پیوند بورس و مسکن

«اوراق رهنی مسکن» که در دنیا با عنوان کلی MBS: Mortgage Backed Securities شناخته می‌شود، یکی از شناخته‌شده‌ترین و کم‌ریسک‌ترین اوراق بهادار و از مصادیق رایج اوراق بهادارسازی (Securitization) است. هدف از انتشار این اوراق، تامین مالی بخش مسکن از طریق افزایش توان مالی بانک‌ها و موسسات مالی اعتباردهنده بخش مسکن است. در هنگام انتشار اوراق رهنی، بانک یا موسسه مالی که قبلاً تسهیلات رهنی -تسهیلات خرید مسکن با اخذ وثیقه رهنی- را به متقاضیان مختلف اعطا کرده است، تسهیلات خود را به نهاد واسط می‌فروشد و از محل وجوه نقد به دست‌آمده، تسهیلات جدیدی به متقاضیان جدید وام مسکن پرداخت می‌کند. نهاد واسط نیز به پشتوانه وام‌هایی که از بانک دریافت کرده است، نسبت به انتشار اوراق رهنی و فروش آن در بازار فرابورس اقدام می‌کند و پس از جمع‌آوری وجوه، آن را در اختیار بانک یا موسسه مالی مزبور قرار می‌دهد.
با فروش و انتقال وام‌های مسکن از بانک به نهاد واسط، ریسک این اوراق نیز عملاً از ترازنامه بانک خارج شده و به نهاد واسط منتقل می‌شود و این مزیت دیگر این انتشار اوراق رهنی است. همچنین با انتشار اوراق رهنی به پشتوانه این وام‌ها، عمل «اوراق بهادار‌سازی بدهی‌ها» رخ می‌دهد، زیرا عملاً «بدهی» وام‌گیرندگان به «بانک»، از سوی «نهاد واسط» و با انتشار «اوراق رهنی» به «اوراق بهادار قابل معامله» تبدیل شده است.
سود خریداران اوراق رهنی از محل اقساط دریافتی وام‌های خریداری‌شده تامین می‌شود. از آنجا که این اقساط شامل سود تسهیلات و همچنین بخشی از اصل مبلغ تسهیلات است، نهاد واسط موظف است وجوه مازاد دریافتی بابت اصل مبلغ تسهیلات را سرمایه‌گذاری کند تا بتواند از محل این وجوه و سود آنها، اصل مبلغ اسمی اوراق رهنی منتشرشده را در سررسید به خریداران اوراق بازپرداخت کند.
در صورت عدم واریز یا تاخیر در پرداخت اقساط تسهیلات مزبور از سوی وام‌گیرندگان، جریانات نقدی نهاد واسط تحت تاثیر قرار می‌گیرد و این موضوع بر قیمت این اوراق در بازار تاثیرگذار خواهد بود. همچنین در صورت نکول -عدم ایفای تعهدات وام‌گیرندگان- نهاد واسط -یا عامل وصول مطالبات- موظف است نسبت به انجام اقدامات حقوقی و فروش وثایق مربوطه و با هدف وصول مطالبات اقدام کند. در ایران و در اولین اوراق رهنی منتشره، بانک مسکن این مسوولیت را بر عهده گرفته است تا در صورت وقوع نکول، نسبت به پیگیری حقوقی و وصول مطالبات اقدام کند. اما در حالت کلی انتشار اوراق رهنی، هر نهاد دیگری می‌تواند این مسوولیت را بر عهده بگیرد.

مرور اولین تجربه انتشار اوراق رهنی در ایران
اولین اوراق رهنی در ایران در تاریخ 13 /4 /1395 و با برگزاری مراسم نمادین با حضور وزرای امور اقتصاد و دارایی و همچنین راه و شهرسازی و با حضور رئیس‌کل بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران به مبلغ سه هزار میلیارد ریال و با نرخ سود 5 /18 درصد منتشر شد. اما طراحی این ابزار مهم مالی از سال 1387 و با تلاش‌های دکتر عبده‌تبریزی که در آن مقطع مدیرعامل تامین سرمایه نوین بودند شروع شد. در آن مقطع به دلیل محدودیت قانونی موجود در قراردادهای فروش اقساطی و اجاره به شرط تملیک بانک مسکن، این تلاش‌ها به سرانجام نرسید. به موجب این محدودیت، امکان انتقال و واگذاری مطالبات یا حقوق خریدار -در قرارداد تسهیلات بین افراد و بانک مسکن- به شخص ثالث وجود نداشت. اما در پی تلاش‌های صورت گرفته، محدودیت مزبور در سال 1389 مرتفع شد و در حال حاضر در تمامی قراردادهای بانک مسکن، بندی وجود دارد که به موجب آن امکان انتقال واگذاری مطالبات بانک مسکن به سایر نهادها با هدف امکان‌پذیر شدن انتشار اوراق رهنی فراهم شده است.
