تاریخ انتشار:
الگوبرداری نامناسب از بازار پول برای بازار سرمایه
پتانسیل‌های بازار اوراق بدهی
دکتر علی سنگینیان، مدیرعامل شرکت تامین سرمایه امین و یکی از فعالان بازار سرمایه در گفت‌وگو با «تجارت فردا» به مسائل و مشکلات مربوط به نحوه تامین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه به ویژه اوراق مشارکت پرداخته است
با وجود آنکه تامین مالی شرکت‌ها در اقتصاد کشور ما، عموماً از طریق بانک‌ها انجام می‌شده است، اکنون جایگاه بازار سرمایه نیز در این زمینه ارتقا پیدا کرده است. با این حال، در میان ابزارهای مورد استفاده در بازار سرمایه، سهم بازار اوراق بدهی بسیار کوچک است. دکتر علی سنگینیان، مدیرعامل شرکت تامین سرمایه امین و یکی از فعالان بازار سرمایه در گفت‌وگو با «تجارت فردا» به مسائل و مشکلات مربوط به نحوه تامین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه به ویژه اوراق مشارکت پرداخته است. وی معتقد است سهم کوچک بازار اوراق بدهی در مقایسه با سایر بازارهای تامین مالی مهم‌ترین ضعف این بازار است. بر این اساس، عواملی همچون قدمت کم بازار بدهی، کپی‌برداری در نحوه نرخ‌گذاری، معاملات و بازارگردانی از بازار پول، نبود رتبه‌بندی برای انتشار اوراق بدهی و تعیین نرخ‌ها توسط بانک مرکزی مهم‌ترین دلایل عمق کم این بازار محسوب می‌شوند. این کارشناس ارشد بازار سرمایه، همچنین نقش پررنگ بانک‌ها در ترکیب سهامداری شرکت‌های تامین سرمایه را نه‌تنها مغایر با نحوه فعالیت آنها نمی‌داند، بلکه معتقد است چنین موضوعی یک استاندارد بین‌المللی است و در بازارهای
پیشرفته دنیا نیز چنین مساله‌ای کاملاً مشهود است. همچنین، سنگینیان معتقد است کاهش نرخ سود بانکی اخیر گرچه در ظاهر می‌تواند جذابیت اوراق مشارکت را بهبود بخشد، اما در عمل نتوانسته است چنین جذابیتی را ایجاد کند.
بررسی گزارش‌های عملکرد سالانه شرکت‌های تامین سرمایه (تا سال 92 توسط سازمان بورس اوراق بهادار منتشر شده است) نشان می‌دهد، افزایش سرمایه‌ها بخش عمده تامین مالی شرکت‌ها را بر عهده داشته‌اند و سهم اوراق مشارکت شرکتی در این زمینه اندک است. علت عدم استقبال بازار از این اوراق چیست؟ آیا الزام بازارگردان برای خرید اوراق در نرخ اسمی، بخشی از علت این موضوع محسوب می‌شود یا این مشکل مرتفع شده است؟ چه مشکلات دیگری در این خصوص وجود دارد و شرکت‌های تامین سرمایه برای افزایش جذابیت اوراق چه اقداماتی انجام داده‌اند یا می‌توانند انجام دهند؟
بر اساس تئوری، شرکت‌ها ساختار سرمایه خود را که متشکل از حقوق صاحبان سهام و بدهی است با هدف حداکثر کردن سود (کاهش هزینه‌ها) و حداقل کردن ریسک، تعیین می‌کنند. بنابراین در گام نخست، شرکت‌ها هستند که تصمیم می‌گیرند از چه محلی، منابع مالی بلندمدت مورد نیاز را تهیه کنند. از آنجا که بازار سهام در ایران از قدمت و گستردگی بیشتری در مقایسه با بازار بدهی برخوردار است و از نظر اندازه، بسیار بزرگ‌تر از بازار بدهی (اوراق مشارکت و انواع صکوک) است (بیش از 60 برابر)، قابلیت بیشتر و ارزان‌تری برای تامین مالی دارد. بنابراین مشاهده می‌شود شرکت‌ها به این محل به عنوان اولویت نخست برای تامین مالی نگاه می‌کنند. البته بخشی از افزایش سرمایه‌های محقق‌شده در سال‌های اخیر، به صورت اجباری و به دلیل ناتوانی شرکت‌ها در تقسیم سود اتفاق افتاده است که خود جای بررسی جداگانه دارد. تسهیلات بانکی هم یکی دیگر از گزینه‌های انتخابی شرکت‌ها برای تامین مالی است که به دلیل توسعه‌نیافتگی بازار بدهی و نقش مسلط نظام بانکی، بسیار بیشتر از این بازار مورد استفاده شرکت‌ها قرار می‌گیرد.
