دلار بخریم یا بفروشیم؟

از 16 تیر که نتایج انتخابات ریاست‌جمهوری چهاردهم مشخص شد و مسعود پزشکیان به عنوان نهمین رئیس‌جمهور ایران سکاندار قوه مجریه شده، دو هفته‌ای می‌گذرد و در این دو هفته ناامیدی نسبت به بهبود وضعیت اقتصادی در میان فعالان بازارها جای خود را به باریکه نوری داده است. موضوعی که آن را می‌توان در تمامی بازارها به نوعی مشاهده کرد. از بورس گرفته که یک هفته سراسر سبز را پشت سر گذاشت و در هفته بعد از آن هم توانست کانال 2 /2 میلیون‌واحدی را به هر ترتیبی که بود حفظ کند؛ تا بازار ارز که روندی نزولی در پیش گرفته و دلاری که زمانی حتی به کانال 70 هزارتومانی هم سرک کشیده بود این روزها حول کانال 57 هزارتومانی نوسان می‌کند. اما آیا این روند نزولی دلار در ادامه پایدار خواهد بود یا اینکه این حرکت کاهشی موقت بوده و تنها یک واکنش هیجانی و وزن دادن به احتمال بدتر نشدن اوضاع اقتصادی بوده است. برای فهمیدن این موضوع باید بدانیم که چه متغیرهایی می‌تواند بر نرخ ارز در کشور تاثیرگذار باشد، سپس ببینیم که آیا با روی کار آمدن مسعود پزشکیان قرار است تغییر قابل توجهی روی این متغیرها ایجاد شود یا خیر.

عوامل موثر بر نرخ ارز

برای اینکه بتوانیم جهت انتظاری حرکت دلار در بازار داخلی را تخمین بزنیم باید بدانیم که چه عواملی می‌توانند در این جهت‌گیری نقش ایفا کنند. به‌جز عوامل خارجی نظیر تنش‌های ژئوپولیتیک و البته قدرت خود دلار، بخش مهمی از متغیرها که در واقع قدرت پول ملی را تقویت یا تضعیف می‌کنند، متغیرهای کلان اقتصادی و غیراقتصادی هستند. متغیرهای اقتصادی مانند نرخ تورم، نرخ بهره، نقدینگی، میزان تولید و صادرات (به ویژه در بخش نفت به دلیل سهم بالا در کیک اقتصاد)، اشتغال، بدهی دولت و نرخ مالیات از مهم‌ترین پارامترهای تاثیرگذار بر نرخ ارز به حساب می‌آیند. اگر بخواهیم به متغیرهای غیراقتصادی هم اشاره کنیم، سیاست خارجه و تحریم‌ها، انتظارات حاکم بر جامعه در مورد آینده اقتصادی و پارامترهای کلان نظیر تورم و بیکاری و...، فساد آشکارشده، مداخلات دولت و سفته‌بازی بخش مهمی از عوامل اثرگذار بر نوسانات ارزی هستند.

بررسی الگوهای نظری استاندارد محاسبه نرخ ارز نشان می‌دهد که این نرخ به نوعی تابع متغیرهای بنیادی اقتصادی است و اگر بتوان الگویی دقیق از این تابع ارائه داد، پیش‌بینی روند نرخ ارز برای دوره‌های زمانی آینده، قابل قبول‌تر خواهد بود، به شرطی که بتوان متغیرهای آن را به خوبی رصد کرد. طی دهه‌های گذشته این تصور وجود داشته که الگو‌های اقتصادی مهم‌ترین ابزار برای پیش‌بینی نرخ ارز هستند،‌ الگو‌هایی نظیر مدل برابری قدرت خرید، مدل نرخ بهره بدون پوشش،‌ مدل پولی و مدل سبد دارایی. با این حال عملکرد ضعیف این مدل‌ها در پیش‌بینی موجب شده تردید زیادی نسبت به آنها به وجود آید.

