جنگ انتظارات

اگر افت شاخص کل بورس پس از استعفای محمدجواد ظریف را فعلاً نادیده بگیریم، بازار در روزهای قبل با سیر صعودی قابل توجهی روبه‌رو بوده است. اما به نظر می‌رسد سال آینده به شرط عدم تحولات منفی سیاسی داخلی و خارجی به علت پتانسیل افزایش نرخ ارز و افزایش میزان نقدینگی، بورس نیز مثل سایر بازارها با شکل‌گیری انتظارات تورمی همچنان در مجموع صعودی باشد. در رابطه با تحلیل اوضاع بورس تهران با محمد گرجی‌آرا، کارشناس بازار سهام گفت‌وگو کرده‌ایم که در ادامه می‌خوانید.

♦♦♦

از نظر شما محرک‌های رشد بازار سرمایه و به‌ طور مشخص شاخص کل بورس در روزهای اخیر چه بوده است؟ آمارهای معاملاتی آیا به این رشد قیمتی اعتبار می‌بخشند؟ آیا بازار شاهد ورود منابع جدید است؟

محرک‌های بازار بورس به چند دسته برمی‌گردند بخشی از عوامل در بازارهای جهانی و بخشی دیگر در بازار داخلی ایران رخ داده که به صورت تصادفی همزمان بوده و باعث شده است که هفته گذشته شاخص مثبت باشد و برای هفته آتی نیز جذابیت رشد شاخص همچنان برقرار باشد. همان‌طور که اشاره کردید یکی از مهم‌ترین دماسنج‌های بازار میزان حجم معاملات است که نسبت به متوسط ماه گذشته 30 تا 40 درصد افزایش یافته و این نشان‌دهنده آن است که بورس نیز مقصد بخش اندکی از نقدینگی سرگردان در اقتصاد شده است و به نظر می‌رسد با یک فاز تاخیر نسبت به سایر بازارهای موازی به ویژه ارز و طلا مورد توجه سفته‌بازان و سرمایه‌گذاران قرار خواهد گرفت.

 اشاره کردید بورس تابع عوامل خارجی است و این عوامل در حال تغییر بوده‌اند، توضیح بیشتری در این رابطه ارائه می‌کنید؟

نزدیک به 70 درصد از صنایع بورسی صنایع کالامحور هستند که معمولاً در بازارهای جهانی و منطقه‌ای قیمت‌گذاری می‌شوند و از این‌رو تکانه‌های بازارهای جهانی در بازار بورس تهران نیز با وقفه اندکی محسوس است. در هفته‌های گذشته اعلام بانک مرکزی آمریکا بر کاهش تعداد دفعات رشد نرخ بهره در آمریکا و حتی امکان توقف آن در سال 2019 میلادی باعث شد شاخص دلار در بازه زمانی 10 روز گذشته با کاهش همراه شود و این امر باعث افزایش قیمت کالاها از جمله نفت، فلزات اساسی و رنگی، محصولات پتروشیمی و... در بازارهای جهانی شد. همچنین خوش‌بینی جهانی مبنی بر مذاکرات آمریکا و چین در رابطه با کاهش ابعاد جنگ تجاری آمریکا و چین منجر به خوش‌بینی نسبت به عدم کاهش نرخ رشد اقتصادی چین در بازه زمانی شش ماه آینده شد و از این بابت تحلیل‌های موسسات معتبر میزان بدبینی خود نسبت به آینده نرخ رشد اقتصادی چین را کاهش دادند.

از این‌رو با توجه به اینکه چین به تنهایی بیش از 50 درصد فلزات و محصولات پتروشیمی را مصرف می‌کند بازارهای جهانی در بخش‌های کالایی با تقاضایی مضاعف روبه‌رو شدند که موجب تقویت وضعیت شرکت‌های بورسی ایرانی که قیمت‌گذاری محصولات آنها با محصولات جهانی است در بازار داخلی شد. شرایط فعلی اقتصاد آمریکا و همچنین مذاکرات انجام‌شده بین چین و آمریکا در حاشیه مذاکرات صلح کره شمالی تداوم این وضعیت را در بازه زمانی حداقل سه ماه آینده تضمین خواهد کرد.

