصیص ناکارا خواهد بود. در بورس نیز حمایت مستقیم عملاً منجر به ناکارایی و دستکاری قیمت در بازار خواهد شد. دولت‌ها برای توسعه بازارهای مالی خود چند رویکرد عمده را در دستور کار خود قرار می‌دهند، ابتدایی‌ترین حالت آن فرهنگ‌سازی از طریق آشنایی افراد با گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بورس است و افزایش فعالان بازار و عمق بازار به طور طبیعی با افزایش نسبی کارایی بازار همراه خواهد شد.
مورد دوم اعتمادسازی و مبارزه با فساد در بازارهای مالی است. این مورد به علت درگیر بودن بازارهای مالی با پول و مباحث مربوط به پولشویی و فساد سازمان‌یافته در کشورهای توسعه‌یافته در اولویت قرار دارد و هرچه مبارزه با فساد شفاف‌تر و علنی‌تر باشد اعتماد سرمایه‌گذاران به سیستم نظارتی بیشتر شده و تمایل به سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی افزایش خواهد یافت که در این حوزه بورس تهران با معیارهای بین‌المللی و شرایط نظارتی آن فاصله بسیاری دارد و شکل‌گیری مواردی مانند شرکت کنتور‌سازی ایران، پرونده‌های مربوط به ماشین‌سازی اراک و آذرآب و تخلفات آشکار در برخی از شرکت‌های کارگزاری شبه‌دولتی و خصوصی موجب کاهش اعتماد افراد سرمایه‌گذار در بازار خواهد شد و اقدامات حمایتی مستقیم دولت نیز راه به جایی نخواهد برد. مورد سوم تاکید بر فلسفه وجودی بورس است که مبنی بر ایجاد شرایط متنوع تامین مالی برای شرکت‌ها و نهادهاست که متاسفانه در ایران بازار سرمایه به علت حجم پایین آن از سوی شبکه بانکی بلعیده شده است و شرکت‌های تامین سرمایه عملاً شعبه‌ای از بانک‌های بزرگ هستند که تحت سیاست‌های آنها عمل می‌کنند و به علت محدودیت‌های موجود و عدم خلاقیت عملاً به وظیفه اصلی خود که تامین مالی برای شرکت‌هاست نمی‌رسند.
به‌طور کلی چارچوب تعامل دولت و بازار سرمایه را چگونه ترسیم می‌کنید؟
مهم‌ترین عاملی که باید توجه داشت این است که دولت باید نقش قانونگذار و مجری قانون را در بازارهای مالی ایفا و از دستکاری مستقیم در این بازارها پرهیز کند. تا زمانی که تعامل بازار سرمایه و حمایت‌های دولتی در چارچوب تزریق منابع باشد نمی‌توان توقعی از اصلاح شرایط فعلی بازار سرمایه داشت و از بین رفتن منابع مهم‌ترین دستاورد آن خواهد بود. مورد بعدی که باید دولت به آن توجه کند متضرر شدن سهامداران و بخش خصوصی از تصمیم‌های خلق‌الساعه در بورس است که نمونه آن دریافت حق انتفاع از شرکت‌های سنگ‌آهنی، وجود عوارض صادراتی برای بعضی از محصولات و تغییر نرخ مرجع خوراک گاز پتروشیمی‌هاست که پیش‌بینی‌پذیر‌بودن بازار را برای سرمایه‌گذاران تحت تاثیر قرار می‌دهد و ریسک قوانین و مقررات بسیار مشهود است. برای ایجاد اعتماد مکانیسم تصمیم‌سازی دولت برای سرمایه‌گذاران باید مشخص باشد تا امنیت سرمایه‌گذاری در بورس تهران به سرمایه‌گذاران بازگردد.
شرایط فعلی و چشم‌انداز بورس را چگونه می‌بینید و آیا برای خرید سهام شرکت‌ها نیازمند حمایت‌های دولتی هستیم؟
با توجه به افزایش قیمت دلار در ایران و افزایش قیمت نفت، سنگ‌آهن، مس، فولاد و محصولات پتروشیمی در بازارهای جهانی در حال حاضر توان سود‌سازی شرکت‌ها در بازار به ویژه در شرکت‌های تولیدکننده مواد خام که محصولات خود را به دلار قیمت‌گذاری می‌کنند بسیار مطلوب ارزیابی می‌شود و همچنان رشد برای سودآوری شرکت‌ها مد نظر است و به‌رغم افزایش قیمت‌ها با افزایش سودآوری شرکت‌ها P /E متوسط بازار همچنان روند کاهشی دارد.
در این شرایط با توجه به اینکه این شرکت‌ها نزدیک به 65 درصد از بورس را تشکیل می‌دهند افزایش شاخص و ورود آن به کانال 100 هزار واحد چندان دور از ذهن نیست که یک رکورد تاریخی برای بورس است. در این شرایط با توجه به جذاب بودن چشم‌انداز شرکت‌ها به نظر نمی‌رسد تزریق منابع از طرف دولت چندان منطقی و ضروری باشد و بازار راه خود را پیدا کرده است.
با توجه به اینکه اگر اتفاقات سیاسی مانع راه بازار نشود حجم معاملات بازار روند صعودی را به خود گرفته است از این‌رو نقدشوندگی بازار نیز مطلوب ارزیابی می‌شود و با جذب منابع مردمی بیشتر این حجم نیز در آینده به نظر می‌رسد افزایش یابد و وضعیت معاملاتی برای همه سهم‌های حاضر در بازار به ویژه شرکت‌هایی که درآمد دلاری دارند بهبود یابد.
