ارزیابی شتاب‌زده

نیمه اول بهمن سال گذشته بود که خبر انتشار اوراق گواهی سپرده خاص با سود 30درصدی از سوی بانک مرکزی، تب‌وتاب زیادی در میان فعالان بازارهای دارایی ایجاد کرد. اوراقی با نرخ سود علی‌الحساب 30درصدی در پایان دوره مشارکت و نرخ بازخرید 12درصدی که هدف از آن تامین سرمایه در گردش طرح‌های با بازدهی بالا اعلام شده بود. 280 هزار میلیارد تومان که قرار بود بودجه طرح‌های پربازده را تامین کند اما از همان ابتدا به «ضد تولید» بودن متهم شد. بسیاری از اقتصاددانان همان زمان آن را ضد بازار سرمایه دانستند و معتقد بودند که این خروج پول‌های خرد از بورس را شدت می‌بخشد. در چهار ماهی که از آغاز این طرح گذشته، فعالان بازار سرمایه مدام اثرات منفی این سیاست را گوشزد می‌کنند، بورس مدام منفی است و با وجود اینکه وزیر اقتصاد از قابل قبول بودن انتقاد سهامداران بورس به اوراق ۳۰درصدی حرف می‌زند، اما رئیس کل بانک مرکزی مدعی است، علت منفی شدن بازار سرمایه سیاست اوراق ۳۰درصدی نبوده است، چرا که مدت‌هاست بازدهی بازار منفی است.

با وجود اینکه بانک مرکزی هدف از عرضه گواهی خاص را جمع‌آوری نقدینگی سرگردان در بازارهای دارایی اعلام کرده بود اما بررسی اطلاعیه‌های بانک‌ها در کدال منتشرشده نشان می‌دهد بخش بزرگی از 280 هزار میلیارد تومان فروش این اوراق به دست سپرده‌گذارانی رقم خورده که پیش از این نیز پول را در بانک‌ها نگه می‌داشتند. این سپرده‌گذاران پول را در حساب‌هایی نگه می‌داشتند که تاکنون به آن ۲۱ درصد سود پرداخت می‌شد و حالا قرار است ۳۰ درصد پرداخت شود. البته توجیه حامیان اندک این طرح هم این است که همین پول‌های 21درصدی ممکن بود از بانک‌ها خارج شده و وارد بازارهای موازی شوند، که با این اقدام بانک مرکزی جذابیت سپرده‌ها بیشتر شده و همین که این پول‌ها در بانک مانده است، اتفاق مثبتی است. البته آمار خروج پول در آن هفت روز نشان می‌دهد که پول زیادی از بورس خارج نشده که بخواهد وارد سپرده‌های خاص شود. در هفت روز بعد از 11 بهمن (روز آغاز انتشار گواهی سپرده خاص 30درصدی) در مجموع هزار میلیارد تومان پول حقیقی خارج شده که نسبت به کل رقم 280 هزار میلیارد تومان گواهی منتشرشده رقم بسیار کوچکی است. بنابراین شاید نتوان این سیاست را از این منظر (و نه از منظر بالا رفتن نرخ بهره تامین بازار سرمایه در بلندمدت و گران شدن تامین سرمایه از بورس) عاملی منفی بر بورس دانست. با این حال در این گزارش قصد داریم ضمن بررسی دلایل بانک مرکزی برای انتشار این اوراق، آثارش را بر صنایع و بخش تولید و همچنین بنگاه‌های مالی بررسی کنیم.

گروه واتس‌اپی هاما که متشکل از اقتصاددانان، تحلیلگران بازار پول و سرمایه و فعالان حوزه تولید و صنعت است، در همان ابتدای انتشار این اوراق در بحث مفصل گواهی سپرده ۳۰درصدی که پرش ناگهانی نرخ بهره بدون ریسک از حدود ۲۳ درصد را باعث شده، آثار متعدد این انتشار را بر اقتصاد ایران بررسی کردند. در این گزارش از این اطلاعات استفاده شده است.

گروه هاما در یک نظرسنجی از فعالان اقتصادی و تحلیلگران بازارهای پولی و مالی در مورد اثرات سیاست انتشار گواهی سپرده 30 درصدی پرسش‌هایی را مطرح کرده که نتایج آن در نمودارهای این گزارش نشان داده شده است.

