مانیفست میشکین

فردریک میشکین، اقتصاددان 68ساله آمریکایی و استاد دانشگاه کلمبیا که در سال‌های 2006 تا 2008 عضو هیات‌مدیره فدرال‌رزرو بود و کتابش با عنوان «اقتصاد پول، بانکداری و بازارهای مالی» به عنوان یکی از منابع اصلی اقتصاد پولی و ارز و بانکداری در دنیا تدریس می‌شود، مقاله‌ای با عنوان «بانک‌های مرکزی باید چه کار کنند؟» دارد که آن را در سال 2000 نوشته است. میشکین در این مقاله، به باید چه وظایفی داشته باشند، باید از چه کارهایی اجتناب کنند، ساختار بانک مرکزی باید چگونه باشد، سیاست پولی باید چگونه پیش رود و اینکه هدف از بانکداری مرکزی چیست پرداخته است. همچنین میشکین مقاله دیگری با عنوان «استراتژی سیاست‌های پولی: درس‌هایی از بحران» دارد که در سال 2011 از سوی اداره ملی تحقیقات اقتصادی ایالات‌متحده (NBER) به چاپ رسیده است. در این گزارش بخش‌هایی از این دو مقاله ارزشمند، ترجمه شده است و در اختیار شما قرار دارد. خواندن بخش‌هایی از این دو به ما می‌گوید که بانک‌های مرکزی باید چگونه عمل کنند.

طی دو دهه گذشته، در مورد اینکه بانک‌های مرکزی باید چگونه کار خود را انجام دهند، بازبینی‌های قابل توجهی شده است. این بازبینی منجر به تغییرات عمده‌ای در مورد اینکه بانک‌های مرکزی چگونه عمل کنند شده است و ما اکنون در دوره‌ای که در آن، بانک‌های مرکزی در بسیاری از کشورهای دنیا در سراسر جهان موفقیت‌های قابل توجهی را داشته‌اند قرار داریم. فردریک میشکین، در مقاله «بانک‌های مرکزی باید چه کار کنند؟» با طرح هفت قاعده راهنما برای بانک‌های مرکزی و سپس استفاده از این قواعد به منظور تبیین اینکه نقش بانک‌های مرکزی چه باید باشد، بحث خود را آغاز می‌کند. او در سال 2000 بیان می‌کند که به‌رغم موفقیت‌های چشمگیر فدرال‌رزرو در سال‌های گذشته، آمریکا نباید از خود راضی باشد و اذعان می‌دارد به منظور اینکه آمریکا بتواند پرقدرت پیش برود، به تغییراتی نیاز است تا فدرال‌رزرو مطمئن شود که می‌تواند در آینده نیز موفق عمل کند.

قواعد راهنمای بانک‌های مرکزی

نظریه‌پردازی‌های اخیر در اقتصاد پولی (monetary economics)، هفت قاعده اساسی را پیشنهاد می‌دهند که این قواعد می‌توانند به عنوان یک دفترچه راهنمای موثر، به بانک‌های مرکزی کمک کنند که به پیامدهای مطلوب در اجرای سیاستگذاری پولی دست یابند. این قواعد شامل موارد زیر است: 1- ثبات قیمتی با خود منافع قابل توجهی را به همراه دارد؛ 2- سیاست مالی باید در راستای سیاست پولی باشد؛

3- نــاســازگــاری زمـــانی (time inconsistency) یک مشکل جدی است که باید از آن اجتناب کرد؛ 4- سیاست پولی باید نگاه رو به جلو داشته باشد یا آینده‌نگر باشد (forward looking)؛

5- ذی‌حسابی (accountability) یک قاعده اساسی در دموکراسی است؛

6- سیاست پولی باید در کنار توجه به نوسانات قیمتی، تولید اقتصاد را نیز مد نظر قرار دهد و 7- جدی‌ترین رکودهای اقتصادی با بی‌ثباتی مالی (financial instability) در ارتباط هستند. در ادامه به توضیح هر یک از این قواعد می‌پردازیم.