 در توضیحات خود به عوامل داخلی نیز اشاره کردید. ابتدا بگویید این عوامل از نگاه شما چیست و در ادامه به نظر شما سهم عوامل داخلی در رشد اخیر بورس بیشتر بوده یا بیشتر عوامل خارجی در این رشد نقش داشتند؟

این عوامل کلان در چهار دسته نرخ دلار، نقدینگی، تورم انتظاری و نرخ بهره دسته‌بندی می‌شوند. مهم‌ترین عاملی که این روزها محرک بورس بوده حرکت اخیر نرخ ارز از حدود 11 هزار تومان به 13 تا 14 هزار تومان است که موجب شده جذابیت شرکت‌های صادرات‌محور و همچنین شرکت‌هایی که محصولاتشان در بازارهای جهانی قیمت‌گذاری می‌شود، افزایش یابد. با توجه به حرکت نرخ ارز انتظارات از تحقق سود و پوشش سود در ماه پایانی سال و ادامه سال آینده افزایش پیدا کرد و به نظر می‌رسد سیاست صحیح بانک مرکزی در حوزه کنترل نرخ ارز افزایش قیمت نرخ صرافی بانک‌ها و نرخ نیماست تا تقاضای بازار را کنترل کند و سعی کرده است از قیمت‌گذاری دستوری دوری کند تا جهش‌های شدید در نرخ ارز در بازه فعلی مشاهده نشود. در بخش نقدینگی سررسید شدن نزدیک به 250 هزار میلیارد تومان گواهی سپرده در اسفندماه است که ناشی از پذیره‌نویسی آن در اسفند سال قبل در راستای کنترل نرخ ارز بود و اگر تنها 10 درصد از این میزان نقدینگی در بازارها جاری شود سرریز آن موجب تلاطم در قیمت ارز، طلا و سایر بخش‌ها مانند بازار خودرو می‌شود و بازار بورس نیز از این نقدینگی بی‌نصیب نمی‌ماند ولو اینکه سهم بورس از این نقدینگی بسیار اندک بوده است و با توجه به ریسک‌های سیستماتیک بالای فعلی اقتصاد ایران سرمایه‌گذاران بیشتر بازارهای طلا و ارز و کالایی را هدف قرار داده‌اند. عامل سوم رشد بورس شکل‌گیری مجدد تورم انتظاری در اقتصاد ایران ولی نه به شدت شهریورماه است و به نظر می‌رسد این عامل نیز با ارائه بودجه سال 98 بین فعالان اقتصادی مبنی بر کسری بودجه و در نهایت استقراض دولت از بانک مرکزی و بانک‌ها شدت گرفته است و تبدیل به دارایی کردن منابع نقد در دستور کار قرار گرفته است. بخش چهارم کنترل نرخ بهره به صورت دستوری و پایین‌تر از نرخ تورم تحقق یافته و تورم انتظاری سال آینده به صورت 20 درصد ماه‌شمار است که جذابیت سپرده‌گذاری را کاهش داده و سرعت گردش پول در اقتصاد را در بلندمدت افزایش خواهد داد و در بلندمدت نیز بانک‌ها را دچار ناترازی نقدی می‌کند.

