اثر اطلاعات نامتقارن

مقاله «اطلاعات نامتقارن در بازار سهام و جریان اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ نکول اعتباری» که در سال 2021 به قلم هیوو‌پارک، تانگ سوک‌کیم و یئون جونگ‌پارک در Journal of Financial Markets به چاپ رسیده است بررسی می‌کند که آیا اطلاعات نامتقارن در بازار سهام روی جریان اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ نکول اعتباری اثر می‌گذارد؟ نویسندگان مقاله به این نتیجه می‌رسند که اگر تغییرات مربوط به قیمت سهام همراه با اطلاعات بیشتری باشد، پاسخ معامله‌گران به این تغییرات بیشتر است. مضاف بر این، شرکت‌هایی که اسپرد سوآپ‌های نکول اعتباری آنها بیشتر است، با پاسخ‌های سریع‌تری از سوی معامله‌گران بازار روبه‌رو می‌شوند.

سوآپ نکول اعتباری

قبل از اینکه به ادامه مقاله بپردازیم ابتدا واجب است که توضیح دهیم سوآپ نکول اعتباری یا CDS چیست. سوآپ نکول اعتبار جزو رایج‌ترین ابزارهای مالی است که فرصت‌هایی را برای کاهش ریسک تجاری شرکت و همچنین تسهیل ریسک‌پذیری و به اشتراک گذاشتن ریسک فراهم می‌آورد. سوآپ نکول‌ اعتباری، یکی از مهم‌ترین انواع مشتقات اعتباری است که طی چند دهه گذشته به‌طور وسیعی در بانکداری نوین با هدف مدیریت ریسک اعتباری مورد استفاده قرار می‌گیرد. به زبان ساده‌تر، سوآپ نکول‌اعتباری، ساده‌ترین و متداول‌ترین نوع انتقال ریسک اعتباری در میان مشتقات اعتباری است. ارزش اسمی مبادله‌ها روی سوآپ نکول ‌اعتباری درصد بسیار بالایی از کل بازار مشتقات اعتباری را تشکیل می‌دهد. اجزای تشکیل‌دهنده سوآپ نکول اعتباری عبارت است از: 1) شخص مرجع یا تعهد مرجع، 2) خریدار سوآپ نکول اعتباری یا خریدار حمایت (Credit Protection Buyer)، 3) فروشنده سوآپ نکول اعتباری یا فروشنده حمایت (Credit Protection Seller)، 4) صرف سوآپ (Swap Premium) و 5) رویداد اعتباری. در ادامه هر یک از این اجزا را توضیح می‌دهیم.

شخص مرجع یا تعهد مرجع، همان صادرکننده ابزار بدهی است. این شخص می‌تواند شرکت، دولت یا صادرکننده وام باشد. در صورت وجود شخص مرجع، طرف مقابل در سوآپ نکول ‌اعتباری دارای اختیار جهت تحویل یکی از تعهدهای منتشره به وسیله شخص مرجع براساس محدودیت‌های از پیش تعیین‌شده است. برای مثال، در صورتی که شخص مرجع شرکت خصوصی باشد، اوراق قرضه صادره به وسیله این شخص قابل تحویل در قرارداد نکول اعتباری است. در برابر تعهد مرجع، تعهد خاص برای حمایتی است که فروخته می‌شود.

خریدار سوآپ نکول ‌اعتباری یا خریدار حمایت، نهاد مالی است که به واسطه خرید اوراق بدهی یا اعطای وام به موسسه مالی دیگر، در معرض ریسک اعتباری قرار دارد. به‌طور معمول بانک‌های تجاری و نهادهای اعتباردهنده در جایگاه خریدار سوآپ نکول ‌اعتباری عمل می‌کنند. از طرف دیگر، فروشنده سوآپ نکول‌ اعتباری یا فروشنده حمایت، نهاد مالی‌ای است که تعهد می‌کند در ازای دریافت جریان‌های نقدی ثابت، در صورت وقوع رویداد اعتباری، جهت جبران خسارت‌های وارده به خریدار حمایت اقدام کند. به‌طور معمول، شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی در جایگاه فروشنده سوآپ نکول ‌اعتباری عمل می‌کنند. در صورت وقوع رویداد اعتباری، فروشنده سوآپ نکول‌ اعتباری درباره پرداخت جریان نقدی جبرانی اقدام می‌کند.