1- ثبات قیمتی

در سال‌های اخیر، اقتصاددانان به این وفاق رسیده‌اند که ثبات قیمتی (یک نرخ تورم پایین و پایدار) منجر به این می‌شود که اقتصاد به منافع قابل توجهی دست یابد. ثبات قیمتی مانع از این می‌شود که روی بخش مالی اقتصاد بیش از اندازه سرمایه‌گذاری شود و همین موضوع باعث می‌شود که زمانی که یک شوک تورمی به اقتصاد وارد می‌شود، کسب‌وکارها و افراد بتوانند از دست بخشی از فشارهایی که تورم ایجاد می‌کند فرار کنند. ثبات مالی نااطمینانی درباره قیمت‌های نسبی و سطح قیمت‌ها در آینده را کم می‌کند و باعث می‌شود بنگاه‌ها و افراد بتوانند تصمیمات مناسبی را اتخاذ کنند و در نتیجه کارایی اقتصاد افزایش یابد. ثبات قیمتی همچنین انحرافات (distortion) ناشی از تعامل (interaction) میان سیستم مالیاتی و تورم را کاهش می‌دهد.

2- همگامی سیاست مالی با پولی

یک درس از «حســاب پـول‌گــرایــانه نامطـــلوب» (unpleasant monetarist arithmetic) که در سال 1981 توسط سارجنت و والاس مطرح شد و ادبیات نظری اخیر در حوزه نظریه‌های مالی و سطح قیمت‌ها نیز به آن پرداخته، این است که سیاست مالی غیرمسوول و غیرمرتبط، می‌تواند کار را برای مقام سیاستگذاری پولی به جهت ایجاد ثبات قیمتی دشوار کند. کسری‌های عظیم در بودجه دولت می‌تواند روی مقام پولی فشار بیاورد تا برای پرداخت بدهی دولت، اقدام به چاپ پول کند. به همین دلیل، بدهی دولت، منجر به رشد سریع عرضه پول و تورم می‌شود. بنابراین محدود کردن مقام مالی از ایجاد بدهی، سیاست مالی را با سیاست پولی همراه کرده و کار مقام پولی را در ایجاد ثبات قیمتی و تحت کنترل درآوردن تورم تسهیل می‌کند.

3- مساله ناسازگاری زمانی

یکی از مسائل کلیدی که در برابر سیاستگذار پولی قرار می‌گیرد، مساله ناسازگاری زمانی است که توسط کالوو (Calvo) در سال 1978، کیدلند و پرسکات (Kydland & Prescott) در سال 1978 و بارو و گوردون (Barro & Gordon) در سال 1983 توضیح داده شده است. ناسازگاری زمانی به این دلیل به وجود می‌آید که سیاستگذاران، این انگیزه را دارند که مبادله کوتاه‌مدت میان بیکاری و تورم را مد نظر قرار دهند و با هدف ایجاد اشتغال در کوتاه‌مدت (حتی اگر نتایج تولید و اشتغال در بلندمدت ضعیف باشد) تورم را توجیه کنند. سیاست پولی انبساطی، منجر به رشد اقتصادی بیشتر و اشتغال بیشتر در کوتاه‌مدت می‌شود و از همین‌رو، سیاستگذاران اغوا می‌شوند که این سیاست را دنبال کنند؛ حتی اگر در بلندمدت رشد اقتصادی و اشتغال افزایش نیابد (به خاطر اینکه عوامل اقتصادی، دستمزد و انتظارات قیمتی خود را در پاسخ به سیاست پولی انبساطی تعدیل می‌کنند).

مک‌کالوم (McCallum) در سال 1995 نشان می‌دهد که مساله ناسازگاری زمانی، به خودی خود دلالت بر این ندارد که یک بانک مرکزی، به سیاست پولی انبساطی که منجر به تورم می‌شود روی خواهد آورد. بانک‌های مرکزی به سادگی با تشخیص این مساله که انتظارات آینده‌نگر در دستمزدها و فرآیند قیمت‌گذاری باعث می‌شود استراتژی روی آوردن به سیاست پولی انبساطی در بلندمدت روی اشتغال و تولید اثر نگذارد و فقط تورم ایجاد کند، می‌توانند از ابتدا وارد این بازی نشوند. میشکین می‌گوید به عنوان تجربه دست اولش به عنوان یک بانکدار مرکزی در سال 2000 و در مقاله خود بیان می‌کند که بانکداران مرکزی به خوبی از مساله ناسازگاری زمانی آگاه هستند و قطعاً به شدت مخالف این هستند که در دام ناسازگاری زمانی بیفتند. با این حال حتی اگر بانکداران مرکزی این مساله را تشخیص دهند، هنوز این فشار از سوی سیاستگذاران روی بانک مرکزی خواهد بود که سیاست پولی انبساطی را پیش گیرند. بنابراین منبع مساله ناسازگاری زمانی بانک مرکزی نیست و این مساله به سیاستگذاران برمی‌گردد.

