هراس از کژمنشی در سیستم پولی

سرانجام پس از هشت سال کشمکش بر سر انتشار اوراق رهنی پای این اوراق که به نوعی شبیه‌سازی از اوراق معروف جهانی موسوم به MBS است به بازارهای سرمایه و مسکن کشورمان باز شد. اگرچه دولت در مرحله اول حجم پایینی از اوراق رهنی را منتشر خواهد کرد اما اگر حجم این اوراق در مراحل بعدی افزایش یابد، زیرساخت‌های نهادی و حقوقی لازم برای این کار فراهم است؟ آیا در نبود موسسات رتبه‌بندی می‌توان ریسک ناشی از پرداخت وام‌های رهنی را کنترل کرد؟ اینها نکاتی است که سعید اسلامی بیدگلی تحلیلگر رسمی بین‌المللی سرمایه‌گذاری (CIIA) و عضو هیات‌مدیره تامین سرمایه بانک مسکن طی این گفت‌وگو به آن اشاره داشته و معتقد است که «انتشار این اوراق در حجم بالا به اعتبارسنجی موسسات رتبه‌بندی، نهادهای زیرساختی و ابزارهای بسیاری نیاز دارد. دولت باید دقت کند که بدون وجود چنین نهادهایی تنها می‌تواند وام‌های با ریسک تقریباً صفر را تبدیل به اوراق بهادار (securitize) کند. ورود وام‌هایی که حتی اندکی احتمال نکول دارند، سیستم پولی را با خطر کژمنشی (moral hazard) جدی مواجه می‌کند.»



موضوع انتشار اوراق رهنی از سال 1387 تاکنون بارها از سوی صاحب‌نظران بازارهای مالی مطرح شد اما به علت اختلاف‌نظرهایی که بین نهادهای نظارتی یعنی بانک مرکزی و سازمان بورس در انتشار اوراق وجود داشت تاکنون عملیاتی نشده بود. علت این اختلافات چه بود؟
اوراق رهنی یا اوراق قرضه با پشتوانه رهنی (Mortgage-backed securities) یکی از ابزارهای رایج در بازارهای مالی جهان است. عمدتاً این ابزار مالی در حوزه تامین مالی بخش مسکن کاربرد دارد. هرچند در دنیا انتشار اوراق رهنی امری مرسوم است اما در کشور ما این موضوع با چالش‌های متعددی مواجه شد. اتفاقاً در زمانی که قانون جدید بازار اوراق بهادار کشور نوشته می‌شد، تامین مالی بخش مسکن مورد توجه واقع شد و حتی انتشار این اوراق در قانون ساماندهی، تولید و عرضه مسکن نیز مطرح شد. اما به دلایل مختلفی این موضوع در حد طرح و ایده مسکوت ماند و به مرحله اجرا نرسید. اولین مساله این بود که زیرساخت‌های نهادی در کشور در آن مقطع وجود نداشت. دومین مساله، ترس از تجربه دنیا در انتشار اوراق رهنی بود چراکه در آن مقطع عنوان شد علت بروز بحران مالی آمریکا انتشار اوراق رهن ثانویه در بازار مسکن بوده است. این موضوع در حقیقت مسوولان اقتصادی وقت را به این صرافت انداخت که با انتشار اوراق رهنی مخالفت کنند. به خاطر دارم که آقای دکتر داوودی معاون اول وقت رئیس‌جمهور در جلسه‌ای گفته بود که تا من هستم، اجازه نمی‌دهم این اوراق منتشر شود، زیرا اوراق رهنی، همان اوراقی هستند که اقتصاد آمریکا را به ورطه ورشکستگی کشانده است. متاسفانه در آن مقطع ابزارهای مالی نوین برای مسوولان اقتصادی کشور امری ناشناخته بود و به اشتباه این‌گونه تفکرات حاکم شده بود. در حالی که به اثبات رسید که تنها علت بحران مالی آمریکا انتشار اوراق رهن ثانویه نبود. جالب‌تر این بود که در آن زمان، نوع اوراقی هم که پیشنهاد شده بود در بازار ایران منتشر شود با نوع اوراق رهن ثانویه بازار آمریکا تفاوت داشت. ضمن اینکه حجم و تعداد انتشار اوراق رهنی و تعداد اوراق مشتقه آن در بازار آمریکا بسیار بالا بود که قابل قیاس با بازار ما نبود. به هر ترتیب امروز مجموعه کلان اقتصادی کشور به این نتیجه رسیدند که به سمت به‌کارگیری این ابزار در جهت تامین مالی بخش مسکن حرکت کنند و در نتیجه اولین اوراق رهنی در بازار ایران منتشر شد. هر چند معتقدم هنوز مشکلات نبود زیرساخت‌های نهادی در این زمینه پابرجاست.

با این اوصاف اوراق رهنی که اکنون در بازارمان منتشر شده است چه تفاوت‌ها و شباهت‌هایی با اوراق قرضه با پشتوانه رهنی (MBS) در دنیا دارد؟
اوراق رهنی که برای انتشار در بازار ایران پیش‌بینی شده است با اوراق رهنی متعارف تفاوت‌هایی دارند. . یکی از کارهای کلیدی که اوراق رهنی در دنیا انجام می‌دهد، تسهیلات پرداختی را بطور کامل از ترازنامه بانک‌ها خارج می‌کند. این مساله به خاطر نوع تضمین این اوراق در بازارهای مالی جهان است. ولی اوراق رهنی بازار ایران این کار را انجام نمی‌دهد. به عبارت دیگر سبک‌سازی ترازنامه‌های بانکی، یکی از اهداف مهم در تئوری برای طراحی MBS است اما در این نوع اوراق رهنی که در کشورمان منتشر می‌شود، فعلاً این اتفاق رخ نمی‌دهد.