صرف سوآپ نکول‌ اعتباری، خریدار حمایت، کارمزدی را به عنوان صرف سوآپ به فروشنده حمایت پرداخت می‌کند و در ازای آن، حق دریافت مبلغ جبرانی به محض وقوع نکول در تعهد مرجع یا شخص مرجع را دریافت می‌دارد. در مجموع، پرداخت‌هایی که به وسیله خریدار حمایت صورت می‌گیرد به پایه صرف یا Premium Leg و پرداخت احتمالی که ممکن است فروشنده حمایت به پرداخت آنها مجبور شود به پایه حمایت یا Protection Leg موسوم است. خریدار و فروشنده در تاریخ معامله روی این صرف به توافق می‌رسند و صرف تا پایان مدت قرارداد ثابت می‌ماند؛ مگر اینکه قرارداد از نوع سوآپ نکول ‌اعتباری به سررسید ثابت باشد که در آن صرف سوآپ به صورت دوره‌ای و بر اساس سطح بازار تغییر می‌کند. مابه‌التفاوت یا صرف سوآپ نکول ‌اعتباری به صورت سالانه اعلام می‌شود. به‌طور مثال یک درصد در سال. اما به‌طور معمول به‌طور چهار بار در سال پرداخت می‌شود.

حالا به رویداد اعتباری می‌رسیم. انجمن بین‌المللی سوآپ و مشتقات یا ISDA در بیانیه‌ای که در سال 1999 منتشر و در سال 2003 به‌روز کرد، به شش رویداد محتمل تحت عنوان وقایع اعتباری (ورشکستگی، ناتوانی در پرداخت، افزایش قابل توجه در تعهدها، انکار /استمهال و بازسازی ساختار بدهی‌ها) اشاره کرده است. نکته قابل توجه اینکه طرفین قرارداد می‌توانند روی تمام یا بخشی از رویدادهای اعتباری پیش‌گفته به توافق برسند. قرار نگرفتن کاهش رتبه اعتباری در لیست پیش‌گفته از سوی ISDA قابل توجه است. بنا به ادعای این انجمن، کاهش رتبه اعتباری یکی از موردهای نادر در قراردادهای سوآپ نکول اعتباری بوده است.

با توجه به اجزای تشکیل‌دهنده، قرارداد سوآپ نکول اعتباری به نوعی بیمه یا ضمانت در برابر ریسک نکول شرکتی خاص گفته می‌شود. این شرکت خاص به شرکت مرجع یا Reference Entity موسوم است و نکول از طرف آن، رویداد اعتباری یا Credit Event نامیده می‌شود. خریدار حمایت حق فروش یک ورق قرضه خاص منتشره به وسیله شخص مرجع را به ارزش اسمی و هنگام وقوع رویداد اعتباری دارد. ورق قرضه به تعهد مرجع یا Reference Obligation موسوم بوده و کل ارزش اسمی ورق قرضه را که امکان فروش اسمی آن وجود دارد مبلغ فرضی سوآپ یا Swap’s Notional Principal گویند.