 آثار نرخ ۳۰درصدی برای صنعت و بنگاه‌های غیرمالی

انتشار گواهی سپرده 30درصدی و جهش نرخ بهره موجب بالا رفتن نرخ تامین مالی بنگاه‌های غیرمالی می‌شود. در واقع «با افزایش قیمت تمام‌شده پول» در بانک‌ها، آنها هم به ناچار باید نرخ اعتبارات اعطایی را بالا ببرند. در حالی که آمارهای غیررسمی نشان می‌دهد که نرخ بهره پول برای صنعت در بازار سرمایه حدود 28 تا 32 درصد است، حالا این موضوع موجب افزایش این نرخ شده و در این چهار ماه بازار سرمایه نرخ سود نزدیک به 40 درصد هم تجربه کرده است. در حقیقت بالا رفتن این نرخ باعث می‌شود در سایر بازارها نیز نرخ برای تولید بالا رود. اگر در صندوق‌های جمعی نرخ تا امروز ۴۵ درصد بود، حالا بازهم بالاتر خواهد رفت.

موضوع دیگری که می‌توان در مورد این اوراق بحث کرد، اثر آن بر کنترل تورم است. از زمان انتشار تورم روندی نزولی طی کرده، اما اینکه آیا این سیاست به‌طور مستقیم در این روند کاهشی موثر بوده یا نه، جای سوال است. برخی از موافقان این طرح بر اثر تئوریک افزایش نرخ بهره بر کاهش تورم اشاره می‌کنند و البته رکود اقتصادی همراه با آن را هم در نظر می‌گیرند. در حقیقت می‌توان این‌گونه ابراز داشت که اگرچه ممکن است این سیاست در کوتاه‌مدت به کنترل تورم کمک کند، اما تداوم آن در بلندمدت بحران را تشدید می‌کند چرا که نرخ بالای تامین مالی، هزینه‌های تمام‌شده بنگاه‌های تولیدی را افزایش داده و انگیزه افزایش قیمت محصولات را برای آنها فراهم می‌کند تا به نوعی بخشی از هزینه تامین مالی جبران شود و این‌گونه تورم را مجدداً در یک چرخه معیوب بالا می‌برد. اثر این تصمیم در بازار سرمایه هم خروج چندین همت از صندوق‌های با درآمد ثابت و بالا بردن نرخ تسهیلات بانک‌ها و نهایتاً افزایش قیمت تمام‌شده کالاها و سرمایه‌گذاری‌ها خواهد بود. در واقع، بالا رفتن نرخ شاید به نفع شرکت‌های کوچک و متوسط باشد اما به‌طور قطع زیان شرکت‌های بزرگ را به همراه خواهد داشت. به عنوان مثال توقف اعطای تسهیلات از طریق بانک‌ها به لیزینگ‌ها باعث خواهد شد لیزینگ‌ها نتوانند به پرداخت تسهیلات اقدام کنند.

اما از همان ابتدا ابهاماتی در مورد این سیاست وجود داشت. یکی از آنها غیرشفاف بودن سیاست بانک مرکزی در مورد نرخ سود تسهیلات پرداختی از این محل بود. گفته شده بود که این منابع برای اجرای طرح‌های خاص و تامین سرمایه در گردش گردآوری می‌شود؛ یعنی باید فرض می‌شد این وجوه را بنگاه‌های غیرمالی دریافت می‌کردند. با این همه، روشن نبود که نرخ تسهیلات پرداختی از این محل چه رقمی بود؟ در عین حال، همان‌طور که در ادامه به آن اشاره می‌شود، این شبهه وجود داشت که این منابع اصلاً برای مصرف در بنگاه‌های تولیدی نیست و پول از طریق بانک‌ها به متورم‌سازی سهام شرکت‌های دولتی و خصولتی بورسی می‌انجامد، و نه اجرای طرح‌ها.

