علامت سه بازار

بر اساس اطلاعات موجود رشد نقدینگی در 11ماهه سال 1392 و 12‌ماهه منتهی به بهمن سال 1392 به ترتیب معادل 9/24 و 3/28 درصد بوده که ارقام پایینی برای رشد نقدینگی به حساب نمی‌آیند. علاوه بر این، مقایسه ارقام رشد مذکور با رشد نقطه‌به‌نقطه شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی حاکی از این است که در طول این دوره نقدینگی حقیقی نه‌تنها کاهش نیافته بلکه افزایش نیز داشته است. شاخص بهای مصرف‌کننده (بر اساس سال پایه 1390) با 2/18 درصد رشد از 9/155 در اسفند 1391 به 3/184 در بهمن‌ماه 1392 رسیده است. از این منظر، تراز حقیقی نقدینگی در این دوره نه‌تنها کاهش نداشته، بلکه 7/6 واحد درصد نیز افزایش نشان می‌دهد. با احتساب رقم شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی در بهمن سال 1391 (1/150)، رشد شاخص مزبور در بهمن سال 1392 نسبت به بهمن سال 1391 (تورم نقطه‌به‌نقطه) نیز معادل 8/22 درصد بوده است. بر این اساس، اختلاف رشد نقدینگی در 12‌ماهه منتهی به بهمن سال 1392 و تورم نقطه‌به‌نقطه مقطع مذکور، به 5/5 واحد درصد می‌رسد. بنابراین، طرح این ادعا که سیاست پولی بانک مرکزی در سال گذشته انقباضی بوده، قابل دفاع به نظر نمی‌رسد. تغییرات نقطه‌به‌نقطه شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی در ماه‌های بعد نیز کماکان کاهشی بوده و از 8/22 درصد در بهمن‌ماه به 7/19 درصد در اسفندماه و 4/17 درصد در فروردین سال 1393 رسیده است. بنابراین انتظار می‌رود این روند کاهشی که خود ریشه در سیاست‌های انضباط‌گرایانه پولی و مالی دارد، کماکان ادامه یابد و تراز حقیقی نقدینگی از این محل تقویت شود.

اولویت‌ها و جهت‌گیری‌های اساسی اقتصاد در سطح کلان توسط مجموعه سیاستگذاری کشور اتخاذ می‌شود و مورد عمل قرار می‌گیرد. آنچه مسلم است در حال حاضر جهت‌گیری اصلی دولت یازدهم در حوزه کلان اقتصادی، بر کاهش و مهار نرخ تورم قرار دارد و تصمیمات و عملکرد مالی دولت نظیر اصلاح رویه تامین مالی طرح مسکن مهر و بودجه انضباطی دولت در سال 1393 نیز تا حدود زیادی موید پایبندی مجموعه دولت و به ویژه رئیس محترم جمهور در این زمینه است. در عین حال باید توجه داشت که اتخاذ این رویکرد از سوی سیاستگذار نافی اولویت‌های دولت در زمینه خروج از رکود و حرکت به سمت رونق اقتصادی قلمداد نمی‌شود.

در ماه‌های گذشته به دلیل برقراری ثبات نسبی در بازار ارز و به گواه تحولات اخیر نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه، انتظارات تورمی تا حدودی کنترل شده است. در چنین شرایطی می‌توان انتظار داشت که سیاست‌های ضدتورمی دولت هزینه‌های به مراتب کمتری را از حیث کاهش تولید به همراه داشته باشد. علاوه بر این، بر اساس مبانی نظری و تجربی موجود، ریشه اصلی تورم را نیز باید در بی‌انضباطی‌های مالی و پولی و اختلال در بخش عرضه اقتصاد جست‌وجو کرد. نرخ‌های تورم بالا که معمولاً با نوسانات شدید نرخ تورم و نرخ ارز نیز همراه هستند، به نوبه خود می‌توانند ریسک‌های اقتصادی را به طور معنی‌داری افزایش دهند و از این طریق حاشیه‌ای را بر هزینه‌های تامین مالی تحمیل و آن را افزایش دهند که این امر به زیان سرمایه‌گذاری و تولید است. در تورم‌های بالا و مزمن، نرخ رشد اقتصادی نیز متوقف شده و فعالیت‌های مولد از جذابیت خارج می‌شوند. بنابراین جداسازی کامل تورم از رکود و پرداختن به یک مساله بدون توجه به وضعیت معضل دیگر، اساساً صحیح نیست؛ به‌ویژه آنکه تورم نیز می‌تواند از بابت افت شدید تولیدات داخلی و کاهش مستمر و تعیین‌کننده عرضه کل، تحت تاثیر قرار گیرد. بنابراین در شرایط کنونی اقتصاد کشور، پایداری سیاستگذار بر کنترل و کاهش نرخ تورم و نا‌اطمینانی ناشی از آن،‌ اقدامی مناسب در جهت حمایت از تولید نیز به حساب می‌آید.

