طبقه‌بندی ریسک در بازارها
سعید اسلامی‌بیدگلی از ریشه‌های ریسکگریزی در بازار سهام می‌گوید
نتایج بررسی محاسبه ریسکگریزی و ارزش در معرض خطر در بازارهایی چون سهام، طلا و ارز می‌تواند به سیاستگذاران کلان اقتصادی برای شناخت بهتر فعل و انفعالات این بازارها، کنترل و از بین بردن شرایط بی‌ثبات‌کننده آنها یاری رساند. به‌طور مشخص درمورد ایران می‌توان عنوان کرد که سرمایه‌گذاران بازار سهام به‌طور نسبی در شرایط رکود اقتصادی و افزایش بی‌ثباتی سیاسی نسبت به دو بازار طلا و ارز ریسکگریزی بیشتری دارند یا به عبارتی سرمایه‌گذاران بازار سهام از اطمینان ذهنی کمتری نسبت به دو بازار ارز و طلا برخوردارند. اما چرا معامله‌گران بازار سرمایه از معامله‌گران بازار طلا و ارز ریسک‌گریزترند؟ سعید اسلامی‌بیدگلی، دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری معتقد است اساساً مفهوم ریسک نه به‌معنای نوسانات آن بلکه به‌معنای احتمال کاهش ارزش، در بازار سهام توسط سرمایه‌گذاران بیشتر درک شده است. به اعتقاد او طبیعی است که مسئله تغییرات قیمت و کاهش ارزش دارایی به‌ویژه در دوره‌های زمانی کوتاه‌مدت در بازار سرمایه اهمیت بیشتری نسبت به سایر بازارها داشته باشد. این در حالی است که بازارهای ارز و طلا به‌نسبت، بازارهایی هستند که کمابیش دچار نوسانات کاهشی هم شده‌اند. بنابراین سرمایه‌گذار بازار سهام، توجه بیشتری نسبت به ریسک دارد و طبیعتاً در شاخصی که محاسبه می‌شود، ریسک‌گریزتر نشان داده می‌شود. به اعتقاد اسلامی‌بیدگلی نوسانات در بازارها تا حدودی به ماهیت خود بازار مربوط است و به نظر او برای کسانی که در این حوزه‌ها فعالیت می‌کنند نتایج بسیاری از پژوهش‌ها پیش از انتشار، قابل پیش‌بینی بوده است.
♦♦♦
به‌عنوان پرسش نخست لطفاً در خصوص اینکه چرا معامله‌گران بازار سهام از معامله‌گران بازار طلا و ارز ریسک‌گریزتر هستند توضیح دهید. این پرسش از این لحاظ قابل اهمیت است که جزئیات برخی مطالعات همچون مقاله «ریسکگریزی و ارزش در معرض خطر در پورتفوی دارایی‌های کلان» نشان می‌دهد بازار سهام در اقتصاد ایران مساوی با ریسک بیشتر است و بازار طلا و ارز ریسک کمتری برای معامله‌گرانش دارد.