به عبارت دیگر، بازار بدهی آخرین گزینه انتخابی شرکت‌ها برای تشکیل سرمایه است که می‌توان دلایل آن را به شرح زیر برشمرد:
الف- سابقه تشکیل بازار بدهی شرکتی در ایران به پنج سال پیش برمی‌گردد و برخی ابزارهای آن کمتر از یک سال عمر دارند. به همین دلیل شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران شناخت کاملی از این بازار ندارند.
ب- نحوه نرخ‌گذاری و معاملات اوراق بدهی که با الگوبرداری از معاملات اوراق مشارکت در بازار پول شکل گرفته است، از انعطاف‌پذیری کافی برای استفاده از سازوکارهای معاملاتی متنوع و کسب بازده مناسب برخوردار نیست و عمدتاً بازدهی ثابت و در حد سپرده بانکی ایجاد می‌کند که با توجه به هزینه‌های معاملاتی، نمی‌تواند مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار گیرد.
ج- عدم استفاده از رتبه‌بندی اعتباری برای اوراق بدهی باعث شده است اوراق منتشر‌شده توسط دولت، شهرداری‌ها و شرکت‌ها به‌رغم برخورداری از ریسک‌های اعتباری متفاوت، بازده یکسانی داشته باشد که خود باعث یکنواختی این بازار و عدم جذابیت آن می‌شود. بدتر اینکه نرخ‌ها توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود و به همین دلیل امکان انتشار اوراق بدهی با نرخ سودهای بالا (High Yield) برای شرکت‌های پرریسک و تامین مالی پروژه‌های پرمخاطره یا اوراق بدهی با نرخ‌های شناور و... فراهم نیست.
د- شکل بازارگردانی اوراق بدهی که باز هم بر اساس الگوی نظام بانکی و به صورت تضمین بازخرید به قیمت اسمی است، ریسک قابل توجهی را متوجه تامین سرمایه‌ها کرده و هزینه‌های انتشار اوراق را به شدت افزایش می‌دهد که مطلوب ناشران نیست. از طرف دیگر، تامین سرمایه‌ها هم برای مدیریت ریسک خود، حجم قابل انتشار اوراق را محدود می‌کنند که خود می‌تواند عامل رشد کند بازار بدهی باشد.
مجموع عوامل مزبور باعث شده است بازار بدهی شرکتی در کشور کوچک و کم‌عمق باشد که نتیجه آن هزینه‌های قابل توجه تامین مالی از این بازار و عدم امکان عرضه حجم زیادی از اوراق در آن به‌رغم وجود تقاضای شرکت‌ها باشد.