اما این فرآیند از آن سال تا سال 1393 به دلیل بحران مالی 2008 و سقوط بازارهای مالی دنیا که دلیل عمده آن کاهش ارزش شدید اوراق رهنی منتشره در آمریکا و اروپا عنوان شده بود، متوقف شد. زیرا برخی از سیاستگذاران مالی و پولی کشور با تصور اینکه این ابزار مالی می‌تواند برای بازار مالی کشور خطرناک و بحران‌آفرین باشد با انتشار آن مخالفت کردند. این موضوع در ادامه و در بخش «اوراق رهنی و بحران مالی 2008» توضیح داده شده است.
اما درنهایت، فرآیند اجرایی انتشار اوراق رهنی در خردادماه سال 1393 از طریق کارگروه اجرایی در گروه مالی بانک مسکن مجدداً از سر گرفته شد. و پس از اخذ نظر مساعد بانک مرکزی در 28 /5 /1394، مدل اجرایی انتشار اوراق رهنی طراحی و پس از تصویب آن در کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و نهایتاً تهیه و تصویب دستورالعمل انتشار اوراق رهنی در 24 /9 /1394 از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار، مسیر انتشار این اوراق هموار شد. و نهایتاً اولین اوراق رهنی در ایران در تاریخ 13 /4 /1395 به مبلغ سه هزار میلیارد ریال با نرخ سود 5 /18 درصد و پرداخت‌های سه‌ماهه منتشر شد. این اوراق با مکانیسم حراج تک‌قیمتی در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران عرضه شد که با استقبال بسیار خوبی نیز از سوی بازار مواجه شد. و نهایتاً با قیمت یک میلیون ریال در بازار کشف قیمت شد.
سایر مشخصات این اوراق به شرح جدول است.
این اوراق به پشتوانه 49485 فقره پرونده تسهیلات مسکن بانک مسکن که در قالب قراردادهای فروش اقساطی مسکن تنظیم شده بودند، منتشر شده است. نرخ سود این تسهیلات بین 13 تا 15 درصد بوده و مدت بازپرداخت آنها 12‌ساله بوده است که حداقل 10 درصد تعداد اقساط آنها به بانک پرداخت شده و بین 105 تا 119 قسط آنها باقی مانده است. مبلغ متوسط هر یک از تسهیلات حدود 205 میلیون ریال و مبلغ اقساط آنها بین 850 هزار تا 7 میلیون و 531 هزار ریال بوده است.

تحلیل نرخ سود اوراق رهنی مسکن
یکی از سوالات و معماهایی که در خصوص این اوراق رهنی مطرح است، نحوه محاسبه نرخ سود این اوراق است و اینکه اصولاً چگونه می‌توان از محل اقساط تسهیلاتی که نرخ سود آنها بین 13 تا 15 درصد است، سود اوراق رهنی را به میزان 5 /18 درصد تامین کرد! اولین توضیحی که لازم است در این خصوص ارائه شود این است که، هر چند باید تناسبی بین نرخ سود دریافتی از محل اقساط و نرخ سود پرداختی به دارندگان اوراق وجود داشته باشد، اما این تناسب همیشه به یک شکل نیست. در دنیا نرخ سود دریافتی از تسهیلات، معمولاً اندکی بیشتر از نرخ سود پرداختی به دارندگان اوراق است زیرا قسمتی از این مابه‌التفاوت صرف هزینه‌های اجرایی ازجمله دریافت اقساط از مردم، اقدامات حقوقی برای وصول مطالبات معوق و هزینه‌های جاری نهاد واسط می‌شود. اما از طرف دیگر این امکان هم وجود دارد که نرخ سود پرداختی بیشتر از نرخ سود دریافتی باشد! زیرا در هنگام انتشار اوراق رهنی، مستقل از نرخ سود اسمی تسهیلات، مبالغ اسمی اقساط که شامل اصل و سود تسهیلات هستند، از سوی نهاد واسط به نرخ بازار که ممکن است متفاوت با نرخ سود اسمی تسهیلات باشد تنزیل می‌شوند و عملاً این نرخ تنزیل اقساط آتی، نرخ سودهای پرداختی اوراق را تامین خواهند کرد. کمااینکه در انتشار اولین اوراق رهنی در ایران نیز دقیقاً از همین شیوه استفاده شده است. با توجه به طولانی بودن مدت بازپرداخت اقساط تسهیلات مسکن که معمولاً بالای 10 سال هستند و همچنین ثابت بودن نرخ سود تسهیلات -همچنان که در ایران مرسوم است- طبیعی است که همواره بین نرخ سود تسهیلات پرداخت‌شده قبلی و نرخ سود بازار -با شرایط روز- تفاوت وجود داشته باشد زیرا نرخ سود تسهیلات در گذر زمان ثابت نبوده و بسته به شرایط اقتصادی تغییر خواهد کرد و لزوماً هیچ‌گاه نرخ سود تسهیلات قبلی و حتی متوسط نرخ آنها با نرخ روز بازار یکسان نخواهد شد. بنابراین لازم است که جریان نقدی اقساط دریافتی با نرخ روز بازار تنزیل شود تا بتوانند نرخ سود اوراق رهنی را به نرخ بازار تامین کنند.

