بهبود نظام تامین سرمایه در گردش

حامد قدوسی/استادیار اقتصاد مالی، انستیتو فناوری استیونس/متن کامل این مقاله در کنفرانس اقتصاد ایران ارائه شد و تجارت فردا قسمت‌هایی از آن را منتشر می‌کند

۱- مقدمه
مساله «کمبود نقدینگی» در اکثر نظرسنجی‌های صورت گرفته از مدیران کشور، در جلسات کاری و نیز نوشته‌هایی که توسط گروه‌های حامی صنعتگران منتشر می‌شود به عنوان یکی از معضلات اصلی بنگاه‌های کشور ذکر می‌شود. با کمی دقت در مورد توصیفی که از مساله ارائه می‌شود می‌توان حدس زد که معضل ذکرشده در حقیقت مساله پایین بودن موقت یا دائمی سطح سرمایه در گردش (Working Capital) بنگاه‌های ایرانی است که بخشی از آن از ساختار سرمایه و تامین مالی این بنگاه‌ها ناشی می‌شود و بخشی دیگر به فقدان نهادهای کارآمد برای تامین نیازهای سرمایه در گردش در زمان وقوع شوک‌های منفی به بنگاه مربوط است. با توجه به وضعیت موجود متغیرهای اقتصاد کلان ایران، مساله تامین مالی بنگاه‌ها در دوره تورم رکودی اهمیت ویژه‌ای دارد. در دوره رکود از سرعت گردش دارایی‌های بنگاه‌ها2 کاسته شده، زمان مورد انتظار برای فروش کالا بالا رفته و احتمالاً وصول حساب‌های دریافتنی پایین می‌رود. همچنین در بازارهایی که رقابت کامل حاکم نیست و بنگاه‌ها حاشیه3 روی هزینه نهایی دارند، به دلیل افت تقاضا از حاشیه سود بنگاه کاسته شده و جریان نقدی داخلی تضعیف می‌شود. در کنار این موارد عمومی، چند شوک مهم در اقتصاد ایران از جمله افزایش قیمت ارز، افزایش قیمت حامل‌های انرژی، مشکلات مالی برای خریداران و معوقه شدن مطالبات جاری بنگاه‌ها و نهایتاً تعطیلی مکانیسم اعتبار اسنادی برای واردات و نیاز به پرداخت نقد برای خرید مواد اولیه خارجی، فشارهای جدی به سرمایه در گردش بنگاه‌های ایرانی وارد کرده است.
در دوره بحران و رکود، بنگاه‌ها زیر ظرفیت‌های موجود کار می‌کنند. در نتیجه انگیزه سرمایه‌گذاری بلندمدت و تامین مالی از مسیر بازار سرمایه کاهش یافته و در مقابل تقاضا برای تامین مالی، کوتاه‌مدت می‌شود. شواهد تجربی از کشورهای دیگر هم نشان می‌دهد در دوره‌های رکود، سهم تامین مالی کوتاه‌مدت در سبد وام‌گیری بنگاه‌ها افزایش یافته و بعد از خروج از رکود پایین می‌رود. در مقابل در دوره‌های رکود که تقاضا برای هر دو نوع سرمایه وجود دارد و در شرایطی که محدودیت‌های نقدی4 پیش‌روی بنگاه باشد، سرمایه‌گذاری بلندمدت و سرمایه در گردش بنگاه با هم رقابت خواهند کرد. این رقابت ممکن است باعث دور شدن ساختار بنگاه از وضعیت ایده‌آل (تحت شرایط عدم اصطکاک) شود (Fazzari and Peterson, 1993).
در ادبیات چرخه‌های تجاری (خصوصاً با چارچوب نئوکینزی) هم وجود سرمایه در گردش به عنوان یکی از عامل‌های مهم در انتقال شوک‌های نرخ بهره به بخش حقیقی ذکر می‌شود. مثلاً Neumeyer and Perri (2005) دو اقتصاد توسعه‌یافته و در حال ظهور5 را مقایسه کرده و به صورت تجربی نتیجه می‌گیرند که در اقتصاد نوظهور نرخ بهره پیشرانه چرخه تجاری است در حالی که در اقتصاد توسعه‌یافته نرخ بهره واکنشی به چرخه تجاری است. وارد کردن سرمایه در گردش در مدل استاندارد باعث می‌شود بر سطح نرخ بهره تقاضای نیروی کار و در نتیجه سطح تولید تاثیرگذار باشد.
ورود اقتصاد ایران به وضعیت جدیدی در دوران بعد از تحریم‌ها باعث خواهد شد تا دو مجموعه اصلی از بنگاه‌های مساله‌دار در اقتصاد ظاهر شوند. گروه اول بنگاه‌هایی هستند که به علت ساختار و فناوری قدیمی یا ناکارآمد خود قابلیت رقابت در شرایط جدید را ندارند و باید به صورت کارا منحل شده و از چرخه اقتصاد خارج شوند. گروه دوم بنگاه‌هایی هستند که ظرفیت رقابت دارند ولی به علت عدم توانایی برای مدیریت نقدینگی چرخه عملیاتی آنها مختل شده و زیر ظرفیت فعالیت می‌کنند. برقراری مکانیسم‌های مناسب تامین نقدینگی می‌تواند به خروج موفقیت‌آمیز این نوع بنگاه‌ها از رکود کمک کند.
کاراتر کردن نظام تامین سرمایه در گردش نمی‌تواند از طریق اجبار بانک‌ها به ارائه این نوع وام‌ها باشد. هر چند چنین رویکردی در دوره‌های مختلف توسط سیاستگذاران ایرانی دنبال شده است.6 اجبار بانک‌ها به اعطای تسهیلات سرمایه در گردش بدون ارائه فناوری وام‌ دادن و معرفی ابزارهای مالی مناسب و زیرساخت‌های لازم می‌تواند باعث افزایش ریسک بانک‌ها و معوقه شدن تسهیلات اعطاشده در این قالب جدید شود و مشکل وام‌های معوقه و عدم‌کفایت سرمایه بانک‌ها را تشدید کند.
هدف مقاله حاضر تحلیل وضعیت موجود نظام مالی ایران (خصوصاً در بخش بانکی) در حوزه تامین سرمایه در گردش (نقدینگی کوتاه‌مدت) بنگاه‌ها و پیشنهاد سیاست‌هایی برای بهبود دسترسی بنگاه‌ها به منابع مالی است. بر اساس بررسی پژوهش‌های موجود، و تا جایی که نویسنده مقاله اطلاع دارد، این مقاله جزو اولین تلاش‌ها برای مستندسازی و تحلیل وضعیت نظام تامین مالی «سرمایه در گردش» در کشور است. هر چند مقالات پژوهشی فراوانی روی نظام بانکی و تامین مالی در کشور نوشته شده‌اند ولی موارد اندکی روی مساله خاص «تامین مالی سرمایه در گردش» تمرکز کرده‌اند.
هر چند مقالات متعددی در ایران (مثلاً فخاری و روحی، ۱۳۹۲) تاثیر مدیریت سرمایه در گردش شرکت‌های ایرانی روی سودآوری و ارزش شرکت را بررسی کرده‌اند، عدم توجه به معضل درون‌زایی7 در تخمین رابطه بین سرمایه در گردش و سایر متغیرهای عملکردی شرکت از جمله نقدهایی است که به بسیاری از این مقالات وارد است. ضمن اینکه تقریباً هیچ کدام از این مقاله‌ها روی بررسی نظام تامین مالی متمرکز نشده است.
کامل‌ترین گزارش موجود در حوزه سرمایه در گردش، پروژه پژوهشی نیلی و همکاران (۱۳۹۲) است که گزارش تفصیلی از تقاضای نقدینگی و وضعیت تامین نقدی بنگاه‌های ایرانی ارائه می‌کنند. به علت محدودیت‌های داده‌ای، بررسی‌های این پژوهش محدود به شرکت‌های بورسی است و همان طور که خود مولفان اشاره کرده‌اند به علت گزینش نمونه8 جدی معطوف به شرکت‌های بورسی در تعمیم نتایج به کل شرکت‌ها باید احتیاط کرد. این تحقیق اطلاعات بسیار ارزشمندی در مورد رفتار تقاضای نقدینگی و شاخص‌های کلان بخش بانکی ارائه می‌کند ولی روی بحث ابزارهای تامین مالی تمرکز ندارد. از این حیث مقاله حاضر را باید به عنوان قدم بعدی برای تکمیل پژوهش نیلی و همکاران (۱۳۹۲) با تمرکز بیشتر روی ابزارهای خاص تامین سرمایه در گردش تلقی کرد.