4- سیاست پولی آینده‌نگر

سیاست پولی باید آینده‌نگر (forward looking) باشد. وجود وقفه‌های طولانی از زمان اجرای سیاست پولی تا زمانی که اثرات آن روی تولید و تورم نمود پیدا کند، نشان می‌دهد که سیاست پولی باید آینده‌نگر باشد. اگر سیاستگذاران تا زمانی که پیامدهای نامطلوب روی تورم و نوسانات قیمتی به وجود آید، صبر کنند، اقدامات آنها ضدمولد (counterproductive) خواهد بود. برای مثال صبر کردن تا زمانی که تورم به وجود آید و سپس روی آوردن به سیاست پولی انقباضی، یعنی سیاستگذاری پولی غیرموفق. زیرا انتظارات تورمی بعد از اینکه تورم نمود پیدا کرد، در سطح دستمزدها و فرآیند قیمت‌گذاری وارد می‌شود و یک نیروی حرکتی را به تورم می‌دهد که مقابله با آن سخت خواهد بود و دیگر  نمی‌توان انتظار یک سیاست پولی انقباضی موثر برای مقابله با انتظارات تورمی و تورم را داشت. بنابراین سیاستگذار پولی باید آینده‌نگر باشد و پیش‌دستی کند. برای مثال اگر دو سال طول می‌کشد که یک سیاست پولی اثرات قابل توجه خود را روی تورم نشان دهد، حتی اگر اسب تورم در حال حاضر در خواب است اما سیاستگذار پولی پیش‌بینی می‌کند که بدون تغییر سیاستگذاری پولی فعلی، طی دو سال اسب تورم از خواب برخواهد خاست، باید امروز برای بریدن سر این اسب اقدام کند.

5- ذی‌حسابی سیاستگذار

از آنجا که یکی از قواعد اساسی دموکراسی این است که عموم باید حق کنترل اقدامات دولت را داشته باشند یا به عبارت مشهورتر «دولت باید از مردم باشد، توسط مردم انتخاب شود و برای مردم باشد»، بنابراین مردم در دموکراسی باید این قابلیت را داشته باشند که افرادی را که صلاحیت ندارند، از مقامشان عزل کنند یا از طرق دیگر، سیاستگذارانی را که شایسته نیستند، مجازات کنند تا بدین صورت، اقدامات دولت را تحت کنترل درآورند. اگر مردم نتوانند سیاستگذاران را از مقامشان خلع کنند یا به طرق دیگر آنها را مجازات کنند، از این قاعده اساسی دموکراسی تخطی شده است. دومین دلیلی که طبق آن، چرایی ذی‌حسابی سیاستگذاران مشخص می‌شود این است که ذی‌حسابی، به ارتقای کارایی دولت کمک می‌کند. وقتی سیاستگذاران بدانند که امکان تنبیه شدنشان از سوی مردم وجود دارد و عملکرد ضعیفشان با برخورد قاطع مواجه خواهد شد، سیاست‌ها را به درستی اجرا خواهند کرد. اما اگر سیاستگذاران به مردم پاسخگو نباشند، انگیزه آنها برای انجام کار درست به شدت کاهش می‌یابد و پیامدهای ضعیف محتمل‌تر می‌شود.

6- اهمیت تولید

ثبات قیمتی، به مثابه یک ابزار برای یک هدف نهایی یعنی یک اقتصاد سالم است و خود آن نباید به عنوان یک هدف نهایی در نظر گرفته شود. بنابراین، بانکداران مرکزی، نباید در مورد کنترل تورم وسواس داشته باشند و همه حواس خود را جمع کنترل آن کنند و به چیزی تبدیل شوند که مروین کینگ (Mervyn King) در سال 1997، «دیوانه‌های تورم» (inflation nutter) خطابشان کرد. به وضوح، مردم به تولید اقتصادی و رشد به اندازه نوسانات تورمی اهمیت می‌دهند و از همین‌رو، هدف بانک مرکزی در فضای استراتژی بلندمدت، نباید صرفاً به حداقل کردن نوسانات تورمی محدود و بر آن متمرکز شود بلکه حداقل‌سازی نوسانات تولیدی نیز باید به همان اندازه مد نظر باشد. توابع هدف با این خصیصه، امروزه در علم اقتصاد پولی به یک استاندارد تبدیل شده است که برای مثال می‌توان به مقاله تیلور (Taylor) در سال 1999 رجوع کرد.