حتی با فرض مصرف این وجوه در بنگاه‌های تولیدی، پرسش‌هایی وجود داشت که به آنها پاسخی داده نشده بود: «آیا با این ساختار، تامین مالی بلندمدت شرکت‌ها و کسب‌وکارها صورت می‌گیرد؟» «از آنجا که منابع تومانی نمی‌توانند جایگزین منابع ارزی شوند؛ آیا این منابع امکان تامین مالی پروژه‌های بزرگ را دارند؟»

تاب‌آوری شرکت‌های تولیدی

در سال‌های اخیر دولت به گونه‌ای رفتار کرده که به نظر می‌رسد به جای اینکه تلاش کند تا در جهت پیشبرد شعارهای سال‌های اخیر که همواره «تولید» کلیدواژه آن بوده عمل کند، ضد تولید رفتار کرده است. مروری بر سیاست‌های پولی و مالی نشان می‌دهد که سیاست‌های کنترل قیمتی کالاها و خدمات در اقتصاد ما آنقدر بر کنترل تورم و سپس کنترل نرخ ارز متمرکز شده که سایر مبانی پشتیبان را در نظر نمی‌گیرند.

بالا رفتن هزینه تامین مالی به سطوح 35درصدی و نزدیک شدن آن به سطح 40درصدی موجب می‌شود که بسیاری از صنایع تولیدی تحمل این فشار هزینه‌ای را نداشته باشند. اگرچه برخی صنایع که مواد اولیه ارزان‌تری دارند یا از مواد خام معادن و دریاها استفاده می‌کنند شاید تاثیر زیادی از این افزایش نرخ نپذیرند ولی دیگر صنایع تولیدی احتمالاً حاشیه سودهای پایین‌تر از 35درصدی دارند و تاب‌آوری آنها در بلندمدت در برابر این نرخ بسیار کم خواهد بود. انتظار می‌رود در صورت تداوم این نرخ‌ها صنایعی مثل فولاد هم به سرنوشت فعلی صنعت خودرو دچار شوند.

افزایش نرخ بهره موجب افزایش هزینه‌های تولید و باعث تورم خواهد شد. انتظارات تورمی هم خود باعث بالا رفتن تورم می‌شود، و افزایش نرخ بهره به تولید کمک نخواهد کرد، بلکه سرمایه‌گذاری در طلا را تقویت خواهد کرد. سرمایه‌گذاری‌های جدید اقدامی برای افزایش تولید نبوده، بلکه به بهانه تولید و برای انتفاع از تورم روزافزون این وجوه مصرف خواهد شد.

نرخ ۳۰درصدی به درد تولید نمی‌خورد؛ شرکت‌های دولتی تولیدی سود ۵ تا ۲۰ درصد دارند؛ بنابراین طرح‌های امکان‌سنجی معطل خواهند ماند. ۵۶ درصد شرکت‌های بازار سرمایه حاشیه سود عملیاتی کمتر از ۳۰ درصد، و ۷۰ درصد بازده دارایی‌های کمتر از ۳۰ درصد دارند در نتیجه صنعت و تولید همیشه تاب تحمل نرخ‌های بالا را ندارند. اگرچه نرخ اهمیت بسیار دارد، اما تخصیص منابع و قابلیت تحریک‌پذیری صنعت نسبت به منابع تخصیصی بسیار حائز اهمیت است.

 البته عده‌ای معتقدند در اقتصادی که نرخ تورم بالا دارد، شرکت‌ها برای همین نرخ‌ها هم سرودست می‌شکنند. کافی است مواد اولیه بخرند و از تورم استفاده کنند.

نظرسنجی از فعالان بخش تولید و صنعت و اقتصاددانان نشان می‌دهد اکثر آنها معتقدند سیاست گواهی سپرده خاص 30درصدی اثر مثبتی بر اقتصاد نخواهد داشت.

هدف سیاست‌گذار و آثار اقتصاد کلان

طبق این تصمیم، مقرر بود 200 همت اوراق گواهی سپرده خاص برای تامین مالی طرح‌های با «نرخ بازدهی بالا» و «سرمایه در گردش» در اختیار مشتریان بانک‌ها قرار گیرد. البته دست بانک مرکزی برای انتشار اوراق بیشتر باز بود و طی دو مرحله 280 همت گواهی منتشر شد. با این حال با توجه به زمان انتشار و فاصله کمی که تا آغاز سال جدید وجود داشت، کمتر کسی فکر می‌کرد که این وجوه صرف پروژه‌های خاص شود و در چنین مدت کوتاهی امکان شناسایی پروژه‌های خاص با نرخ بازدهی بالا وجود نداشت. از سوی دیگر به نظر هم نمی‌رسید که صدور گواهی‌های سپرده خاص بانک‌های تجاری در راستای سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی باشد.