 همبستگی شاخص کل بورس با نرخ ارز در ماه‌های اخیر مشهود بوده است. به نظر شما ارز تا چقدر می‌تواند بورس را تکان بدهد؟ آیا قیمت‌های فعلی متناسب با تعدیلات نرخ ارز هستند؟

در حال حاضر بورس با دلار نزدیک به 8000 تومان قیمت‌گذاری شده است و نرخ نیما برای بورس مهم است و این اختلاف ارزشگذاری سهام شرکت‌ها با نرخ حال حاضر نیما بابت ریسک‌های سیستماتیک غیراقتصادی است که بازار به آن وزن داده است. به نظر می‌رسد در سال آینده حداقل نرخ رشد نقدینگی 25 درصد باشد که با توجه به نرخ رشد اقتصادی مورد انتظار منفی پنج‌درصدی باید نرخ ارز تعادلی نزدیک به 30 درصد بالاتر رود چراکه در بلندمدت نرخ ارز در نزدیکی اختلاف بین نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد اقتصادی تعدیل می‌شود. از این‌رو با توجه به ادامه‌دار بودن شتاب ایجاد نقدینگی رشد بورس از محل رشد نرخ ارز ادامه‌دار خواهد بود. همچنین به علت وجود تورم انتظاری امکان دارد فعالان اقتصادی برای بیمه کردن خود نسبت به تحولات ریال اقدام به تقاضای خروج سرمایه کنند و این امر افزایش نرخ ارز را بیشتر از نرخ تعادلی نیز ممکن می‌سازد. اگر دلار را مهم‌ترین محرک فعلی اقتصادی بورس در نظر بگیریم به نظر می‌رسد از محل رشد نرخ ارز برای سال آینده نیز رشد اسمی بورس ادامه‌دار خواهد بود.

 از نقش تمدید گواهی‌های سپرده بانکی با نرخ 18 درصد و اثرات بودجه بر بورس برایمان بگویید؟

