تنها میراث سیاست‌های جدید، تورم است

از میان اهداف بلندپروازانه‌ای که بانک مرکزی در مقدمه بخشنامه جدید خود برای بازار پول مطرح کرده، «حمایت از تولید و افزایش اشتغال» بیش از همه برجسته است. اما از نظر پویا جبل‌عاملی، «سیاست‌های انبساطی‌ای که از دل منابع بانک مرکزی خارج شود، تنها اثر تورمی خواهد داشت و تاثیر معناداری روی رشد تولید نخواهد گذاشت. اگر هم تاثیری داشته باشد، بسیار مقطعی و کوتاه‌مدت خواهد بود و در نهایت آنچه روی دست سیاستگذار باقی می‌ماند، تورم است.» جبل‌عاملی وضعیت کنونی نظام بانکی را به بیماری تشبیه می‌کند که به دلیل بیماری با تب دست‌وپنجه نرم می‌کند، اما پزشک به‌جای درمان بیماری اصلی او، تنها می‌خواهد با تب‌بر، تب او را پایین بیاورد: «آنچه امروز به شکل خطوط اعتباری ارزان‌قیمت در سیاست‌های جدید بانک مرکزی معرفی شده، شاید تب را کاهش دهد و نرخ سود را پایین بیاورد، اما به دلیل درمان نشدن بیماری اصلی، بعد از گذشت یک دوره بار دیگر عود خواهد کرد.»

♦♦♦

ارزیابی کلی شما از بخشنامه هشت‌بندی بانک مرکزی چیست و هدف اصلی آن را چه می‌دانید: گامی در مسیر اصلاح نظام بانکی، یا کاهش نرخ سود تسهیلات و افزایش توان وام‌دهی بانک‌ها؟

من فکر می‌کنم منظور اصلی سیاستگذار پولی از این بخشنامه کمک به وضعیت عمومی اقتصادی و تقویت رونق بوده و اصلاح نظام بانکی را نمی‌توان به‌عنوان هدف بانک مرکزی از این سیاستگذاری برشمرد. واقعیت این است که در سال‌های اخیر با مثبت شدن نرخ سود واقعی، انتقادات زیادی نسبت به دولت و بانک مرکزی مطرح بوده که «چرا نرخ سود بالاست؟» و تا امروز هم بانک مرکزی تلاش بی‌وقفه‌ای برای کاهش نرخ سود انجام داده و با برگزاری جلسات متعدد، تصمیمات مختلفی درباره کاهش نرخ سود اتخاذ کرده و دستورالعمل‌های پرشماری به بانک‌ها داده است. اما روشن است که این تلاش‌ها بی‌نتیجه بوده و نرخ سود یا همان نرخ بهره سیستم بانکی کاهش پیدا نکرده است. یعنی به‌رغم اینکه مقام پولی با جدیت به دنبال کاهش نرخ سود بوده، دستورالعمل‌ها و مصوبات شورای پول و اعتبار در این زمینه کارگر نیفتاده است. حالا با بخشنامه هشت‌بندی 31 مرداد به نظر می‌رسد بانک مرکزی گام تازه‌ای در همان مسیر برداشته است. تصمیم اخیر به دو بخش کل قابل تقسیم است: اول اینکه بار دیگر تاکید می‌کند نرخ سود سرمایه‌گذاری یک‌ساله باید به‌طور علی‌الحساب 15 درصد و نرخ سود سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت 10 درصد باشد. به نظر من اثر این بخش از سیاست‌های اعلامی کمابیش خنثی خواهد بود و در نهایت چندان به کاهش نرخ سود نمی‌انجامد. اگر قرار بود این‌گونه دستورالعمل‌ها و تحکمات شورای پول و اعتبار تاثیری روی نرخ سود بگذارد، پیش از این اثر خود را نشان می‌داد. اما بخش دیگر سیاستگذاری جدید -که به نظر من موثر خواهد بود- آنجاست که اضافه برداشت بانک‌ها را به خطوط اعتباری تبدیل می‌کند و نرخ سود آن را از 34 درصد به 18 درصد (بدون وثیقه) و 16 درصد (با وثیقه) کاهش می‌دهد. فکر می‌کنم این بخش از تصمیم جدید بانک مرکزی می‌تواند تاثیر چشمگیری در کاهش نرخ سود داشته باشد؛ البته منوط به آنکه خطوط اعتباری بانک مرکزی با قدرت و بدون سقف اعمال شود و بانک‌ها بتوانند به‌سادگی به آن دسترسی داشته باشند.