با توجه به شوک منفی وارده به سمت عرضه اقتصاد در سال 1391 و پایداری نسبی آن در سال 1392، کاهش و رشد منفی مولفه‌های سمت تقاضای اقتصاد در سال 1392 پدیده‌ای به دور از انتظار نبوده و نباید آن را صرفاً به عنوان رکود سمت تقاضا تعبیر کرد. کاهش مولفه‌های طرف تقاضای اقتصاد در سال 1392 را می‌توان به عواملی نظیر کاهش درآمدهای عوامل تولید (خانوارها)، دولت و نا‌اطمینانی نسبت به روند آتی برخی از متغیرها نسبت داد که در هر صورت ریشه در طرف عرضه اقتصاد نیز دارند. بدیهی است در شرایطی که مشکلات اصلی سمت عرضه اقتصاد به طور کامل حل نشده‌اند، حرکت به سمت اتخاذ سیاست‌های انبساطی و تحریک تقاضای اقتصاد، تنها می‌تواند به تشدید فشارهای تورمی موجود منجر شود، بدون اینکه در عمل به خروج اقتصاد از رکود موجود کمک کند.

مطابق مبانی نظری موجود، راهکارهای خروج از رکود سمت تقاضای اقتصاد را باید در اتخاذ سیاست‌های انبساط پولی و مالی به منظور ایجاد تحرک و انگیزش در تقاضای کل جست‌وجو کرد. در این میان، مواردی مانند تجدید نظر در نظام تعرفه‌های تجاری و تسهیل واردات، کاهش نرخ‌های سود بانکی، کاهش نسبت سپرده قانونی، افزایش اعتبارات بانک مرکزی به شبکه بانکی در زمره سیاست‌های پولی انبساطی و کاهش مالیات‌ها و افزایش مخارج (مصرفی و عمرانی) دولت در زمره سیاست‌های انبساط مالی طبقه‌بندی می‌شوند. لیکن در اتخاذ و پیگیری هر یک از این اقدامات نیز باید تناسب راهکارها با ظرفیت‌های اقتصادی و متغیرها را مدنظر داشت. در شرایطی که حفظ ثبات و پایداری اقتصاد کلان به دلیل مشکلات درونی و فشارهای بیرونی دشوار و پرریسک است، اتخاذ سیاست‌های انبساطی پولی یا مالی آثار معنی‌داری بر عمق رکود نخواهد داشت، لیکن قطعاً فشارهای تورمی محسوسی را ایجاد خواهد کرد. ضمن اینکه آمارهای موجود نشان می‌دهد تورم و رکود اقتصادی در سال‌های اخیر، هم از بابت انعطاف‌ناپذیری سمت عرضه اقتصاد تغذیه ‌شده و هم از تلاطم‌های ارزی و رشد نامتناسب نقدینگی تحریک شده است. بدیهی است اتخاذ هر یک از این راهکارها و اولویت آنها نسبت به یکدیگر، به ملاحظات موجود در خصوص تحولات نرخ تورم، شرایط عرضه اقتصاد، وضعیت نظام بانکی، شرایط مالی دولت و ... بستگی دارد. هنگام تصمیم‌گیری در خصوص اتخاذ سیاست‌های محرک تقاضا، توجه به کشش‌پذیری عرضه اقتصاد از اهمیت بالایی برخوردار است؛ چرا که در شرایط کشش پایین عرضه، اتخاذ سیاست‌های انبساطی طرف تقاضا عمدتاً به افزایش سطح قیمت‌ها و نرخ تورم منجر خواهد شد. لازم به تاکید است که تداوم رکود اقتصادی کنونی کشور، بیشتر از موانع بخش عرضه اقتصاد متاثر است و انتظار می‌رود با بهبود شرایط اقتصاد کلان و ثبات اقتصادی و سیاسی، منحنی عرضه از کشش‌پذیری بیشتری برخوردار شده و خروج اقتصاد از وضعیت رکود سرعت گیرد.