۲- ملاحظات نظری: اقتصاد سرمایه در گردش
برای سرمایه در گردش دو تعریف کارکردی می‌توان ارائه کرد (عبده، ۱۳۹۳). تعریف اول از دید ترازنامه‌ای به مساله نگاه می‌کند و سرمایه در گردش را به عنوان تفاضل بین دارایی‌های جاری بنگاه‌ها (شامل حساب‌های دریافتنی، موجودی کالای اولیه و ساخته‌شده و پول نقد) و بدهی‌های جاری (شامل حساب‌های پرداختنی و بدهی کوتاه‌مدت) تعریف می‌کند. سرمایه در گردش به نوعی منبع «نقدینگی» بنگاه است و نشان می‌دهد که بنگاه با چه سرعتی می‌تواند تعهدات کوتاه‌مدت خود (مثل پرداخت به تامین‌کنندگان و پیمانکاران) را انجام دهد. با این تعریف و از زاویه دید سرمایه کل شرکت، سرمایه در گردش، هم به عنوان منبع و هم محل مصرف منابع مالی در شرکت‌ها مطرح است. اگر بنگاه از طریق مدیریت درست حساب‌های دریافتنی و پرداختنی بتواند مازادی در بخش سرمایه در گردش خلق کند (مثلاً با افزایش دوره پرداخت و کاهش دوره دریافت مطالبات)، سرمایه در گردش منبعی برای تزریق جریان نقدی در پروژه‌های بلندمدت شرکت خواهد بود. در مقابل اگر وصول مطالبات طولانی‌تر از دوره پرداخت‌ها باشد، بنگاه با سرمایه در گردش منفی مواجه است. با این تعریف سرمایه در گردش نقش ضربه‌گیر9 برای جذب شوک‌های ناشی از کاهش عرضه منابع مالی را هم دارد. مثلاً Ding et al (2013) نشان می‌دهند که شرکت‌های چینی که اندازه بزرگ‌تری از چنین ضربه‌گیری را دارند قابلیت بیشتری برای جذب شوک‌ها توسط سرمایه در گردش خود دارند. در نتیجه سرمایه‌گذاری‌های ثابت این شرکت‌ها کمتر به جریان نقدی خودشان حساس است ولی در مقابل سرمایه در گردش (که انعطاف‌پذیری و بازگشت‌پذیری بزرگ‌تری داشته و نقش ضربه‌گیر را هم ایفا می‌کند) حساسیت بیشتری به تغییرات جریان نقدی دارد.
دیدگاه دوم، دیدگاه فرآیند تولید است و به سرمایه مسدود شده در طول زنجیره تولید (از خرید مواد اولیه تا دریافت قیمت فروش محصول نهایی) اشاره می‌کند. وجود سرمایه در گردش کافی به بنگاه امکان می‌دهد تا سطح متغیرهای تولید (مثلاً سطح موجودی مواد اولیه و موجودی کالای نهایی) را در حد بهینه تنظیم کند. عدم دسترسی به سرمایه در گردش کافی باعث می‌شود عملیات جاری بنگاه متوقف شود یا بنگاه سطحی غیر‌بهینه از فرآیند تولید را انتخاب کند. مثلاً حجم سفارش مواد اولیه را پایین آورده و باعث افزایش هزینه‌های سفارش‌دهی شود. از بعد دیگر کمبود سرمایه در گردش و تلاش برای کاستن از چرخه نقد ممکن است باعث انتخاب سطح موجودی کالای ساخته در حدی پایین‌تر از مقدار بهینه انتخاب شده و باعث معضل فروش از دست‌رفته شود.
در ترکیب دو تعریف، رفع معضل سرمایه در گردش منفی به روش‌های مختلف امکان‌پذیر است: یک سیاست رایج تغییر درون‌زا در سیاست‌های عملیاتی شرکت (مثل کاهش سطح موجودی یا ارائه تخفیف فروش) برای حذف این شکاف منفی است. در این حالت به دلیل اصطکاک در بخش مالی، بنگاه از سیاست عملیاتی بهینه دور شده و شوک منفی به ارزش بنگاه وارد می‌شود. روش دیگر، استفاده از بازار مالی برای تامین این شکاف است. در این حالت اثر تخریب ارزش سرمایه در گردش منفی متناسب با هزینه اضافی تامین مالی خارجی خواهد بود. اگر تامین مالی خارجی خیلی پرهزینه باشد، شرکت ممکن است به روش اول (تغییر عملیات) رو بیاورد و اگر هزینه تامین مالی پایین باشد از شیوه دوم استفاده کند.

2-1- منابع تامین سرمایه در گردش
تامین مالی کوتاه‌مدت (سرمایه در گردش) بنگاه‌ها از مسیرهای مختلفی صورت می‌گیرد ولی در یک نگاه کلی می‌توان سه منبع اصلی برای آن شناسایی کرد که عبارتند از: منابع داخلی بنگاه، تامین سرمایه از مسیر زنجیره تامین و تامین سرمایه از مسیر واسطه‌های مالی.
2-1-1- منابع داخلی خود بنگاه10: همانند بقیه موارد مصرف سرمایه، مازاد نقدی خود بنگاه یکی از اولین گزینه‌ها برای تامین سرمایه در گردش است. بر اساس نظریه سلسله‌مراتبی تامین سرمایه11 در صورت وجود اطلاعات نامتقارن بین بنگاه و تامین‌کنندگان خارجی، منابع داخل بنگاه ارزان‌ترین روش برای تامین مالی خواهد بود.
۲-۱-۲- تامین سرمایه از مسیر زنجیره تامین12: تامین مالی از مسیر زنجیره تامین، کانال بسیار مهمی برای تامین مالی شرکت‌هایی است که دسترسی محدودی به بازار رسمی اعتبارات دارند. ادبیات بسیار گسترده و مهمی (مثلاً Giannetti et al‌، 2011) در اقتصاد تامین مالی ابعاد مختلف این مسیر را تحلیل کرده است. ولی با توجه به هدف اصلی مقاله یعنی تامین مالی از مسیر واسطه‌های مالی در این مقاله روی این مسیر متمرکز نمی‌شویم.
2-1-3- تامین منابع از بازار سرمایه و نظام بانکی: در حوزه تامین مالی از واسطه‌های مالی و بازار سرمایه، ابزارهای مختلفی وجود دارند که در یک طبقه‌بندی کلی به وام‌های تضمین‌شده13 و تضمین‌نشده14 تقسیم می‌شوند. وام‌های تضمین‌شده معمولاً به پشتوانه دارایی‌هایی که به عنوان وثیقه وام ارائه شده‌اند، دریافت می‌شوند؛ در حالی که وام تضمین‌نشده بر اساس انگیزه‌های اعتباری و رابطه بلندمدت بین بانک و بنگاه اعطا می‌شود و دارایی فیزیکی پشتوانه آن نیست. از مهم‌ترین آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد: وام‌دهی بر اساس ترازنامه (شیوه رایج در ایران)، تامین مالی بر اساس دارایی‌ها15، تامین مالی تجهیزات (به شکل مرابحه در تامین مالی اسلامی)، وام‌دهی بر اساس رابطه بلندمدت16 و نهایتاً وام‌دهی بر اساس امتیاز اعتباری.17 بنگاه‌های بزرگ علاوه بر این مسیرها به بازار سرمایه نیز دسترسی دارند و می‌توانند اوراق قرضه شرکتی18 نیز منتشر کنند. در فصل مربوط به ابزارهای تامین مالی این موارد با تفصیل بیشتری بحث می‌شوند.

