اکنون چه کسی ترسناک است؟

جیمز کارویل (James Carville) مشاور سیاسی بیل کلینتون، رئیس‌جمهور پیشین آمریکا، گفته بود که می‌خواهد به عنوان پادشاه بازار اوراق قرضه تجلی پیدا کند تا بتواند «همه را بترساند». او به خاطر ناتوانی دولت برای اجرای محرک اقتصادی به دلیل ترس از سرمایه‌گذاران خطرناک و بالا بردن سود اوراق قرضه ناامید شده بود. اکنون با گذشت بیش از 20 سال، جهان بسیار متفاوت به نظر می‌رسد. از زمان بحران مالی سال 2008 بسیاری از کشورهای توسعه‌یافته کسری بودجه دارند؛ نسبت بدهی به GDP دولت‌های آنان بسیار بالاتر از هر زمان دیگری در دهه 90 میلادی است. با وجود این بازار اوراق قرضه به اندازه یک سگ نژاد چیهوهوا که درون کیسه‌ای باشد ترسیده است؛ در کل، سودها به کمترین میزان خود می‌رسد.
در دهه 90 میلادی «معامله‌گران عادی اوراق قرضه» دارایی‌های خود را فروختند. آنها از اینکه کشورها در حال اعمال سیاست‌های مالی یا پولی غیرمسوولانه بودند ترسیدند. اکنون در بریتانیا حتی ترس از «برگزیت سخت» در افزایش بازده اوراق طلایی بازتاب می‌یابد- هر چند بازدهی آنها هنوز پایین‌تر از سطحی است که پیش از رای دادن به خروج از اتحادیه اروپا در ماه ژوئن بود. حتی کشورهای در حال توسعه با کسری بودجه زیاد می‌توانند به راحتی قرض بگیرند. مثلاً این هفته عربستان سعودی برای نخستین بار از بازار پول سر درآورد و 5 /17 میلیارد دلار (بزرگ‌ترین انتشار اوراق قرضه در بازار نوظهور تاکنون) کسب کرد.
شمار سرمایه‌گذاران عادی از شمار دارندگان اوراق قرضه که اشتیاقی در به حداکثر رساندن سود پورتفوی خود ندارند کمتر می‌شود. بانک‌های مرکزی بزرگ‌ترین عامل تغییر بازار هستند. پس از بحران، آنها به سیاست تسهیل مقداری (QE) روی آوردند یعنی ترازنامه‌های خود را با ایجاد پول جدید به منظور خرید دارایی گسترش دادند. طبق گزارش Pimco (گروه مدیریت بودجه) مجموع ترازنامه‌های شش بانک فعال (فدرال‌رزرو، بانک ژاپن، بانک مرکزی اروپا، بانک ملی سوئیس، بانک انگلستان و بانک خلق چین) از حدود سه تریلیون دلار در سال 2002 به بیش از 18 تریلیون در سال جاری رسیده است. این بانک‌های مرکزی می‌خواهند سود اوراق قرضه را کاهش دهند، در عوض بانک ژاپن تمایل دارد سود اوراق قرضه 10‌ساله ژاپن را حدود صفر درصد نگه دارد. بانک‌های مرکزی به جای فعالیت به عنوان سرمایه‌گذاران عادی برای کنترل سیاستمداران بی‌بند و بار، به همدستان آنها تبدیل شده‌اند.
سپس صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه هستند که اوراق قرضه دولتی را می‌خرند تا آنها را با تعهدهای بلندمدت خود متناظر کنند. اگر سود کاهش یابد، هیچ گروهی انگیزه فروش اوراق قرضه را ندارد؛ در حقیقت، ممکن است نیاز باشد که آنها اوراق بیشتری بخرند زمانی که نرخ بهره پایین است و ارزش کنونی بدهی‌های آتی تخفیفی آنها افزایش می‌یابد. بانک‌ها نیز نقش مهمی بازی می‌کنند. آنها تشویق شده‌اند تا اوراق قرضه دولتی را به عنوان ذخیره نقدینگی به منظور اجتناب از مشکلات بودجه‌ای که در بحران سال 2008 داشتند بخرند. آنها همچنین از این اوراق به عنوان وثیقه وام‌دهی کوتاه‌مدت استفاده می‌کنند.

سود برای هیچ
با وجود شمار زیاد خریداران اجباری، تریلیون‌ها دلار اوراق قرضه دولتی با سود منفی معامله می‌شود. کیت جاکس
(Kit Juckes) استراتژیست بانک فرانسوی سوسیته ژنرال می‌گوید: «زمانی که شمار زیادی خریدار بی‌توجه به قیمت دارید، نقش تعیین قیمت بازار از بین می‌رود.»
در قرن بیستم اوراق قرضه مدت‌ها دارایی‌های انتخابی سرمایه‌گذارانی بود که خواهان درآمد عالی بودند. اما دیگر این‌گونه نیست. اکنون به نظر می‌رسد اوراق قرضه دولتی پناهگاه پول روز مبادا برای بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی است. قوانین می‌گوید اوراق قرضه دولتی ایمن است، که ظاهراً این امر داشتن آنها را اجباری می‌کند. یوآخیم فِلس (Joachim Fels) اقتصاددان ارشد پریمکو می‌گوید: «این مساله به برگشت سرمایه مربوط است، و نه سود سرمایه.»