همان‌طور که در شکل مشخص شده است، خریدار سوآپ نکول ‌اعتباری، پرداخت‌های دوره‌ای را به فروشنده سوآپ می‌پردازد. این جریان‌های نقدی ثابت تا پایان زمان قرارداد یا تا زمان وقوع رویداد اعتباری ادامه می‌یابد. بعد از وقوع رویداد اعتباری فروشنده سوآپ نکول ‌اعتباری در جایگاه فروشنده حمایت باید اقدام به جبران زیان خریدار سوآپ کند. به این ترتیب فرآیند تسویه به یکی از این سه صورت انجام می‌شود: تسویه نقدی یا Cash Settlement، تسویه فیزیکی یا Physical Settlement و مبلغ مقطوع یا Lump Sum. در تسویه نقدی، خریدار سوآپ نکول ‌اعتباری تفاوت میان قیمت دارایی پایه پیش و بعد از وقوع رویداد اعتباری را از فروشنده نکول ‌اعتباری دریافت می‌کند. در تسویه فیزیکی، خریدار سوآپ نکول اعتباری دارایی پایه را به فروشنده نکول اعتباری تحویل داده و قیمت پایه آن را که در قرارداد مشخص شده، دریافت می‌کند. در مبلغ مقطوع، فروشنده حمایت نکول ‌اعتباری می‌تواند مبلغی مشخص را بر مبنای نرخ‌های اصلاحی یا Recovery Rate از پیش تعیین‌شده به صورت نقدی و در صورت وقوع رویدادی خاص، پرداخت کند. کیفیت رویداد اعتباری، نرخ بازیافت مربوط به آن و مبلغی که باید پرداخت شود، در قراردادها ذکر می‌شود. به‌طور مثال در صورت وقوع یک رویداد اعتباری خاص که نرخ بازیافت معادل 40 درصد دارد، 60 درصد ارزش اسمی به وسیله فروشنده حمایت پرداخت خواهد شد.

کلیات مقاله

حالا که فهمیدیم سوآپ نکول ‌اعتباری چیست، از چه اجزایی تشکیل شده و چگونه عمل می‌کند می‌توانیم به راحتی یافته‌های مقاله «اطلاعات نامتقارن در بازار سهام و جریان اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ نکول اعتباری» را درک کنیم. این مقاله نشان می‌دهد که در صورتی که تغییرات قیمتی همراه با اطلاعات بیشتری باشند، پاسخ معامله‌گران بازار به تغییرات قیمتی سهام شدیدتر خواهد بود. نتایج مطالعه بیان می‌کند که اطلاعات نامتقارن در بازار سهام به‌طور عمده بر تفاوت‌های مقطعی در پاسخ‌های کلی بازار سوآپ‌های نکول اعتباری اثر می‌گذارد. یافته‌های تحقیق مذکور نشان می‌دهد که این تاثیر زمانی که در بازار سهام مبادله از روی احساسات کاهش یابد یا هزینه مبادلات در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری کم شود، بیشتر می‌شود.

سوآپ‌های نکول ‌اعتباری یک نوآوری مهم در بازار مشتقات مالی را نمایندگی می‌کنند. سوآپ‌های نکول اعتباری به‌طور روزانه قابل معامله هستند و شرایط و ضوابط قراردادهای مربوط به آنها به‌آسانی بین شرکت‌ها قابل مقایسه است. به دلیل آنکه هر شرکت در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری یک لیست از شرکت‌های مرتبط در بازار سهام دارد، بنابراین، بازار سهام و بازار سوآپ‌های نکول اعتباری باهم مرتبط هستند. براساس نتیجه‌گیری‌های هیلشر و همکارانش در سال 2015، به دلیل آنکه معامله‌کنندگان دارای اطلاعات به‌صورت فعال در بازار سهام معامله می‌کنند، یک تعادل مجزا بین بازار سوآپ‌های نکول اعتباری و بازار سرمایه وجود دارد. همچنین، این محققان دریافتند که معامله‌گران در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری برای شرکت‌هایی که هزینه معاملاتی بالا دارند، با سرعت آهسته‌ای نسبت به اطلاعات بازار سهام پاسخ می‌دهند. این یافته‌ها نشان می‌دهند از آنجا که در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری مبادله براساس نقدینگی رخ می‌دهد، جریان اطلاعاتی از سمت بازار سهام به بازار سوآپ‌های نکول اعتباری برقرار می‌شود.