علت کوتاه‌مدت بودن اوراق رهنی مرحله اول
نکته دیگری که لازم است در اینجا توضیح داده شود، مدت نسبتاً کوتاه و حجم کم انتشار این اوراق است. با توجه به اینکه دوره بازپرداخت اقساط تسهیلات 12‌ساله بوده و حداقل 105 قسط از اقساط این تسهیلات باقی مانده است، عملاً می‌شد اوراق رهنی را با سررسید 5 تا 10‌ساله منتشر کرد، اما چرا این اوراق با دوره دوساله منتشر شده‌اند؟ علت اصلی این موضوع، آزمایشی بودن این انتشار و کسب تجربه آن برای بانک مسکن و کل بازار بوده است. قطعاً مراحل بعدی اوراق رهنی با طول دوره بسیار بلندمدت‌تر و با حجم بسیار بزرگ‌تر منتشر خواهند شد. البته کاهشی بودن نرخ سود انتظاری بازار و حرکت از نرخ‌های بالای 20 درصد به نرخ‌های حدود 18 درصد در شرایط جاری و پیش‌بینی حرکت به سمت نرخ‌های کمتر از 15 درصد ظرف چند ماه آتی و نرخ‌های حدود 12 درصد ظرف دو سال آتی و امید به انتشار اوراق رهنی با نرخ‌های پایین‌تر در مراحل بعدی، بانک عامل را از انتشار اوراق با سررسید طولانی بر حذر داشته است.
آیا انتشار اوراق رهنی با رونق بازار مسکن مرتبط است؟
اوراق رهنی ابزاری برای تامین مالی بانک‌ها و موسسات مالی است که قصد دارند حجم تسهیلات پرداختی خود را به دلیل افزایش تقاضای خرید مسکن در جامعه گسترش دهند. در این شرایط بانک‌ها می‌توانند علاوه بر روش مرسوم جذب سپرده، با فروش تسهیلات قبلی خود از طریق انتشار اوراق رهنی، نسبت به تامین مالی خود اقدام کنند. بنابراین می‌توان گفت انتشار اوراق رهنی معلول رونق بازار مسکن است و از آن تاثیر می‌پذیرد. معکوس این رابطه کمتر برقرار بوده است.

اوراق رهنی و بحران مالی سال 2008
بحران مالی که در سال 2008 در دنیا رخ داد، ریشه در انتشار بی‌رویه اوراق رهنی مسکن و همچنین پیچیده شدن بیش از حد مشتقات مالی بر روی این نوع از اوراق داشت. البته یک عامل مهم دیگر هم وجود داشت که در آن مقطع کمتر به آن پرداخته شد و آن هم نادیده گرفتن عوامل ریسک و نگاه بیش از حد خوش‌بینانه غرب به بازار مسکن بود به‌گونه‌ای که حتی افراد بیکار و فاقد هویت هم از طریق آژانس‌های خصوصی امکان دریافت وام رهنی مسکن را داشتند! طی سال‌های 1997 تا 2005 بازار مسکن در ایالات متحده از رونق بسیار خوبی برخوردار بود به‌گونه‌ای که این بازار به‌طور متوسط در کل ایالت‌های آمریکا، رشد سالانه 12 درصد را در قیمت مسکن شاهد بود. نرخی که طی سال‌های قبل از آن (1975 تا 1992) به‌طور متوسط و سالانه شش درصد بوده است. رشد روزافزون قیمت مسکن و نرخ نسبتاً پایین سود تسهیلات مسکن که در آن مقطع بین پنج درصد تا هشت درصد بود، بسیاری از مردم را بر آن داشت که با اخذ تسهیلات، نسبت به خرید مسکن اقدام کنند، زیرا نرخ تامین مالی از نرخ رشد قیمت مسکن کمتر بود. و حتی این امکان فراهم بود که اشخاص بدون پرداخت هیچ‌وجهی خانه‌ای را بخرند و پس از پرداخت اقساط ظرف یکی دو سال، آن خانه را به قیمت بالاتر فروخته و نه‌تنها اقساط پرداخت‌شده خود را پس بگیرند، بلکه سود بسیار بالایی نیز کسب کنند. همین مساله سبب شد که بانک‌ها نیز با تکیه بر رشد سریع قیمت مسکن، حجم تسهیلات خود را افزایش دهند. به گونه‌ای که