در تصحیح سوال ارائه‌شده باید متذکر شد که سیاستگذار در تعیین نرخ سود صرفاً به تحولات نرخ تورم توجه ندارد و در این زمینه اهداف دیگری نظیر حفظ ثبات مالی و کمک به تولید و رشد اقتصادی را نیز مورد توجه قرار می‌دهد؛ هر چند که ممکن است این اهداف از اولویت یکسانی برای سیاستگذار پولی برخوردار نباشند و در مقاطع زمانی خاص و حسب اهداف و وظایف نهادی تعریف‌شده،‌ بر یکی از این موارد تمرکز بیشتری داشته باشد. با وجود این،‌ تورم انتظاری که گویای روند تحولات آتی قیمت‌هاست، مهم‌ترین معیار در تنظیم سیاست‌های پولی و به ویژه نرخ‌های سود به حساب می‌آید. سایر معیارهای تورم شامل تورم نقطه‌به‌نقطه (هر ماه نسبت به ماه مشابه سال قبل)، نرخ تورم (میانگین 12‌ماهه) و تورم ماهانه (هر ماه نسبت به ماه قبل) حسب جهت و شدت تغییرات شاخص قیمت‌ها، در مجموع می‌توانند به ارائه تصویری شفاف‌تر و دقیق‌تر از روند آتی تحولات قیمتی یا همان تورم انتظاری کمک کنند. در این میان نرخ تورم عمدتاً دربردارنده اطلاعات گذشته‌نگر و در مقابل، تورم نقطه‌به‌نقطه و تورم ماهانه بیشتر حاوی اطلاعات آینده‌نگر هستند.

در همین راستا توصیه موکد بانک مرکزی به بانک‌ها و موسسات اعتباری این بوده که در تعیین نرخ‌های سود سپرده خود حتماً به روند تحولات کلان اقتصادی کشور، به ویژه روند نزولی نرخ تورم و تورم نقطه‌به‌نقطه توجه داشته باشند و از ورود به عرصه‌های پرریسک و رقابت ناسالم با سایر بانک‌ها و موسسات اعتباری به ویژه موسسات اعتباری غیرمجاز پرهیز کنند.

خوشبختانه افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی در ماه‌های گذشته عمدتاً بر سپرده‌های کوتاه‌مدت آنها متمرکز بوده و این خوش‌بینی وجود دارد که از این محل، هزینه‌های بلندمدتی بر ترازنامه بانک‌ها تحمیل نشود. با توجه به تفاهمی که میان «شورای هماهنگی بانک‌های دولتی» و «کانون بانک‌ها و موسسات اعتباری خصوصی» در خصوص ساماندهی نرخ سود سپرده‌های بانکی صورت پذیرفته و این تفاهم مورد تایید بانک مرکزی نیز هست، انتظار می‌رود با اقدامی که بانک‌ها از تاریخ 13/2/1393 شروع کرده‌اند و با نظارت گسترده‌ای که بانک مرکزی در پیش گرفته، فضای سالم‌تری در بازار پول برقرار شود.

