چالش گسترش بازار اوراق

همواره تامین مالی از طریق بدهی از مهم‌ترین مولفه‌های فعالیت‌های مالی و سرمایه‌گذاری بوده و به صورت تاریخی در کشور ما، شکل آن به صورت اخذ تسهیلات از نظام بانکی بوده است. پیش از رونق بازار اوراق بدهی، عمدتاً دولت برای تامین مالی خود به‌وسیله انتشار اوراق مشارکت از طریق عرضه در شبکه بانکی برای تامین مالی خود اقدام می‌کرد و تابلوی بدهی بازار سرمایه برای معاملات ثانویه بخشی از این اوراق استفاده می‌شد و عمده معاملات اوراق نیز به صورت غیر‌شفاف و قراردادهای بین اشخاص انجام می‌شده است. با روی کار آمدن دولت جدید در سال 92، توسعه بازار بدهی در دستور کار قرار گرفت. در ابتدا هدف از توسعه این بازار، بهره‌مندی شرکت‌های بورسی و غیر‌بورسی از این بازار برای تامین مالی طرح‌ها و پروژه‌های آنها بود تا شرکت‌های بزرگ بتوانند با تکیه بر اعتبار و وثایق خود به تامین مالی از این طریق بپردازند و از ظرفیت شبکه بانکی کشور، برای تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط استفاده شود. با این حال، مشکلات تامین مالی دولت از یک طرف و ظرفیت‌های بازار اوراق بدهی برای پاسخ به این نیاز از طرف دیگر، موجب شد که دولت، بازار اوراق بدهی را محملی برای رفع مشکلات مالی خود بیابد و بدون در نظر گرفتن مولفه‌ها و ظرفیت‌های این بازار، اقدام به انتشار اوراق خزانه، اوراق اجاره و اوراق مشارکت کند. در این میان، رشد و گسترش صندوق‌های درآمد ثابت نیز بر پیچیدگی اوضاع افزوده است. در واقع، پس از کاهش دستوری نرخ سود در بانک‌ها، عمده بانک‌ها اقدام به ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت کردند تا با پیشنهاد نرخ‌های بالاتر از نرخ مصوب بانک مرکزی از خروج منابع در اختیار خود پیشگیری کنند. در واقع، این صندوق‌های وابسته به بانک‌ها، مبدل به ابزاری برای دور زدن مقررات بانک مرکزی شدند. صندوق‌های غیر‌وابسته به بانک نیز با داشتن قدرت چانه‌زنی بالاتر نسبت به سرمایه‌گذاران خرد، قادر به اخذ نرخ‌های ترجیحی از بانک هستند، در نتیجه بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران فعلی صندوق‌های درآمد ثابت، همان سپرده‌گذاران بانکی هستند. میزان رشد دارایی‌های تحت مدیریت این صندوق‌ها قابل تامل است. در انتهای سال 93، میزان دارایی این صندوق‌ها در حدود 57 هزار میلیارد ریال بوده است که در انتهای سال 94 با رشد خیره‌کننده‌ای به عدد 600 هزار میلیارد ریال و در انتهای آذر سال 95، طی 9 ماه، این مقدار دو برابر شده و به عدد 1200 میلیارد ریال رسیده است. کل اوراق بدهی سررسید‌نشده در این تاریخ کمتر از 320 هزار میلیارد ریال بود است که به وضوح نشان می‌دهد حجم قابل توجهی از منابع صندوق‌های فوق در بانک‌ها سرمایه‌گذاری شده است. به واقع آنچه طی این مدت رخ داده است، انتقال بخشی از منابع شبکه بانکی کشور به نهادی از بازار سرمایه است.