سهم تعهد پذیره‌نویسی که فعالیت اصلی شرکت‌های تامین سرمایه محسوب می‌شود در درآمد کلی آنها کوچک است و بیشتر درآمدها از فعالیت‌های فرعی به‌ویژه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و بانک به دست می‌آید. در این رابطه توضیح دهید. آیا نرخ‌گذاری روی کارمزد شرکت‌های تامین سرمایه (حذف فضای رقابتی برخلاف سایر دنیا) علت این امر است؟
برخلاف سوال شما سهم درآمدهای پذیره‌نویسی اوراق بدهی در ترکیب درآمدی تامین سرمایه‌ها به‌ویژه تامین سرمایه‌های قدیمی‌تر که از شبکه مشتریان و توان مالی قوی‌تری برخوردارند، قابل‌توجه است. برای نمونه، سهم درآمد حاصل از ارائه خدمات پذیره‌نویسی تامین سرمایه امین در کل درآمدهای آن در سال مالی گذشته، 23 درصد بوده است که اگر درآمدهای ناشی از بازارگردانی اوراق بدهی در همان سال را که عموماً در همین قالب و به عنوان هزینه انتشار اوراق از ناشر دریافت می‌شود به آن اضافه کنیم، این نسبت به بیش از 50 درصد می‌رسد که نشان‌دهنده نقش مهم آن در فعالیت امین است.
البته روش بازارگردانی اوراق و وجود نرخ‌های ثابت باعث می‌شود تامین سرمایه‌ها، بخش بزرگی از این درآمد را صرف ایفای تعهدات بازارگردانی خود کنند و در نتیجه ممکن است اثر این فعالیت در سود تامین سرمایه‌ها بسیار کمتر از اثر درآمدی آن باشد.
آیا نقش پررنگ بانک‌ها (مستقیم یا غیرمستقیم) در ترکیب سهامداری شرکت‌های تامین سرمایه، در تضاد با فعالیت آنها به عنوان رقیب بازار پول نیست؟ در واقع، آیا این امر سبب نمی‌شود تامین سرمایه‌ها تلاش کمتری جهت تامین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه انجام دهند؟
تامین سرمایه‌ها یا بانک‌های سرمایه‌گذاری به طور معمول بازوی بازار سرمایه و بانک‌ها محسوب می‌شوند و تقریباً در حال حاضر در کمتر کشوری، شاهد فعالیت تامین سرمایه‌ها به صورت مستقل هستیم و عموماً مانند نمونه ایران فعالیت می‌کنند. در آمریکا که مامن فعالیت بزرگ‌ترین بانک‌های سرمایه‌گذاری است، بانک‌های سرمایه‌گذاری پس از بحران 2007، به بانک‌های تجاری تغییر ماهیت دادند یا در قالب هلدینگ مالی در کنار بانک‌های تجاری قرار گرفته‌اند. در بیشتر کشورها هم فعالیت بانک‌های تجاری و سرمایه‌گذاری به موازات هم در یک ساختار حقوقی پیگیری می‌شود و شاهد بانک‌های مستقل نیستیم. از این‌رو، به نظر می‌رسد در ایران هم در نهایت باید به این سمت حرکت کنیم که تامین سرمایه‌ها به عنوان بخش بانکداری سرمایه‌گذاری بانک‌های جامع فعالیت کنند و تکمیل‌کننده زنجیره خدمات آنها باشند.
صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت مدیریت تامین سرمایه‌ها تا چه حد توانسته‌اند در زمینه افزایش تقاضای اوراق مشارکت موفق باشند؟ بررسی‌ها نشان می‌دهد عمده این صندوق‌ها با درآمد ثابت هستند، آیا نیاز به سایر صندوق‌ها وجود ندارد؟
صندوق‌های درآمد ثابت با توجه به ویژگی‌های تعریف‌شده توسط سازمان بورس، ابزار مفیدی برای افزایش توان مالی تامین سرمایه‌ها در حوزه بازارگردانی اوراق هستند. این صندوق‌ها می‌توانند بخش عمده منابع خود را به اوراق بدهی اختصاص دهند از این‌رو، توسط تامین سرمایه‌ها به عنوان ابزار کمکی مورد استفاده قرار می‌گیرند. نقشی که توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام قابل اجرا نیست. به همین دلیل عمده صندوق‌های تحت مدیریت تامین سرمایه‌ها با درآمد ثابت هستند.