نکته دیگر آنکه تلاش بانک مرکزی در دوره جدید بر این اساس بوده که به بانک‌ها در زمینه تنظیم روابط خود با مشتری اختیار عمل دهد. در عین حال این بانک بر این عقیده است که برخورداری از آزادی عمل و انعطاف، برای بانک‌ها در رابطه با حفظ انتظام در بازار پول مسوولیت به همراه دارد. آنچه تا قبل از اصلاح نرخ‌ها با آن روبه‌رو بودیم یک جنگ قیمتی بود که به زیان بانک‌ها و مشتریان بود. بانک مرکزی از رقابت دفاع می‌کند اما این رقابت نباید به گونه‌ای باشد که ترازنامه بانک‌ها و منافع سپرده‌گذاران و سهامداران را با خطر روبه‌رو کند.

بانک مرکزی هیچ‌گاه به دنبال دخالت دستوری در بازار نیست و از جایگاه نظارتی اقدام به سیاستگذاری و ترسیم خط مشی کلان می‌کند. با اعتقاد به چنین نگاهی بود که بانک مرکزی مستقیماً در خصوص تعیین نرخ سود سپرده‌ها دست به تصمیمی نزد و اجازه داد شبکه بانکی بر اساس تفاهم و اجماع به سوی ساماندهی نرخ‌های سود گام بردارد.

‌ پس چرا این نرخ‌ها از سوی بانک مرکزی ابلاغ شد.

بانک مرکزی با درخواست شورای هماهنگی بانک‌های دولتی و کانون بانک‌های خصوصی و با هدف آنکه این تفاهم‌نامه مشترک از یک تعهد اخلاقی به وضعیت حقوقی تبدیل شود، اقدام به ابلاغ آن کرد.

با توجه به روند تحولات مثبت اقتصادی در چند ماه گذشته و خوش‌بینی‌های فزاینده در خصوص ظرفیت کاهش بیشتر نرخ تورم در ماه‌های آتی، این امیدواری وجود دارد که در آینده نرخ‌های سود بانکی نیز در جهت کاهشی مورد بازبینی قرار گیرند.

هر چند که در سطح کلان نمی‌توان نافی ارتباط متقابل میان بازارهای پول و سرمایه بود ولی شواهد موجود حاکی از این است که تحولات بازار سرمایه بیشتر از آنکه تابع تغییرات نرخ سود بانکی باشد، تحت تاثیر تغییر عوامل بنیادین و تکنیکی این بازار قرار داشته است. بازار سرمایه پس از ثبت رکوردهای متعدد در سال گذشته (افزایش شاخص کل، افزایش ارزش معاملات و افزایش ارزش بازار) نیازمند اصلاح درونی بود. این اصلاح از 16 دی‌ماه سال گذشته و به دلایل متعددی از جمله برخی از مواد لایحه بودجه سال 1393، اجرای مرحله دوم هدفمندسازی یارانه‌ها، نوسانات بازار ارز و ... صورت پذیرفت. بنابراین مرتبط دانستن تحولات اخیر بازار سرمایه به افزایش نرخ سود بانکی منطقی به نظر نمی‌رسد و باید زمینه آن را در فعل و انفعالات و اصلاح درونی بازار سرمایه و نه تحولات بازار پول جست‌وجو کرد. علاوه بر این و با وجود رکود حاکم بر اقتصاد کشور در طول دو سال گذشته، انتظار تداوم رونق در بازار سرمایه به دور از منطق حاکم بر عملکرد بنیادین بازار سرمایه است و بروز یک اصلاح درونی در این بازار دور انتظار نبوده است.

علاوه بر این، بازار سرمایه دارای ماهیتی متفاوت از بازار پول است. فعالیت در بازار سرمایه مبتنی بر ریسک و بازدهی پرنوسان و بالاست، در حالی که بازار پول، بازاری با بازدهی کمتر و ریسک حداقلی نسبت به دیگر بازارهای دارایی تعریف می‌شود. در این خصوص می‌توان به بازدهی 135‌درصدی بازار سرمایه از ابتدای سال 1392 تا 15 دی‌ماه این سال اشاره داشت. بنابراین از منظر سرمایه‌گذاران، بازار پول و سرمایه دو بازار کاملاً جانشین قلمداد نمی‌شوند. ضمناً به نظر نمی‌رسد که اندکی تعدیل در نرخ‌های سود بانکی که در محدوده‌هایی کمتر از یک‌پنجم بازدهی فوق‌الاشاره هستند، باعث افت اخیر بازار سرمایه شده باشد. در واقع افت اخیر بازار سرمایه اصلاح و عکس‌العملی طبیعی در پاسخ به جهش‌ها و افزایش‌های سریع قبلی در این بازار بوده که لزوماً با عوامل بنیادین بازار حمایت نمی‌شده است.