اما این کار احتمالاً هزینه‌هایی هم خواهد داشت. این‌طور نیست؟

مسلماً. اگر برای اضافه‌برداشت بانک‌ها سقف تعیین نشود، این کار پایه پولی را به‌شدت تحریک خواهد کرد. 

و این مساله چه اثری بر متغیرهای اقتصاد کلان می‌گذارد؟ به‌عنوان مثال آیا نرخ تورم را بالا نخواهد برد؟

بعد از تغییر سال پایه محاسبه تورم به سال 1395 ضریب‌ها و وزن‌ کالاها و خدمات موجود در سبد محاسبه شاخص قیمت تغییر کرده و محاسبات نرخ تورم اعلامی هم از این تغییرات تاثیر پذیرفته است. احتمالاً بخشی از کاهش اخیر نرخ تورم ناشی از همین مساله بوده است، اما در عین حال این کاهش باعث شده سیاستگذار پولی در اتخاذ سیاست‌های انبساطی پولی رویکرد aggressive و هیجانی‌تری را دنبال کند و خطوط اعتباری را با قدرت بیشتری به بانک‌ها تخصیص دهد. من فکر می‌کنم در نتیجه این رفتار بانک مرکزی با افزایش پایه پولی مواجه خواهیم شد و تا پایان سال بار دیگر تورم دورقمی خواهیم داشت. از آنجا که این روزها دیگر کسی دغدغه تورم ندارد و هیچ توصیه یا مشاوره‌ای مبنی بر کاهش تورم به دولت ارائه نمی‌شود، به نظر می‌رسد بانک مرکزی و مجموعه دولت هم به این نتیجه رسیده‌اند که می‌توان خطوط اعتباری بیشتری به بانک‌ها تخصیص داد و پایه پولی را بالاتر برد، حتی اگر به قیمت افزایش تورم تمام شود. امروز حساسیت سابق روی تورم وجود ندارد و همین احتمالاً به زیان دستاوردهای تورمی تمام خواهد شد.

درباره اثرگذاری این سیاست‌ها بر رشد اقتصادی چه نظری دارید؟

من به این اثرگذاری معتقد نیستم. فکر می‌کنم سیاست‌های انبساطی‌ای که از دل منابع بانک مرکزی خارج شود، تنها اثر تورمی خواهد داشت و تاثیر معناداری روی رشد تولید نخواهد گذاشت. اگر هم تاثیری داشته باشد، بسیار مقطعی و کوتاه‌مدت خواهد بود و در نهایت آنچه روی دست سیاستگذار باقی می‌ماند تورم است. سیاست‌های جدید تنها به این دلیل عملیاتی شده که فشار روی بانک مرکزی و مجموعه دولت زیاد بوده است؛ اما با قاطعیت می‌گویم که در نهایت هیچ اثری روی رشد و رونق اقتصادی و افزایش اشتغال نخواهد داشت. 

پژوهش‌هایی هم وجود دارد که نشان می‌دهد در ایران حساسیت سرمایه‌گذاری نسبت به نرخ سود بانکی پایین است. چراکه موانع مهم‌تری مانند امنیت اقتصادی، ریسک بالای سرمایه‌گذاری، ساختار نامناسب بازدهی در بخش‌های اقتصادی به‌دلیل فقدان رقابت و انحصار شدید در چند بخش اقتصاد وجود دارد. شما با این ایده موافقید که در بلندمدت ارتباط میان میزان تولید و نرخ سود واقعی در اقتصاد ایران ضعیف است؟

