نقدی بر سود نقدی

شاید بتوان بدون اغراق، مجامع عمومی سالانه (AGM) را مهم‌ترین مناسبت رسمی هر بنگاه اقتصادی دانست. تصمیم‌گیری درباره میزان سود تقسیمی (DPS) میان سهامداران، یکی از مهم‌ترین مباحث مجامع سالانه محسوب می‌شود. بورس تهران یکی از بازارهایی است که در آن بیشترین سود نقدی میان سهامداران تقسیم می‌شود. بررسی تاریخی نسبت سود تقسیمی به سود محقق‌شده (EPS) نشان می‌دهد نسبت مزبور در بورس تهران حدود 75 درصد است (در جدول، نسبت مزبور به تفکیک هر صنعت مشاهده می‌شود). این در حالی است که در بازارهای سهام توسعه‌یافته، این نسبت کمتر از 50 درصد است. عدم پرداخت مالیات، نبود طرح‌های توسعه‌ای در شرکت‌ها و مهلت زیاد جهت پرداخت سود نقدی از جمله مهم‌ترین عوامل بالا بودن سود نقدی در کشور محسوب می‌شوند.

دو منبع سودآوری در بورس تهران

سودآوری در بازار سهام از دو منبع نتیجه می‌شود. نخست، تغییرات قیمتی سهام (مشابه رشد قیمت دلار در بازار ارز یا قیمت اونس در بازار طلا) و دوم سودی است که به ازای هر سهم دریافت می‌شود یا همان درآمد ناشی از DPS. بنابراین، از منظر سرمایه‌گذاری، نسبت قیمت به درآمد نقدی (P /D) پارامتری مهم محسوب می‌شود و در نگاه اول، نسبت‌های پایین‌تر (درآمد حاصل از سود نقدی بالاتر) می‌تواند جذابیت بیشتری داشته باشد. با این حال، درآمد سود نقدی پایین (یعنی نسبت P /D بالاتر) لزوماً به معنای وجود مشکلات در شرکت به منظور پرداخت سود نیست. بلکه، درآمد سود نقدی پایین می‌تواند در بسیاری از موارد بیانگر آن باشد که سرمایه‌گذاران به رشد سودآوری این شرکت امیدوار هستند.

چشم‌انداز نامناسب سودآوری، علت DPS بالا

در این شرایط، اگر شرکتی احساس کند زمینه‌هایی که می‌تواند در آن سرمایه‌گذاری کند سودآوری بیشتری از فرصت‌های سرمایه‌گذاری سهامداران دارد، باید سود نقدی خود را به حداقل برساند. به این ترتیب، شرکت‌های در حال توسعه (growth stock) هیچ‌گونه سود نقدی پرداخت نمی‌کنند. به عنوان مثال، زمانی که بیل گیتس در اوایل فعالیت خود در شرکت مایکروسافت ایده‌های فراوانی جهت توسعه داشت، این شرکت هیچ‌گاه سود نقدی به سهامداران پرداخت نمی‌کرد. این در حالی بود که پس از 14 سال از زمان عرضه اولیه این شرکت، مایکروسافت در سال 2004 که یک شرکت کاملاً توسعه‌یافته بود، سود نقدی به سهامداران خود پرداخت کرد. بنابراین، مساله مزبور می‌تواند نخستین دلیل بالا بودن سود نقدی در بازار سهام کشور باشد. به عبارت دقیق‌تر، انتظار اندک برای رشد سودآوری یا نبود طرح‌های توسعه‌ای سبب می‌شود تا سهامداران از دریافت سود نقدی رضایت بیشتری کسب کنند.

پرداخت سود بدون مالیات در هشت ماه!

علاوه بر مساله طرح‌های توسعه‌ای، دو عامل دیگر موجب بالا ماندن میزان سود نقدی می‌شوند. نخست بحث مالیات بر سود نقدی است که در حال حاضر در بورس تهران وجود ندارد (یکی از موارد پیشنهادی در بسته خروج از رکود غیرتورمی در سال گذشته بود). این در حالی است که در عموم بازارهای سرمایه‌گذاری بین‌المللی، سود نقدی تقسیم‌شده شامل مالیات می‌شود. این موضوع سبب می‌شود سهامداران تمایل زیادی به دریافت سود نقدی نداشته باشند و بخش بیشتری از سرمایه‌ها داخل شرکت‌ها باقی بماند. فارغ از تاثیرات مثبت و منفی اعمال مالیات بر سود نقدی، این موضوع یکی از موارد بالا بودن نسبت DPS به EPS در کشور ما نسبت به بازارهای بین‌المللی است. دومین نکته‌ای که در بازار سهام کشور وجود دارد، مهلت قابل توجه پرداخت سود نقدی است که حداکثر هشت ماه است. این موضوع سبب می‌شود شرکت‌ها جهت کسب رضایت سهامداران در مجامع سود نقدی بیشتری را تخصیص دهند و نگرانی زیادی در خصوص کمبود نقدینگی نداشته باشند. در این شرایط، سهامداران باید در ارزشگذاری سهام شرکت‌های بورسی به این موضوع نیز توجه داشته باشند. در واقع، با توجه به آنکه پس از برگزاری مجمع، سود نقدی از قیمت سهام در اختیار سهامداران کم می‌شود، آنها باید هزینه فرصت این موضوع را نیز در نظر داشته باشند. به بیان ساده، فرض کنید شرکتی 40 تومان سود به ازای هر سهم را قرار است تا هشت ماه دیگر به شما پرداخت کند؛ حال اگر قیمت سهم پیش از برگزاری مجمع 400 تومان باشد، پس از مجمع 10 درصد از قیمت سهم شما کاسته می‌شود (هر سهم 360 تومان می‌شود). در این شرایط، اگر با یک فرض نسبتاً خوش‌بینانه فرض کنیم تا هشت ماه دیگر، قیمت سهم شما به قیمت پیش از مجمع برمی‌گردد شما در این مدت حدود 10 درصد سود کسب کرده‌اید. این در حالی است که اگر به جای خرید سهام، سرمایه خود را در بانک با نرخ بهره 22‌درصدی قرار داده بودید، در مدت شش ماه 11 درصد سود کسب می‌کردید.