آن‌طور که اکثریت تحلیلگران اعتقاد دارند، «کاهش حجم نقدینگی» و «آرام کردن تلاطم ارزی» دو هدف اصلی سیاست‌گذاران ساختمان میرداماد در اجرای این طرح بود و تشنجی که آن زمان در بازار ارز وجود داشت موجب شد بانک مرکزی اقدام به انتشار این گواهی‌ها بکند تا بتواند بخشی از نقدینگی سرگردان در بازار ارز را خارج کرده و از تلاطم آن بکاهد. البته یک نظریه دقیقاً عکس آن هم وجود داشت، اینکه این گواهی‌ها نه‌تنها باعث تحقق اهداف سیاست پولی نمی‌شود، بلکه بازار پول و ارز را متشنج‌تر می‌کند. اینکه این اوراق با کدام هدف منتشر شده مشخص نیست ولی می‌توان آن را در کنترل تقاضای ارز آزاد تا حدی موفق دانست. با این حال حتی اگر این سیاست در کاستن التهاب بازار موفق عمل کرده باشد اما از منظر سیاست‌های پولی توجیه‌پذیر نبود. از یک منظر دیگر هم می‌توان به این تصمیم نگاه کرد. از آنجا که این انتشار در پایان سال انجام شد، به نظر می‌رسد یک تصمیم خلق‌الساعه از سوی دولت بوده و تصمیمی کمی احساسی و برای کنترل نوسانات ارز در آستانه انتخابات بود. تصمیمی که بیشتر رگه‌های سیاست داخلی داشت تا سیاست پولی. از نزدیک بودن به انتخابات مجلس و دستاوردسازی در جهت کنترل نرخ ارز و ایجاد رضایت عمومی، برای مشارکت بیشتر در انتخابات. به هر حال این سیاست هر دلیلی داشته باشد، نمی‌توان آن را یک سیاست صرفاً پولی دانست. سیاستی که بیشتر در جهت تامین نقدینگی دولت و مهار سیر صعودی قیمت ارز در آستانه انتخابات مجلس بود تا تامین مالی اجرای طرح‌های پیشران.

با وجود این حتی اگر بخواهیم خوش‌بین باشیم و آن را هدفی در راستای کنترل تورم در نظر بگیریم باز هم به نظر می‌رسد که این کار به شیوه درست انجام نشده است. بدیهی است که دولت و بانک مرکزی با ابزار دیگری هم می‌توانست مسئله کنترل تورم را پیش ببرد و مجبور نبود نرخ بهره بدون ریسک را تا این حد افزایش دهد تا این همه انتقاد را به جان بخرد و تیشه بر ریشه بازار سرمایه بزند. بیایید برخی از این راهکارها را مرور کنیم.

 یکی از راهکارها انتشار بیشتر اوراق مرابحه عام دولتی (اراد) در فرابورس است. مثلاً با ابزار اِراد می‌شد نرخ را تا ۳۰ درصد نگه داشت. نرخ موثر گواهی‌ها بالای 33 درصد است. در واقع با حراج اوراق می‌شد نرخ جدید بهره را کشف کرد. اگر دولت به دنبال کنترل تورم از طریق سیاست انقباضی بود می‌توانست این کار را با ابزار سپرده‌های ارزان‌تر انجام دهد. کافی بود با دستور به بانک‌ها، سپرده‌های ارزان‌تر مردمی تجهیز می‌شد. در واقع دولت تصمیم گرفت ابزار گران‌تر را انتخاب کند تا اطمینان از موفقیت طرح را بیشتر کند، در واقع سیاستی را اتخاذ کند که قطعاً آن را به هدفش برساند ولو با صرف هزینه بیشتر وگرنه با نرخ کمتر و فاصله کمتر با نرخ سود رسمی سپرده‌ها هم قابلیت قفل ‌کردن منابع جذب‌شده در این سررسید وجود داشت.

به نظر می‌رسد بانک مرکزی از تجربه نزدیک کشور نزدیک درس گرفت تا اثرگذاری سیاستش را بیشتر کند. سیاست‌گذاران پولی از سال ۲۰۲۳ در ترکیه نرخ بهره را بالا بردند ولی نتوانستند به نتیجه مطلوب برسند. علت این ناکامی این واقعیت بود که بالا بردن نرخ بدون ریسک به کنترل تورم کمک نمی‌کند.