در وهله اول از شما تشکر می‌کنم؛ به‌دلیل اینکه رسانه‌های عمومی کشور معمولاً به موضوعاتی که عمق علمی بیشتری دارند توجه کمتری می‌کنند و عمدتاً به مسائل حاشیه‌ای بازارها می‌پردازند. بسیار شایسته است که به لحاظ بنیادهای تئوری نیز به سیاستگذاران بازارهای مختلف از این مسیر کمک کرد. این در حالی است که ردپای نبود نظریه و تئوری در اداره ارکان مختلف بازارها و بخش‌های مختلف اقتصاد ایران هم‌اکنون نیز به‌وضوح در برنامه‌های وزرای پیشنهادی دولت سیزدهم قابل مشاهده است. وزرای پیشنهادی گهگاه حرف‌هایی می‌زنند و وعده‌هایی می‌دهند که بعضاً با مفاد و جزئیات ارائه‌شده در برنامه‌هایشان نیز تناقضات بسیار جدی دارد که این موضوع حکایت از آن دارد که بهرغم اینکه برخی از آقایان تحصیلات مرتبط و مناسبی هم دارند، اما نظریه‌ای برای اداره امور در بسیاری از بخش‌های اقتصادی در چنته ندارند. این روند عملاً منجر می‌شود به اینکه بسیاری از سیاست‌ها حالت انفعالی به خود بگیرد. بنابراین از این منظر برای من اهمیت دارد در مورد موضوعی که پیرامون خود نظریه‌ها و تئوری‌های مختلفی دارد با شما صحبت کنم. من به طور خاص نمی‌خواهم درمورد جزئیات مقاله‌ای که در مورد میزان ریسکگریزی سرمایه‌گذاران بازارهای مختلف به‌ویژه بازار سهام، ارز و طلا تهیه شده و نتایج آن صحبت کنم زیرا درخصوص روش‌های بررسی شده در این مقاله و دیتاهایی که استخراج شده است ابهاماتی دارم و باید مطالعات دقیق‌تری انجام شود.
اما موضوع کلیدی که در پرسش شما نیز به آن اشاره شد این است که چرا مساله ریسک در بازار سهام بیشتر از بازار ارز و طلا تاثیرگذار است. قبل از پرداختن به این موضوع باید به دو نکته مهم اشاره کنم. در کشور ما به ویژه پس از جهشی که در اندازه بازار سرمایه ایران از سال 1397 تا امروز رخ داده است، صحبت کردن درمورد رفتار سرمایه‌گذاران در این بازارها باید با توجهات ویژه‌ای در دستور کار قرار بگیرد. به این دلیل که برای سرمایه‌گذاران عادی، نقدشوندگی در بازار سهام -بهرغم تمام ایراداتی که نسبت به نقدشوندگی در بازار سرمایه وارد است- قابل مقایسه با بازارهای طلا و ارز نیست. اگر امروز 50 میلیارد تومان پول داشته باشیم، به‌راحتی نمی‌توانیم این پول را در بازار طلا و ارز سرمایه‌گذاری کنیم. زیرا هم حواشی معاملاتی بسیار زیادی دارد و هم گاهی خطرات امنیتی به‌دنبال دارد که نمونه‌های آن را طی سال‌های گذشته در این دو بازار مشاهده کرده‌ایم.
در این میان احتمالاً سرمایه‌گذارانی که منابع بسیار زیادی دارند، ناچار به بازار سهام رو می‌آورند. همچنین معامله‌گران حقوقی هم -غیر از بانک‌ها- معاملات جدی در بازار طلا و ارز ندارند و عمده معاملات خود را به سمت بازار سرمایه سوق می‌دهند. از این جهت تفاوت‌های ساختاری بین نوع معامله‌گران بازار ارز و طلا با بازار سهام وجود دارد. این مساله اول است که تا حدودی برخی از تفاوت‌های رفتاری بین این دو گروه را توضیح می‌دهد.
مساله بعدی این است که به‌طور سنتی و معمول در بازار ارز و طلای ایران به جز مقاطع کوتاهی که پس از جهش‌های بسیار بزرگ و ناگهانی تجربه شده است، دوران کاهشی کمتر مشاهده شده است. در سایر کلاس‌های دارایی‌هایی هم که در ایران قابل سرمایه‌گذاری هستند -که البته بسیاری از آنها در ادبیات جهانی جزو کلاس دارایی‌های سرمایه‌گذاری به شمار نمی‌روند (مانند خودرو)- این موضوع در ایران کمتر مشاهده می‌شود که دوران کاهشی (نزولی) داشته باشیم. در بازار بسیاری از دارایی‌ها، چسبندگی قیمت هم وجود دارد که مثال بارز و معروف آن بازار مسکن است.