۲-۲- رابطه تامین‌کننده و وام‌گیرنده
به طور کلی تامین سرمایه در گردش نیازمند رابطه نزدیک بین تامین‌کننده مالی و وام‌گیرنده است. وام‌گیرنده به صورت دوره‌ای، صورت‌حساب‌های دریافتنی یا وضعیت موجودی‌ها را به تامین‌کننده مالی عرضه می‌کند و سقف اعتباری مشتری متناسب با کیفیت دارایی‌های پایه و نیازمندی مالی مشتری تعیین شده و مرتباً در تغییر است. مشتری ممکن است اسناد مربوط به حساب‌های دریافتنی را متناسب با فرآیند فروش جدید به بانک ارائه کرده و سقف اعتباری خود را افزایش دهد.
در مقایسه با وام‌های استاندارد بلندمدت و اوراق قرضه شرکتی، مکانیسم‌های انعطاف‌پذیر تامین سرمایه در گردش امتیازهای زیر را دارند:
1-در صنایعی که تقاضا حالت فصلی دارد، بنگاه می‌تواند فشار روی سرمایه در گردش را با وام‌های موقت کاهش داده و سطح بهینه عملیات را حفظ کند. ۲- مکانیسم‌های تامین سرمایه در گردش در مرحله رشد که بنگاه‌ها مرتباً نیاز به سرمایه در گردش جدید دارند، کمک می‌کنند تا سطح سرمایه در گردش به صورت آرام و پایدار رشد کند. ۳- قوانین و مقررات این نوع وام‌ها کمتر دست و پاگیر هستند. ۴- انعطاف‌پذیری در جدول زمانی و موعد بازپرداخت، دست بنگاه را برای مدیریت بهینه جریان نقدی بازتر کرده و احتمال نکول19 و اسعار در بازپرداخت اقساط وام را کاهش می‌دهد.

۳- وضعیت تامین سرمایه در گردش در ایران
ارائه توصیه‌های سیاستی کاربردی در زمینه بهبود نظام تامین مالی سرمایه در گردش در ایران بدون بررسی وضعیت فعلی نظام تامین سرمایه در گردش امکان‌پذیر نخواهد بود. در بررسی وضعیت ایران سوالات کلیدی زیر مد نظر بودند:
۱- چه قراردادهایی در نظام بانکی ایران وجود دارند و چه قراردادهایی وجود ندارند؟ ۲- عملکرد واقعی نظام بانکی در عرضه قراردادهای مختلف چگونه بوده است؟ ۳- چه عواملی باعث ناکارایی نظام فعلی در عرضه اعتبارات شده‌اند؟ ۴- چه موانعی بر سر استفاده از قراردادهای رایج در دنیا وجود دارند؟
به منظور بررسی و تحلیل وضعیت ایران روش‌های مختلفی به کار گرفته شد:
۱- بررسی اطلاعات موجود از قراردادهای بانکی از طریق بررسی وب‌سایت‌های ۱۶ بانک اصلی کشور و تحلیل مستندات منتشرشده توسط بانک‌های مختلف ۲- بررسی عملکرد مقداری نظام بانکی در دو دهه گذشته ۳- مصاحبه با مجموعه‌ای از خبرگان نظام بانکداری و مدیران صنعت
۴- بررسی مطالعات انجام‌شده در ایران در این زمینه.

3-1- قراردادهای موجود
برای شناسایی قراردادهای موجود وب‌سایت‌های ۱۶ بانک اصلی کشور به تفصیل بررسی شده و عقودی که می‌توانند برای تامین مالی کوتاه‌مدت (سرمایه در گردش) مورد استفاده قرار بگیرند، شناسایی شدند. سپس موارد مشترک (گاه تحت نام‌های متفاوت ولی به لحاظ مفهومی یکسان) تجمیع شده و جمع‌بندی زیر از قراردادهای موجود برای تامین مالی سرمایه در گردش به دست آمده است.

3-2- عملکرد مقداری نظام بانکی
بررسی شکل حقوقی قراردادهای موجود (جدول شماره ۲)، نمای کلی از انواع قراردادهای موجود در نظام بانکی ایران را ارائه داد. ولی در واقعیت همه این قراردادها لزوماً در عمل به نسبت یکسانی فراگیر نشده‌اند و شناخت دقیق‌تر مستلزم بررسی انگیزه‌ها و عملکردهای بانک‌ها برای عرضه اعتبارات در قالب قراردادهای مختلف است.
برای تحلیل رفتار قراردادها در طول زمان و نیز در مقایسه با قراردادهای دیگر از سری زمانی بخش پولی و بانکی که توسط بانک مرکزی منتشر می‌شود، استفاده شده است. متاسفانه سطح تفکیک اطلاعات بانک مرکزی تطابق یک به یک با همه اشکال قراردادهای شناسایی‌شده ندارد ولی سعی شد نزدیک‌ترین تطبیق ارائه شود.
در حالت ایده‌آل باید سبد وام‌های بانک‌های مختلف به تفکیک بانک در طول زمان بررسی شده و تمایل بانک‌ها به عرضه اعتبارات سرمایه در گردش بر اساس وضعیت اقتصاد کلان تحلیل شود. متاسفانه به دلیل عدم دسترسی محقق به این نوع اطلاعات و کوچک بودن اندازه مشاهدات تجمیع‌شده، بررسی‌های اقتصادسنجی با دقت کافی قابل انجام نبود و به تحلیل توصیفی اکتفا می‌شود.
3-2-1- سهم موسسات از قراردادها: در طبقه‌بندی نظام بانکی ایران سه نوع اصلی از موسسات وجود دارند: بانک‌های تجاری (مثل بانک ملی و ملت)، بانک‌های تخصصی (مثل بانک صنعت و معدن و مسکن) و بانک‌های غیردولتی و موسسات غیر‌بانکی (مثل موسسات اعتباری). در جدول شماره۳ سهم هر یک از این موسسات از قراردادهای مختلف تصویر شده است.
3-2-2- سهم قراردادهای مختلف: در جدول شماره ۴ سهم قراردادهای مختلف از سبد اعتبارات موسسات مختلف ارائه شده است. ستون اول عملکرد کل نظام بانکی و اعتباری را نشان می‌دهد و ستون‌های دوم تا چهارم عملکرد بانک‌های تجاری، تخصصی و غیردولتی و موسسات غیر‌بانکی را نشان می‌دهند. همچنین، جدول شماره ۵ متوسط سهم تسهیلات در فاصله سال‌های ۱۳۸۸ تا 1392 را ارائه می‌کند.
۳-۲-۳- سهم قراردادها در طول زمان: در نمودار شماره یک سهم هر یک از قراردادها از کل اعتبارات اعطایی توسط نظام بانکی و اعتباری در طول زمان ارائه شده است.28