در آن زمان اقتصاد ترکیه در حال تجربه نرخ تورم بالای 65 درصد بود به‌طوری که بالا بردن نرخ بهره تا 45 درصد هم مشکلات تورمی را حل نکرد.

مروری بر تجربه آرژانتین هم تاییدی بر این واقعیت است که لزوماً افزایش نرخ بهره به کنترل تورم منجر نمی‌شود، و گاهی می‌تواند اثر معکوس داشته باشد. در آرژانتین نرخ بهره را تا ۱۰۰ درصد بالا بردند، ولی مانع رشد تورم در این کشور آمریکای جنوبی نشد. نکته مهمِ سیاست نرخ بهره این است که زمانی این سیاست می‌تواند نرخ‌ها را کاهش دهد که قبل از آن از کاهش تورم و انتظارات تورمی مطمئن شویم.

شاید پیدا کردن دلیل برای تصمیم بانک مرکزی مانند یافتن یک معنای عمیق از بیتی کاملاً بی‌معنی باشد. بانک مرکزی تنها خواست منفعل نباشد و در شرایط بحرانی یک اقدام انفعالی انجام دهد و کمی عمل‌گراتر باشد و این تصمیم را نمی‌توان به هیچ وجه سیاست‌گذاری معناداری دانست.

اگر بخواهیم از منظر بانکداری به آن نگاهی داشته باشیم باید پذیرفت که تحلیل این سیاست از منظر سیاست‌های پولی فاقد توجیه است و قطعاً منابع مورد نظر هدفی جز پوشش هزینه‌های جاری ندارد. وظیفه بانک مرکزی این نیست که برای شرکت‌ها منابع مالی تهیه کند. تعریف سیاست پولی در این زمانه اصلاً این نیست. سیاست پولی این نیست که با یک اقدام موقت و با هدف جمع ‌کردن مقداری خاص پول، نرخ بهره را هدف قرار دهد. نرخ بهره بازار خودبه‌خود با تورم انتظاری افزایش می‌یابد. برای این اقدامات موردی به جز هدف‌های موردی مثل کاهش بحران بازار ارز یا تامین منابع فوری برای یک نهاد، هدف دیگری را نمی‌توان تصور کرد.

از منظر اثربخشی هم چون سیاست استمرار و جامعیت ندارد و مقطعی است، موثر واقع نمی‌شود. باید یک بسته سیاستی داشته باشیم که وقتی نرخ بهره را بالا می‌بریم، بازار سرمایه و حوزه‌های دیگر از قلم نیفتد. در واقع سیاست‌گذار برای اطمینان یافتن از موفقیت طرح، نرخ بالایی را تحمیل کرده بنابراین، اینکه آیا این کار به درستی انجام شده یا خیر، مورد سوال بازار سرمایه است. نرح بهره ۳۰درصدی تعادل‌های بازار را به هم می‌زند. این گواهی‌ها نرخ اوراق بدهی را از ۳۵ درصد به ۴۰ درصد رساند و نرخ صندوق‌های جمعی را می‌تواند به 50 درصد هم برساند. این نرخ بالای ۳۰ درصد، برای بودجه سال آینده هم بسیار خطرناک است. این نرخ ریسک بلندمدت ایجاد می‌کند. ریسک ترامپ هم در سال آینده هست. بنابراین، اگر نفت نفروشیم، یا باید قیمت بنزین را بالا ببریم یا قیمت خوراک پتروشیمی‌ها را افزایش دهیم که همه اینها برای بودجه مضر است.

 اینکه بانک مرکزی اثرات این سیاست را در نظر گرفته است یا خیر هم جای سوال است. یکی از اثرات این سیاست می‌تواند تداوم انتظارات تورمی و به‌تبع آن تداوم سیاست‌های تورمی باشد. افزایش نرخ بهره می‌تواند افزایش پس‌انداز و کاهش پول در گردش، کاهش واردات و افزایش سرمایه‌گذاری خارجی را تقویت کند. از طرف دیگر، نرخ بهره بالا به نوعی تایید تورم بالا و شاید پذیرش تورم بالاتر باشد.

