پاشنه آشیل بازار بدهی

در حالی که بسیاری از کارشناسان، بازار بدهی را یکی از مهم‌ترین ابزارهای دولت برای نقد کردن بدهی‌های خود و جهت‌گیری نرخ سود در بازار می‌دانستند، حال نرخ بالای سود اوراق به یکی از چالش‌های این بازار تبدیل شده است. در شرایط کنونی، بسیاری از کارشناسان معتقدند تهدیدهای بسیار زیادی در بازار بدهی وجود دارد که ادامه حیات آن را با تهدید روبه‌رو می‌کند. علیرضا عسگری‌مارانی، یکی از کارشناسان برجسته بازار سرمایه معتقد است در حال حاضر باید تعریف دقیقی از حجم بازار بدهی ارائه کرد. از نگاه او، بازار بدهی تنها اوراق بدهی نیست و باید صندوق‌های با درآمد ثابت را نیز به آن اضافه کرد. مارانی یکی دیگر از چالش‌های بازار بدهی را بالا بودن نرخ سود می‌داند و معتقد است که در نرخ سود پایین است که عملکرد بازار بدهی قابل توجیه است.

دولت طی دو سال گذشته با انتشار اوراق بهادار سعی کرده است از یک‌سو بخشی از بدهی‌های منجمد خود را به شکل باکیفیت‌تر تبدیل کند و از سوی دیگر با این کار، به تعمیق بازار سرمایه کمک کند، از نگاه شما آیا این بازار با توجه به اهدافی که داشته توانسته موفق باشد و رونق‌بخشی کند، اگر جواب منفی است به چه دلیل این اهداف تامین نشده است؟‌

باید برای موفقیت این بازار، شاخص‌هایی را بررسی کرد، اما در حال حاضر به نظر می‌رسد که کارشناسانی که در ابتدا از این طرح حمایت می‌کردند، نیز در حال حاضر تا حدود بسیاری از سطح حمایت خود کاسته‌اند و دیگر به شکل گذشته از طراحی این‌چنینی بازار حمایت نمی‌کنند. از نگاه من بازار بدهی باید بر اساس اصول و مصادیق مشخصی بنا شود، که به نظر نمی‌رسد این اصول در بازار بدهی داخل کشور رعایت شده باشد. هر اوراقی که در این بازار به کار گرفته می‌شود باید دارای نرخ بازده داخلی (IRR) مشخص و شفافی باشد. در غیر این صورت، اگر تنها در این بازار بدهی ایجاد شود بدون اینکه دارای بازدهی باشد، از چه منابعی باید در سررسید منابع بازده اوراق تامین شود. در این صورت اصل و فرع پول روی هم انباشته می‌شود و یک تعهد سنگین برای منتشرکننده در بازار ایجاد می‌کند. موضوع دیگری که باید مورد توجه قرار گیرد این است که حجم بازار بدهی باید نسبت به دارایی‌های داخل اقتصاد کشور، از نظمی تبعیت کند. باید درصد حجم بازار بدهی نسبت مشخصی از حجم بازار را داشته باشد و از یک عقلانیتی برخوردار باشد. به این شکل نیست که بخواهیم تنها اوراق منتشر کنیم و تمام اینها مکانیسم خاصی دارد که باید در نظر گرفت. اما اگر تنها به فکر انتشار اوراق بدون برنامه باشیم نه‌تنها بازار سرمایه بلکه به کل اقتصاد کشور ضربه خواهیم زد.

اما بررسی‌ها نشان می‌دهد حجم اوراق بازار بدهی در مقابل کل بازار سرمایه رقم کمی است و نمی‌تواند به شکل قابل توجه بر خرید و فروش بازار سهام اثرگذار باشد. بسیاری از کشورها هستند که به اندازه تولید ناخالص داخلی خود بدهی دارند، این در حالی است که در حال حاضر نسبت بازار بدهی به کل بازار سرمایه ما حدود شش یا هفت درصد است.