در این مقاله، نشان داده می‌شود که آیا هزینه‌های مبادلاتی در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری به‌طور عمده باعث القای واکنش‌های متفاوتی از جانب بازار سوآپ‌های نکول اعتباری به اطلاعات موجود در بازار سهام می‌شوند؟ با توجه به پژوهش ایسلی و همکارانش در سال 2002، شرکت‌ها در بازار سهام محیطی با اطلاعات نامتقارن دارند. بنابراین، می‌توان حدس زد که چنین محیطی می‌تواند دلیل اولیه برای جریان‌های اطلاعاتی متفاوت به بازار سوآپ‌های نکول اعتباری باشد. در بازار سهام شرکت‌های با محیط دارای اطلاعات باکیفیت می‌توانند محدودیت‌های کمتری برای ایجاد آربیتراژ در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری داشته باشند.

نویسندگان مقاله «اطلاعات نامتقارن در بازار سهام و جریان اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ نکول اعتباری» بررسی می‌کنند که چگونه عامل اطلاعات نامتقارن در بازار سهام بر سرریزی اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ‌های نکول اعتباری از جنبه Cross-Sectional اثر می‌گذارد. علاوه‌بر این، در این مطالعه بررسی می‌شود که آیا این اثرات با توجه به تغییرات احساسات سرمایه‌گذار در بازار سهام، هزینه‌های مبادلاتی در بازار سوآپ‌های نکول‌ اعتباری و شرایط اقتصاد کلان از منظر سری‌ زمانی کنترل می‌شوند یا خیر.

جریان‌های اطلاعاتی

جریان‌های اطلاعاتی براساس دو مفهوم هستند: مفهوم اول به پاسخ کلی مرتبط است. بدین معنا که اگر بازار سوآپ‌های نکول اعتباری به جریان اطلاعاتی از جانب بازار سهام حساس‌تر باشد، انتظار می‌رود که پاسخ بازار سوآپ‌های نکول اعتباری بزرگ‌تر باشد و به عبارتی، پاسخ کلی بازار سوآپ‌های نکول اعتباری بزرگ‌تر است. دومین مفهوم به پاسخ سریع مرتبط است. با برابر در نظر گرفتن بقیه امور، به‌طور عمومی پذیرفته شده است که اطلاعات بازار سهام باید دیر یا زود به بازار سوآپ‌های نکول اعتباری برسد و بنابراین، پاسخ کلی می‌تواند یکسان باشد. اگر پاسخ همزمان بزرگ‌تر و پاسخ‌های تاخیری خیلی کوچک‌تر باشند، می‌توان نتیجه گرفت که بازار سوآپ‌های نکول اعتباری با سرعت بیشتری واکنش نشان می‌دهد و پاسخ آن سریع‌تر است. بنابراین، اثرات عامل بالابر جریان‌های اطلاعاتی از دو منظر مشاهده می‌شود: پاسخ کلی و پاسخ آنی.