نسبت تسهیلات به قیمت مسکن -LTV: Loan to Value- که عمدتاً در محدوده زیر 80 درصد قرار داشت را به تدریج تا مرز 100 درصد افزایش دادند. یعنی متقاضی خرید مسکن، بدون هیچ‌گونه آورده‌ای می‌توانست صاحبخانه شود زیرا کل وجه مورد نیاز برای خرید خانه از سوی بانک‌ها تامین می‌شد. در اواخر این دوره، کار به جایی کشید که برخی بانک‌ها با خوش‌بینی بیش از حد به بازار مسکن و رشد قیمت مسکن، حتی نرخ LTV خود را تا مرز 105 درصد هم افزایش دادند و به قول آمریکایی‌ها، خرید مبلمان و وسایل زندگی را نیز هدیه می‌گرفتند! اما از آنجا که هیچ رشدی نمی‌تواند تا ابد پایدار و بی‌انتها باشد، بازار مسکن هم از اواخر سال 2005 نشانه‌هایی مبنی بر کاهش قیمت را به خود دید. در این شرایط برخی مردم که خود را در معرض زیان می‌دیدند و از طرفی وجهی نیز بابت خرید خانه خود نپرداخته بودند،‌ از بازپرداخت اقساط سر باز زدند. بانک‌ها نیز از آنجا که با کاهش قیمت مسکن در معرض ریسک شدیدی قرار گرفته بودند، به محض عدم پرداخت اقساط از سوی وام‌گیرندگان، بلافاصله املاک را تصاحب کرده و در معرض فروش قرار دادند. هجوم همه بانک‌ها به بازار مسکن برای فروش املاک در ترهین خود، حجم عرضه را در این بازار به شدت افزایش داد و همین موضوع نیز سبب افزایش سرعت کاهش قیمت املاک شد. کاهش قیمت املاک سبب کاهش قیمت وثایقی شد که پشتوانه اوراق رهنی بودند و این مساله، کاهش ارزش این اوراق رهنی و نهایتاً سقوط ارزش سهام بانک‌هایی که این اوراق را با حجم بالا در اختیار داشتند به دنبال داشت. با توجه به ارتباطات بیش از حد بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری‌های درهم‌تنیده موسسات مالی بین‌المللی نزد یکدیگر، بحران کاهش ارزش اوراق رهنی آمریکا به سرعت در همه بازارهای مالی منتشر شد و باعث یک سقوط جهانی در بازارهای مالی شد.

احتمال بروز خطر بحران مالی ناشی از انتشار اوراق رهنی در ایران چقدر است؟
حقیقت این است که ریشه تمام موارد ذکرشده در بحران مالی سال 2008، نسبت بالای LTV یا همان نسبت بالای تسهیلات به ارزش وثایق بوده است. زیرا به دلیل سهم اندک آورده متقاضی در تملک یک واحد مسکونی، او با کوچک‌ترین نوسانی در ارزش ملک، آن را رها کرده و از بازپرداخت اقساطش سر باز می‌زند. این در حالی است که این نسبت در ایران کمتر از 50 درصد است و به طور مشخص در «اوراق رهنی مسکن-مرحله اول» به عنوان اولین تجربه ایران در انتشار اوراق رهنی، این نسبت در حدود 20 درصد است و این به معنای ریسک فوق‌العاده پایین این اوراق است. در ایران تا زمانی که نرخ LTV تسهیلات مسکنِ پشتوانه اوراق رهنی، کمتر از 50 درصد باشد، این اوراق کمترین ریسک ممکن را برای سرمایه‌گذاران خواهند داشت. بنابراین هیچ‌گونه نگرانی از این نظر وجود نخواهد داشت. حتی حجم انتشار بالای این اوراق تا مرز 200 هزار میلیارد تومان نیز نباید سبب ایجاد نگرانی در بازار یا تشکیک در نظر تصمیم‌سازان اقتصادی و بانکی شود. حجم اوراق رهنی موجود در برخی از کشورها بیش از 50 درصد تولید ناخالص داخلی آنهاست و این به معنای امکان گسترش این بازار در ایران تا مرز 500 هزار میلیارد تومان است.