اما در بازار سهام خود به خود نوسانات نزولی (کاهشی) زیادی مشاهده می‌شود. این موضوع باعث می‌شود، مفهوم ریسک به‌معنای احتمال کاهش ارزش دارایی، در بازار سهام توسط سرمایه‌گذاران بیشتر درک شود. طبیعی است که مساله تغییرات قیمت و کاهش ارزش دارایی به‌ویژه در دوره‌های زمانی کوتاه‌مدت در بازار سرمایه اهمیت بیشتری نسبت به سایر بازارها داشته باشد. این در حالی است که بازارهای ارز و طلا به‌نسبت، بازارهایی هستند که کمابیش دچار نوسانات کاهشی هم شده‌اند. بنابراین سرمایه‌گذار بازار سهام، توجه بیشتری نسبت به ریسک دارد و طبیعتاً در شاخصی که محاسبه می‌شود، ریسک‌گریزتر نشان داده می‌شود. نوسانات در بازارها تا حدودی به ماهیت خود بازار مربوط است و به نظر او برای کسانی که در این حوزه‌ها فعالیت می‌کنند نتایج بسیاری از پژوهش‌ها پیش از انتشار، قابل پیش‌بینی بوده است.
بنابراین چند موضوع را می‌توان محور اصلی این بحث قرار داد. نخست تفاوت ماهوی معامله‌گران بازار سهام با سایر بازارهای دارایی به‌ویژه ارز است؛ هم به لحاظ رفتاری، هم به لحاظ حجم معامله‌ای و هم به لحاظ نوع معامله‌گران حقوقی که ناشی از تفاوت‌های جدی است که در نوع نوسانات خود بازارها طی سال‌های گذشته در کشور ما مشاهده شده و باعث شده مساله مدیریت ریسک به‌ویژه در کوتاه‌مدت در بازار سهام اهمیت بیشتری پیدا کند.
نکته بعدی که به نظر من لازم است در مورد بازار سهام به آن اشاره کرد و مورد توجه قرار داد تفاوت رفتاری گروه‌های مختلف سرمایه‌گذاران است که این موضوع در مطالعه‌ای که انجام شده نادیده گرفته شده است. اگرچه در مقدمه این مقاله به این موضوع توجه شده است اما در خود مطالعه
شاخص کل بازار مورد بررسی قرار گرفته است. طبیعتاً در گروه‌های مختلف سرمایه‌گذاران و سهامداران هم می‌شود رفتارهای متفاوت سرمایه‌گذاری با درجات مختلف ریسکگریزی را مشاهده کرد. ایراداتی که در محاسبه شاخص وجود دارد هم از جمله موضوعاتی است که باید در جزئیات این پژوهش‌ها مورد توجه قرار گیرد.
موضوعی که در این بازارها اهمیت پیدا می‌کند، این است که عمدتاً وقتی ما درباره بازار ارز و طلا صحبت می‌کنیم، راجع به یک دارایی صحبت می‌کنیم که تقریباً همگن است. یعنی به هر حال ما در بازار طلا عمدتاً شاهد خرید و فروش سکه یا خرید و فروش طلای وزنی هستیم که در بخش دوم (طلای وزنی) هم آمار و داده‌های کمتری وجود دارد و هم حجم معاملات آن در بین سرمایه‌گذاران عادی بسیار پایین است. درمورد ارز هم یک همنوایی رفتاری بین همه ارزها وجود دارد و همان‌طور که اشاره کردم بخش بزرگی از معاملات خرد روی دلار انجام می‌شود و این ارز بیشترین تاثیر را در بازار دارد. اما زمانی که در مورد بازار سهام سخن می‌گوییم، راجع به دسته‌ای گسترده از دارایی‌هایی که با نوسانات بالا و ریسک‌های مختلف روبه‌رو هستند صحبت می‌کنیم. بنابراین در این بازار دارایی‌هایی وجود دارند که دارای ریسک بسیار بالایی هستند و دارایی‌هایی هم هستند که ریسک کمتری دارند و حتی ابزارهای ترکیبی وجود دارند مثل صندوق‌های سرمایه‌گذاری که خود پورتفویی از دارایی‌های مختلف هستند. نکته کلیدی این است که در بازار سرمایه دارایی‌هایی با ریسک‌های مختلف وجود دارد و سرمایه‌گذاران با درجات ریسکگریزی متفاوت می‌توانند سبد سرمایه‌گذاری خود را انتخاب کنند اما در بازارهای ارز و طلا ما با یک دسته دارایی از نظر ریسک و بازده انتظاری مواجه هستیم. این موضوع بازار سرمایه را نسبت به سایر بازارها جذاب‌تر می‌کند.