خیر، با این شدت و حدت موافق نیستم. توجه داشته باشید که اگرچه بازار loanable fund یا وجوه وام‌دادنی با بازار پول (و نرخ بهره سیستم بانکی) در ارتباط است، اما نمی‌توان این دو را یکی گرفت. بازار وجوه وام‌دادنی، بازار بلندمدتی است که منابعش از سپرده‌های مردم ناشی می‌شود، نه خطوط اعتباری بانک مرکزی. فکر می‌کنم تحقیقاتی که شما به آن اشاره می‌کنید، تفاوت ظریف میان این دو نوع تامین منابع را نادیده گرفته است. اگر از این تفاوت چشم‌پوشی کنیم، احتمالاً نتایج پژوهش‌های یادشده درست باشد، اما اگر بتوانیم دو منبع تامین وجوه بازار را از هم جدا کنیم، به نظر می‌رسد پاسخ این خواهد بود که «سرمایه‌گذاری» از نرخ بهره اثر می‌پذیرد، اما از نرخ سودی که با فشار بانک مرکزی کاهش /افزایش پیدا می‌کند، اثرپذیری ندارد. به عبارت دیگر، چیزی که تحت عنوان خطوط اعتباری بانک مرکزی می‌شناسیم، بر حجم پول اثرگذار است و حجم پول هم موجب تورم می‌شود، اما نمی‌تواند به سرمایه مالی تبدیل شود تا رونق و رشد اقتصادی ایجاد کند. سرمایه مالی باید از منابع مردم و از پس‌اندازهای عاملان اقتصادی ناشی شود، نه از دل منابع بانک مرکزی. اگر این تفاوت را درک کنیم، می‌توان گفت خطوط اعتباری بانک مرکزی در نهایت نسبت به رشد اقتصادی خنثی خواهد بود. حتی اگر اثر ناچیزی روی رشد اقتصادی داشته باشند، روی اشتغال و رونق مورد انتظار سیاستگذاران، اثر بسیار ناچیزتر و احتمالاً قابل صرف‌نظری خواهند داشت.

شما اشاره کردید خطوط اعتباری بانک مرکزی احتمالاً به توان وام‌دهی بانک‌ها کمک می‌کند. اما واقعیت این است که به دلیل انباشت مطالبات غیرجاری و دارایی‌های سمی، بانک‌ها با مشکلات بسیار جدی مواجه هستند. به نظر شما بانک مرکزی باید چقدر خط اعتباری در اختیار بانک‌ها قرار دهد که بتوانند از این معضلات عبور کنند و در نهایت تسهیلات بیشتری به تولید بپردازند؟

این یک مساله جدی است که به نظر می‌رسد چندان مورد توجه قرار نگرفته است. وضعیت کنونی نظام بانکی شبیه آن است که یک بیمار، نشانه بیماری خود را به شکل تب بروز دهد، اما پزشک به‌جای درمان بیماری اصلی، روی این نشانه متمرکز شود و بخواهد تنها با یک تب‌بر، تب او را پایین بیاورد. نرخ سود بالا تب نظام بانکی است، اما منشأ آن جای دیگری قرار دارد و باید درمان شود. البته مهار و کنترل این بیماری و درمان منشأ آن بسیار دشوار است. بانک مرکزی هم تلاش‌هایی برای درمان آن انجام داده، اما به دلایل متعددی که عمدتاً ناشی از مشکلات ساختاری است، حل پایه‌ای این بحران با مانع مواجه شده است. به‌رغم اینکه در سه چهار سال گذشته همگان از اصلاح نظام بانکی حرف زده‌اند، اما در مقام عمل، اصلاحات بسیار بطئی و با گام‌های کوچک صورت گرفته است؛ آنقدر که برای ناظر بیرونی اصلاً ملموس نیست.

آنچه امروز به شکل خطوط اعتباری ارزان‌قیمت در سیاست‌های جدید بانک مرکزی معرفی شده، شاید تب را کاهش دهد و نرخ سود را پایین بیاورد، اما به دلیل درمان نشدن بیماری اصلی، بعد از گذشت یک دوره بار دیگر عود خواهد کرد.