بازدهی قابل توجه این اوراق نسبت به سود بانکی و قرار گرفتن تابلو معاملات این اوراق در کنار تابلو معاملات سهام شرکت‌ها و با در نظر گرفتن رشد روزافزون حجم معاملات و اندازه بازار اوراق بدهی در کنار رکود حاکم بر بازار سهام باعث شده است فعالان بازار سرمایه، بازار اوراق بدهی را رقیبی برای بازار سرمایه تلقی کنند و به طرق مختلف خواستار محدود شدن این بازار شوند. به باور ایشان، انتشار و گسترش اوراق بدهی مبدل به مانعی برای رشد بازار سهام شده است. در نتیجه فشارها بر مقام ناظر بازار سرمایه، اصلاحاتی از جمله کاهش حداکثر میزان سپرده‌گذاری دارایی‌های صندوق‌ها نزد بانک (به 60 درصد در مرحله اول و 50 درصد در مرحله بعد) و نیز الزام صندوق‌ها به سرمایه‌گذاری حداقل پنج درصد در ابزار بازار سهام صورت گرفته است. آنچه در این زمینه نادیده گرفته می‌شود این نکته است که ماهیت سرمایه‌گذار اوراق بدهی (که شکل سنتی آن سپرده‌گذار حساب بانکی است)، فردی ریسک‌گریز است که مطلوبیت او در دستیابی به درآمدی ثابت است با حداکثر نرخ بازده و کمترین نوسان و نمی‌توان از او انتظار داشت که بخشی از سرمایه خود را در نوع دیگری از اوراق که ماهیتاً دارای نوسان است، سرمایه‌گذاری کند. با انجام اصلاحات فوق، به نظر می‌آید که بازگشت بخشی از منابع این صندوق‌ها به سوی سپرده‌های بانکی اجتناب‌ناپذیر خواهد بود که نتیجه آن از دست رفتن منابع جذب‌شده بازار سرمایه خواهد بود. منابعی که می‌تواند برای سرمایه‌گذاری در اوراق درآمد ثابت در بازار سرمایه به کار رود و لازمه این امر، تعمیق و گسترش بازار بدهی کشور از طریق افزایش تنوع و حجم اوراق قابل ارائه در این بازار است. شایان ذکر است که وضعیت فعلی ساختار نظام بانکی کشور، وضعیت عملیاتی، سودآوری و کیفیت سود افشایی این بانک‌ها خود می‌تواند موضوع قابل توجهی برای مدیران صندوق‌های با درآمد ثابت باشد و اساساً فرض «سرمایه‌گذاری در بانک به عنوان یک سرمایه‌گذاری امن و بدون ریسک» را زیر سوال ببرد. در این بررسی، از وارد شدن به این مبحث پرهیز می‌کنیم.

بر اساس تحقیقات صورت‌گرفته توسط نهادهای بین‌المللی از جمله صندوق بین‌المللی پول، توسعه و تعمیق بازار اوراق بدهی از مهم‌ترین مولفه‌های اثربخشی و پایداری نظام مالی کشور و رشد اقتصادی آن است. همچنین توسعه بازار بدهی باعث کاهش آسیب‌پذیری کشورها نسبت به بحران‌های مالی، افزایش شفافیت مالی، تعیین غیردستوری نرخ بهره از طریق مکانیسم عرضه و تقاضا در بازار و گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازار‌محور می‌شود. بررسی آمار کشورهای آسیایی در حال توسعه نشان می‌دهد اندازه بازار اوراق بدهی در حدود اندازه سپرده‌های بانکی و کمی کمتر از اندازه ارزش بازار سهام است. جدول زیر ساختار مالی کشورهای مختلف را بر مبنای درصدی از تولید ناخالص ملی (GDP) نشان می‌دهد. برای نمونه برای کشورهای آسیای شرقی، حجم سپرده‌های بانکی 1 /60 درصد از GDP، اندازه بازار سهام 71 درصد از GDP و مجموع اوراق بدهی 1 /46 درصد از GDP هستند. ترکیب بازار بدهی ایران، بسیار متفاوت از میانگین کشورهای آسیایی در حال توسعه و نزدیک به میانگین کشورهای منطقه خاورمیانه و شمال آفریقاست. برای نمونه، ارزش کل بازار بورس تهران و فرابورس ایران در آبان‌ماه 1395 حدود 3800 هزار میلیارد ریال و ارزش تسهیلات بانکی در حدود 9000 هزار میلیارد ریال بوده است. در این تاریخ ارزش اوراق بدهی کشور، کمتر از 300 هزار میلیارد ریال بوده که نشان‌دهنده سهم ناچیز بازار اوراق بدهی کشور و ظرفیت بالقوه افزایش حجم این بازار است. تشویق و حمایت از انتشار اوراق بدهی شرکت‌های بورسی و غیربورسی توسط فعالان بازار و مقام ناظر می‌تواند در دستیابی به این ظرفیت کمک کند. در واقع در صورت حمایت شدن، این بازار خواهد توانست به عنوان رقیبی برای اخذ تسهیلات از نظام بانکی عمل کند و منابع مالی وسیع‌تر و با نرخ جذاب‌تر برای شرکت‌ها فراهم کند. برای دستیابی به این اهداف لازم است زیرساخت‌های مورد نیاز، از جمله تاسیس شرکت‌های رتبه‌بندی، فراهم شود و فرآیند عملیاتی مربوط به انتشار اوراق تسهیل شود. رتبه‌بندی اوراق بدهی شرکت‌های ناشر بر اساس ریسک‌های مرتبط، این امکان را به سرمایه‌گذاران این بازار خواهد داد که بر اساس میزان ریسک‌پذیری خود، اقدام به سرمایه‌گذاری در این اوراق کنند.