سیگنال بعدی برای حرکت دلار و ارز است. افزایش نرخ بهره موجب افزایش هزینه‌های تولید و تورم خواهد شد؛ انتظارات تورمی هم باعث افزایش نرخ بهره می‌شود. در واقع افزایش نرخ بازده بدون ریسک، دارایی فیزیکی را به ریال تبدیل نمی‌کند. افزایش نرخ بهره در فاصله کوتاه به افزایش قیمت دارایی‌های دیگر همچون طلا تبدیل می‌شود. اختلاف بین بانک مرکزی و وزارت اقتصاد هم مورد توجه اعضا قرار گرفت، چرا که بانک مرکزی گفته بود که این سیاست ادامه می‌یابد، و وزیر معتقد بود که صدور این گواهی‌های ۳۰درصدی موقت است. 

آثار نرخ بدون ریسک ۳۰درصدی بر نهادهای مالی

در بخش اول آثار این سیاست بر نهادهای غیرمالی را بررسی کردیم اما پرش ناگهانی نرخ بدون ریسک به بالای ۳۰ درصد، آثار عمده‌ای هم بر بازارهای مالی خواهد داشت، به‌ویژه اگر بانک مرکزی مجدداً بخواهد دور تازه‌ای از این سیاست را اجرا کند و حجم سپرده‌ها از ۲۸۰ همت فراتر رود.

 در واقع این سیاست در مرز بازار پول و سرمایه قرار گرفته است. با اعلام این تصمیم، جابه‌جایی در سپرده‌ها رخ داد و سپرده‌های ارزان‌قیمت بانک‌ها با این گواهی‌ها جایگزین شد. اتفاقی که قیمت تمام‌شده پول برای بانک‌ها را افزایش داد. در صورت تکرار این تصمیم خلق‌الساعه با سقف کلیِ تا پنج درصد مانده سپرده‌های بلندمدت مفهوم روشنی ندارد. نرخ شکست پایین‌تر هم نمی‌تواند آثار این اوراق را از بین ببرد و قطعاً افزایش قیمت تمام‌شده پول در بانک‌ها رخ می‌دهد.

با این حال با تورم بالای 40 درصد، «اوراق با نرخ بالای 30 درصد هم منطقی است»، هرچند افزایش نرخ سود پرداختی دستاورد مطلوبی برای بانک‌ها یا کنترل نرخ تورم نخواهد داشت، و این طرح مشکل ناترازی بانک‌ها را بیشتر می‌کند. با این حال عواقب تصمیم گواهی‌های ۳۰درصدی عمدتاً افزایش نرخ بهره در بازار و نرخ تسهیلات بانکی است. انتشار این اوراق با هدف کنترل تقاضای ارز آزاد صورت گرفته و موفق هم بوده، ولی باید فقط به بانک‌های توانگر اجازه داده می‌شد این گواهی‌ها را صادر کنند، البته محدود کردن برخی بانک‌ها مشکل ایجاد می‌کرد و این تهدید وجود داشت که ناترازی این بانک‌های ضعیف‌تر بسیار بیشتر می‌شد.

یکی از انتقادات دیگری که به این سیاست وارد شد، مسیر انتخابی آن بود. اگر تامین مالی برای پروژه‌ها بوده که نوعاً باید از طریق بازار سرمایه انجام شود نه بازار پول. بازار سرمایه شاید انتخاب بهتری برای انتشار این اوراق بود. بازاری که ارزش معاملات روزانه‌اش به‌طور متوسط در یک سال گذشته چهار هزار هزار میلیارد تومان بوده شاید ظرفیت این را داشت که این اوراق را هم در آن به فروش رساند؛ و بنابراین لزومی نبود که بانک مرکزی برای جمع‌آوری وجوه به سراغ بازار پول برود.

از موضع منافع عمومی در اقتصاد می‌توان گفت که بسیاری از فعالان بازار سرمایه نگران خروج کنترل پول از بازار سرمایه به بازار پول بودند اما واقعیت این است که بحث دعوای این یا آن بازار نیست. بازار سرمایه یا بازار پول نباید نگران خودشان باشند. ابزاری در بازار سرمایه برای سرمایه در گردش وجود ندارد. تاثیر این سیاست روی بازار سرمایه عمدتاً از طریق صندوق‌های درآمد ثابت خواهد بود. که البته چون نرخ شکست مناسبی ندارد، تاثیر آزاردهنده آن کمتر می‌شود.