7- نفرین بی‌ثباتی مالی

جدی‌ترین رکودهای اقتصادی در نتیجه بی‌ثباتی‌های مالی به وجود می‌آیند. مطالعه تاریخچه سیاستگذاری پولی ایالات‌متحده مثل مقالات فریدمن و شوارتز در سال 1963، مقاله برنانکه در سال 1983 و مقاله میشکین در سال 1991، نشان می‌دهد که جدی‌ترین رکودهای اقتصادی در تاریخ ایالات‌متحده آمریکا، شامل رکود بزرگ دهه 1930 و همه رکودهای کوچک و بزرگ دیگر، با بی‌ثباتی مالی در ارتباط بودند. به‌طور قطع، این ادبیات نشان می‌دهد بی‌ثباتی مالی، یک دلیل کلیدی برای عمیق شدن رکودهای اقتصادی است. بحران‌های مالی اخیر و رکودهای مختلف در مکزیک و آسیای شرقی نیز از این دیدگاه حمایت می‌کنند. بنابراین جلوگیری از اینکه اقتصاد کشور وارد بی‌ثباتی مالی شود، برای داشتن یک اقتصاد سالم و کاهش نوسانات در تولید، بسیار ضروری است و باید به عنوان یکی از اهداف مهم بانک‌های مرکزی  مد نظر قرار گیرد.

نقش بانک مرکزی

میشکین در مقاله «بانک مرکزی باید چه کار کند؟» که در سال 2000 به چاپ رسید، هفت قاعده راهنما را برای بانکداران مرکزی معرفی می‌کند و در بخش سوم مقاله یعنی «دلالت‌هایی برای نقش بانک مرکزی» اذعان می‌دارد که با مسلح شدن به این هفت قاعده، می‌توان به این بحث رسید که بانک‌های مرکزی در انجام عملیات‌های خود، باید چه ویژگی‌های نهادی‌ای (institutional features) داشته باشند. او دلالت‌ها و معیارهای زیر را برای نقشی که بانک‌های مرکزی باید داشته باشند متصور می‌شود: 1

- ثبات قیمتی باید یک هدف (goal) برجسته و بلندمدت سیاست پولی باشد؛

 2- یک لنگر اسمی(nominal anchor) صریح باید اتخاذ شود؛

 3- بانک مرکزی باید در هدف خود وابسته (goal dependent) باشد؛

 4- بانک مرکزی باید در استفاده از ابزار سیاست پولی مستقل باشد (ابزار مستقل داشته باشد)؛

 5- بانک مرکزی باید پاسخگو و ذی‌حساب باشد؛

6- بانک مرکزی باید روی شفافیت و ارتباط با مردم تاکید داشته باشد؛ 7- بانک مرکزی باید هدف ثبات مالی را نیز در کنار ثبات پولی در نظر داشته باشد. در ادامه تعدادی از این دلالت‌ها و معیارها را بیشتر توضیح می‌دهیم.

هدف برجسته

سه قاعده اول از مجموعه قواعد سیاست پولی که میشکین معرفی می‌کند، در کنار یکدیگر این دلالت را دارند که هدف بلندمدت و برجسته سیاست پولی باید ثبات قیمتی باشد. هدف ثبات قیمتی، تورم پایدار را به همراه خواهد داشت که آن هم تولید اقتصاد را ارتقا می‌دهد. مضاف بر این، یک تعهد نهادی به ثبات قیمتی یکی از راه‌هایی است که از طریق آن می‌توان، مساله ناسازگاری زمانی در سیاست پولی را تا حد زیادی حل کرد. یک تعهد نهادی به هدف ثبات قیمتی، علیه ناسازگاری زمانی عمل می‌کند چراکه باعث می‌شود این موضوع شفاف شود که بانک مرکزی باید روی بلندمدت تمرکز کند و بنابراین، در برابر وسوسه حرکت به سمت سیاست‌های پولی انبساطی که با هدف ثبات قیمتی در بلندمدت ناسازگار هستند، مقاومت کند.