سیاستگذاران دولت سیزدهم هنوز از برنامه مشخص و خاصی در مورد بازار دارایی‌ها رونمایی نکرده‌اند. به نظر شما با توجه به شرایط اقتصاد امروز ایران، وضعیت ریسک در بازارها به چه سمت‌و‌سویی هدایت می‌شود؟
با این نگاه که اساساً مساله ریسک در کدام یک از دارایی‌ها بیشتر مورد توجه است، باید گفت در بازار سرمایه به دلایلی که در سوالات قبل به آن اشاره کردم، مسئله ریسک بیشتر مورد توجه است. در بلندمدت اگر هدف سرمایه‌گذار، حفظ ارزش دارایی و در حقیقت محافظت از خود در مقابل تورم و شوک‌های اقتصادی باشد، بسیاری از سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در مسکن و ارز و طلا روی می‌آورند و تنها پس از جهش‌های بزرگ صعودی این بازارها، ورود به آنها با تامل صورت می‌گیرد. اما در بازار سرمایه بخشی از سرمایه‌گذاری با هدف کسب بازدهی بیشتر است. طبیعتاً این نکته کلیدی است که فراموش کردم به آن اشاره کنم. اگر متوسط بازدهی را طی دوره‌های مختلف بلندمدت (40 سال گذشته) نگاه کنید، در همه دوره‌های 10 ساله، بازدهی بازار سرمایه از سایر بازارها بیشتر بوده است؛ پژوهش‌های زیادی هم این موضوع را تایید کرده است. این موضوع ثابت کرد که حتی با تئوری‌ها هم انتظار بروز ریسک و نوسانات بازدهی در این بازارها بیشتر است. بنابراین با تمرکز روی این موضوع که در کدام یک از این بازارها مساله مدیریت ریسک از اهمیت بیشتری برخوردار است، باید گفت همچنان بازار سهام دارای اهمیت بیشتری است. به ویژه اینکه در این بازار با تنوع دارایی و مساله تشکیل پورتفوی هم مواجه هستیم.
همچنین نباید فراموش کرد که به هر حال سرمایه‌گذاران، به‌ویژه آنهایی که منابع مالی قابل توجهی در اختیار دارند، خود ارز و طلا را هم در ایران به‌عنوان کلاس دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری شناسایی می‌کنند و در اصطلاح پورتفویی که تشکیل می‌دهند متشکل از تمام دارایی‌هاست؛ یعنی پورتفویی از سهام، طلا و سایر دارایی‌ها و حتی وجه نقد. بنابراین اگر به‌طور کلی به مساله مدیریت پورتفوی بپردازیم، می‌بینیم که باید به ترکیب این دارایی‌ها در پورتفوی اشخاص هم توجه داشته باشیم و بعد هم به ترکیب دارایی‌ها در داخل هر کدام از دسته دارایی‌ها. اما زمانی که به مساله یک کلاس دارایی بپردازیم، طلا و ارز تنوع ندارند، اما در بازار سهام همچنان تنوع دارایی از نظر ریسک و بازده انتظاری وجود دارد.