به نظرم شما در محاسبات خود دچار اشکال شده‌اید، زیرا اگر حجم سرمایه را حدود 320 هزار میلیارد تومان در نظر می‌گیرید، این رقم اشتباه است. در محاسبه حجم بازار کشور ما دو یا سه‌باره‌شماری می‌شود و حجم اعلامی بیشتر از حجم واقعی بازار سرمایه است. به طور مثال پتروشیمی خلیج فارس خود در بازار وجود دارد، از سوی دیگر زیرمجموعه‌اش هم در بازار خرید و فروش می‌شود. یا به عنوان مثال دیگر غدیر نیز در بازار وجود دارد، نفت و گاز پارسیان نیز در بازار وجود دارد، پتروشیمی پردیس و زاگرس که از زیرمجموعه‌های هلدینگ غدیر هستند، نیز در بازار هست. بنابراین حجم بازار سرمایه واقعی، این رقمی نیست که شما در محاسبه خود منظور کردید. اگر می‌خواهیم در مورد بازار اوراق که در بازار ثانویه در حال معامله است صحبت کنیم باید اول آن عدد را درست کنیم.

با توجه به توضیحات شما، از نگاه شما در حال حاضر حجم بازار چقدر است؟

به اعتقاد من حجم بازار زیر 200 هزار میلیارد تومان، در حدود 160 هزار میلیارد تومان است، اما به نظر می‌رسد شما رقم 320 هزار میلیارد تومان حساب کردید. از سوی دیگر سوالی که مهم این است که شما چه اجزایی را به عنوان بازار بدهی محاسبه می‌کنید، از نظر شما حجم بازار بدهی چقدر است؟ آیا تنها اوراق را جزو بازار بدهی حساب می‌کنید؟

مسوولان اقتصادی دولت عنوان کردند که حجم اوراق بدهی در کشور معادل 35 هزار میلیارد تومان است.

بله، اما باید این توضیح را اضافه کرد که بازار بدهی تنها شامل اوراق بدهی نمی‌شود بلکه حجم بازار بدهی شامل صندوق‌هایی که درآمد ثابت دارند هم می‌شود. این صندوق‌ها عملاً پول را از مردم می‌گیرند و با درآمد ثابت به مردم سود می‌دهند. در ازای آن پول را به بانک‌ها واگذار می‌کنند. اینکه واحدهای صندوق به مردم فروخته می‌شود، این هم نوعی بازار بدهی است. از نگاه بنده، بازار بدهی با لحاظ جمع صندوق‌های با درآمد ثابت، بالای 100 هزار میلیارد تومان است و اگر با 35 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی جمع کنیم رقمی معادل با 135 هزار میلیارد تومان محاسبه می‌شود، حالا نسبت آن را اگر به 160 هزارتا حساب کنیم حدود 85 درصد می‌شود. اگر حجم بازار بدهی با این سرعت پیش رود حتی شاهد آن خواهیم بود که تا پایان سال نسبت دو بازار یعنی بازار سهام و بازار بدهی با هم برابر شود.

البته بررسی‌ها نشان می‌دهد که در برخی از کشورها مانند ایتالیا و فرانسه حجم بازار بدهی نسبت به کل بازار سهام حتی تا بیش از 80 درصد نیز می‌رسد و بازار سهام نیز فارغ از بازار بدهی عملکرد خود را دارد؟

این کشورهایی که مثال زدید از 50 سال پیش برای توسعه بازار خود شروع به کار کردند و باید توجه کرد که شرایط این کشورها با ما کاملاً متفاوت است. قدرت این کشورها چه از لحاظ اقتصادی و چه به لحاظ سیاسی به قدری است که می‌توانند در حد تولید ناخالص داخلی خود بازار بدهی درست کنند و به قول معروف آب از آب تکان نخورد. بازار ما، اقتصاد ما با این کشورها متفاوت است. به عنوان مثال در کشور ما، یکی از شرکت‌های سنگ‌آهن، هم اوراق بدهی منتشر کرده و هم سلف موازی، همچنین از انواع و اقسام ابزارهای مالی استفاده کرده است و نهایتاً سهام خود آن شرکت نیز در بورس معامله می‌شود. یعنی شما کالایی را می‌خرید که در آن انواع بدهی نهفته است. بنابراین باز هم تاکید می‌کنم که بازار بدهی فقط 35 هزارمیلیاردی که در فرابورس معامله می‌شود نیست.