یعنی در حال حاضر با انتشار این اوراق تنها شبیه‌سازی از MBS در بازار ما اتفاق افتاده است؟
بله، به شکلی شبیه‌سازی از MBS در این مرحله انجام شده است. یعنی اگر از این زاویه نگاه کنیم اوراقی که در بازار ما منتشر می‌شود به معنای واقعی Mortgage-backed securities نیست. ولی از جهت این کارکرد که جریانات نقدی حاصل از وام‌های گذشته، پشتوانه انتشار این اوراق است به نوعی به MBS شباهت دارد. اما به لحاظ فنی با آن اوراقی که در دنیا به نام MBS منتشر می‌شود بسیار متفاوت است.

با این اوصاف با انتشار این نوع اوراق رهنی کدام نیاز بخش مسکن قرار است پاسخ داده شود؟
وام‌های مسکنی که تاکنون در کشور پرداخت شده است از نوع وام‌های بلندمدت هستند. پرداخت این وام‌های بلندمدت باعث شده تا منابع برای مدت طولانی از بانک مسکن که در کشورمان تسهیلات مسکن پرداخت می‌کند، خارج شود. لذا اگر بانک مسکن نتواند مجدداً این منابع را تجهیز کند، عملاً توان خودش را برای وام‌دهی در بخش مسکن کاهش داده است. یکی از اهداف انتشار اوراق رهنی در بازارمان این است که بتوانیم مجدداً تامین منابع مالی برای بانک مسکن انجام دهیم و این بانک بتواند به فرآیندهای وام‌دهی خود ادامه دهد.

شما اشاره کردید که همچنان مشکلات نبود زیرساخت‌های نهادی در انتشار اوراق رهنی بر سر جای خود قرار دارد. اگر به این مساله توجه نشود انتشار اوراق در اقتصادمان چه تبعاتی دارد؟
آنچه مشخص بوده، دولت قرار است امسال 10 هزار میلیارد تومان اوراق رهنی منتشر کند. انتشار این اوراق در حجم بالا به اعتبارسنجی موسسات رتبه‌بندی، نهادهای زیرساختی و ابزارهای بسیاری نیاز دارد. دولت باید دقت کند که بدون وجود چنین نهادهایی تنها می‌تواند وام‌های با ریسک تقریباً صفر را تبدیل به اوراق بهادار (securitize) کند. ورود وام‌هایی که حتی اندکی احتمال نکول دارند، سیستم پولی را با خطر کژمنشی (moral hazard) جدی مواجه می‌کند. این نکته بسیار کلیدی است. اگرچه در این مرحله دولت، به علت نبود موسسات رتبه‌بندی در کشورمان سعی کرده است که وام‌های بسیار امنی را در قالب اوراق رهنی پرداخت کند. بنابراین، سبدی که تهیه شده، سبدی کاملاً بدون ریسک است. منتها این نگرانی وجود دارد که اگر قرار باشد این اوراق فراگیر شوند ممکن است وام‌های ریسک‌دار هم به اوراق تبدیل شوند و چون بسیاری از افراد توان تشخیص میزان ریسک این وام‌ها را ندارند با مشکل جدی در سیستم پولی کشور مواجه شویم. بنابراین، پیشنهاد کرده‌ایم که تا زمانی که موسسات رتبه‌بندی وارد کشورمان نشده‌اند، فقط وام‌های بدون ریسک را به اوراق بهادار تبدیل کنند.

تسهیلات بانک مسکن غالباً با نرخی بین 13 تا 15 درصد به متقاضیان پرداخت می‌شود اما برای اوراق رهنی نرخ 5 /18 درصد پیش‌بینی شده است، سوالی که مطرح می‌شود این است که مابه‌التفاوت بین نرخ 5 /18 درصد سرمایه‌گذاران و نرخ 13 تا 15 درصد وام‌گیرندگان از چه محلی تامین خواهد شد؟
برای پاسخ به این سوال باید توجه کنیم که یک جریان نقدی ورودی از بابت تسهیلات وجود دارد. در انتشار اوراق رهنی در حقیقت این جریان نقدی با نرخی که برای ناشر اوراق اقتصادی است، تنزیل می‌شود. انتشار اوراق رهنی یک نوع تامین مالی است و ارتباطی با نرخ تسهیلات اولیه ندارد.نکته آخر اینکه معتقدم اگر نتوانیم طی یک دوره مدل اوراق رهنی را به پایداری درونی برسانیم، انتشار این اوراق متوقف می‌شود. این مدل حتماً باید پایداری درونی داشته باشد. باید این کار برای موسسه یا بانکی که وام‌ها را به اوراق بهادار تبدیل می‌کند، منفعت و سودآوری داشته باشد. وگرنه انتشار این اوراق در نیمه‌راه متوقف خواهد شد. توجه داشته باشیم انتشار اوراق رهنی در دنیا از پیچیدگی مهندسی مالی بالایی برخوردار است که اساساً ما در ایران نه دانش و نه ابزار آن را داریم. بنابراین باید از یک ابزار خیلی ساده شروع می‌کردیم که تمرین کنیم و تجربه کسب کنیم تا به‌تدریج گام‌های بزرگ‌تری برداریم. بازهم تاکید می‌کنم برای افزایش حجم این اوراق حتماً باید زیرساخت‌های نهادی و حقوقی در کشورمان فراهم شوند. اگر این اتفاق نیفتد با ورشکستگی عظیمی در این عرصه مواجه خواهیم شد.