چرا باید خوش‌بین بود؟

اگر از فعالان بورس تهران هستید، احتمالاً این جملات و مشابه آنها را زیاد شنیده‌اید و به کار برده‌اید. اصولاً یکی از فاکتورهای مهم تاثیرگذار بر بورس تهران نرخ بهره بانکی است و اکثر سرمایه‌گذاران همواره نیم‌نگاهی به نرخ بهره و مقایسه آن با نسبت P/ E بازار دارند. نحوه مقایسه نیز به این صورت است که یا مقدار نرخ بهره با عکس نسبت P/ E مقایسه می‌شود یا عکس نرخ بهره با خود این نسبت؛ مثلاً اگر نرخ بهره 20 درصد و معکوس آن پنج است، اکثر سرمایه‌گذاران و تحلیلگران بر این باورند که نسبت P/ E منطقی برای بورس باید حول‌وحوش پنج باشد. پیش‌فرض این تحلیل هم این است که صاحبان سرمایه برای انتخاب سبد سرمایه‌گذاری خود با گزینه‌های سرمایه‌گذاری متعددی مواجه‌اند که حداقل دو گزینه مهم، بورس و سپرده بانکی است. بازده سرمایه‌گذار در ازای پرداخت قیمت سهام (P) با اندکی تسامح برابر است با سود شرکت (E) و لذا درصد بازدهی او معکوس نسبت E/ P است. بنابراین، در شرایط تعادل بایستی بازدهی سرمایه‌گذاری بورس و بازدهی نرخ بهره تقریباً یکسان باشد و در غیر این صورت، سرمایه‌گذار رغبتی به حضور در بورس نخواهد داشت.

محبوبیت این تحلیل اولاً ناشی از سادگی و قابل فهم بودن آن و ثانیاً موفقیت نسبی آن در توضیح رفتار بورس تهران است. نمودار یک نسبت P/ E بورس در فاصله سال‌های 80 تا انتهای 92 در کنار معکوس نرخ بهره بانکی (Y) نشان می‌دهد. همانطور که مشاهده می‌شود، در زمان‌هایی که فاصله نسبت P/ E بازار از Y قابل توجه بوده، در زمانی نه‌چندان طولانی، مجدداً به سمت آن حرکت کرده و به نوعی به نظر می‌رسد در بلندمدت، نقطه تعادل نسبت P/ E بازار همان Y است. سقوط شدید سال 1382 و افت بازار در سال 1390 و اوایل 1391 نمونه‌هایی از این روند هستند.

بد نیست بدانید که این قاعده سرانگشتی تنها در میان ایرانیان محبوبیت ندارد و در اکثر بورس‌های جهان مورد استفاده قرار می‌گیرد. به عنوان مثال، در بورس آمریکا قاعده رایجی وجود دارد که از آن به مدل (Fed Fed Model) یاد می‌شود و نسبت P/ E بازار آمریکا را با معکوس نرخ بهره که از نرخ بازده اوراق قرضه دولتی 10‌ساله به دست می‌آید، مقایسه می‌کند. نکته جالب‌تر اینکه در بورس آمریکا هم رابطه این دو کمیت طی سال‌های متمادی بسیار تنگاتنگ بوده است. نمودار 2 نسبت P/ E شاخص S&P500 بورس آمریکا و معکوس نرخ بازده اوراق قرضه 10‌ساله (Y) را نشان می‌دهد.

مطالعات مختلف (2009،Estrada)، روند مشابهی را برای بسیاری از بورس‌های جهان نشان می‌دهد و به عبارت دیگر مدل Fed تنها منحصر به بورس‌های ایران و آمریکا نیست.

متاسفانه به‌رغم همه توصیفات ذکرشده و محبوبیت بالای مدل Fed، باید بدانید این قاعده سرانگشتی دارای خطای بنیادین است و همانطور که در ادامه خواهیم گفت، پیامدهای جالبی در تحلیل رفتار بورس تهران دارد. در چهار دهه گذشته، مطالعات و مقالات مختلفی در رد این مدل و توضیح خطای قابل توجه آن نگاشته شده که به زبان ساده به آن اشاره می‌کنیم. برای درک بهتر، مدل شناخته‌شده رشد گوردون

(Gordon Growth Model) را در نظر بگیرید.