رگوف و میز (1983)‌ دریافتند که حتی ساختاری‌ترین الگوهای نرخ ارز نیز نمی‌توانند بهتر از یک مدل ساده گام تصادفی روند نرخ ارز را پیش‌بینی کنند. از سوی دیگر اخیراً و با پیشرفت مدل‌های سری زمانی و شبکه‌های عصبی، پیش‌بینی‌پذیری نرخ ارز بیشتر از قبل شده است. با وجود ناکامی مدل‌ها در پیش‌بینی دقیق اما شناسایی میزان اثرگذاری متغیرهای مختلف بر نرخ ارز می‌تواند برآورد خوبی از رفتار کلی نرخ ارز در میان‌مدت و بلندمدت ارائه دهد.

 اما این متغیرهای کلان اقتصادی چه هستند؟ در ادامه به مهم‌ترین آنها و نحوه اثرگذاری‌شان بر نرخ ارز اشاره می‌کنیم.

نقدینگی: مدل‌های پولی تعیین نرخ ارز که از اساسی‌ترین مدل‌هایی است که به منظور تبیین رفتار بلندمدت نرخ ارز به کار می‌روند و اساس آنها از سوی فرنکل و درونبوش (1976)، بیلسون (1978) و موسا (1979) تبیین شده است. بنیان این الگو‌ها بر این فرض استوار است که نرخ مبادله ارز در هر کشور در نتیجه فرآیند عرضه و تقاضای کل پولی ملی تعیین می‌شود و سطح تقاضای پول تابعی از درآمد حقیقی،‌ سطح عمومی قیمت‌ها و نرخ بهره در کشور است. زمانی که نقدینگی (میزان عرضه و چاپ پول) از کنترل مقامات پولی کشور خارج می‌شود، تعادل بازار پول در کوتاه‌مدت به هم خورده و برای بازگشت تعادل،‌ به ناچار ارزش پول ملی کاهش می‌یابد.

کسری بودجه: کسری بودجه مشکل بسیاری از اقتصادهای دنیاست و اکثر کشورها برای جبران کسری بودجه،‌ در بودجه سال بعد خود بخش بزرگی را به تامین مالی اختصاص می‌دهند. با این حال اگر شرایط زیرساختی اقتصاد به نحوی باشد که افزایش بدهی‌های دولت نتواند مقدمات رشد اقتصادی را فراهم کند،‌ رشد بدهی از رشد اقتصادی پیشی گرفته و همین امر مانع از ورود سرمایه‌گذاری خارجی به کشور شده و تورم داخلی روندی صعودی به خود خواهد گرفت و از این کانال هم نرخ ارز افزایش یابد.

تورم: یکی دیگر از متغیرهای بنیادی اثرگذار بر نرخ ارز، تورم است. اثر تورم بر نرخ ارز دوطرفه است یعنی هم تورم بر نرخ ارز تاثیر می‌گذارد و هم از آن تاثیر می‌پذیرد. تورم از جنبه‌های مختلف می‌تواند بر نرخ ارز موثر باشد. یکی از این جنبه‌ها این است که با افزایش تورم، مردم از ترس از دست دادن ارزش پول خود به سراغ تبدیل ریال خود به دارایی‌های دیگر می‌روند که یکی از این دارایی‌ها دلار است. در نتیجه این اقدام توده‌وار مردم،‌ انتظارات تورمی در جامعه ایجاد شده و این موضوع هم به نوبه خود موجب بالا رفتن نرخ ارز و افزایش ادامه‌دار تورم داخلی می‌شود که تورم بالاتر در یک کشور، فضای اقتصادی ملتهب و پر از نااطمینانی را برای سرمایه‌گذاران خارجی ترسیم می‌کند.

نرخ بهره: بر اساس نظریه‌های اقتصادی، افزایش نرخ بهره از سه کانال بر متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان تاثیر می‌گذارد. اول اینکه نرخ بهره بالاتر موجب می‌شود تقاضای دارایی‌های مالی به پول داخلی افزایش پیدا کند. کانال دوم اثرگذاری این است که نرخ بهره داخلی بالاتر از طریق کانال اعتباری سبب انقباض در تولید داخلی می‌شود و در نهایت افزایش نرخ بهره، بار خدمات بدهی مقامات مالی را افزایش می‌دهد که باعث افزایش انتظارات تورمی و در نتیجه تضعیف ارز می‌شود. در واقع از آنجا که این سه کانال هم‌جهت نیستند تاثیر نرخ بهره بر نرخ ارز، به اندازه بردار این سه اثر بستگی دارد.