در خلال سال‌های 1950 تا 1960، اکثر اقتصاددانان بر این رای اتفاق نظر داشتند که مولفه‌های سیاست پولی نقش ناچیزی در نوسانات اقتصاد کلان ایفا می‌کند. این رای بازتابی بود از رکود بزرگ دهه 1930 و حاصل آن نظریه عمومی اشتغال، بهره و پول کینز بود که بر کمبود در تقاضای موثر به عنوان منبع اصلی رکود بزرگ و نقش عوامل مالی به عنوان راه‌حل ممکن تاکید داشت. در مقابل این نظر، تحقیقات میلتون فریدمن و دیگرانی قرار گرفت که تحت عنوان پول‌گرایی رواج یافته است و بیشتر بی‌قراری‌های ناشی از رکود بزرگ را به فقر در تصمیمات سیاستگذاری پولی نسبت می‌دهد و عموماً استدلال می‌کند که رشد عرضه پول، عامل تعیین‌کننده تورم است. طبق نظریه و گفته فریدمن که تورم، همیشه و همه جا یک پدیده پولی است، مسوولیت تحت کنترل درآوردن تورم یکی از وظایف بانک مرکزی است.

اتخاذ لنگر اسمی

اگرچه تعهد نهادی به ثبات قیمتی به حل مشکل ناسازگاری زمانی کمک می‌کند اما کافی نیست. محدودیت‌ها روی سیاست مالی و سیاست پولی غیرصلاحدیدی برای جلوگیری از بیدار شدن اسب تورم، ممکن است نتایج ضعیفی داشته باشد چراکه ثبات قیمتی، دارای یک مفهوم صریح و مورد قبول همه نیست. در واقع ممکن است همه روی آنچه به عنوان ثبات قیمتی تعریف می‌شود وفاق نداشته باشند و این باعث شود که هم سیاستگذاران و هم مقام پولی، راه گریزی را در مقابل خود ببینند و از اتخاذ تصمیمات سفت‌ و سخت برای تحت کنترل درآوردن تورم اجتناب کنند. راه‌حل این مشکل، اتخاذ یک لنگر اسمی صریح است. سه شکل برای یک لنگر اسمی صریح وجود دارد. اولی متعهد شدن به یک نرخ ارز ثابت است. برای مثال آرژانتین در سال 1991، یک هیات پولی را راه انداخت که این هیات پولی بانک مرکزی را ملزم به این کرد که در یک نرخ ارز ثابت یک به یک، دلار را با پزوهای جدید (Peso واحد پول آرژانتین است) مبادله کند (بدین معنا که در یک نرخ ارز ثابت، بانک مرکزی آرژانتین فقط زمانی می‌توانست یک پزوی جدید منتشر کند که یک دلار جدید در ازای آن داشته باشد). لنگر اسمی دوم، داشتن هدف رشد پول (money growth target) است که در آلمان اجرا شد. لنگر اسمی سوم، یک هدف تورم عددی صریح (an explicit numerical inflation goal) است که در کشورهایی همچون نیوزیلند، کانادا، بریتانیا، استرالیا و برزیل و... که هدف‌گذاری تورم (inflation targeting) دارند به اجرا درآمد. همه شکل‌های لنگر اسمی می‌توانند به کاهش مساله ناسازگاری زمانی کمک کنند.

ناتوانی سیاست‌های مالی در افزایش اشتغال در بلندمدت، اهمیت انتظارات، مزایای ثبات قیمت‌ها و مشکل ناسازگاری زمانی، از جمله دلایلی هستند که تعهد معقول به یک لنگر اسمی یعنی همان ایجاد ثبات در متغیرهای اسمی از قبیل نرخ تورم، عرضه پول و نرخ ارز را برای موفقیت سیاست‌های پولی ضروری می‌سازند. تعهد سازمانی به ثبات قیمت‌ها از طریق برقراری یک لنگر اسمی، در مشکل ناسازگاری زمانی تعادل ایجاد می‌کند زیرا روشن می‌سازد که بانک مرکزی باید روی بلندمدت تمرکز کند و بنابراین مقاومتی را در برابر وسوسه سیاست‌های انبساطی کوتاه‌مدت که در تضاد با لنگر اسمی هستند ایجاد می‌کند. تعهد به یک لنگر اسمی می‌تواند دولت را به داشتن مسوولیت‌های مالی بیشتر که موجب ثبات قیمت‌ها هم می‌شود تشویق کند. به عنوان مثال، ناترازی مداوم مالی در غیاب یک لنگر اسمی قوی منجر به این می‌شود که دولت‌ها به ویژه در اقتصادهای کمتر توسعه‌یافته، به آنچه مالیات تورمی نامیده می‌شود که همان چاپ اسکناس برای پرداخت بهای کالاها و خدمات است متوسل شوند و در نتیجه به تورم بیشتر دامن بزنند که این کار در تضاد با ثبات قیمت‌هاست.