این مدل، رابطه قیمت سهام (P) را با سود تقسیمی (D) و نرخ تنزیل یا بازده (R) بیان می‌کند و فرض می‌کند سود تقسیمی شرکت به صورت سالانه با نرخ G رشد می‌کند. با توجه به اینکه حاصل‌ضرب سود تقسیمی در نرخ رشد تقریباً معادل سود به ازای هر سهم یا E است، با جایگزینی این کمیت و جابه‌جایی به مخرج کسر به رابطه زیر می‌رسیم:

حال به مدل Fed برگردیم که ادعا می‌کند نسبت P/ E (سمت چپ معادله) بایستی برابر با معکوس نرخ بهره (Rf) باشد. با جایگزینی و اندکی ساده‌سازی خواهیم داشت:

این رابطه که نتیجه مدل Fed است بیان می‌کند نرخ بهره بدون ریسک برابر است با تفاوت نرخ بازده سهام و نرخ رشد سالانه سود شرکت. اما مشکل این تساوی چیست؟ فرض کنید در یک اقتصاد مانند اقتصاد ایران نرخ تورم به یک‌باره رو به افزایش گذارد. طبیعتاً دیر یا زود، نرخ بهره بدون ریسک نیز به تبع آن افزایش خواهد یافت و بنابراین، سمت راست معادله که یک کمیت اسمی (nominal) است افزایش پیدا خواهد کرد. اما سمت چپ معادله یک کمیت واقعی (real) است زیرا با افزایش نرخ تورم، هر دو مقدار R و G به یک میزان رشد می‌کنند و بنابراین، تفاضل این دو مقداری ثابت است. به زبان ساده‌تر، در زمان بروز تورم، هم نرخ بازده مورد انتظار سهام (R) افزایش می‌یابد و هم نرخ رشد سودآوری شرکت‌ها (G). اما مدل Fed به اشتباه فرض می‌کند تفاضل این دو کمیت نیز با افزایش تورم رشد پیدا می‌کند و به عبارت دقیق‌تر، فرض مدل Fed این است که نرخ رشد سودآوری شرکت‌ها (G) کاملاً ثابت بوده و با افزایش تورم تغییری نمی‌کند که فرض درستی نیست. بنابراین، تا اینجا فهمیدیم که در زمان افزایش نرخ تورم و به تبع آن نرخ بهره بدون ریسک، مدل Fed ارزش سهام را کمتر از مقدار حقیقی آن تخمین می‌زند و هر چه نرخ تورم بالاتر باشد، میزان این خطا چشمگیرتر خواهد بود.

حال فرض کنید همه فعالان بازار بالاتفاق دچار این خطای محاسباتی شده و بر اساس این معیار، در دوره‌های با تورم بالا ارزش سهام را کمتر از مقدار واقعی آن تخمین بزنند. طبعاً قیمت سهام نیز با تبعیت از نیروهای عرضه و تقاضای سهامداران کاهش خواهد یافت. مثلاً زمانی که نرخ بهره 20 درصد است، سرمایه‌گذاران نسبت P/ E مناسب را پنج و زمانی که نرخ بهره 10 درصد است، نسبت P/ E منطقی را 10 بدانند. هرچه نرخ تورم (و متعاقباً کاهش نرخ بهره) کمتر باشد، این خطای محاسباتی تقلیل یافته و سرمایه‌گذاران، ارزش ذاتی سهام را نزدیک‌تر به مقدار واقعی آن محاسبه خواهند کرد. این در حالی است که همانطور که گفته شد، در صورتی که نرخ رشد سودآوری شرکت‌ها همگام با تورم افزایش یابد، صرف‌نظر از میزان تورم و مقدار اسمی نرخ بهره، هیچ تغییری در ارزش ذاتی سهام پدید نیامده و نباید در نسبت P/ E بازار تغییری ایجاد شود. به زبان ساده، اگر سود شرکت‌های بورس تهران همگام با نرخ تورم رشد کند، نرخ بهره دو‌درصدی یا 20‌درصدی نباید تاثیری در P/ E بازار داشته باشد.