از لنز آمار

به ‌منظور بررسی بیشتر، آمار پنج سال اخیر متغیرهای اقتصادی بحث‌شده فوق در جدول ارائه شده است.

میزان نقدینگی از سال 1398 تا انتهای سال 1402 بیش از 200 درصد رشد داشته و این در حالی است که کسری بودجه هم از همان سال تا پایان سال 1401 حدود 550 درصد افزایش داشته است که البته برآوردها حاکی از کاهش کسری بودجه در سال 1402 و رسیدن آن به 550 همت است که اگر این‌گونه باشد، رشد کسری بودجه در این بازه پنج‌ساله حدود 350 درصد خواهد بود. به‌ جز یک سال اخیر تورم در این بازه زمانی همواره افزایشی و تقریباً بالای 35 درصد بوده و در سه سال اخیر این نرخ همواره بالای 40 درصد بوده است. این در حالی است که در این پنج سال نرخ دلار هم به‌طور میانگین از 13 هزار تومان به 51 هزار و 500 تومان رسیده، یعنی رشدی نزدیک به 300 درصد در این مدت و نکته مهم این است که برخلاف کسری بودجه و تورم که در سال 1402 روندی کاهشی داشته، نرخ ارز در این سال بیشترین رشد سالانه را در پنج سال اخیر به ثبت رسانده است. اتفاقی که می‌توان شروع روند افزایشی آن را به زمان خروج آمریکا از برجام (اردیبهشت سال 1397) و تشدید تحریم‌ها و کاهش میزان فروش نفت در این مدت نسبت داد.

با این حال مطالعاتی که به‌طور ویژه در این زمینه در کشور انجام شده اغلب در پیش‌بینی درست نرخ ارز ناکام بوده و نتوانسته جهش‌های متعدد نرخ ارز در کشور را توضیح دهد چرا که به نظر می‌رسد سهم متغیرهای اقتصادی در مقایسه با متغیرهای خارجی در دامن زدن به نوسانات ارزی به مراتب کمتر بوده است.

به عنوان مثال در جهش‌های ارزی سال 1401 و رسیدن قیمت دلار به 60 هزار تومان تقریباً عوامل اقتصادی دخیل نبود؛ در واقع چنین جهشی را از این جهت نمی‌توان به متغیرهای بنیادی اقتصاد ربط داد که نوسانی که در کوتاه‌مدت در نرخ ارز به وجود آمد در مقایسه با تغییرات این متغیرها در کوتاه‌مدت متناسب نبود.

از سوی دیگر سیاست‌های ارز ترجیحی (4200تومانی در گذشته و حالا 28 هزار و 500تومانی)‌ نه‌تنها مشکلات را حل نکرده بلکه به محلی برای فساد تبدیل شده و از سوی دیگر راه را برای فروش این ارزها با نرخ بازار آزاد از سوی گیرندگان باز کرده و همین موضوع هم موجب برهم خوردن تعادل بازار ارز شده است.

روزنامه دنیای اقتصاد در همین رابطه در گزارشی نوشته بود:‌ «وجود همین ارزهای چندگانه (رسمی، نیمایی و غیررسمی بازار آزاد) که ناشی از سیاست‌گذاری‌های غلط مقامات پولی کشور و در راس آنها بانک مرکزی است، سبب ایجاد جرقه‌های اولیه در نوسانات نرخ ارز در ایران شده است. القا و پیاده‌سازی این نوع نگرش در جامعه مبنی بر اینکه مردم به جای فعالیت در کارهای مولد، به دلالی در بازارهای مختلف مانند ارز، طلا، مسکن و حتی خودرو در سال‌های اخیر روی بیاورند، اثرات جبران‌ناپذیری بر اقتصاد کشور وارد خواهد کرد. زمانی که فضای اقتصاد کشور برای فعالیت‌های سوداگرانه مهیا باشد انتظارت تورمی در جامعه شکل گرفته و در ادامه همین انتظارات تورمی، نوسان‌های بعدی را در قیمت‌ها رقم خواهد زد. حتی در چند سال اخیر، رفتاری که از جانب مردم مشاهده شده، رفتار سفته‌بازانه از نوع غیرتثبیت‌کننده (Destabilizing Speculation) آن بوده است. در چنین حالتی، افراد خرید یک ارز (یا هر دارایی) را در زمان افزایش قیمت آن انجام می‌دهند، در حالی‌ که به افزایش مجدد آن در آینده نزدیک امید دارند. همین امر سبب تشدید انتظارات و افزایش پی‌درپی قیمت‌ها خواهد شد.»