در همه کشورها صندوق‌هایی که درآمد ثابت دارند جزو بازار بدهی است؟

صندوق‌های با درآمد ثابت با صندوق‌هایی که در بورس معامله می‌شوند تفاوت دارند. این صندوق‌ها از مردم پول می‌گیرند بعد خود وارد بازار می‌شوند. یک نوع اوراق بدهی می‌خرند و کارهای دیگر می‌کنند. به هر حال خود این صندوق‌ها منابع‌شان را جای دیگر خرج می‌کنند. یا به بانک‌های خود می‌دهند یا پروژه‌های خود را تامین مالی می‌کنند. اوراق بدهی و بازار بدهی یعنی بازاری که تامین مالی می‌کند. در ارتباط با درآمدهای مشخص، دارایی فیزیکی را که سهام پاره‌ای از آن است مشتمل نمی‌شود. که صندوق‌های با درآمد ثابت عملاً همین کارکرد را دارند. در نتیجه فرقی با اوراق مشارکت ندارد. سوال من این است که در حال حاضر اوراق مشارکت سلف موازی گندم را چه کسی خریداری کرده است. اوراقی که دولت منتشر کرده است را صندوق‌ها خریده‌اند و یونیت‌های آن را به مردم فروخته‌اند.

بنابراین از نظر شما اهدافی که در خصوص تعمیق بازار بدهی مدنظر بوده تحقق نیافته است و بازار سرمایه نسبت به قبل رشدی نداشته است؟

توجه داشته باشید وقتی در مورد سهام صحبت می‌کنیم یک بحث است، وقتی در مورد بورس کالا صحبت می‌کنیم بحث دیگر است. شما باید گردش عملیات این بازارها را ببینید و در تحلیل آنها را از همدیگر جدا کنید. شاید بازار بدهی به‌طور اسمی بزرگ شده است اما بازار بدهی‌های واقعی افت کرده است. در نتیجه اینکه رشد نامیده نمی‌شود. اگر این رشد هم باشد، رشد نامتناسب است. رشد متناسب از نگاه من تعریف دیگری دارد.

برخی از کارشناسان برای هدف‌گذاری مثال آمریکا را مطرح می‌کنند. این در حالی است که به تفاوت‌های دو اقتصاد توجهی ندارند. یک اقتصاد با این درجه بالای آزادی، با این حجم تولید ناخالص داخلی، واردات و صادرات متنوع با یک اقتصاد مانند اقتصاد ایران تفاوت دارد. به عنوان مثال، آیا نوع فرهنگ لباس پوشیدن دو کشور یکی است؟ در این شرایط آیا می‌توان برای تولید لباس دو کشور نسخه واحد پیچید؟ مطمئناً نمی‌توان این کار را کرد. ابزار به کار گرفته در هر کشور باید متناسب با شرایط آن باشد. مصادیق اجتماعی، اقتصادی و سیاسی هر کشوری با کشور دیگر فرق دارد.

در این کشور نرخ بهره هنوز بالای 20 درصد است، حال با این نرخ بهره، می‌توان بازار بدهی را گسترش داد؟ اصولاً اقتصادهایی به سمت بازار بدهی حرکت می‌کنند که نرخ بهره پایین دارند. شما در اقتصادی که نرخ بهره به 22 و 23 درصد می‌رسد و نرخ بازده داخلی نیز وجود ندارد، باید منتظر باشید در عرض سه سال مقدار این بدهی دو برابر شود.

اما سیاستمداران و برخی کارشناسان معتقدند که می‌توان با توسعه بازار بدهی نرخ سود را در بازار کاهش داد.

آیا واقعاً نرخ سود کاهش یافته است؟ از زمانی که بازار بدهی شروع به کار کرده، روند نرخ سود حتی صعودی نیز بوده است. چرا این اتفاق افتاده است؟ چون اگر اوراق خزانه با نرخ‌های جذاب‌تر از نرخ بانک منتشر نمی‌شد، تقاضای قابل توجهی در بازار وجود نداشت. چطور انتظار دارید هنگامی که اوراق خزانه اسلامی در بورس با نرخ موثر 25 درصد معامله می‌شود، نرخ سود کاهش یابد. با این شرایط نمی‌توان نرخ سود را در بازار کاهش داد.