۳-۳- عملکرد مقداری نظام بانکی
پیش از ورود به تحلیل اطلاعات جمع‌آوری‌شده در زیر فصل قبلی باید تاکید کرد -همانند بسیاری پدیده‌های مشابه- خروجی نظام بانکی نقطه تعادل مقداری بازار را نشان می‌دهد و لذا ترکیبی از عملکرد عرضه و تقاضاست. به علت فقدان داده‌های جزیی‌تر تفکیک تمایل طرف عرضه و طرف تقاضا وجود ندارد، هر چند می‌توان حدس زد که برخی از قراردادها در نقطه گوشه‌ای عرضه قرار داشته‌اند و در صورت افزایش عرضه، تقاضا همچنان آنها را جذب خواهد کرد. از تحلیل رفتار سری زمانی و مقطعی29 قراردادها و موسسات می‌توان موارد زیر را نتیجه گرفت:
۱- بانک‌های تخصصی سهم کوچک‌تری نسبت به سایر بانک‌ها و موسسات اعتباری در اعطای انواع تسهیلات دارند. در صورتی که تسهیلات سرمایه در گردش عمدتاً برای بنگاه‌هایی در نظر گرفته می‌شود که به صورت تخصصی روی یک طرح یا ایده سرمایه‌گذاری کرده‌اند اما در عمل مشاهده می‌شود متقاضیان وام‌های مختلف، به بانک‌های تجاری یا موسسات اعتباری رجوع می‌کنند که نشان‌دهنده این موضوع است که احتمالاً دسترسی به منابع بانک‌های تخصصی تا حدودی سخت‌تر از سایر بانک‌ها و موسسات اعتباری است.
۲- بانک‌های تجاری، سهم قابل توجهی در ارائه تسهیلات در قالب عقد سلف دارند. معاملات سلف در سیستم بانکی ایران که به نوعی پیش‌خرید نقدی محصولات یک بنگاه است، به منظور تامین بخشی از سرمایه در گردش واحدها به کار می‌رود. بنابراین به نظر می‌رسد، بنگاه‌های اقتصادی عموماً برای تامین مالی سرمایه در گردش علاوه بر رجوع به بانک‌های تجاری، از دریافت تسهیلات در قالب معاملات سلف استفاده می‌کنند. به نظر می‌رسد این نوع عقد قرارداد، روشی برای حل معضل عدم پذیرش بانک‌ها از قیمت محصولات تولیدی در آینده به عنوان وثیقه برای دریافت تسهیلات در قالب سرمایه در گردش باشد. البته مساله کمبود اطلاعات و آمار در برخی زمینه‌ها را نیز باید در پررنگ‌تر شدن سهم عقد سلف در نظر گرفت.
۳- قراردادهای «خرید دین» (که بخش مهمی از مکانیسم‌های تامین سرمایه در گردش را تشکیل می‌دهد) جزء بسیار کوچکی از عملکرد نظام بانکی در دو دهه گذشته بوده است. به این ترتیب این قرارداد روی کاغذ وجود دارد ولی از ظرفیت‌های آن استفاده چندانی نشده است.
۴- مشارکت مدنی و فروش اقساطی بزرگ‌ترین بخش سبد اعتبارات اعطایی هستند و تقریباً ۸۳ درصد از کل تسهیلات را تشکیل می‌دهند.30 باید توجه داشت که بخشی از اعتبارات فروش اقساطی مربوط به خرید اقلامی همچون مسکن و کالاهای بادوام توسط خانوارهاست.
سهم قراردادهای مشارکت مدنی در طول زمان افزایش یافته است. همچنین سهم قرارداد مشارکت مدنی در گروه بانک‌های غیردولتی و موسسات اعتباری غیر‌بانکی چشمگیر است. بر اساس این قرارداد، موسسات موظف به تامین قسمتی از سرمایه واحدهای تولیدی، بازرگانی و خدماتی در شرف تاسیس یا دایر می‌شوند. بنابراین احتمالاً بنگاه‌ها برای تامین بخشی از سرمایه در گردش خود، به عقد قرارداد در قالب مشارکت مدنی علی‌الخصوص در بین موسسات غیر‌بانکی روی می‌آورند. این مساله نشان می‌دهد تامین سرمایه در گردش از طریق موسسات اعتباری غیر‌بانکی در نظام بانکی ایران آسان‌تر از کانال بانک‌های تجاری و تخصصی است. از سوی دیگر میزان رغبت بانک‌های غیردولتی و موسسات اعتباری به شراکت در بین طرح‌های ارائه‌شده و توجیه‌پذیر و افزایش منابع مالی از طریق این عقد را نشان می‌دهد. در حالی که می‌توان تلویحاً بیان کرد بانک‌های تجاری و تخصصی تمایل بیشتری به پرداخت تسهیلات و دریافت آن همراه با نرخ بهره معین در سررسید دارند.

3-4- تحلیل تقاضای سرمایه در گردش
زیرفصل‌های قبلی رفتار بخش عرضه اعتبارات سرمایه در گردش را بررسی کردند. یک تصویر کامل از نقطه تعادل اعتبارات مالی نیازمند شناخت بخش تقاضای مالی نیز هست که از رفتار بنگاه‌ها استخراج می‌شود. با توجه به مطالعه مفصلی که نیلی و همکاران (۱۳۹۲) بر تقاضای سرمایه در گردش انجام داده‌اند ما در این زیر‌بخش فقط به جمع‌بندی بخشی از یافته‌های کلیدی آن پژوهش اکتفا می‌کنیم.
نیلی و همکاران (۱۳۹۲) در تحلیلی که در نمودار شماره ۳ ارائه شده است سهم بدهی جاری و بلندمدت ۱۴ حوزه صنعتی را ارزیابی کرده‌اند. همان‌طور که در نمودار3 دیده می‌شود سهم بدهی‌های جاری تقریباً در تمام صنایع، بزرگ‌تر از بدهی‌های بلندمدت است.31
نیلی و همکاران (۱۳۹۲) همچنین گزارش می‌کنند که سهم دارایی‌های جاری از کل دارایی بنگاه‌های نماینده، حدود ۵۵ درصد است که حساب‌های دریافتنی حدود نیمی از دارایی‌های جاری و ۳۰ درصد کل دارایی‌های شرکت را تشکیل می‌دهند. این در حالی است که مثلاً در نمونه مربوط به شرکت‌های آمریکایی (بر محاسبات روی شرکت‌های تحت پوشش بانک Compustat) نسبت دریافتنی‌ها به کل دارایی‌ها حدود ۱۵ درصد (یعنی نصف شاخص ایران) است (Korgaonkar، 2009). محاسبات نیلی و همکاران نشان می‌دهد تامین مالی از زنجیره تامین نزدیک به ۳۰ درصد دارایی بنگاه‌های ایرانی را تشکیل می‌دهد که رقم قابل توجهی است و نشان‌دهنده فعال بودن این مسیر در ایران است. این مشاهده می‌تواند به دلایل مختلف اتفاق بیفتد. اول اینکه بنگاه‌ها ممکن است از بدهی‌های کوتاه‌مدت غلتان32 برای تامین مالی پروژه‌های بلندمدت استفاده و مرتباً آن را تمدید کنند. دوم، تکیه زیاد بنگاه‌ها به تامین مالی از محل زنجیره تامین33 است که خود را در سطح بالای حساب‌های پرداختنی نشان می‌دهد.