روش انتشار اوراق رهنی
در دنیا در هنگام انتشار اوراق رهنی، از روش TBA: To Be Announced استفاده می‌شود. در این روش بانی و نهاد واسط در مورد پنج پارامتر مطالبات رهنی به تفاهم می‌رسند:‌ ناشر (یا بانی) اوراق، نوع تسهیلات رهنی، سررسید، کوپن و ماه تصفیه. اما اطلاعات دقیق وام‌ها -شامل شماره تسهیلات، نام تسهیلات‌گیرنده و آدرس ملک مورد نظر- هنگام معامله TBA مشخص نمی‌شود و این اطلاعات بعداً مشخص خواهد شد. در مدلی که در ایران و در کمیته فقهی به تایید رسیده است نیز همین روش مورد استفاده قرار گرفته است. به عبارتی نهاد واسط هنگام انتشار اوراق، مشخصات کلی بانک عامل، نوع تسهیلات و وثایق آن، مبلغ و نرخ تسهیلات، دوره بازپرداخت و تعداد اقساط پرداخت‌شده و حتی در صورت لزوم مشخصات کلی تسهیلات‌گیرندگان -رده شغلی یا گروه اجتماعی خاص- یا منطقه جغرافیایی املاک و مستغلات ترهین‌شده را مشخص و اعلام می‌کند. همچنین مبلغ کلی انتشار اوراق رهنی، نرخ سود و دوره‌های پرداخت سود اوراق رهنی نیز در اعلامیه پذیره‌نویسی تعیین و به عموم بازار اعلام می‌شود. بنابراین بازار با داشتن اطلاعات کاملی از مشخصات اوراق و دارایی‌های ترهین‌شده که اوراق به پشتوانه آنها منتشر شده است، اقدام به قیمت‌گذاری و خرید اوراق می‌کند. پس از فروش اوراق در بازار، عملیات خرید تسهیلات رهنی و انتقال آنها به نهاد واسط صورت خواهد پذیرفت.

جمع‌بندی
همان‌گونه که در این یادداشت تشریح شد، در انتشار اولین اوراق رهنی ایران، به منظور سادگی و صرفاً با هدف راه‌اندازی این ابزار مهم مالی، بسیاری از مسوولیت‌های اجرایی و حتی ریسک‌های مرتبط با این اوراق -از جمله ریسک نکول یا زود پرداخت اقساط از سوی مشتریان- از طریق بانک مسکن تقبل شده است. یکی از علل این موضوع، پاسخ به ذائقه سرمایه‌گذاران ایرانی و لزوم پوشش ریسک این اوراق از سوی ضامن در گام‌های اولیه بوده است. البته در چند ماه اخیر و با توسعه بازار بدهی و به طور مشخص پس از پذیرش اسناد خزانه اسلامی در فرابورس که فاقد رکن ضامن بود و عملاً برای اولین بار اوراقی به پشتوانه اعتبار ناشر -دولت جمهوری اسلامی ایران- در بازار فرابورس کشور منتشر شد، ذائقه بازار به سمت پذیرش اوراق بدون ضامن حرکت کرده است و پیش‌بینی می‌شود ظرف یک سال آینده حجم اوراق فاقد ضمانت که صرفاً به پشتوانه اعتبار ناشر در بازار منتشر خواهند شد افزایش یابد. همچنین حضور ده‌ها صندوق سرمایه‌گذاری که بیش از 50 هزار میلیارد تومان منابع خرد را جمع‌آوری کرده و این منابع را به صورت حرفه‌ای در بازار بدهی سرمایه‌گذاری می‌کنند، این اطمینان را به مقام ناظر بازار می‌دهد که هر نوع اوراقی بر مبنای مختصات ریسک و بازده آن قیمت‌گذاری شود و به این ترتیب می‌توان ادعا کرد که مقدمات حذف ضامن از انواع اوراق فراهم شده است. بنابراین ممکن است در انتشار مراحل بعدی اوراق رهنی، شاهد تغییراتی از جمله حذف ضامن، تفکیک عامل وصول مطالبات از بانی و حتی تغییر نوع انتشار اوراق از Pass Through به Pay Through یا Stripped MBS باشیم. مطمئناً با ایجاد تنوع در انتشار اوراق رهنی، حجم تامین مالی بخش مسکن از طریق فرابورس افزایش یافته و بانک‌های عامل بخش مسکن می‌توانند بخش بزرگ‌تری از جامعه را تحت پوشش خدمات ارائه تسهیلات مسکن قرار دهند.