ممکن است بپرسید چطور ممکن است همه سرمایه‌گذاران به یک‌باره دچار خطا شوند و به علاوه، حتی در صورت بروز خطا، احتمالاً این مساله منحصر به بازارهای کمتر توسعه‌یافته مانند بورس تهران است. اولاً جالب است بدانید در دوره‌هایی که اقتصاد آمریکا تورم بالایی را تجربه کرده است، سرمایه‌گذاران در پیشرفته‌ترین بازار مالی جهان نیز مرتکب چنین خطایی شده‌اند. به عنوان مثال، طی دهه 70 میلادی و با افزایش تورم در اقتصاد آمریکا، ارزش بازار بورس این کشور به شدت کاهش یافت و بعدها، یکی از برندگان جایزه نوبل اقتصاد در مقاله خود (Modigliani & Cohn 1979) نشان داد ارزش بورس این کشور به دلیل این خطای رفتاری سرمایه‌گذاران در حدود نصف ارزش واقعی آن است. جالب است که پس از کاهش تورم در اوایل دهه 80، مطابق پیش‌بینی او، بورس آمریکا سال‌های بسیار طلایی را پشت سر گذاشت و در فاصله سال‌های 82 تا 99 بازده واقعی سالانه 15 درصد را تجربه کرد که رقم بسیار قابل توجهی است. مطالعات انجام‌شده بعدی نیز این رشد قابل توجه را ناشی از همین اشتباه رفتاری سرمایه‌گذاران و کاهش میزان خطای آنها بعد از فروکش کردن تدریجی تورم در دهه 80 دانسته‌اند (Ritter & Warr 2002).

حال به بورس تهران برگردیم: آیا تا به حال از خود پرسیده‌اید چرا بورس تهران یکی از پایین‌ترین نسبت‌های P/ E در بین بورس‌های جهان را داراست؟ آیا پرسیده‌اید چرا بورس تهران به‌رغم وضعیت نه‌چندان مساعد اقتصاد کشور به کرات عنوان پربازده‌ترین بورس جهان را از آن خود کرده است؟ آیا به این موضوع فکر کرده‌اید که چرا به‌رغم رشد سودآوری سالانه بالغ‌بر 20‌درصدی شرکت‌های بورس تهران در دو دهه گذشته، نسبت P/ E این شرکت‌ها ارقام ناچیزی است؟

شاید یکی از قطعات مهم این پازل، وجود تورم بالا و متعاقباً خطای رفتاری سرمایه‌گذاران بورس تهران با تکیه بر مدل Fed باشد که در نتیجه آن، طی سال‌های متمادی نسبت P/ E بورس تهران و متعاقباً قیمت سهام، بسیار کمتر از ارزش ذاتی آن بوده است. به عبارت دیگر، تورم و نرخ بهره بالا در اقتصاد کشورمان در دهه‌های گذشته همواره موجب شده سرمایه‌گذاران نسبت P/ E بازار را بسیار کمتر از آنچه باید باشد تنظیم کنند و پیامد این قیمت ارزان، بازدهی بالا برای خریداران است. به زبان خودمانی، اگر مرغی را که روزی یک تخم می‌گذارد به نصف قیمت واقعی آن بخرید، بازده سرمایه‌گذاری شما دو برابر خواهد بود! به همین منوال، اگر قیمت پرداخت‌شده برای سهام در بورس تهران بسیار کمتر از مقدار واقعی آن باشد، طبعاً سرمایه‌گذاران به طور متوسط بازدهی بالاتری کسب خواهند کرد؛ آنقدر بالا که بتوانند در اقتصادی که بالاترین نرخ‌های تورم را در سطح جهان دارد، بالاترین بازدهی را نیز در بین بورس‌های مختلف کسب کنند! حال، سوال پایانی این است که با این همه اوصاف، چرا می‌توان به آینده بورس تهران خوش‌بین بود؟ به هر حال، اگر سرمایه‌گذاران بورس تهران (و سایر بورس‌های جهان) برای دهه‌های متمادی یک خطای رفتاری را تکرار کرده‌اند، بسیار بعید است که در آینده نزدیک، به خطای خود پی ببرند و اجازه دهند قیمت سهام در بورس تهران به مقدار واقعی خود نزدیک شود. جواب این سوال بستگی دارد به اینکه پیش‌بینی شما از آینده تورم چه باشد! قرار نیست سهامداران به خطای چندین و چندساله خود پی ببرند ولی اگر پیش‌بینی شما این است که در سال‌های آینده، غول تورم در اقتصاد ایران بعد از سال‌ها یکه‌تازی بالاخره آرام خواهد گرفت و نرخ بهره هم دیر یا زود به پیروی از تورم کاهش می‌یابد، می‌توانید امیدوار باشید که سهامدارانِ وفادار به مدل Fed بعد از سال‌ها، بالاخره مجوز رشد P/ E بازار را صادر کنند و تلخی این روزهای بورس تهران را از کام‌تان ببرند.