لنگر انتظارات در دریای متلاطم
آیا می‌توان به جای ارز جایگزینی برای کنترل انتظارات تورمی پیدا کرد؟
کامران ندری، حقایق آمار پولی کشور در ماه‌های اخیر را نشانه‌ای از کاهش انتظارات تورمی می‌داند و تاکید دارد که این کاهش انتظارات در کوتاه‌مدت روی بازارهای سرمایه‌ای اثرگذار خواهد بود. اما از نگاه او تا زمانی که اصلاح ساختاری در بودجه‌ریزی و نظام بانکی کشور رخ ندهد، انتظارات تورمی در کشور با قیمت ارز لنگر خواهد بود و درنتیجه سیاستگذار کنترل مستقیمی روی آن نخواهد داشت. این کارشناس اقتصادی تاکید می‌کند که در کوتاه‌مدت اقتصاد همچنان از نوسانات ارزی متاثر می‌شود، اما در بلندمدت اقتصاد کشور نیاز به سیاستگذاری جدید دارد.
♦♦♦
آمارهای پولی کشور نشان می‌دهد که از سرعت رشد پول کاسته شده است. آیا می‌توان از این کاهش به عنوان نشانه آماری برای تغییر انتظارات تورمی استفاده کرد و می‌توان گفت ما به یک دوره جدیدی از انتظارات تورمی رسیده‌ایم؟
آمارها دقیقاً همین نکته را نشان می‌دهد. در ابتدای سال متغیرهای اقتصادی علائم دیگری داشتند. در شرایطی که تورم بالا بود، با افزایش معاملات روی دارایی‌های مختلف مواجه بودیم و در نتیجه نیاز به ابزار مبادله یا پول افزایش پیدا کرده بود. این مساله به خوبی در آمارها دیده می‌شد، به طوری که حجم پول رشد بالایی داشت. تنها استدلالی که در توضیح این رشد بالای پول می‌توان گفت، میل زیاد به معامله روی دارایی‌های مختلف در ابتدای سال بود که درواقع نشانه‌ای از انتظارات تورمی بالا بوده است. در حال حاضر، اینکه رشد پول متوقف‌شده به این معناست که معامله روی دارایی‌های مختلف کمتر شده زیرا مردم پیش‌بینی می‌کنند که این دارایی‌ها بازدهی قابل ملاحظه‌ای نداشته باشند. حتی ممکن است در کوتاه‌مدت با کاهش قیمت نیز مواجه شوند. برخی از دارایی‌های سرمایه‌ای که مردم برای پس‌انداز از آنها استفاده می‌کنند، مسکن، ارز، طلا و خودرو و بازار سهام هستند، تقریباً اکثر پیش‌بینی‌ها روی این مساله متمرکز است که قیمت این دارایی‌ها در کوتاه‌مدت افت کند. به همین دلیل معاملات روی این دارایی‌ها متوقف شده و نیاز به پول به عنوان وسیله مبادله کاهش پیدا کرده و برعکس مردم از پول به عنوان ذخیره ارزش استفاده خواهند کرد.
همان‌طور که می‌دانید پول سه کارکرد واحد سنجش ارزش، وسیله مبادله و ذخیره ارزش دارد. در ابتدای سال برای انتظارات تورمی شدیدی که وجود داشت پول بیشتر به عنوان ابزار مبادله مورد استفاده قرار می‌گرفت اما در حال حاضر می‌تواند در کوتاه‌مدت به عنوان ذخیره ارزش مورد استفاده قرار گیرد. هنگامی که از پول به عنوان ذخیره ارزش استفاده می‌شود رشد شبه‌پول بیشتر می‌شود. بنابراین در آمارها نیز دیده می‌شود که رشد پول کاهش و رشد شبه‌پول یا حساب‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت افزایش پیدا کرده است.
همان‌طور که در آمارهای بانک مرکزی نیز دیده شده، شاهد کاهش رشد پول هستیم که ناشی از انتظارات تورمی منفی روی دارایی‌های سرمایه‌ای است. در واقع پیش‌بینی‌ها حاکی از این است که تا زمانی که تکلیف برجام و سیاستی که ایالات متحده آمریکا در مورد ایران اتخاذ می‌کند، مشخص شود، ارزش این دارایی‌ها با کاهش مواجه شود. باید به این نکته توجه کرد که پس از انتخابات آمریکا، در این کشور مسائلی به وجود آمد که تمرکز و توجه به موضوع ایران کمرنگ‌تر شد. در واقع آمریکا درگیر مسائل داخلی خود شده و سختگیری‌ها روی تحریم‌ها و مبادلات ایران کمتر شده است. در نتیجه کشورهایی که نگران بودند دولت ترامپ به آنها سخت بگیرد، جسورتر شده‌اند و فکر می‌کنند سختگیری دولت بعدی از دولت ترامپ کمتر باشد. از سوی دیگر، از آنجا که کشف این مبادلات با کشور تحریم‌شده‌ای مانند ایران زمانبر است، در دوره انتقال قدرت در آمریکا، کشورهایی که تمایل داشتند با ایران همکاری کنند، از این فرصت استفاده کرده و مبادلات افزایش پیدا کرده است. حتی فروش نفت نیز در این مدت افزایش پیدا کرده است. همه این موارد روی انتظارات تورمی کاهنده اثرگذار بوده و به نظر می‌رسد تا پایان سال نیز ادامه‌دار باشد.