3-5- تحلیل مشکلات نظام تامین سرمایه در ایران
مرور قراردادهای موجود (فصل ۴-۱) و عملکرد مقداری نظام بانکی (فصول ۴-۲ و ۴-۳) تصویری کلان از توزیع عملکردها بین قراردادهای مختلف تامین‌ سرمایه را نشان داد. در قدم بعدی باید انگیزه‌های بانک‌ها و بنگاه‌ها برای انتخاب بین قراردادهای مختلف تحلیل شوند. متاسفانه فقدان داده‌های کافی مانع از انجام یک تحلیل مبتنی بر مدل و داده در این زمینه شده است. ولی با توجه به ماهیت کاربردی و سیاستی مقاله تلاش شد تا اطلاعات بیشتری از طریق مصاحبه با مجموعه‌ای از خبرگان نظام بانکی و صنعتی انجام شود. این مصاحبه با 10 نفر از متخصصان انجام شده و سوالاتی که از آنها پرسیده شده در ضمیمه شماره ۴ ذکر شده‌ است.
نتایج تحلیل‌های خبرگان بر اساس تحلیل‌های نظری موجود در ادبیات و اطلاعات آماری جمع‌بندی و دسته‌بندی شده است. همانند همه تحلیل‌های مشابه نتایج این نظرسنجی را باید با احتیاط و به عنوان تحلیل کیفی با نمونه کوچک در نظر گرفته و آنها را در ترکیب با تحلیل نظری و اطلاعات کمی تفسیر کرد.
۱- عدم امکان تنظیم نرخ‌ها باعث کاهش انگیزه بانک‌ها به ورود به عرصه‌هایی با ریسک بالاتر و نرخ بهره ثابت می‌شود. تفاوت بین نرخ مصوب عقود مبادله‌ای (۲۲ درصد) و مشارکتی (۲۸ درصد) باعث می‌شود تا بانک‌ها انگیزه‌ای برای ورود به قراردادهای مبادله‌ای نداشته و سعی کنند عرضه اعتبارات را بر اساس عقود مشارکتی (مثل مشارکت مدنی) انجام دهند. در عمل عقدی که بیشتر برای سرمایه در گردش استفاده می‌شود عقد مشارکت مدنی (سه‌ماهه، شش‌ماهه و ۹‌ماهه) است که به خاطر نرخ ۲۸‌درصدی، برای بانک‌ها به صرفه است. چنین رفتاری در تضاد با نتایج مهمی در اقتصاد بانکداری و تامین مالی است که بیان می‌کند طراحی مکانیسم مالی باید به گونه‌ای باشد که هزینه‌های ممیزی را در طول مسیر تعادل به حداقل برساند. نتایج مطالعه محمودزاده و نیلی (۱۳۹۳) هم نشان می‌دهد از سال ۱۳۵۸ به این طرف به طور مستمر از سهم قراردادهای مبادله‌ای کاسته شده و بر سهم قراردادهای مشارکت افزوده شده است.
۲- مشخص و محدود بودن چارچوب عقود، امکان نوآوری مالی و معرفی محصولات جدید و متناسب با شرایط ایران را محدود کرده است.
۳- بر اساس قوانین موجود، بنگاه‌ها نمی‌توانند عواید کالاها و خدماتی را که با استفاده از این سرمایه در گردش تولید خواهد شد، به عنوان وثیقه برای دریافت سرمایه در گردش در اختیار بانک بگذارند؛ چرا که وثیقه‌گذاری مالی که هنوز ایجاد نشده است، در ایران پذیرفته‌شده نیست. بنابراین، طیف وثایق برای دریافت این تسهیلات کافی نیست.
۴- به علت فراگیر نبودن نظام ارزیابی اعتباری، بانک‌ها شناخت کافی از مشتریان و وضعیت اعتباری آنها ندارند. در پاسخ به این مشکل استراتژی بهینه برای بانک‌ها پوشش ریسک خود با دریافت حداکثر وثیقه ممکن است.
۵- در عقود مشارکتی نرخ سقف بهره بالاتر است و بانک‌ها به این نوع قراردادها متمایل‌تر هستند. ولی عقود مشارکتی نیازمند افشای صادقانه عملکرد مالی شرکت است و مساله اطلاعات متقارن بین بانک و بنگاه را تشدید می‌کند.
۶- مساله تفکیک بنگاه‌هایی که در اثر «قصور» قادر به بازپرداخت بدهی نیستند از بنگاه‌هایی که به دلیل شرایط محیطی (مثل تحریم‌ها یا ورشکستگی مشتریان) قادر به بازپرداخت نیستند از پیچیدگی‌های پیش روی بانک‌هاست. خصوصاً در دوره رکود که حاشیه سود بنگاه‌ها کاهش می‌یابد اگر نرخ‌ها ثابت باشد مساله کژگزینی34 در بازار تامین اعتبارات جدی‌تر می‌شود.
۷- در قراردادهای موجود تامین سرمایه در گردش بانک از متقاضیان درخواست می‌کند که وثیقه را بیمه کنند. چنین سیاستی باعث محدود شدن وثیقه به دارایی‌های ثابت و غیرمنقول (خصوصاً دارایی‌های ملکی) شده و دارایی‌های کاغذی (مثل حساب‌های دریافتنی) یا حتی موجودی کالا و مواد اولیه را از گزینه‌های وثیقه خارج می‌کند.
۸- مطابق بخشنامه بانک مرکزی که بر پایه مصوبه شورای پول و اعتبار در سال ۱۳۶۳ صادر شده است، تسهیلات سرمایه در گردش باید ظرف یک سال پرداخت شود. وجود یک موعد غیر‌منعطف برای بازپرداخت، امکان تعریف یک رابطه ارگانیک بین بانک و بنگاه‌ها برای بازپرداخت بر اساس عملکرد مالی را محدود می‌کند. این شیوه در تضاد جدی با مهلت زمانی انعطاف‌پذیر رایج در روش‌های تامین سرمایه در گردش در دنیاست.
۹- بخشی از سرمایه در گردش مربوط به هزینه‌های دستمزد و سربار تولیدی و مستتر در کالای نیمه‌ساخته و ساخته‌شده و فروش رفته است. چنین مواردی به عنوان بخشی از تعریف وام‌دهی بر مبنای دارایی مشهود قرار نمی‌گیرند و در عمل مکانیسم‌های چندانی برای تامین مالی این بخش از سرمایه در گردش وجود ندارد.
۱۰- وضعیت تامین سرمایه در گردش برای شرکت‌های کوچک‌تر که فاقد سابقه رابطه با بنگاه و دارایی‌های ثابت بزرگ هستند با مشکلات بزرگ‌تری مواجه است.
۱۱- انگیزه‌های مالی باعث اختلال در صورت‌های رسمی برخی شرکت‌ها شده و امکان ارزیابی وضعیت مالی واقعی شرکت را کاهش می‌دهد. با توجه به اتکای شدید قراردادهای تامین سرمایه به اطلاعات جریان نقدی و حساب‌های دریافتنی این موضوع ممکن است تورش‌هایی را ایجاد کند.

۴- ابزارهای پیشنهادی برای توسعه نظام تامین مالی تولید
با مقایسه وضعیت موجود نظام بانکی ایران و تجربه‌های جهانی می‌توان مشاهده کرد که برخی از شیوه‌ها و فناوری‌های تامین مالی کوتاه‌مدت در کشور وجود ندارد که از جمله آنها می‌توان به اوراق ‌بهادارسازی دریافتنی‌ها (Receivables Securitization)، خط اعتباری غلتان، تامین مالی بر اساس دارایی‌ها
(Asset-Based Lending)، تامین مالی کارگاه (Floor Plan Finance)، وام بر اساس دارایی غیر‌فیزیکی (Intangible Assets)، تامین مالی حق‌بیمه‌ها (Premium Financing) و تنزیل بروات (Factoring) اشاره کرد.
به لحاظ کارکردی این روش‌ها تفاوت‌هایی از حیث هزینه انجام، میزان ریسک باقی‌مانده در بنگاه و ریسک منتقل شده به واسطه مالی، نرخ صرفه ریسک35، اندازه نهادهای مالی و مقررات‌گذاری دارند. از سمت تقاضای بنگاه‌ها نیز عواملی مثل درجه عدم تقارن اطلاعاتی بنگاه، میزان تمرکز مشتریان، درجه نقدشوندگی موجودی‌ها و فرآیند تولید روی انتخاب شیوه‌های مختلف تاثیر کلیدی دارد. ادبیات اقتصاد مالی این سوال را که بنگاه‌ها چگونه بین روش‌های مختلف تامین سرمایه نقدی از مسیر دارایی‌های کاغذی و فیزیکی جاری تصمیم می‌گیرند، بررسی کرده است. مثلاً Mian and Smith (1992) به این سوال می‌پردازند که حساب‌های دریافتنی با چه استراتژی‌هایی نقد می‌شوند. یافته‌های مقاله (بر اساس شهود ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی بین بنگاه و موسسات مالی) پیشنهاد می‌کند که اندازه بنگاه، درجه تمرکز مشتریان و درجه اعتباری از عوامل موثر برای انتخاب بین فاکتورینگ، قرض مبتنی بر حساب‌های دریافتنی، استخدام شرکت‌های جمع‌آوری‌کننده بدهی‌ها36 و سایر روش‌های دیگر است.
در این فصل دو رده اصلی از ابزارهای تامین سرمایه در گردش پیشنهادی یعنی انتقال و اوراق‌ بهادارسازی حساب‌های دریافتنی و وام‌دهی بر اساس دارایی بحث شده و نمونه‌هایی از اشکال اجرایی آنها معرفی می‌شود.