از آنجا که این انتشار برای بازار سرمایه غیرمنتظره بود و در انتظارات قیمت‌گذاری دیده نشده بود بر ابهام دامنه کریدور نرخ بهره میان‌مدت افزود و با توجه به چسبندگی نرخ‌های سپرده‌گذاری و تامین مالی، بازارها را درگیر کرد. در سالی که دولت اوراق اجاره «اراد» را به‌سختی و کم‌کم فروخت اگر نتواند از مهر سال بعد اراد را بفروشد، خلق پول توسط بانک مرکزی رخ می‌دهد و شرایط بدتر می‌شود. در سال جاری بانک مرکزی به دلیل کسری بودجه خلق پول نداشته، اما سال بعد خواهد داشت. سال بعد که فروش نفت کاهش یابد، دولت از مهرماه منابع کم می‌آورد و خلق پول پرقدرت رخ می‌دهد؛ این به نفع برخی صندوق‌هاست: صندوق‌های درآمد ثابت کوچک نفع می‌برند و بزرگ‌ها نمی‌برند. سازمان اشتباه کرد اجازه نداد صندوق‌های با درآمد ثابت در اوراق اختیار پوشش‌دار سرمایه‌گذاری کنند. حالا آن ابزار می‌توانست به کمک صندوق‌ها بیاید.

خطر دیگری هم بازار سرمایه را تهدید می‌کند. اگر این اوراق در بورس پذیرفته شود و قیمت روز بخورد، برای صندوق‌ها بسیار خطرناک است. اگر بانک‌ها پول‌ها را به صندوق‌های خود سوق ندهند، صندوق‌های بزرگ مثل لوتوس، گنجینه و کاردان دچار چالش می‌شوند.

شرایط امروز

به نظر می‌رسد که امروز بعد از گذشت نزدیک به چهار ماه از این تصمیم و گفت‌وگوهای بالا، وضعیت آشفته و ناپایداری به‌ وجود آمده و نرخ‌های بازار به شدت بالا رفته است. فروش اوراق اِراد ناممکن شده؛ اوراق اخزا با نرخ ۳۵ درصد معامله می‌شود؛ صکوک شرکت‌ها زیر ۴۳ درصد فروش نخواهد رفت؛ و اوراق شهرداری‌ها بعید است با نرخ کمتر از ۴۵ درصد به فروش برسد؛ صندوق‌های جمعی و لیزینگ‌ها با نرخ‌های بالای ۵۰ درصد کار می‌کنند؛ و بانک‌ها اعتبارات زیر ۴۰ درصد نخواهند داشت و حاضرند سپرده‌های بزرگ را با نرخ‌های ۳۵ یا ۳۶ درصد بپذیرند.

آثار این نرخ‌ها هنوز بر قیمت کالاها و خدمات و نرخ ارز منعکس نشده است. چون به نظر نمی‌رسد بانک مرکزی و وزارت اقتصاد برای ادامه این برنامه هم‌نظر باشند، نگرانی آن است که این سیاست دنبال نشود و بازار با سیاستی کاملاً متفاوت مواجه شود. تغییر نرخ بهره، تورم و اصلاح ناترازی‌ها به سرعت ممکن نیست. آقای رئیسی در شروع دولت اعلام کرد که نرخ تورم را به ۱۶ درصد خواهد رساند. همه اقتصاددانان کشور می‌دانستند که نرخ ۴۰درصدی تورم را در یک سال نمی‌توان ۱۶ درصد کرد، و اگر بشود هم نباید کرد، چرا که به معنای تعطیل اقتصاد و رکود است. راهی جز کاهش تدریجی تورم وجود ندارد.

به هر حال به نظر می‌رسد اختلاف نظر میان وزارت اقتصاد و بانک مرکزی در این زمینه ابهام را در ادامه این سیاست بیشتر کند. البته با توجه به اتفاقات اخیر و انتخابات ریاست‌جمهوری چهاردهم که پیش‌روی ماست، آینده این سیاست به کابینه جدید و تیم اقتصادی دولت چهاردهم وابسته است. به نظر می‌رسد این ریسک وجود دارد که بانک مرکزی در تداوم سیاست خود عقب بنشیند. این موضوع از آن نظر خطرناک است که نفر احتمالی بعدی که سکان بانک مرکزی را در دست می‌گیرد مسیری کاملاً خلاف جهت آقای فرزین را در نظر بگیرد. آنجاست که بازنده اصلی اقتصاد ایران خواهد بود.