کاهش نرخ بهره در عمل، هنوز افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به بازار اوراق بدهی را رقم نزده است. دلایل آن می‌تواند رعایت نکردن نرخ‌های فوق توسط بانک‌ها، نرخ‌های انتظاری سرمایه‌گذاران، شناخت و دسترسی ناکافی سرمایه‌گذاران و از همه مهم‌تر تنگنای مالی موجود در فضای اقتصادی کشور باشد.
آیا کاهش دو‌درصدی نرخ سود سپرده‌های بانکی، جذابیت اوراق مشارکت با سود 22درصدی را افزایش می‌دهد؟ در این صورت، حجم اوراق مزبور در اختیار شرکت‌های تامین سرمایه به چه میزانی است و تا چه حد توانایی جذب سرمایه افراد را دارند؟
بر اساس تئوری باید شاهد این اتفاق باشیم. اما در عمل، هنوز افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به این بازار مشاهده نشده است که می‌تواند دلایل متعددی چون رعایت نکردن نرخ‌های فوق توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری، نرخ‌های انتظاری سرمایه‌گذاران، شناخت و دسترسی ناکافی سرمایه‌گذاران، وجود نرخ‌های بین‌بانکی بالا و از همه مهم‌تر تنگنای مالی موجود در فضای اقتصادی کشور داشته باشد.
هر نکته، پیشنهاد یا انتقاد دیگری که به نظر شما برای بهبود وضعیت شرکت‌های تامین سرمایه می‌توان انجام داد را توضیح دهید.
یکی از معضلات شرکت‌های تامین سرمایه، سرمایه محدود آنهاست که در حال حاضر حدود 200 میلیارد تومان است. بنابراین، یکی از اقدامات مهم در زمینه بهبود عملکرد آنها لزوم افزایش سرمایه تامین سرمایه‌ها و بزرگ‌تر شدن آنها برای تقویت توانگری مالی است. به عبارت دقیق‌تر، شرکت‌های تامین سرمایه به منظور انجام فعالیت‌های مالی خود نیازمند پشتوانه مالی مناسب هستند و بیشتر بودن تعهدات مالی شرکت‌های مزبور از سرمایه آنها می‌تواند عملکرد آنها را نیز با دشواری‌هایی مواجه کند.
نکته دیگر، همان‌طور که پیشتر به آن اشاره شد، رفع مشکلات مربوط به روش معاملات و بازارگردانی است. بنابراین، روش معاملات و بازارگردانی اوراق بدهی که عموماً از بازار پول (بانک‌ها) الگوبرداری شده بهتر است اصلاحات جدی را داشته باشند.
در این میان، یکی از اقدامات مناسب در زمینه تقویت و رقابتی شدن اوراق مشارکت در بازار اوراق بدهی، رتبه‌بندی اوراق است. به این ترتیب، رتبه‌بندی‌ها می‌تواند بهبود وضعیت این بازار را سبب شود. همچنین، حذف استفاده از ضامن بانکی برای تضمین اوراق یکی دیگر از روش‌هایی است که تقویت این بازار محسوب می‌شود. به‌طوری که با تسهیل فرآیند انتشار اوراق می‌تواند زمینه را به منظور بهبود جایگاه بازار اوراق بدهی فراهم کند.
همچنین، همکاری بیشتر بانک مرکزی می‌تواند به بهبود وضعیت بازار سرمایه در خصوص تامین مالی شرکت‌ها کمک کند. به عبارت دقیق‌تر، حذف برخی نرخ‌گذاری‌ها و افزایش آزادی عمل بیشتر در این بازار می‌تواند عملکرد شرکت‌های تامین مالی را بهبود بخشد. در نهایت نیز می‌توان به توسعه این بازار اشاره کرد؛ به‌طوری که با فراهم کردن امکان دسترسی به بازارهای خارجی و فروش ارزی، این زمینه را ایجاد کرد.
دیدگاه تان را بنویسید