4-1- انتقال و اوراق بهادارسازی37 حساب‌های دریافتنی
اوراق‌ بهادارسازی حساب‌های دریافتنی یکی از روش‌های مهم و پرکاربرد در تزریق سرمایه جدید به بنگاه‌های صنعتی است. به طور خلاصه در روش اوراق‌ بهادارسازی حساب‌های دریافتنی از ترازنامه بنگاه خارج شده و به خریدارانی که علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری روی این دارایی‌ها هستند فروخته می‌شود. این شیوه خصوصاً برای بنگاه‌هایی که جریان کمابیش قابل پیش‌بینی در آینده دارند (مثلاً شرکت‌های مخابرات، هواپیمایی، آب و برق، استادیوم‌های ورزشی و امثال آن) کاربرد گسترده‌ای دارد (Stone and Zissu, 1997).
به دلیل هزینه ثابتی که اجرای عملیات اوراق‌ بهادارسازی دارد نقش اقتصاد مقیاس در این شیوه مهم است. بررسی تمایل به اوراق‌ بهادارسازی در بین شرکت‌های خارجی نشان می‌دهد هر قدر اندازه شرکت بزرگ‌تر و تعداد اسناد دریافتنی بیشتر باشد تمایل شرکت به اجرای یک برنامه اوراق ‌بهادارسازی بیشتر می‌شود (Lemmon et al 2013).
با مقایسه نسبت حساب‌های دریافتنی بنگاه‌های ایرانی با شاخص‌های جهانی (نیلی و همکاران، ۱۳۹۲) می‌بینیم که سهم این دارایی‌ها در ترازنامه بنگاه‌های ایرانی بزرگ است. این مشاهده اولویت طراحی مکانیسم‌هایی برای تامین نقدینگی از مسیر حساب‌های دریافتنی را برجسته می‌کند.
4-1-1- تنزیل بروات و خرید دین (Factoring): ساده‌ترین شکل اجرایی این مساله، تشکیل شرکت‌هایی هستند که خدمات Factoring را به شرکت‌های کوچک و متوسط ارائه کنند و عملکردشان بسیار شبیه به فرآیند اوراق‌ بهادارسازی حساب‌هایی دریافتنی است. این شرکت‌ها اسناد حساب‌های دریافتنی را از شرکت‌ها تحویل گرفته و ارزش انتظاری نقد آن را به شرکت تحویل می‌دهند. برای شرکت‌های کوچک مکانیسم تنزیل اسناد یا Factoring، شیوه جایگزینی برای اوراق‌ بهادارسازی مستقیم خواهد بود. این شیوه خصوصاً در کشورهایی با قانون ورشکستگی ضعیف و ناکارا، محبوب است. در فقدان یک قانون ورشکستگی کارا، موسسات مالی دشواری زیادی برای نقد کردن حساب‌های دریافتنی که به عنوان وثیقه به ودیعه گذاشته‌اند، خواهند داشت. ولی در روش فاکتورینگ (Factoring) (بر خلاف روش وام مبتنی بر دارایی) حساب‌های دریافتنی از ترازنامه شرکت وام‌گیرنده خارج شده و به شرکت تامین مالی منتقل می‌شود. به عبارت دیگر در روش تامین مالی مبتنی بر دارایی، دارایی‌های موجود صرفاً نقش وثیقه38 برای وام دریافتی را دارند، در حالی که در روش فاکتورینگ، اسناد دریافتنی عملاً منبع اصلی و مستقیم بازپرداخت بدهی‌ها خواهند بود. ادبیات توسعه مالی، شیوه فاکتورینگ را به عنوان یکی از استراتژی‌های بهبود دسترسی شرکت‌های کوچک و متوسط به سرمایه در گردش می‌داند (Bakker et al‌، 2004). همان طور که اشاره شد قرارداد خرید دین به صورت اسمی در نظام بانکی ایران وجود دارد ولی عملاً چندان فعال نبوده است. برای اطلاعات بیشتر در مورد جنبه‌های مالی اسلامی این قراردادها می‌توان به پژوهشکده پولی بانکی (۱۳۹۰) مراجعه کرد.
4-1-2- تنزیل معکوس (Reverse Factoring): پیاده‌سازی فاکتورینگ در عمل نیازمند جمع‌آوری اطلاعات زیادی از کیفیت شبکه‌ای از مشتریانی است که به شرکت‌های متقاضی وام، بدهی دارند. وقتی چنین زیرساختی وجود نداشته باشد یک راه‌حل دیگر تمرکز موسسه وام‌دهنده روی چند مشتری بزرگ (مثلاً یک سوپرمارکت بزرگ یا یک کارفرمای بزرگ) و قبول تنزیل حساب‌های پرداختنی توسط این موسسه نزد طیف وسیعی از شرکت‌هاست. به دلیل نقش خریداران بزرگ دولتی در ایران این روش می‌تواند اثربخشی بالایی داشته باشد.