آیا دلار کاهشی می‌شود؟

همان‌طور که در بالاتر اشاره کردیم،‌ به نظر می‌رسد عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر نرخ ارز،‌ با حضور پزشکیان به عنوان رئیس قوه مجریه در جهت بهبود قدم بردارد. در واقع انتظارات از او به این سمت است و همین بهبود انتظارات باعث شده تا سایه نااطمینانی در بازارها کمتر شود. نرخ تورم مدتی است روند نسبتاً نزولی گرفته و از سقف چند سال اخیر خود کمتر شده است و با توجه به وضعیت متغیرهای پولی دیگر و همچنین گزارش مراجع جهانی نظیر بانک جهانی و صندوق بین‌المللی پول هم به نظر می‌رسد این روند ادامه‌دار باشد. از سوی دیگر وضعیت فروش نفت ایران هم بهبود پیدا کرده و بر اساس گزارش نهادهای بین‌المللی مثل اوپک و آژانس بین‌المللی انرژی رکوردهای تازه‌ای را به ثبت رسانده است. از آنجا که چشم‌انداز احیای توافق و بهبود روابط خارجی در دولت چهاردهم دیده می‌شود، احتمالاً نه‌تنها میزان فروش نفت ایران افزایش هم پیدا کند بلکه حتی ایران بتواند با تخفیف کمتری نفت خود را به فروش برساند و از سوی دیگر به دلیل کاهش فشار تحریم بتواند منابع دلاری را راحت‌تر وارد کشور کند. موضوعی که می‌تواند با بالاتر بردن میزان دلار در کشور تعادل میان ریال و دلار را به سمت ریال کشانده و قدرت پول ملی را بهبود ببخشد.

با این حال دو ریسک بزرگ و افزایشی بازار ارز را احاطه کرده است. نخستین ریسک بالاتر رفتن شانس پیروزی ترامپ در انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا بعد از ترور نافرجامش در مراسم سخنرانی پنسیلوانیاست. بازارها می‌داند که اگر ترامپ پیروز انتخابات آمریکا شود،‌ احتمالاً شانس یک توافق با ایالات‌متحده و کاهش تحریم‌ها کمتر خواهد شد و این یعنی تداوم وضعیت موجود و فشار بیشتر بر واحد پول ملی.

ریسک دوم تحولات منطقه‌ای است؛ بعد از اینکه در اوایل سال جاری تنش‌ها در منطقه بالا گرفت و حتی به رویارویی مستقیم ایران و اسرائیل رسید، مدتی است سطح نزاع کاهش پیدا کرده ولی به نظر می‌رسد اخیراً تحرکاتی میان اسرائیل و لبنان در حال شکل‌گیری است که در صورت اوج‌گیری آن پای ایران هم احتمالاً به آن باز خواهد شد؛ موضوعی که می‌تواند مجدد عاملی برای صعود دلار به سطوح بالاتر باشد.

به هر روی در کمتر از یک ماهی که به شروع کار رسمی دولت چهاردهم و تشکیل کابینه باقی مانده، نگاه بازار امیدوارانه به تشکیل کابینه است. کابینه‌ای که احتمالاً بازار را بهتر درک کند و طبق وعده‌های تیم احتمالی اقتصادی آن بساط نرخ‌های دستوری و سیاست‌های سرکوبگرانه ارزی را برچیند تا شاید بازار ارز بعد از سال‌ها کمی آرامش را به خود ببیند.