اگر از بیرون به نظام بانکی نگاه کنیم، با کاهش نرخ سود سپرده به 15 درصد، انتظار می‌رود بخشی از سپرده‌گذاران منابع خود را از بانک‌ها خارج کنند. آیا با این اتفاق، تغییرات عمده‌ای در ترکیب نقدینگی انتظار می‌رود؟ اگر بله، اثر این تغییرات بر سایر متغیرهای کلان اقتصاد و وضعیت بازارهای موازی چه خواهد بود؟

ممکن است بخشی از منابع از بانک‌ها خارج شود و به سمت بازارهای موازی (بورس یا بازار ارز) حرکت کند و افزایش‌هایی را در قیمت‌های این بازارها ایجاد کند، اما به نظر من تا زمانی که نرخ سود واقعی مثبت باشد و این مثبت بودن در حد چهار تا پنج درصد حفظ شود، موج بزرگی از خروج منابع شکل نخواهد گرفت. به عبارت دیگر تا زمانی که نرخ سود واقعی منفی نشود یا به سمت صفر میل نکند، ایجاد نوسانات بزرگ (مثل دوران قبل از سال 1392) در بازارهای موازی محتمل نیست. 

حتی اگر نرخ سود روی 15 تا 16 درصد تثبیت شود، هنوز نرخ سود واقعی پنج تا شش درصد مثبت است. خبر امیدوارکننده در این حوزه آن است که به نظر می‌رسد بانک مرکزی و حتی کلیت دولت به این جمع‌بندی رسیده‌اند که نگذارند نرخ سود واقعی دوباره منفی شود. یعنی این اجماع نسبی حاصل شده که نرخ سود پرداختی سیستم بانکی همواره باید بالاتر از تورم قرار بگیرد. تا جایی که من به خاطر می‌آورم، در دوره گذشته جا انداختن همین مساله بسیار دشوار بود. اما خوشبختانه امروز بین تصمیم‌گیران اقتصادی چنین اجماعی وجود دارد. بنابراین حتی اگر با سیاستگذاری‌های جدید بخش کوچکی از منابع از بانک‌ها خارج شود، مثبت بودن نرخ سود واقعی همچنان مانع خروج موج‌وار منابع از بانک‌ها و ایجاد تلاطم در بازارهای موازی خواهد شد.

بخشنامه بانک مرکزی برای نرخ سود «صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت» که در بورس فعال هستند نیز سقف تعیین کرده است. به نظر شما آیا بانک مرکزی صلاحیت اعمال‌نظر در این زمینه را دارد؟

خیر. «صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت» حالت mutual fund دارند و بانک مرکزی نمی‌تواند راجع به نرخ سود آنها تصمیم‌گیری کند. البته منظور من تایید عملکرد این صندوق‌ها نیست. واقعیت آن است که اگر این صندوق‌ها مثل صندوق‌های سایر نقاط دنیا کار می‌کردند، نمی‌توانستند نرخ سود آینده خود را امروز تعیین کنند. نفس اینکه این صندوق‌ها دست به اعلام نرخ سود مشخص می‌زنند، نوعی تخلف است که سازمان بورس و اوراق بهادار باید با این تخلف برخورد کند. مساله اینجاست که نهاد تنظیم‌گر این صندوق‌ها بانک مرکزی نیست. درآمیختن این صندوق‌ها با شعب بانک‌ها هم تخلف دیگری بوده که در عملکرد آنها مشاهده می‌شود. بانک‌ها باید به مشتریان خود اعلام می‌کردند که منابع جذب‌شده در صندوق‌ها، ربطی به بانک ندارد و در جای دیگر سرمایه‌گذاری می‌شود. تضمین این صندوق‌ها از سوی بانک‌ها دیگر نکته مساله‌ساز آنها بوده و البته اینجا بانک مرکزی می‌توانسته وارد عمل شود. اما اینکه دست به تعیین سقف برای نرخ سود صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزند، به نظر من از حیطه اختیارات و صلاحیت‌های بانک مرکزی خارج است. نهاد تنظیم‌گر صندوق‌ها (سازمان بورس) باید به آنها فشار می‌آورد که به‌جای تعیین نرخ سود ثابت، دست به ارائه «عملکرد سودآوری گذشته» و «پیش‌بینی نرخ سود آینده» بزنند. اما اینکه بانک مرکزی یا شورای پول و اعتبار وارد این بحث شود، به نظر من از حیث مشروعیت با پرسش‌های جدی مواجه است. هرچند به نظر من شورای پول و اعتبار حتی مشروعیت دخالت در تعیین نرخ سود بانک‌ها را هم ندارد. این شورا تنها صلاحیت دارد که در خصوص خطوط اعتباری بانک مرکزی و نرخ سود آنها اظهارنظر کند، اما نمی‌تواند درباره نرخ سود کل سیستم بانکی چنین رفتاری را داشته باشد. این کار در هیچ جای دنیا مرسوم نیست، اما به هر حال در ایران باب شده و انجام می‌شود.