اگر بانک‌های مرکزی خواهان خرید دارایی هستند، آن دارایی برای بیشتر سرمایه‌گذاران به خوبی پول نقد است. درست مانند پول نقد، سود اوراق قرضه دولتی نیز بسیار اندک است. درست است که اوراق قرضه با کوتاه‌ترین تاریخ در چندین هفته یا ماه بازپرداخت می‌شوند، اما اکنون این امر برای اوراق با مدت زمان طولانی‌تر نیز اعمال می‌شود؛ سود بدهی دوساله در آلمان و ژاپن منفی و در آمریکا زیر یک درصد است. عملیات بازار باز، که در آن بانک‌های مرکزی اوراق بهادار را خرید و فروش می‌کنند، برای تمرکز بر بدهی با سررسید کمتر از سه ماه استفاده می‌شود؛ اکنون آنها سود اوراق قرضه را در سررسیدهای بسیار طولانی‌تر پوشش می‌دهند.
این نوع جدید بازار اوراق قرضه برای کسانی که صندوق سرمایه‌گذاری مشترک را اداره می‌کنند یا کسانی که ثروت خصوصی را مدیریت می‌کنند (و کسانی که واقعاً نگران سود آنها هستند) مشکل ایجاد کرده است. بخش‌های بزرگی از بازار اوراق قرضه دیگر مانند گذشته پاداش ارائه نمی‌دهند. با آغاز هر سال، نظرسنجی‌ها نشان می‌دهد مدیران صندوق فکر می‌کنند سود اوراق قرضه افزایش (و قیمت‌ها کاهش) می‌یابد؛ هر سال آنها با پایین ماندن سود شگفت‌زده می‌شوند. آقای جاکس می‌گوید «زمانی که مدل قیمت‌گذاری قدیمی موثر نیست، چگونه تصمیم می‌گیرید که چه زمان دارایی ارزان است؟» در عمل، چنین سرمایه‌گذارانی ناچار شده‌اند تا در جست‌وجوی سود بالاتر متحمل ریسک بیشتری شوند. آنها اوراق قرضه شرکتی و بدهی بازار نوظهور را خریده‌اند. در بازارهای اوراق قرضه دولتی نیز آنها بدهی بلندمدت‌تر دارای سود بالاتر خریده‌اند.
مقیاس کلیدی ریسک، مدت آن است؛ یعنی تعداد سال‌هایی که سرمایه‌گذاران باید برای دریافت پول خود منتظر بمانند. طبق گزارش سلمان احمد از گروه مدیریت صندوق لامبورد اودیر (Lombard Odier)، در اروپا میانگین مدت بدهی دولتی از سال 2008 از شش به هفت سال افزایش یافته است. این گفته چندان معنادار نیست. اما هرچه مدت زمان پورتفوی زیادتر باشد، میزان افزایش سود اوراق قرضه نیز بیشتر است. آقای احمد برآورد می‌کند که افزایش نیم درصدی سود «ضرر بزرگ و آسیب‌زننده بازار-به بازار (mark-to-market) ایجاد می‌کند».
تغییر دیگر در بازارهای اوراق قرضه این مشکل را بدتر می‌کند: نقدینگی تنزل یافته است. در سال‌های اخیر افزایش ناگهانی سود وجود داشته است مانند آنچه در سال 2013 و زمانی که فدرال‌رزرو شروع به کاهش برنامه تسهیل کمی خود کرد اتفاق افتاد یا افزایش سود اوراق قرضه آلمان در سال 2015.
بانک‌ها ممکن است اوراق قرضه را به منظور نقدینگی نگه دارند. اما چون لازم است که سرمایه خود را کنار بگذارند تا ریسک نگه‌داشتن بدهی شرکتی را نشان دهد، دیگر اشتیاقی به ایجاد بازار یا تجارت ندارند؛ اکنون بر حسب اندازه‌های نسبی میزان موجودی‌هایشان تنها یک‌دهم اندازه آنهاست.بنابراین اگر تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران اوراق قرضه تصمیم به فروش موقعیت خود در بدهی ریسکی بگیرند، خریداران خواهند ترسید؛ قیمت‌ها نیز به سرعت بالا خواهد رفت. با وجود این تصور دلایل فروش چندان دشوار نیست. اگر فدرال‌رزرو تصمیم بگیرد نرخ بهره سریع‌تر از آنچه بازار انتظار دارد افزایش یابد، سود اوراق قرضه در سراسر جهان افزایش می‌یابد. همین امر در صورتی رخ خواهد داد که بانک‌های مرکزی در اروپا و ژاپن تصمیم بگیرند که دیگر بدهی دولتی نخرند: چنین نگرانی‌هایی در این ماه سود را در اروپا تکان داد. یا اینکه ممکن است سرمایه‌گذاران از میزان ریسک اعتباری بترسند. مثلاً در بازارهای نوظهور، بیش از نیمی از اوراق قرضه شرکتی به عنوان «سفته‌بازانه» یا «اوراق قرضه بنجل» رتبه‌بندی شدند، و نرخ نکول به طور پیوسته در حال افزایش بود.
به طور خلاصه، همان‌طور که آقای جاکس می‌گوید، بازار اوراق قرضه «شکننده» است. قیمت این بازار در دنیایی مملو از رشد کند و تورم پایین تعیین می‌شود و اگر شرایط تغییر کند هیچ حاشیه‌ای برای خطا ندارد. ترس‌آورترین مورد درباره بازار اوراق قرضه نوین، ریسکی است که آنها ایجاد می‌کنند.
منبع: اکونومیست