نگاهی به روند آمارها نشان می‌دهد که وضعیت متغیرهای پولی در حال حاضر بسیار شبیه به سال‌های 92 و 93 است. البته در آن سال‌ها نیز شاهد این بودیم که اگرچه تورم روندی نزولی داشت، اما اثر چندانی روی قیمت کالاها و خدمات نداشته است. به نظر شما آیا این شباهت وجود دارد و اثر آن روی سایر کالاها چطور خواهد بود؟
باید به این نکته توجه کنید که از ابتدای سال، قیمت بازارهای سرمایه‌ای به اصطلاح OVER SHOOTING داشت، یعنی از قیمت تعادلی بالاتر رفت. اما قیمت‌ها در سایر بازارها مانند کالا و خدمات چندان افزایشی پیدا نکرده و از قیمت تعادلی خود فاصله چندانی نگرفته است. بنابراین می‌توان انتظار داشت که در میان‌مدت قیمت بازارهای سرمایه‌ای به میانگین خود برگردند. به عنوان مثال کسانی که از خرداد‌ماه به بعد وارد بازار سرمایه شدند نه‌تنها سودی نکرده‌اند بلکه از اصل دارایی آنها نیز کاسته شده باشد. بنابراین قیمت بازارهای سرمایه‌ای در کوتاه‌مدت کاهشی است اما قیمت کالا و خدمات بعید به نظر می‌رسد که در این مدت کاهشی را تجربه کند. به عنوان مثال افزایش قیمت قابل ملاحظه‌ای در لبنیات و سایر کالاها به نسبت تورم این مدت، دیده نشده بنابراین نه‌تنها در این کالاها کاهشی دیده نمی‌شود بلکه ممکن است تا حدی افزایش قیمت را نیز تجربه کنند، زیرا افزایش قیمت در این بازارها به کندی انجام شده است. البته درجه چسبندگی بازارهای سرمایه‌ای نیز با یکدیگر متفاوت است. به عنوان مثال درجه چسبندگی قیمتی در بازار مسکن بسیار بالاتر از بورس است. در نتیجه قیمت‌ها در بازار مسکن به سختی پایین می‌آید. معمولاً دارایی‌های مالی مانند ارز، طلا و سهام درجه چسبندگی کمتری دارند و قیمت سریع‌تر کاهش پیدا می‌کند. به نظر می‌رسد که تمام دارایی‌های سرمایه‌ای روند نزولی را با درجات مختلف از چسبندگی خواهند داشت. در سایر کالاها نیز بسیار بعید است که کاهش قابل ملاحظه‌ای را مشاهده کنیم. اما باید توجه داشت که دستمزدها با تورم تعدیل نشده است. بنابراین اگر در سال 1400 حقوق‌ها تعدیل نشود، در نهایت در سال 1401 تعدیل خواهد شد چون از افزایش قیمت‌ها عقب مانده است. به این مساله نیز توجه کنید که از نظر شاخص‌های اقتصادی، بهبود چندانی جز کاهش انتظارات تورمی دیده نمی‌شود. به عنوان مثال رشد نقدینگی همچنان بالاست و تنها شاخصی که بهبود نشان می‌دهد، انتظارات تورمی است. البته برای انتظارات تورمی سنجه‌ای برای تعیین وجود ندارد. بنابراین، از نظر انتظارات تورمی شرایط مشابه سال‌های 92 و 93 است. از سوی دیگر برخی معتقدند انتظارات تورمی عامل بنیادی نیست اما در کوتاه‌مدت بسیار اثرگذار است و حداقل اثر آن این است که احتمالاً تورم‌های بسیار بالایی که در خرداد تا اواخر آبان مشاهده کردیم در ماه‌های آینده مشاهده نخواهیم کرد. اینکه تاکید می‌کنم تغییر انتظارات و کاهش قیمت دارایی‌های سرمایه‌ای تا پایان سال جاری خواهد بود به دلیل این است که امکان پیش‌بینی بلندمدت برای سال آینده و حتی برای نیمه سال آینده نیز وجود ندارد و ممکن است هر آن اتفاقی بیفتد و انتظارات تورمی معکوس شود. اما فعلاً که انتظارات تورمی کاهش پیدا کرده اثر آن روی دارایی‌های سرمایه‌ای قابل ملاحظه است.