نکته مهم‌تری که بانک مرکزی باید در نظر داشته باشد، این است که اگر «صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت» چنین رونقی گرفته‌اند، عمدتاً به دلیل دور زدن آیین‌نامه‌های پیشین بانک مرکزی بوده است. حالا هم اگر بانک مرکزی دستورالعمل تازه‌ای صادر کند و دست به تعیین سقف بزند، گریزگاه دیگری برای فرار از رفتارهای دستوری پیدا خواهد شد. به بیان دیگر، تا زمانی که سیاستگذاری بانک مرکزی با اقتضای وضعیت بانک‌ها منطبق نباشد، راه‌های دور زدن آیین‌نامه‌ تعیین‌شده پیدا خواهد شد؛ امروز صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت است، فردا ابزاری دیگر.

نگرانی دیگری که درباره اثربخشی سیاست‌های جدید بانک مرکزی وجود دارد، این است که پارسال هم بانک مرکزی با همکاری شبکه بانکی موفق شد نرخ سود را در بازار بین‌بانکی تا سطوح قابل قبولی پایین بیاورد، اما عرضه اوراق بدهی دولت و نرخ سود بالای این اوراق، بازی را به هم زد. آیا می‌توان تدبیری اندیشید که اوراق بدهی دولت بار دیگر تلاش‌های نظام بانکی برای کاهش نرخ سود را بر باد ندهد؟

من بارها در مقالات مختلف تاکید کرده‌ام که اقتصاد ایران امروز با دو عدم تعادل بزرگ مواجه است: یکی عدم تعادل موجود در ترازنامه بانک‌ها که اثر خود را روی نرخ سود بالا نشان می‌دهد؛ و دیگری کسری بودجه شدید دولت. امروز مخارج دولت به حدی بالا رفته که سالانه 14-13 درصد کسری بالا می‌آورد. دولت برای پوشش هزینه‌های خود (به‌ویژه هزینه‌های جاری) مجبور شده اوراق بدهی منتشر کند و تا زمانی که کسری بودجه به قوت خود باقی است، نرخ سود بالا برای اوراق بدهی هم تداوم خواهد داشت. من در این نگرانی با شما همدل هستم: تا زمانی که نرخ سود بالای اوراق بدهی وجود داشته باشد، هرچه در بازار پول، نظام بانکی و شورای پول و اعتبار دست و پا بزنیم، نخواهیم توانست نرخ سود بانکی را به‌صورت پایدار پایین بیاوریم. 

جمع‌بندی کنم: تخصیص خطوط اعتباری ارزان‌قیمت بانک مرکزی به بانک‌ها احتمالاً در کوتاه‌مدت باعث کاهش نرخ سود خواهد شد، اما به دلیل دو عدم تعادل مورد اشاره (اولاً در «دارایی و ترازنامه بانک‌ها» و ثانیاً در «بودجه دولت») این کاهش نرخ چندان استمرار نخواهد داشت.