در رد اظهارنظرهای مطرح‌شده مبنی بر تاثیرپذیری بازار سرمایه از افزایش نرخ سود بانکی لازم است به عدم همزمانی تحولات این دو نیز توجه داشت. تعدیل نرخ بازدهی ابزارهای بازار پول از اواخر بهمن‌ماه سال گذشته شروع شد؛ در حالی که افت شاخص‌های بورس از نیمه دوم دی‌ماه آغاز شد. شایان ذکر است به‌رغم افزایش نرخ‌های سود بانکی از اواخر بهمن‌ماه سال گذشته، بازار سرمایه در روزهای پایانی سال با رفع ابهامات مربوط به محدودیت فروش سهام با یک رونق نسبی همراه بود.

نسبت سپرده قانونی یک ابزار سیاستگذاری پولی و محملی برای پوشش ریسک‌ها و مخاطرات احتمالی بانک‌ها به حساب می‌آید، هر چند که امروزه و با توجه به نقش و جایگاه بانک‌های مرکزی، کارکرد پوششی سپرده قانونی تا حدودی تضعیف شده است. مطابق بند3 ماده 14 قانون پولی و بانکی کشور، نسبت سپرده قانونی بانک‌ها نباید از 10 درصد کمتر و از 30 درصد بیشتر باشد. علاوه بر این، بر اساس بخشنامه شماره مب/2412 مورخ 28/6/1387 بانک مرکزی، بانک‌ها و موسسات اعتباری می‌توانند تا سقف دو واحد درصد از سپرده قانونی خود را به صورت نقد در صندوق نگهداری کنند که نوعی امتیاز برای آنها به شمار می‌آید. با توجه به تخفیف در نظر گرفته شده برای بانک‌ها و موسسات اعتباری، نسبت سپرده قانونی مورد عمل شبکه بانکی در حدی نزدیک به حداقل تعیین‌شده برای نسبت سپرده قانونی در قانون پولی و بانکی قرار دارد و از این بابت زمینه محدودی برای کاهش در نسبت سپرده قانونی بانک‌ها وجود دارد.

با وجود این، باید توجه داشت که شکل‌گیری رقابت ناسالم در بازار پول کشور لزوماً ارتباط چندانی با مقوله سپرده قانونی بانک‌ها ندارد؛ چرا که در خصوص این موضوع نیز باید به سپرده قانونی موثر شبکه بانکی (سپرده قانونی پس از کسر بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی) -و نه رقم مطلق سپرده قانونی بانک‌ها- توجه داشت. بروز رقابت ناسالم در بازار پول کشور بیش از هر چیز به وجود و فعالیت موسسات اعتباری بدون مجوز در بازار پول مربوط می‌شود که نه‌تنها سپرده قانونی خود را نزد بانک مرکزی تودیع نمی‌کنند، بلکه هیچ التزامی به رعایت استانداردها و مقررات نظارتی بانک مرکزی نیز ندارند و در نتیجه بدون هیچ مانعی به فعالیت‌های پرریسک و بالطبع با بازدهی بالا ورود پیدا می‌کنند. در این صورت کاهش نسبت سپرده قانونی بانک‌ها و موسسات اعتباری مجاز، به‌جز اینکه بانک مرکزی را از یک ابزار مهم سیاستگذاری پولی محروم سازد، در عمل کمکی به بهبود اوضاع و حذف رقابت ناسالم در بازار پول نمی‌کند. در این صورت راهکار درست و منطقی این خواهد بود که با گسترش چتر نظارتی بانک مرکزی به موسسات اعتباری غیرمجاز، این بخش از موسسات اعتباری کشور نیز نسبت به تودیع سپرده قانونی نزد بانک مرکزی تمکین کنند و در نتیجه تمامی اعضای بازار پول کشور (شامل بازارهای رسمی و غیررسمی پول) از شرایط رقابتی یکسانی برخوردار شوند.