تعهد به یک لنگر اسمی عمل سیاستگذاری را به مسیری هدایت می‌کند که به آنچه برای ارتقای بهره‌وری و رشد لازم است، یعنی همان ثبات قیمت‌ها، منجر می‌شود. تعهد معقول به یک لنگر اسمی به ثبات انتظارات تورمی که احتمال شوک‌های تورمی را کاهش می‌دهد کمک می‌کند. در همین شوک‌های تورمی است که نرخ بهره و نرخ تورم جهش می‌یابند. شوک‌های تورمی در گذشته به نتایج اقتصادی بسیار بدی منجر شده‌اند چون افزایش در انتظارات تورمی، نه‌فقط به بالا رفتن نرخ کنونی تورم منجر می‌شود بلکه سیاست‌های پولی سفت و سخت‌تری را به دنبال دارد. بنابراین تعهد به یک لنگر اسمی، عنصر اساسی در مدیریت موفق انتظارات بوده و از ویژگی‌های برجسته و کلیدی سنتز نئوکلاسیک جدید است. امروز مشخص شده است که تعهد موفق به یک لنگر اسمی نه‌تنها تورم باثبات‌تر، بلکه تورمی را منجر می‌شود که در پاسخ به نوسانات تولید، کمتر شناور است.

تعهد به یک لنگر اسمی همچنین می‌تواند به ثبات بیشتر در تولید و اشتغال کمک کند به ویژه اینکه برای مقابله با شوک‌های تقاضای انقباضی، مسوولیت مقامات پولی آن است که نرخ بهره اسمی کوتاه‌مدت را کاهش دهند. با این حال تاثیر این عمل پولی ممکن است در صورتی که انتظارات تورمی بلندمدت به یک لنگر چفت و بست نشده باشند، با مانع مواجه شود. به عنوان مثال اگر بخش خصوصی نسبت به چشم‌انداز بلندمدت تورم اطمینان کمی داشته باشد، آنگاه یک افزایش در ریسک صرف تورم

(inflation premium) یا همان بازدهی یک سرمایه‌گذاری روی نرخ بازده اسمی آن، می‌تواند نرخ بهره بلندمدت را بیشتر از نرخ تورم انتظاری افزایش دهد. بالاتر رفتن ریسک صرف تورم می‌تواند فشار را بر هزینه‌های واقعی تامین مالی مسکن و کسب‌وکارها (که ارزش آنها در دوره‌های معین اعلام می‌شود) بالا ببرد و از این‌رو ممکن است تا حدی محرک‌های مستقیم پولی را جبران کند. بنابراین تعهد بانک مرکزی به یک لنگر اسمی می‌تواند سهم مهمی در تاثیرگذاری اقدامات بانک مرکزی برای ثبات فعالیت‌های اقتصادی در مقابل شوک‌های تقاضا داشته باشد.