تاکید من این است که کاهش قیمتی که در بازارهای سرمایه‌ای هم دیده می‌شود بستگی به درجه چسبندگی در این بازارها دارد. به عنوان مثال در بازار زمین و مسکن، شاهد یک رکود خواهیم بود. چون در بازار مسکن چسبندگی قیمت‌ها بالاست و خرید و فروش در آنها کاهش پیدا می‌کند و وارد فاز رکود می‌شود. بنابراین بازارهایی که درجه چسبندگی قیمت در آنها بالاست، رکود طولانی‌تری را تجربه می‌کنند.
چند ماهی است که بانک مرکزی قرار است ابزار جدیدی برای کنترل انتظارات تورمی به کار برد. الان نیز دیده می‌شود که انتظارات تورمی بیشتر از اینکه تحت تاثیر ابزارهای بانک مرکزی باشد، تحت تاثیر رخدادهای سیاسی تغییر کرده است. به نظر شما چه کاری می‌توان انجام داد که انتظارات تورمی بیشتر تحت تاثیر ابزار بانک مرکزی تغییر کند.
از آنجا که اقتصاد کشور ما یک اقتصاد نفتی است، کار بسیار سختی است که انتظارات تورمی بیشتر تحت تاثیر ابزار بانک مرکزی باشد. نرخ ارز را نمی‌توان حذف کرد. انتظارات تورمی به نرخ ارز لنگر شده است. به نظر می‌آید که مساله اصلی ساختار اقتصاد ماست که مبتنی بر نفت است و درآمدهای ارزی و نرخ ارز نقش کلیدی در اقتصاد دارد. تا زمانی که وابستگی اقتصاد به نفت وجود دارد، نرخ ارز نقش کلیدی خود را در اقتصاد دارد. نکته بعدی این است که ما مشکلات ساختاری در اقتصاد داریم که نمی‌گذارد بانک مرکزی از ابزار سیاستی نرخ بهره به شکل کارآمدی استفاده کند. بخشی از این مشکلات درون بانک‌ها و نظام بانکی است. ناترازی‌هایی که بانک‌ها با آن مواجه هستند، مهم‌ترین عاملی است که بانک مرکزی در مورد نرخ بهره دست به عصا حرکت می‌کند. اگر از بانک مرکزی بپرسید که چرا در شرایط تورمی نرخ بهره را افزایش ندادید، احتمالاً پاسخ خواهد داد که نگرانم که ناترازی بانک‌ها بیشتر شود. زیرا بانک‌ها مجبور می‌شوند روی سپرده‌ها نرخ بهره بیشتری را پرداخت کنند، در حالی که دارایی مناسبی در ترازنامه ندارند که نرخ بهره بالا برای سپرده‌ها را تامین کنند، بنابراین شکاف بین درآمد و هزینه و در نهایت شکاف بین دارایی و بدهی در بانک‌ها افزایش پیدا می‌کند و بانک‌ها با مشکل مواجه می‌شوند. بنابراین بانک مرکزی با یک مشکل درون‌بخشی مواجه است و به دلیل مشکلاتی که بانک‌ها از گذشته داشته‌اند نمی‌تواند از متغیر سیاستی نرخ بهره استفاده کند. بانک‌های ما در حوزه مدیریت نقدینگی، دارایی بدهی و هم مدیریت سرمایه و رعایت نسبت کفایت سرمایه با مشکل مواجه‌اند و این دست بانک مرکزی را برای استفاده از نرخ بهره می‌بندد.