گواهی‌های سپرده 18درصدی با نرخ دستوری به نظر می‌رسد به علت نرخ بهره واقعی منفی‌ای که ایجاد می‌کنند جذابیت چندانی برای سپرده‌گذاران نداشته باشند و مجدداً به علت کسری تراز نقدی بانک‌ها نرخ بهره افزایش یابد و اگر بانک مرکزی بخواهد با افزایش خط اعتباری بانک‌ها این ناترازی نقدی را مجدد بیش از پیش جبران کند تورم سال آتی افزایش و نرخ بهره مورد انتظار واقعی آتی به شدت کاهش خواهد یافت از این‌رو با شرایط فعلی تعادل نرخ بهره در بلندمدت به سمت صعود و نزدیک 22 تا 25 درصد برای بانک‌های مختلف می‌رود تا جذابیت تبدیل پول به شبه‌پول را کاهش دهد و از این بابت تهدیدی را در میان‌مدت و بلندمدت برای بورس متصور هستم. در رابطه با بودجه نیز باید به چند نکته مهم توجه داشت؛ یکی اینکه میزان بودجه عمرانی در بخش تملک دارایی‌های سرمایه‌ای یا همان بودجه عمرانی نسبت به سال گذشته بدون تغییر بوده که با توجه به افت قدرت خرید ریال حداقل به میزان 40 درصد نسبت به سال گذشته می‌توان گفت دولت در بخش بودجه عمرانی به نوعی انقباضی عمل کرده است که در شرایط مشابه در سال 91 ضریب تحقق بودجه عمرانی به نزدیک 40 درصد رسید که در این صورت حدود 25 هزار میلیارد تومان بودجه عمرانی تخصیص‌یافته سال آینده خواهد بود که در بخش تملک ماشین‌آلات به شدت وضعیت اسفباری دارد و برای صنایع تولیدکننده تجهیزات و ماشین‌آلات سال سختی را رقم خواهد زد. در حوزه توسعه حمل‌ونقل و زیرساخت نیز بودجه وضعیت خوبی ندارد و تنها میزان بودجه حمل‌ونقل رشد داشته که با افت ارزش ریال نزدیک به 30 درصد نسبت به سال گذشته قدرت هزینه‌کرد دولت در این بخش کاهش یافته و 85 درصد از طرح‌های دیده‌شده در این بخش طرح‌های جاده‌ای هستند و سهم حمل‌ونقل دریایی و ریلی از بودجه امسال به شدت اندک خواهد بود. همچنین دولت در بخش درآمدها برای سال آینده فروش 5 /1 میلیون بشکه نفت و میعانات گازی با نرخ متوسط 54دلاری در نظر گرفته است که فرض بسیار خوش‌بینانه‌ای است چراکه در حال حاضر ما این میزان نفت و میعانات گازی صادر نمی‌کنیم و کره جنوبی از بازار خرید میعانات گازی ایران کنار رفته و آمار سازمان توسعه تجارت نیز افت 54درصدی تجارت با کره را برای 9ماهه سال 97 نشان می‌دهد و به نظر می‌رسد میزان صادرات یک میلیون بشکه‌ای نفت و میعانات گازی معقول باشد. همچنین نرخ نفت 54دلاری در بودجه بسیار بالاست چراکه ما زیر سبد نفتی اوپک اقدام به قیمت‌گذاری می‌کنیم و در دوران تحریم همه این مبلغ نیز واصل نمی‌شود. اگر مفروضات لایحه بودجه ارائه‌شده توسط دولت را درست فرض کنیم دولت برای سال آینده حدود 19 تا 20 میلیارد دلار درآمد ناشی از فروش نفت و میعانات خواهد داشت. از این بابت در بودجه دولت 142 هزار و 500 میلیارد تومان منابع دیده است که 14 میلیارد دلار از این منابع را به گفته دولت با ارز 4200تومانی به کالاهای اساسی تخصیص خواهد داد که رقمی 59 هزار میلیارد تومان به کالاهای اساسی تخصیص خواهد یافت. این کار یک اشکال عمده دارد، اول اینکه در هشت‌ماهه ابتدایی امسال 14 میلیارد دلار ارز با نرخ 4200 به واردات کالای اساسی ارائه شد و در صورت تداوم این عرضه حجم واردات کالاهای اساسی به علت قاچاق برای کنترل قیمت باید افزایش یابد. دیگر اینکه اگر 14 میلیارد دلار به کالای اساسی اختصاص یابد چهار تا پنج میلیارد دلار برای دولت می‌ماند که برای تحقق 5 /142 هزار میلیارد تومان منابع واگذاری دارایی سرمایه‌ای باید برای تحقق 83500 میلیارد تومان باقی‌مانده ارز را با نرخی حدود 16 تا 17 هزار تومان به صورت خوش‌بینانه برای سال آینده تسعیر کند. من امیدوار هستم که مجلس محترم در این زمینه ورود کند و از این بابت محدودیت حذف تخصیص ارز 4200 در دستور کار قرار گیرد.

 گزارش‌های مالی شرکت‌ها از ابتدای سال تاکنون بیانگر چند درصد پوشش سود بوده است؟ آیا شرکت‌ها توانسته‌اند به اهداف پیش‌بینی خود برسند؟

اکثر شرکت‌های تولیدکننده کالایی سودهای سال گذشته را تکرار کردند و متناسب با افزایش نرخ ارز به طور متوسط 50 تا 60 درصد نسبت به سال گذشته پوشش سود بیشتر داشته‌اند ولی در بخش تولیدات خودرویی خیلی وضعیت شرکت‌ها خوب نبوده است و با ظرفیتی نزدیک به 50 درصد ظرفیت خود در حال تولید هستند که مهم‌ترین مساله آنها بحث تامین قطعات و مشکلات نقل و انتقال و قیمت ارز است که سال بعد را نیز برای خودروسازان سال سختی خواهد کرد. در گروه‌های دارو و غذا نیز با مجوزهای افزایش نرخی که داده شده و در سال آینده نیز داده خواهد شد وضعیت تحقق سودهای اسمی نسبت به سال گذشته به طور متوسط 30 تا 40 درصد رشد داشته است که در قیمت سهام شرکت‌ها نیز بخشی از آنها تخلیه شده است. برخی از شرکت‌ها نیز هستند که افزایش نرخ مانند شرکت‌های پالایشی هنوز به آنها نرسیده است ولی به نظر می‌رسد در نهایت دولت برای جبران کسری بودجه نرخ حامل‌های انرژی را افزایش خواهد داد و از این بابت این شرکت‌ها نیز منتفع خواهند شد.