اگر سود بانکی کاهش یابد، رونق ایجاد می‌شود. البته برخی اقتصاددانان دولت تفسیرهای متفاوتی دارند، اما در آلمان که تورم دو درصد است، اگر کسی پول در بانک سپرده‌گذاری کند، در پایان سال فقط نیم درصد به او سود می‌دهند یا در کانادا 7 /0 تا 8 /0 درصد سود می‌دهند، در حالی که تورم کانادا 5 /2 درصد است، یعنی آنجا سود بانکی از تورم کمتر است و برعکس تورم سه برابر سود بانکی است، اما در ایران تورم کاهش پیدا کرده و سود بانکی پایین نیامده است.

بانک‌ها نیز مشکلاتی دارند و نرخ آنها کاهش نیافته است. بانک‌ها با نرخ‌های نامتعادل و بالاتر از قیمت تمام‌شده مواجه هستند و همین عامل باعث شده سود بانکی به کانال 23 تا 24 درصد مطرح باشد. بانک‌ها از یک‌سو سود سپرده را به صورت قطعی و با نرخ بالا پرداخت می‌کنند و از سوی دیگر هزینه‌های جاری و اداری بالایی دارند و به همین دلیل در پایان سال با کمبود نقدینگی مواجه می‌شوند. این موضوع باعث می‌شود که در بخش عملیاتی نیز با زیان مواجه باشند، چون قیمت تمام‌شده پول دریافتی این بانک‌ها بالاست و در نتیجه نرخ سود تسهیلات نیز در سطح بالایی قرار دارد.

در صورتی که این نرخ؛ تا این حد بالاست چطور می‌توان بازار بدهی را اداره کرد؟ اما اگر سیاست‌های پولی به نحوی باشد که بتواند نرخ بهره را در بازار پولی پایین بیاورد و پایین آوردن آن را کنترل کند و همچنین مدیریت بر بازار پول با «Market Maker» توسط بانک مرکزی و دخالت بانک مرکزی با سیاست کاهش نرخ بهره مابین بانکی باشد، به طور قطع می‌توان شاهد بازار بهتری بود.

از نگاه شما باید نرخ این اوراق چگونه تعیین می‌شد و چه سازوکاری باید در نظر می‌گرفت که این افزایش نرخ در اسناد خزانه رخ نمی‌داد.

من قبلاً نیز تاکید کرده بودم که مهم‌ترین نکته این اوراق مربوط به کشف قیمت و نرخ تنزیل و اصطلاحاً زیر کوپن است که نرخ آن باید مانند نرخ بین بانکی باشد. تاکید من بر این بود که متولیان بازار پول به همراه مسوولان بورس باید هماهنگی‌های لازم را در این مورد انجام دهند تا کشف قیمت این اوراق منطقی و متعادل باشد. در غیر این صورت به دلیل نیاز شدید پیمانکاران به منابع مالی از یک‌سو و نبود بازارگردان از سوی دیگر، نرخ تنزیل اوراق به سرعت افزایش خواهد یافت و در نهایت به ضرر بازار سرمایه تمام خواهد شد. اتفاقی که در حال حاضر رخ داده است.

ایراد دیگری که در خصوص این اوراق عنوان شده این است که با انتشار این اوراق، تعهدات جدیدی برای دولت ایجاد شده که بدون در نظر گرفتن به نرخ بازپرداخت، دولت از این ابزار برای تامین مالی طرح‌های غیرقابل بازده استفاده کرده است، این مورد تا چه حد می‌تواند شرایط را سخت‌تر کند؟