بانک مرکزی پس از مشاهده بی‌نظمی‌های موجود در بازار پول،‌ در جلساتی با حضور مدیران عامل بانک‌های کشور مخاطرات ورود بانک‌ها به عرصه رقابت ناسالم با یکدیگر را تشریح کرد. در همین راستا، «شورای هماهنگی بانک‌های دولتی» در توافق با «کانون بانک‌ها و موسسات اعتباری خصوصی» سقف‌های مشخصی را برای انواع سپرده بانکی تعیین کردند که این توافقات مورد تایید بانک مرکزی قرار گرفت. با عنایت به اینکه توافقات اخیر میان بانک‌ها مشمول قراردادهای پیشین سپرده‌گذاران با بانک‌ها نمی‌شود و عمدتاً به سپرده‌های جدید تعلق می‌گیرد، به نظر می‌رسد اجرای توافقات مزبور از سوی بانک‌ها به خروج منابع از بازار پول به سمت بازار سایر دارایی‌ها منجر نشود. البته باید توجه داشت که حتی در صورت مشاهده چنین وضعیتی، این امکان برای بانک مرکزی وجود خواهد داشت تا از طریق مجموعه‌ای از ابزارها من‌جمله ارائه مجوز انتشار اوراق گواهی سپرده نسبت به جلوگیری از خروج منابع از بانک‌ها به سمت بازار سایر دارایی‌ها مبادرت ورزد.

در تبیین دلایل افزایش نرخ ارز در روزهای اخیر می‌توان به عوامل متعددی از جمله بروز و تشدید ناآرامی‌های سیاسی در اوکراین و افزایش قیمت جهانی طلا و به تبع آن افزایش نرخ ارز در بازار داخلی (به دلیل رابطه جانشینی این دو با یکدیگر)،‌ تحولات مثبت بخش واقعی اقتصاد و افزایش نیاز برخی صنایع به واردات کالاهای واسطه و مواد اولیه و در نتیجه افزایش تقاضای واقعی ارز،‌ اجرای مرحله دوم طرح اصلاح قیمت حامل‌های انرژی و تقویت انتظارات مبنی بر افزایش نرخ ارز با توجه به تجربه‌های موجود در خصوص اجرای مرحله اول طرح مزبور و تحولات منفی بازار سرمایه و به دنبال آن تقویت احتمالات موجود مبنی بر بروز برخی اصلاحات قیمتی در این بازار اشاره کرد. البته باید توجه داشت که با عنایت به تقویت منابع ارزی بانک مرکزی و قابلیت دسترسی بهتر به منابع مذکور، عملاً موارد فوق تاثیرات زودگذری را بر بازار ارز داشته و تجربه روزهای اخیر نیز این امر را تایید می‌کند.

نگاه بانک مرکزی به مقوله ثبات بازار ارز، حفظ نرخ ارز در یک سطح ثابت نیست، بلکه اعتقاد بر این است که نرخ ارز باید متناسب با تغییرات عوامل بنیادین خود در اقتصاد حرکت کند. در عین حال این حرکت باید به لحاظ زمان‌بندی و ترتیبات با اقتضائات و سیاست‌های اقتصادی در حال اجرا تناسب داشته باشد و سیر تعدیل نرخ ارز نیز باید با حداقل نوسان همراه بوده و از ایجاد تلاطم در بازار ارز جلوگیری شود.

تجربه سیاستگذاری ارزی در سال‌های گذشته حاکی از این است که هرچند در دهه 1380 و به مدد درآمدهای بالای ارزی حاصل از صادرات نفتی و با وجود نرخ‌های تورم بالا، امکان تثبیت نرخ ارز برای سیاستگذار فراهم شد؛ لیکن تلاطمات و نوسانات شدید نرخ ارز در سال‌های آغازین دهه 1390، نشان داد که تداوم چنین شرایطی امکان‌پذیر نیست و عدم تعادل‌های انباشته دیر یا زود آثار خود را نمایان خواهند ساخت.