مشکل دیگری که بانک مرکزی برای استفاده از متغیر نرخ بهره دارد مشکل کسری بودجه دولت است. دولت کسری بودجه قابل ملاحظه‌ای دارد که برای تامین آن حداقل در سال 99 دو راه کلی داشته، یکی از این روش‌ها، فروش دارایی در بازار بورس بوده و دیگری فروش اوراق بدهی. افزایش نرخ بهره برای کنترل تورم روی هر دو آنها تاثیر منفی می‌گذارد. یعنی هم باعث ریزش بازار سهام خواهد شد و هم باعث کاهش قیمت اوراق قرضه دولتی می‌شود. بنابراین دیده می‌شود که بانک مرکزی به دلیل تاثیری که روی بازار بدهی و قیمت سهام دارد، نمی‌تواند از متغیر نرخ بهره استفاده کند. از آنجا که دولت نمی‌تواند به طور مستقیم از بانک مرکزی استقراض کند، قاعدتاً با این استدلال که اگر نرخ بهره افزایش پیدا کند، نمی‌تواند از طریق فروش اوراق بدهی و فروش سهام کسری بودجه خود را تامین کند، جلوی افزایش نرخ بهره را خواهد گرفت. بنابراین کسری بودجه دولت یکی از موانع اصلی بانک مرکزی برای استفاده از چارچوب هدف‌گذاری تورمی است که نرخ بهره در آن نقش کلیدی دارد. به همین دلیل بعید می‌دانم که در چند سال آینده ما بتوانیم کارآمدی کافی را از نرخ بهره در اقتصاد کشور ببینیم. از این‌رو به نظر می‌رسد مانند قبل در مدیریت تورم، نرخ ارز حرف کلیدی را بزند مگر اینکه به مرور ساختار بودجه‌ریزی دولت اصلاح شود و ناترازی‌هایی را که در سیستم بانکی کشور وجود دارد رفع کنیم. اگر این موارد درست شود، می‌توان گفت کم‌کم مسیر برای اینکه بانک مرکزی روی نرخ بهره سیاستگذاری کند و این ابزار اثربخشی کافی را داشته باشد به وجود می‌آید. فعلاً ساختار اقتصاد ما به این صورت است که بانک مرکزی قدرت مانور بالایی روی نرخ بهره نخواهد داشت و اگر هم نرخ بهره در بازار بین‌بانکی کمی بالا و پایین شود، سرکوب نرخ بهره در بقیه بازارها مانع اثر آن در کل اقتصاد خواهد شد. مثلاً نرخ بهره در بازار بین‌بانکی بالاتر از 24 درصد شود اما این روی نرخ بهره سپرده، تسهیلات و اوراق قرضه و قیمت سهام اثرگذار نخواهد بود. زیرا همه فشارهای سنگین سیاسی روی بانک مرکزی افزایش پیدا می‌کند که با افزایش نرخ بهره به تولید، بازار سهام و بازار بدهی لطمه وارد می‌کنید. از سوی دیگر بانک‌ها نیز معترض می‌شوند که با افزایش نرخ بهره، ناترازی ترازنامه‌های ما بیشتر می‌شود. این مسائل ساختاری که در اقتصاد وجود دارد به احتمال زیاد نمی‌گذارد که بانک مرکزی از متغیر سیاستی نرخ بهره آن‌طور که دیگر کشورها استفاده می‌کنند، استفاده کند. اما نرخ ارز ساده‌تر است. تنها مانعی که در مورد نرخ ارز داریم، تحریم‌ها و فروش نفت است. بخشی از مشکلات نیز با نظام بانکی بین‌المللی است و این مسائل را راحت‌تر می‌توان حل کرد. معضلات و مشکلات داخلی ما پیچیده‌تر است و با دنیا راحت‌تر می‌توان تعامل کرد. اگر FATF و برجام را بپذیریم مشکلات مربوط به نرخ ارز حل می‌شود. اما مشکلات مربوط به نظام بانکی و کسری بودجه بسیار سخت‌تر از مذاکره با آمریکا و FATF است.
اگر بخواهیم جمع‌بندی کنیم، از نظر شما برای کنترل انتظارات تورمی در قدم اول باید ریسک‌های سیاسی کم شود، بعد در گام بعدی به نرخ بهره بپردازیم.
مساله برجام و FATF دست اقتصاد را برای استفاده از نرخ ارز برای مدیریت انتظارات تورمی باز می‌کند. اما اینکه چه زمانی اثر‌گذاری نرخ ارز با نرخ بهره در انتظارات تورمی جایگزین می‌شود، به تحولات اساسی در نظام بودجه‌ریزی دولت و بانکداری بستگی دارد. از سوی دیگر نیز باید ساختار تولید و بازار مالی تغییر کند و این موارد در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر نیست. بنابراین انتظارات تورمی با لنگر ارزی گره خورده که کنترل آن دست سیاستگذار نیست. باید توجه داشت که در تغییرات اخیر، تحولاتی که در ایالات متحده آمریکا رخ داده روی انتظارات تورمی مردم ما اثرگذار بوده است و منشأ داخلی ندارد. اتفاقاً در داخل کشور مانع هم درست شده است. چه‌بسا اگر طرح‌هایی که در مجلس تصویب شد وجود نداشت، روند کاهش انتظارات تورمی شدیدتر و سریع‌تر بود. بنابراین ریشه این تغییر جهتی که در انتظارات تورمی رخ داده به اتفاقات آمریکا بر‌می‌گردد که مردم را به آینده خوش‌بین کرده است. اتفاقاً به نظر می‌رسد نهادهای تصمیم‌گیرنده در اقتصاد به جز بانک مرکزی بیشتر مشتاق این هستند که انتظارات تورمی افزایش پیدا کند. بنابراین تا زمانی‌که اصلاحات اساسی در اقتصاد کشور رخ ندهد، انتظارات بیشتر متاثر از تحولات خارجی خواهد بود. اما مشکلات مربوط به نظام بانکی و کسری بودجه بسیار سخت‌تر از مذاکره با آمریکا و FATF است.