جمع‌بندی

در مقاله «اطلاعات نامتقارن در بازار سهام و جریان اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ نکول اعتباری»، سرریز اطلاعات از بازار سهام به بازار سوآپ‌های نکول اعتباری با استفاده از انتشار سوآپ‌های نکول اعتباری و بازدهی سهام برای 628 شرکت آمریکایی از اول سال 2001 تا ماه مارس 2012 بررسی می‌شود. از نتایج اصلی این مقاله این است که در رابطه با اطلاعات تاخیری، شرکت‌های با اختلاف قیمت خریدوفروش کم، حساسیت بسیار بالایی ندارند. ولی اطلاعات به‌طور همزمان در بازار سهام، بلافاصله در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری جریان پیدا می‌کند و این اطلاعات حتی برای شرکت‌هایی هستند که اختلاف قیمت خریدوفروش کمی دارند. مخصوصاً میان شرکت‌های رتبه‌بندی برای سرمایه‌گذاری، سوآپ‌های نکول اعتباری با اسپرد کم با پاسخ‌های آنی بازار سوآپ‌های نکول اعتباری بسیار مرتبط هستند چراکه پاسخ ابتدایی بزرگ‌تر و پاسخ‌های تاخیری کوچک‌تر هستند. از دیگر نتایج به دست‌آمده در این مقاله این است که زمانی که مبادلات بر پایه احساسات در بازار سهام کاهش می‌یابد، تفاوت حساسیت به اطلاعات قیمت‌های سوآپ‌های نکول اعتباری بین شرکت‌های باکیفیت اطلاعاتی کم‌وزیاد، بیشتر می‌شود. در دوره‌هایی که سرمایه‌گذاری احساسی بیشتر رواج دارد، بیشتر معاملاتی که رخ می‌دهند با اطلاعات ناقص یا نادرست بوده و بیشتر صرفاً بر پایه احساسات هستند؛ همچنین، آربیتراژ مبادلات با اطلاعات در بازار سهام کمتر انجام می‌شود. در نتیجه، تاثیر مبادله آربیتراژی با اطلاعات تا حدی نادیده گرفته شده و تفاوت در حساسیت اطلاعاتی کاهش می‌یابد. به‌ عبارت دیگر، اگر احساسات سرمایه‌گذار در بازار سهام کاهش یابد، معاملات بر پایه احساسات در بازار سهام کاهش یافته و تفاوت در حساسیت به اطلاعات بیشتر می‌شود. همچنین یافته‌ها نشان می‌دهند پیش از بحران مالی جهانی، زمانی که سرمایه‌گذاران بیشتر به سفته‌بازی مشغول بودند، تفاوت در حساسیت اطلاعاتی کاهش می‌یابد. در نهایت، نشان داده می‌شود که در دوره‌ای که اختلاف قیمتی خریدوفروش کم است، نسبت به زمانی که این اختلاف زیاد است، بازار سوآپ‌های نکول اعتباری نسبت به اطلاعاتی که از جانب بازار سهام می‌رسد حساس‌تر است. مخصوصاً، تفاوت حساسیت بین شرکت‌های دارای اطلاعات کم‌وزیاد، بیشتر است.

به‌طور کلی، این مطالعه عنوان می‌کند که اطلاعات نامتقارن در بازار سهام، به‌جای هزینه‌های مبادلاتی در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری، بر تفاوت‌های Cross-Sectional در رابطه با حساسیت اطلاعاتی در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری تاثیر می‌گذارد. به ‌عبارت دیگر، واکنش بازار سوآپ‌های نکول اعتباری از حیث پاسخ کلی برای شرکت‌هایی که اطلاعات دقیق‌تری در بازار سهام دارند بیشتر است. علاوه براین، این اثر زمانی که مبادلات بر پایه احساسات در بازار سهام یا هزینه‌های مبادلاتی در بازار سوآپ‌های نکول اعتباری کاهش یابند، وضوح بیشتری می‌یابد.

آرکاریا و جانسون در سال 2007 با بررسی 79 شرکت آمریکایی در فاصله زمانی 2001 تا 2004، نتیجه گرفتند تنها در زمانی که اخبار اعتباری منفی منتشر می‌شود، جریان درآمدی معناداری از بازار سوآپ‌های نکول اعتباری به سمت بازار سرمایه روان می‌شود. ولیکن، به دلیل آنکه تعداد نمونه مورد بررسی آنها بسیار کم و بازه‌ای که در نظر گرفته‌اند کوتاه است، نمی‌توان آن را به‌عنوان یک اصل کلی در مورد رابطه بازار سرمایه و سوآپ‌های نکول اعتباری بیان کرد.