وابسته در هدف

اگرچه یک منطق بسیار قوی پشت هدف ثبات قیمتی و لنگر اسمی صریح وجود دارد، اما سوال اینجاست که چه کسی باید به ثبات قیمتی و لنگر اسمی تعهد نهادی داشته باشد؟ آیا بانک مرکزی باید به‌طور مستقل تعهد خود به ثبات قیمتی و لنگر اسمی را اعلام کند یا بهتر است این تعهد از سوی دولت به عوامل اقتصادی داده شود؟ تمایز میان استقلال در هدف و استقلال در ابزار که توسط دبله و فیشر (Debelle & Fishcer) در سال 1994 مطرح می‌شود، بسیار سودمند است. استقلال در هدف به معنای توانایی بانک مرکزی در گذاشتن اهداف سیاست پولی است در حالی که استقلال در ابزار به معنای توانایی بانک مرکزی در استفاده مستقلانه از ابزار سیاست پولی برای رسیدن به اهداف است. پنجمین قاعده راهنما برای بانک‌های مرکزی این بود که در دموکراسی، مردم باید روی عملکرد دولت کنترل داشته باشند. پس بانک مرکزی نباید از نظر هدف، مستقل باشد. نتیجه این نگرش این است که تعهد نهادی به ثبات قیمتی باید از سوی دولت باشد و دولت باید به بانک مرکزی به‌طور صریح حکم کند که به دنبال ثبات قیمتی به عنوان هدف بلندمدت و برجسته خود باشد.

وابسته به هدف بودن بانک مرکزی (هدفی که دولت آن را تعیین و به بانک مرکزی ابلاغ کرده که باید ثبات قیمتی باشد)، نه‌تنها با اساس دموکراسی سازگار است، بلکه مزیت‌های دیگری هم دارد. وابسته به هدف بودن بانک مرکزی، منجر به این می‌شود که مشکل ناسازگاری زمانی کمتر به وجود آید و در عین حال باعث می‌شود سیاست مالی همگام با سیاست پولی باشد. همان‌طور که پیش از این گفته شد، منبع مساله ناسازگاری زمانی، بیشتر از سوی سیاستمداران است تا از سوی مقام پولی. زمانی که سیاستمداران از طریق حکم دادن به بانک مرکزی برای ایجاد ثبات قیمتی، به این ثبات متعهد می‌شوند، برایشان سخت‌تر خواهد بود که با گذاشتن فشار روی بانک مرکزی، مقام پولی را مجبور به اتخاذ سیاست‌های پولی انبساطی در کوتاه‌مدت کنند (سیاست‌هایی که با هدف ثبات قیمتی ناسازگار هستند). مضاف بر این، تعهد دولت به ثبات قیمتی، تعهد به چیره کردن سیاست پولی بر سیاست مالی است (بدین معنا که بین سیاست پولی و مالی، حرف اول را سیاست پولی می‌زند) و بدین طریق، سیاست مالی با سیاست پولی بهتر همگام خواهد شد.

استقلال ابزاری

یکی دیگر از وظایف بانک مرکزی، تعیین طول وقفه در سیاست‌های پولی است که میشکین آن را از کانال ناسازگاری زمانی و اهمیت استقلال بانک مرکزی به منظور بهبود عملکرد اقتصاد‌ کلان توضیح می‌دهد. طی دهه‌های گذشته یکی از پیشرفت‌هایی که در دانش سیاستگذاری پولی صورت گرفت که از انتظارات عقلایی نشات می‌گرفت، کشف اهمیت ناسازگاری زمانی در سیاست‌های پولی بود. مشکل ناسازگاری زمانی وقتی به وجود می‌آید که سیاست‌ها بر مبنای تصمیمات روزانه پیش برده شوند که در این صورت نتایج بلندمدت بدی حاصل خواهد شد. به ویژه اینکه در این حالت سیاستگذاران وسوسه می‌شوند که با در نظر گرفتن یک منحنی فیلیپس کوتاه‌مدت، بین نرخ تورم و بیکاری موازنه ایجاد کنند، اما ناظران آگاه از این وسوسه، انتظارات تورمی خود را به گونه‌ای تنظیم می‌کنند که نتایج حاصل شامل افزایش تورم و افزایش کوتاه‌مدت در اشتغال باشد. مشکلات سیاسی ناشی از ناسازگاری زمانی، روسای بانک‌های مرکزی را بر آن داشت که درباره جنبه‌های سازمانی و مکانیسم مشخصی که در نهایت منجر به تدوین سیاست‌های پولی با تورم پایین شود، تحقیق کنند.