فراموش نکنیم که در بازار سرمایه هم می‌توانیم دارایی‌های کاملاً وابسته به ارز یا طلا را در پورتفوی خودمان قرار دهیم. بنابراین اگر سرمایه‌گذاری علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری در حوزه طلا و ارز باشد، می‌تواند در بازار سهام سرمایه‌گذاری کند. اساساً سیاستگذار باید به این موضوع توجه کند که می‌تواند در بازار سرمایه، برای سرمایه‌گذاران مختلف فرصت سرمایه‌گذاری در کلاس‌های مختلف دارایی ایجاد کند.
طی چند سال اخیر حاشیه‌ها و نوسانات زیادی در بازارهایی چون سهام، طلا و ارز به وجود آمد و سیاست‌های متنوعی درخصوص این بازارها در دستورکار قرار گرفته است. توصیه شما به سیاستگذاران برای جذب سرمایه‌ها در این بازارها چیست؟ به نظر شما چگونه می‌توان ریسک سرمایه‌گذاری را در بازارها کاهش داد؟
می‌توان در چند بخش به این سوال پاسخ داد. یکی از بزرگ‌ترین آسیب‌هایی که در بازارهای دارایی به سرمایه‌گذاران وارد می‌شود، ریسک‌هایی است که از سطح اقتصاد کلان به بازارها تحمیل می‌شود. به‌ویژه درمورد بازار سهام طی دو سال گذشته بسیاری از سرمایه‌گذاران که اکثراً هم جدیدالورود بودند، این موضوع را درک کرده‌اند. یعنی بخش بزرگی از نوسانات بازارها به‌ویژه بازار سهام ناشی از بی‌ثباتی در متغیرهای اقتصاد کلان کشور است. بنابراین توجه به ایجاد ثبات اقتصادی و برنامه‌ریزی در اقتصاد کلان و تا حدی قابل پیش‌بینی بودن برخی از متغیرهای اقتصادی، یکی از موضوعات مهمی است که در این حوزه وجود دارد.
نکته بعد موضوعی است که در برنامه وزیر پیشنهادی اقتصاد هم مشاهده می‌شود و آن تنوع در ابزارهای مالی است. در سوال قبل به این موضوع اشاره کردم که حتی می‌توان سرمایه‌گذارانی را که متمایل به سرمایه‌گذاری در بازار طلا هستند از طریق ایجاد ابزارهایی به سمت معامله در بازار سرمایه حرکت داد که نقدشوندگی بالاتری نیز دارند. علاوه بر این فراهم کردن زیرساخت‌ها و البته بخشی از ابزارها هم مانند ابزارهای مدیریت ریسک و ابزارهای مشتقه می‌تواند فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی ایجاد کند.
سیاستگذاران باید این نکته را در نظر داشته باشند که امنیت در همه جوامع و در همه ابعاد از اهمیت خاصی برخوردار است، به ویژه هنگامی که صحبت از سرمایه و سرمایه‌گذاری می‌شود این موضوع از جایگاه منحصر به فردی برخوردار می‌شود. چرا که افراد برای سرمایه‌گذاری از مصرف خود کم می‌کنند و به عبارتی از میزان مطلوبیتی که در زمان حال می‌توانستند به دست بیاورند چشم‌پوشی کرده و آن را به تاخیر می‌اندازند. بنابراین آنها انتظار دارند که نه‌تنها این میزان مطلوبیت محفوظ نگه داشته شود بلکه افزایشی نیز به عنوان پاداش دریافت دارند. این موضوع را نباید از نظر دور داشت که سرمایه‌گذاران به هنگام اخذ تصمیمات سرمایه‌گذاری در بازارهای مختلف هم‌زمان به ریسک و بازده آن پروژه‌ها به عنوان یکی از عمده‌ترین عوامل سرمایه‌گذاری توجه خاص می‌کنند. از طرف دیگر معیار تعیین و اندازه‌گیری رشد اقتصادی، رشد تولید ناخالص داخلی و محرک اصلی تولید، میزان سرمایه‌گذاری است. سرمایه‌گذاری به عنوان موتور رشد اقتصادی، در تمام کشورهای جهان از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.