4-2- وام بر مبنای دارایی (Asset Based Lending)
در این شیوه تامین مالی بر اساس پشتوانه یک دارایی خاص صورت می‌گیرد. در اصطلاح رایج صنعت مالی عبارت وام بر مبنای دارایی یا ABL به تامین مالی از طریق دارایی‌های غیرمعمول اطلاق می‌شود. لذا تامین مالی از طریق وثیقه ملکی و امثال آن معمولاً ذیل ABL بحث نمی‌شود. دارایی‌های رایجی که به عنوان وثیقه در ABL استفاده می‌شوند عبارتند از: موجودی مواد اولیه، حساب‌های دریافتنی، موجودی کالای ساخته‌شده، ماشین‌آلات صنعتی، خودرو و امثال آن. وام بر مبنای دارایی خود بر حسب ریسک تامین مالی به درجات مختلف تقسیم می‌شود. مثلاً تامین مالی با پشتوانه حساب‌های دریافتنی، ریسکی‌ترین و در نتیجه گران‌ترین نوع تامین مالی خواهد بود و فقط در زمان بحران شدید استفاده می‌شود. تامین مالی بر اساس دارایی فیزیکی (مثل موجودی مواد اولیه و...) حاشیه اطمینان بزرگ‌تری دارد و به عنوان راه‌حل بلندمدت‌تر و پایداری مطرح است. وقتی اعطای وام بر اساس موجودی است گاهی به عنوان وام مبتنی بر موجودی39 هم اعطا می‌شود. به لحاظ نهادی، وام‌های مبتنی بر دارایی ممکن است توسط بانک‌های بزرگ یا توسط موسسات مالی کوچک‌تر و تخصصی‌تر ارائه شود. در سال‌های اخیر، هم بانک‌ها و هم موسسات شبه‌بانکی40 در کشورهای مختلف در زمینه ABL فعال بوده‌اند. یکی از امتیازهای موسسات غیر‌بانکی این است که چون تحت مقررات کفایت سرمایه نیستند می‌توانند نوآوری بیشتری را برای طراحی انواع وام‌ها دنبال کنند. فرق کلیدی بین تامین سرمایه از روش‌های دارایی‌محور و روش‌های رایج تامین مالی پروژه‌ها، در شیوه بازپرداخت و نحوه ارزیابی کیفیت وام‌گیرنده است. در شیوه رایج تامین مالی پروژه، موسسه وام‌دهنده مجموعه‌ای از شاخص‌ها را بررسی می‌کند که نشان‌دهنده توانایی بنگاه وام‌گیرنده برای تولید جریان نقدی و پرداخت اقساط وام باشد. در حالی که در نظام دارایی‌محور، بازپرداخت وام به صورت یکباره و از محل فروش دارایی‌های پایه (مثل محصول نهایی) یا دریافت حساب‌های دریافتنی صورت خواهد گرفت. به این ترتیب، ارزیابی وام‌گیرنده نه بر اساس قابلیت بازپرداخت در بلندمدت یا احتمال ورشکستگی بلکه بر اساس توان بازپرداخت کل وام در کوتاه‌مدت از طریق نقد کردن یکسری دارایی است. بر اساس این نگاه متفاوت است که تامین مالی بر پایه دارایی ممکن است شرکت‌هایی را تحت پوشش بگیرد که با ملاحظات رایج نسبت‌های مالی، قادر به وام گرفتن از نظام سنتی تامین مالی نیستند.
همان‌طور که در نمودار شماره ۴ نشان داده شده است، عمده مشتریان ABL به گروه شرکت‌های کوچک و متوسط تعلق دارند. شرکت‌های بزرگ در شرایط عادی از طریق روش‌های استاندارد مثل انتشار اوراق بدهی (Bond) یا سهام تامین مالی می‌کنند. البته این شرکت‌ها نیز در شرایط بحرانی (مثلاً زمانی که بازار سرمایه تمایل سرمایه‌گذاری را از دست می‌دهد) ممکن است به صورت موقت از این روش‌ها استفاده کنند. در سمت منفی مساله تامین ‌مالی مبتنی بر دارایی، هزینه بالاتری نسبت به وام‌های استاندارد و بلندمدت دارد. مساله دیگر میزان اطلاعاتی است که باید برای وام‌دهنده (بانک یا موسسه مالی) افشا شود و هزینه‌های حسابرسی و گزارش‌دهی مالی شرکت را افزایش می‌دهد. در ادامه برخی اشکال پیشنهادی برای ابزارهای ABL را تشریح می‌کنیم.
4-2-1- وام غلتان (Revolver): وام غلتان شیوه‌ای از تامین مالی مبتنی بر دارایی است که بازپرداخت دوره‌ای و سررسید ندارد و باید یکجا پرداخت شود. بانک پس از ارزیابی دارایی‌های جاری (مثل حساب‌های دریافتنی با کیفیت مناسب و موجودی کالا)، سقف وام را تعیین می‌کند و بنگاه تا زمانی که وام را بازپرداخت نکرده است، بهره آن را می‌پردازد. این شیوه از تامین مالی، انعطاف‌پذیری بالایی به بنگاه وام‌گیرنده می‌دهد و اجازه می‌دهد تا مساله بهینه‌سازی عملیاتی بنگاه با در نظر گرفتن هزینه بهره سرمایه در گردش انجام شود. چون محدودیت‌های نقدی کمتری به بنگاه وارد می‌شود و امکان حرکت روی منحنی تامین مالی وجود دارد، بهینه‌سازی عملیاتی بنگاه با احتمال بیشتری غیر‌گوشه‌ای41 خواهد بود
4-2-2- تامین‌ مالی کف کارگاه (Floorplanning): تامین مالی کف کارگاه یک شکل تخصصی از تامین مالی مبتنی بر دارایی است که در آن شرکت وامی را برای خرید اقلام موجودی با ارزش بالا و دارای قابلیت نقدشوندگی خوب (مثلاً خودروهایی برای بخش توزیع شرکت) استفاده می‌کند. در شیوه مبتنی بر دارایی معمولاً وام سرمایه‌ در گردش بر اساس ارزیابی کلی از قیمت موجودی‌ها اعطا می‌شود، در حالی که در شیوه تامین کف کارگاه وام برای یک قلم مشخص و محدود از ماشین‌آلات یا موجودی‌ها پرداخت شده و آن کالای خاص به عنوان وثیقه وام باقی می‌ماند. این شیوه به روش رایج در نظام بانکی ایران که وام در قبال یک پیش‌فاکتور برای اقلام مشخص پرداخت می‌شود نزدیک‌تر است.
4-2-3- پرداخت حق بیمه‌ها (Premium Financing): بخشی از سرمایه در گردش شرکت‌ها صرف پرداخت‌هایی مثل حق بیمه (آتش‌سوزی، بیمه درمانی کارکنان، مسوولیت و شخص ثالث) می‌شود و معمولاً باید به صورت یکجا در ابتدای دوره مالی پرداخت شود. در مکانیسم پرداخت حق بیمه یک موسسه وام‌دهنده از طرف بنگاه این نوع هزینه‌ها را پرداخت کرده و سپس هزینه اولیه را طی اقساط منظمی دریافت می‌کند.

4-3- وام بدون پشتوانه دارایی (Unsecured Lending)
وام‌های بدون پشتوانه رده متفاوتی از اعتبارات هستند که در آن وام‌گیرنده دارایی را به عنوان وثیقه تودیع نمی‌کند. وام اعطایی صرفاً بر مبنای سابقه اعتباری وام‌گیرنده و تمایل بنگاه برای حذف و ارتقای این سابقه صادر می‌شود. به طور کلی رابطه بین بانک و بنگاه در معرض عدم تقارن جدی است. ارتباط بلندمدت و تامین مالی از مسیر ارتباطات نزدیک42، یکی از روش‌های غلبه بر این معضل است. با افزایش طول عمر رابطه بانک و بنگاه، اطلاعات جدیدی تولید می‌شود که به بانک اجازه می‌دهد تصمیمات بهتری گرفته و با تمایل بیشتری تامین اعتبار کند (Cole, 1998).

۵- توصیه‌های سیاستی برای توسعه نظام سرمایه‌ در گردش
بسته سیاستی موثر برای تامین سرمایه در گردش نیازمند مجموعه‌ای از ارکان کارا در بخش‌های مختلف (بانک، بنگاه، نظام مالی و نظام حقوقی) است. در این بخش بر اساس مرور نهادهای فعال در کشورهای دیگر و وضعیت ایران توصیه‌هایی برای ایجاد سیاست‌های معطوف به توسعه نظام تامین نقدینگی ارائه می‌شود.

5-1- مسیرهای سیاستی
بهبود وضعیت سرمایه در گردش در ایران از سه مسیر اصلی زیر امکان‌پذیر است و در عمل باید هر سه مسیر به عنوان مکمل یکدیگر در نظر گرفته شوند:
۱-‌ بنگاه‌ها: افزایش کارایی نظام‌های داخلی بنگاه‌ها برای بهینه‌سازی مدیریت جریان نقدی ۲- واسطه‌های مالی: افزایش کارایی نظام بانکی و موسسات شبه‌بانکی در تامین مالی ۳- بازار سرمایه: گسترش بازار سرمایه و کاراتر کردن بازار اوراق قرضه شرکتی.