 چه ریسک‌های اقتصادی و غیراقتصادی می‌تواند در شرایط کنونی، سد راه شاخص‌های بورسی باشد؟

مهم‌ترین عامل مخل رشد بورس تحولات نامطلوب سیاسی در سیاست داخلی (همانند آنچه در روزهای اخیر و با استعفای دکتر ظریف شکل گرفت) و سیاست خارجی است، چراکه به نظر می‌رسد سال آینده سال حساب کردن حاکمیت بر روی صبر مردم در فشار اقتصادی است و امکان دارد در حوزه سیاست داخلی با اعتراضاتی مانند سال 96 مواجه شویم که در صورتی که درست مدیریت نشوند امکان دارد بازارهای مالی را نیز به ورطه بی‌اعتمادی بکشاند. همچنین بخش عمده‌ای از رویکرد سیاست خارجی ما مبنی بر احتمال دادن عدم کسب رای ترامپ برای سال 2020 است که به عقیده من احتمال آن ضعیف است ولی دستگاه سیاسی ایران فعلاً ترجیح داده است تخم‌مرغ‌های خود را در این سبد قرار دهد و به نظر می‌رسد در سال آینده دیپلماسی تعاملی با سایر کشورها به ویژه آمریکا در حداقل خود قرار داشته باشد که امکان تنگ شدن حلقه تحریم‌ها را بیشتر می‌کند و امکان دارد در تجارت خارجی دچار مشکلات بیشتری شویم چراکه در دوره قبلی در سال‌های 91 تا 93 آمار واردات ایران نزدیک به 20 درصد افت داشت ولی در تحریم‌های فعلی طی هشت ماه ما 16 درصد از حجم واردات خود از بازارهای بین‌المللی از دست داده‌ایم. این مساله از آن جهت اهمیت دارد که نزدیک به 75 درصد از ارزش کالاهای واردشده کالاهای واسطه‌ای و مصرفی هستند و در صورت کاهش واردات کاهش تولید شرکت‌ها و تولید ناخالص داخلی دور از ذهن نخواهد بود.

 با توجه به تحولات بازارهای جهانی چه صنایعی پرچمدار بورس در روند رو به جلوی آن خواهند بود؟ پیش‌بینی شما از روند فعلی در کوتاه‌مدت و بلندمدت چیست؟

در بازه زمانی کوتاه‌مدت شرکت‌های فولادساز، پتروشیمی‌ها، گروه محصولات شیمیایی از بابت سود نقدی تقسیمی امسال و جذابیت سود دلاری سال آینده و برخی از بانک‌ها از بابت افزایش سرمایه از محل تسعیر نرخ ارز صنایع جذاب به نظر می‌رسند. در بلندمدت علاوه بر گروه فوق شرکت‌های مواد غذایی و دارویی که به بهانه دریافت ارز دولتی از افزایش نرخ جامانده‌اند جذاب خواهند بود. همچنین پالایشی‌ها به علت افزایش حامل‌های انرژی در سال آینده سال خوبی را سپری خواهند کرد. همچنین در سال آینده شرکت‌هایی که از منابع داخلی برای تولید کالاهای داخلی با تقاضای پایدار استفاده می‌کنند سال خوبی را سپری خواهند کرد و شرکت‌های ساختمانی، پیمانکاری، مهندسی، قراردادی، حمل‌ونقل دریایی و ریلی برای سال آینده به نظر می‌رسد سال سختی خواهند داشت.