ریسک دیگر انتشار این اوراق این است که در حالی پرداخت یارانه به مردم و صنایع باعث بروز مشکلاتی برای دولت و چالش‌هایی در تامین منابع مالی لازم شده که با توجه به کوتاه و میان‌مدت بودن اوراق و نبود نرخ سود مشخص، این احتمال وجود دارد که در صورت عدم مدیریت صحیح، زمینه افزایش بدهی‌های دولت فراهم شود و در کمتر از سه سال معضل جدیدی شکل گیرد و باعث بروز مشکلاتی در آینده شود. برخی کارشناسان که مدافع بازار بدهی بوده و مباحث تئوری آن را از حفظ هستند باید به این نکته توجه کنند که این اوراق به شرطی آینده مثبتی خواهند داشت که دارایی‌های با‌ارزشی در بخش واقعی اقتصاد وجود داشته باشد و در فضای کسب و کار رونق اقتصادی حاکم باشد نه رکود. علاوه بر این، همه اینها در حالی است که مجموع دارایی‌های شرکت‌های تامین سرمایه به دو هزار میلیارد تومان هم نمی‌رسد اما این گروه متولی بازار‌گردانی اسناد خزانه اسلامی است.

به عنوان پرسش آخر، در شرایط کنونی که بازار سرمایه حال و هوای خوبی ندارد، با چه راهکاری می‌توان در بازار سرمایه رونق ایجاد کرد؟ نقش دیگر ابزارها در توسعه بازار سرمایه چیست؟

مساله مهم این است که همچنان مشکلات اقتصادی بر سر جای خود باقی هستند و برنامه منسجمی از سوی دولت در آستانه اجرای برجام تاکنون ارائه نشده است که برمبنای آن بتوانیم آینده بازار سرمایه‌مان را پیش‌بینی کنیم.

اگر بخواهیم دنبال رونق بازار سرمایه باشیم باید انگیزه‌ها در این بازار افزایش یابد. یعنی در این بازار نسبت به بازارهای موازی باید سیاست‌های تشویقی از جمله سیاست کاهش مالیات، بیشتر دیده شود. به عبارت دیگر نمی‌توانیم بگوییم که بازاری رشد می‌کند بدون آنکه دولت انگیزه‌ای برای رشد و توسعه در آن ایجاد کند. به طور مثال در دنیا صندوق‌هایی وجود دارند مانند صندوق‌های پس‌انداز عمر، صندوق‌های تسهیلات و بازنشستگی و... وقتی مردم پول‌هایشان را در آنجا برای بلندمدت پس‌انداز می‌کنند به گونه‌ای با ابزارهایی چون معافیت از مالیات در برخی از زمینه‌ها حمایت می‌شوند. چرا از این ابزارها استفاده نمی‌کنیم تا انگیزه‌ها برای ورود به بازار سرمایه افزایش یابد؟ کمک کنیم که در نقاط اصلی تصمیم‌گیری از جمله هیات دولت و شورای اقتصاد، نفر اول بازار سرمایه در آنها ساختاری حضور داشته باشد تا بتواند مسائل و نیازهای بازار سرمایه را در اولویت برنامه‌های دولت قرار دهد. از طرف دیگر در قانون برنامه ششم باید برای بازار سرمایه نقش ویژه‌ای قائل شد. در این برنامه باید تولید و اشتغال با محوریت بازار سرمایه در اولویت قرار گیرد. همچنین هر کاری بخواهیم انجام دهیم بدون بخل‌ورزی باید انجام شود. فراموش کنیم در گذشته چه اتفاقی رخ داده است در نتیجه مسیر صحیح را انتخاب کنیم و از کلان‌نگری بپرهیزیم.

به طور کلی اگر بخواهم در این زمینه جمع‌بندی کنم، رشد بازار سرمایه در گرو بهبود وضعیت اقتصادی کشور است. در کنار آن باید نرخ سود بانکی با توجه به تورم تعدیل شود، قانون مالیاتی به درستی در تمام بخش‌های اقتصادی به ویژه بخش مسکن و نظام بانکی اجرایی شود. نسبت به صنعت و تولید با محبت بیشتری برخورد شود، دولت بهره مالکانه را در بودجه پایین بیاورد، یا دولت بدهی‌های خود را به بنگاه‌ها بپردازد و... اگر تمام این موارد محقق شود قطعاً بازار سرمایه وارد دوران رونق خواهد شد.