نتیجه مهم‌ترین تحقیقی که در این زمینه انجام شد، حاکی از آن بود که استقلال بانک مرکزی در نهایت به تورم پایین منجر می‌شود. مستقل بودن بانک‌های مرکزی به آنها این امکان را می‌دهد که ابزارهای مستقلی برای کنترل سیاست‌های پولی با هدف پایین نگه داشتن تورم داشته باشند. به‌طوری که بانک مرکزی بتواند منحنی کوتاه‌مدت فیلیپس را برای موازنه نرخ تورم و بیکاری داشته باشد و در عین حال این امکان را به بانک‌های مرکزی می‌دهد که سیاست تورم پایین را اجرا کنند. در واقع طبق نتایج به دست‌آمده، عملکرد اقتصاد کلان وقتی مطلوب می‌شود که بانک‌های مرکزی استقلال داشته باشند. تجربه نشان داده است که در کشورهای پیشرفته صنعتی وقتی بانک مرکزی در حالت حداکثر استقلال قانونی به سر می‌برد، نرخ تورم در این کشورها کنترل‌شده‌تر از کشورهای صنعتی‌ای است که در آنها استقلال بانک مرکزی در حداقل قرار دارد. البته استقلال در ابزار با استقلال در هدف تفاوت دارد. در اینجا منظور استقلال در ابزار سیاستگذاری پولی است بدین معنا که بانک مرکزی، ابزار ویژه‌ای برای تحقق سیاست‌های پولی در دست داشته باشد. در یک دموکراسی، خواست عمومی اعمال دولت را کنترل می‌کند و سیاستگذاران پاسخگو هستند و ضروری است که اهداف سیاست‌های پولی توسط دولت‌های منتخب تدوین شوند. همچنین اصول دموکراتیک حکم می‌کند که دولت تعیین‌کننده سیاست‌های پولی باشد اما سوال اینجاست که آیا دولت باید برای کوتاه‌مدت یا میان‌مدت اهداف سیاست‌ها را تعیین کند یا خیر. به عنوان مثال اینکه دولت هر ماه نرخ تورم یا نرخ ارز را اعلام کند یا هر سه ماه یک‌بار مساله‌ای است که می‌تواند به مشکل ناسازگاری زمانی دامن بزند. از این‌رو میشکین اذعان می‌دارد که تعیین طول وقفه در سیاست‌های پولی یا اعلام تورم از جمله وظایف بانک‌های مرکزی است.

هدف ثبات مالی

از آنجا که بانک‌های مرکزی، باید به نوسانات تولید در کنار نوسانات قیمتی اهمیت دهند (قاعده ششم از مجموعه قواعد راهنما برای بانک‌های مرکزی که میشکین در ابتدای مقاله‌اش مطرح کرد) و اینکه جدی‌ترین رکودهای اقتصادی زمانی به وجود می‌آیند که اقتصاد دچار بی‌ثباتی مالی است (قاعده هفتم)، بانک‌های مرکزی باید علاوه بر تمرکز روی ثبات قیمتی، روی جلوگیری از بی‌ثباتی مالی نیز متمرکز شوند. راه ابتدایی برای بانک‌های مرکزی برای اینکه بتوانند مانع از بی‌ثباتی مالی شوند این است که به عنوان آخرین قرض‌دهنده (lender of last resort) عمل کنند. بدین معنا که از طریق عرضه نقدینگی به سیستم مالی، مانع از این شوند که یک بحران مالی از کنترل خارج شود. از آنجا که عمل بانک مرکزی به عنوان آخرین قرض‌دهنده، یک پناهگاه امن برای نهادهای مالی که نیاز به نقدینگی دارند به وجود می‌آورد، منجر به ایجاد مساله مخاطره اخلاقی (Moral Hazard) می‌شود. به‌طوری که نهادهای مالی که پتانسیل این را دارند که از بانک مرکزی به عنوان آخرین قرض‌دهنده، قرض بگیرند، این انگیزه برایشان ایجاد می‌شود که بیشتر از قبل ریسک کنند که این انگیزه می‌تواند بی‌ثباتی مالی را محتمل‌تر کند. بنابراین بانک‌های مرکزی نیاز دارند که مبادله میان هزینه مخاطره اخلاقی در نتیجه ایفای نقش به عنوان آخرین قرض‌دهنده و منافع جلوگیری از بحران مالی را در نظر بگیرند. اینکه بانک‌های مرکزی باید با مخاطره اخلاقی مقابله کنند (مانع از این شوند که نهادهای مالی انگیزه ریسک بیشتر را داشته باشند)، نشان می‌دهد که مقام پولی نباید به عنوان آخرین قرض‌دهنده عمل کند، مگر اینکه این نقش واقعاً ضروری باشد.