5-2- الزامات بازار کارای تامین سرمایه در گردش
در بعد کلان، نظامی از نهادها مورد نیاز است تا فرآیند تامین سرمایه در گردش به صورت کارا عمل کند. در یک سطح مجرد و مفهومی و به طور خلاصه یک بازار کارآمد تامین مالی سرمایه در گردش، نیازمند نظام‌ها و اجزای مختلفی است. همچنین، ورود کاراتر موسسات عرضه‌کننده اعتبارات به این عرصه نیازمند تغییراتی مهم در نظام‌های داخلی این موسسات و مقررات ناظر بر نظام بانکی است.
5-2-1- اعتبارسنجی مشتریان: نظام اعتبارسنجی از دو حیث برای بازار تامین سرمایه در گردش کلیدی است. از یک طرف عرضه‌کنندگان اعتبارات به اطلاعات دقیق از امکان بازپرداخت بدهی‌های کوتاه‌مدت نیاز دارند و از طرف دیگر جلوگیری از کژ رفتاری46 از طرف وام‌گیرندگان نیازمند نظامی است که سابقه اطلاعاتی بنگاه‌ها را نگهداری کرده و به آنها انگیزه حفظ و ارتقای این سابقه را بدهد. نظام سابقه اعتباری به طور خاص برای وام‌های بدون پشتوانه، خط اعتباری غلتان و تنزیل دین نقش کلیدی دارد. با توجه به تغییرات مداوم کیفیت مالی دارایی‌های شرکت، بانک‌ها و موسسات وام‌دهنده باید قابلیت ارزیابی مستمر و به‌روزسازی پرونده اعتباری شرکت را داشته باشند.
5-2-2- قیمت‌گذاری وام‌ها بر اساس درجه ریسک: به دلیل ماهیت ریسکی وام‌ها، بانک‌ها باید قادر باشند صرفه ریسک47 را متناسب با کیفیت وثیقه و ریسک جریان نقدی بنگاه و سابقه اعتباری بنگاه اعمال کنند. در قراردادهای وام تضمین‌شده48 این مشکل کمتر است چون بانک با درخواست وثیقه مطمئن و بالاتر از میزان وام عملاً سعی می‌کند ریسک اعتباری را از بین ببرد49 ولی در وام‌های سرمایه در گردش بخشی از وام‌ها بدون وثیقه مطمئن اعطا می‌شوند و نقش صرفه ریسک مهم‌تر می‌شود.
بدون وجود نرخ شناور برای وام‌های بانکی، عملاً نظام تامین مالی سرمایه در گردش غیرممکن می‌شود. همان طور که در مدل ساده نشان داده شد، وام سرمایه در گردش همواره پرریسک‌تر از وام تضمین‌شده است و لذا در تعادل باید نرخ بازده آن بالاتر از وام‌های تضمین‌شده قرار گیرد. همان طور که در مرور وضعیت ایران نشان داده شد، انجمادهای مقرراتی که باعث اعمال نرخ‌های اختصاصی برای قراردادهای متفاوت و نیز مشتریان مختلف می‌شود، عملاً انگیزه بانک‌ها را برای عرضه اعتباراتی با ریسک بالاتر تخریب کرده و موجب تمرکز در برخی قراردادهای خاص می‌شود.
5-2-3- بازوهای خدماتی: تامین سرمایه در گردش در مقایسه با تامین سرمایه بلندمدت نیازمند ارتباطات خیلی نزدیک‌تر و با تواتر بیشتر بین موسسه مالی و بنگاه است. در عمل مدیریت این نوع تعامل‌ها (که شامل مواردی مثل ارزیابی موجودی مشتری، بازرسی دوره‌ای از کارگاه، جمع‌آوری پرداخت‌ها و مدیریت اسناد سوخت‌شده می‌شود) به نهادهای تخصصی خارج از بانک‌ها برون‌سپاری50 می‌شود. گسترش تامین سرمایه در کشور نیازمند ایجاد و تقویت‌های شرکت‌های تخصصی برای انجام این نوع خدمات است.
5-2-4- نظام حقوقی مناسب: در فرآیند تامین سرمایه برخی دارایی‌ها مثل اسناد دریافتنی و موجودی‌ها عملاً از مالکیت شرکت وام‌گیرنده خارج شده و به موسسات وام‌گیرنده منتقل می‌شود. این فرآیند نیازمند نظام حقوقی جدیدی برای اعمال قراردادها و به رسمیت شناختن وثیقه موجودی در فرآیند ورشکستگی51 یا نکول52 است.
۵-۲-۵- بازار ثانویه برای قراردادهای نکول‌شده و دست دوم: چون بنگاه‌های متقاضی سرمایه در گردش در محیط کسب‌وکار با عدم اطمینان بالا فعالیت می‌کنند، احتمال نکول در پرداخت‌ها از طرف آنها بالاست. در این حالت وجود بازار ثانویه برای قراردادها و اسناد نکول‌ شده یا در معرض خطر53، به موسسه عرضه‌کننده اجازه نقد کردن آنها و خارج کردن دارایی‌های مساله‌دار از ترازنامه خود را می‌دهد.
5-2-6- نظام مدیریت ریسک اسناد جاری: به علت ریسک بالای اسناد پشتوانه وام‌های سرمایه در گردش (مثلاً حساب‌های دریافتنی یا موجودی‌ها)، موسسات مالی تمایل به بیمه کردن ارزش این نوع دارایی‌ها دارند. مکانیسم‌های مدیریت ریسک از جمله مکانیسم بیمه اعتباری54 برای تضمین اسناد وثیقه از جمله ابزارهای الزامی در این حوزه است. از جمله ابزارهای دیگر که به مدیریت ریسک موسسات مالی کمک می‌کند، امکان اوراق‌ بهادارسازی حساب‌های دریافتنی شرکت‌هاست که به بانک‌ها اجازه خارج کردن پشتوانه‌های وام‌ها از ترازنامه خود را می‌دهد.

5-3- تحلیل تقاضای سمت بنگاه‌ها
در طراحی سیاستی، باید توزیع بنگاه‌های ایرانی و میزان نیاز به تامین سرمایه در گردش در این بخش‌ها را هم در نظر گرفت. بیش از نیمی از بنگاه‌های کشور در سه حوزه نفت و گاز و پتروشیمی، فلزات و پلاستیک و مواد شیمیایی فعالیت می‌کنند. نقطه مشترک این صنایع خرید و تولید محصولات خام55 است. برای صنایع مبتنی بر مواد خام، قراردادهای خاصی مثل صکوک سلم و سلم موازی وجود دارند.
در رده بعدی صنعت خودرو قرار دارد که به علت مکانیسم پیش‌فروش عملاً نیازی به واسطه‌های مالی برای تامین سرمایه در گردش ندارد و می‌تواند مستقیماً از مشتریان تامین مالی کند.
قدردانی: از خانم عطیه همدانی و آقای میلاد محمدی بابت همکاری موثرشان در تیم پژوهش، از خانم امینه محمودزاده و آقایان محمدرضا کاشی، هادی فریبری، محمدتقی رمضان‌زاده و حسین رستگار برای هم‌فکری‌ها و مشورت‌های ارزشمندشان و از آقای دکتر فرهاد نیلی از بابت اجازه استفاده از پژوهش انجام‌شده توسط تیم ایشان صمیمانه سپاسگزاری می‌کنم. طبیعی است که مسوولیت محتوای مقاله صرفاً با نویسنده است.

پی‌نوشت‌ها:
1- www.ghoddusi.com / 2- Asset Turnover / 3- Markup / 4-Financial Constraints / 5- Emerging / 6-mardomsalari.com / 7- Endogenuity
8- Sample Selection / 9- Buffer / 10- Internal Cash-Flow / 11- Pecking Order Theory / 12- Trade Credit / 13- Secured loans / 14- Unsecured loans / 15- Asset-Based Lending / 16- Credit Line / 17- Credit Scoring / 18- Commercial Paper / 19- Default / 20- Commodity
21- اطلاعات وام مسکن در سال‌های اخیر اعلام نشده و لذا عدد مربوط به وام مسکن صحیح نیست. / 22- اطلاعات خرید دین بعد از سال ۱۳۸۷ وجود ندارد. / 23- قراردادهای جعاله به احتمال بالا قراردادهای اعتبار اسنادی را هم در‌بر می‌گیرد. / 24- اطلاعات وام مسکن در سال‌های اخیر اعلام نشده و لذا عدد مربوط به وام مسکن صحیح نیست. / 25- اطلاعات خرید دین بعد از سال ۱۳۸۷ وجود ندارد. / 26- اطلاعات وام‌های مسکن در سال‌های بعد از ۱۳۸۵ در جداول وجود ندارد. البته این موضوع برای سوال این مقاله اهمیت کلیدی ندارد. / 27- اطلاعات خرید دین بعد از سال ۱۳۸۷ وجود ندارد. / 28- با توجه به این‌که اطلاعات وام مسکن در سال‌های اخیر وجود ندارد این نمودار با حذف اعتبارات مسکن ترسیم شده است.
29- Cross-sectional
30- به علت خطاهای موجود در ارائه اطلاعات وام مسکن این اعداد ممکن است به سمت بالا بایاس باشند. / 31- جمع اعداد ۱۰۰ نیست چون مابقی ارزش دارایی‌ها مربوط به ارزش دارایی سهامداران است.
32- Rolling or Revolver / 33- Trade Credit / 34- Adverse Selection / 35- Risk Premium / 36- Debt Collector /
37- Securitization / 38- Collateral / 39- Inventory-based Lending / 40- Shadow Banking /41- Interior / 42- Relational Lending / 43- Securitized / 44- Investment Banks /
45- Debt Securitization / 46- Moral Hazard / 47- Risk Premium / 48- Secured
49- هر چند در آن مورد هم با مساله مطالبات معوق مواجه می‌شود.
50- Outsource / 51- Bankruptcy / 52- Default /
53- Distressed / 54- Credit Insurance / 55- Commodity / 56- Trade-off / 57- Supply Chain Finance /58- Equipment Leasing