کشمکش نماگرها

بورس تهران از ابتدای سال جاری تاکنون تقریباً درجا زده است. شاخص بورس تا پایان دهمین ماه سال، بازدهی منفی یک‌درصدی را رقم زد. این در حالی بود که سپرده‌گذاران بانکی در همین مدت به‌طور متوسط 6 /16 درصد بازدهی کسب کردند. بازارهای سکه و ارز نیز در مدت مشابه اگرچه چندان جذاب نبودند اما دست‌کم برای سرمایه‌گذاران زیان نساختند. به نظر می‌رسد آنچه بیش از همه بازدهی بورس در 1‌0ماه منتهی به ابتدای بهمن‌ماه سال جاری را تحت فشار قرار داد، رشد قابل توجه و البته نه‌چندان منطقی شاخص‌های بورس در سه‌ماهه پایانی سال 94 بود. اگر در سال جاری تحولات اقتصادی جهانی و رشد قیمت در بازارهای کالایی به داد سرمایه‌گذاران بورسی نمی‌رسید، زیان متوسط بورس در 10 ماه مذکور می‌توانست شدیدتر از اینها باشد.

در 1‌0ماه منتهی به پایان دی‌ماه سال جاری، دوره‌ای کم‌فراز و پرنشیب برای بورس تهران رقم خورد و حالا در آستانه 50سالگی شرکت بورس، بازار سهام ایران باز هم در یک برهه حساس قرار گرفته است. در دوره 1‌0ماه مذکور، نه‌تنها انتظار سرمایه‌گذاران برای ملموس شدن آثار برجام مطول شد، بلکه چالش‌های نظام بانکی نیز شرایط نامطمئنی را برای بورس به وجود آورد. این موضوع از یک طرف باعث می‌شد هزینه-‌فرصت پول (نرخ سود سپرده‌های بانکی) در سطحی بالاتر از توان اقتصادی کشور قرار بگیرد و از طرف دیگر منجر به توقف نمادهای مهم بانکی (به عنوان دومین گروه بزرگ بازار سهام) شد. علاوه بر آن، با سطح پایین درآمدهای نفتی دولت، صنعت ساخت‌و‌ساز به عنوان یکی از مهم‌ترین صنایع با بیشترین ارتباطات پسین و پیشین همچنان در رکود به سر می‌برد. بنابراین زیانی که در بورس تهران در سال جاری رقم خورد (و احتمالاً تا پایان سال ادامه خواهد داشت) چندان هم غیر‌منطقی به نظر نمی‌رسد.

آغاز بورس 95 در قله خوش‌بینی‌ها

بورس تهران در سال جاری در حالی آغاز به کار کرد که فعالان بازار خوش‌بینی خود را از چشم‌انداز شرکت‌ها در قیمت سهام شرکت‌ها منعکس کرده بود. شاخص کل بورس در ابتدای سال جاری روند خود را از سطح 80 هزار و 219 واحدی شروع کرد. این در حالی بود که این نماگر در ابتدای زمستان سال گذشته در محدوده 61 تا 62 هزار‌واحدی قرار داشت. در آن برهه شاخص بورس در مدت‌زمان کمتر از سه ماه بیش از 31 درصد از خود رشد نشان داد. این زمان درست با اجرایی شدن برنامه جامع اقدام مشترک (برجام) بین ایران و کشورهای 1+5 مصادف شده بود. پیشتر از آن و از سال 1392، تمام معاملات بورس تحت‌الشعاع مطول شدن مذاکرات هسته‌ای قرار گرفته بود. هر زمان که بورس به بزنگاه‌های هسته‌ای نزدیک می‌شد، شاخص‌ها و قیمت‌ها رو به رشد می‌گذاشت و با مطول شدن مذاکرات هسته‌ای، دوباره قیمت‌ها سیر نزولی به خود می‌گرفتند.

در بین سال‌های 92 تا 94، سه صنعت بیش از سایر صنایع مورد توجه فعالان بازار قرار گرفته بود. استنباط عمومی فعالان بازار سهام این بود که شرکت‌های حاضر در گروه‌های خودرو و ساخت قطعات، بانک‌ها و موسسات مالی و همچنین حمل‌ونقل آبی بیش از سایر شرکت‌ها در پسابرجام مستعد رشد و توسعه هستند. بنابراین در بزنگاه‌های مذاکرات هسته‌ای این سه گروه بودند که بیشتر مورد استقبال خریداران قرار می‌گرفتند. بنابراین شاخص این سه گروه در دوران اوج مذاکرات هسته‌ای بیشترین رشد را از خود نشان می‌داد و با تمدید مذاکرات این سه گروه بودند که بیشترین افت‌های قیمتی در بازار سهام را به خود اختصاص می‌دادند.

در میانه‌ سال 1394، گروه بانکی رفته‌رفته راه خود را از سه گروه مذکور جدا کرد. در مجامع عمومی عادی سالانه بانک‌ها که در تیر‌ماه سال 1394 برگزار شد، سود ناچیزی بین سهامداران تقسیم شد. دلیل عمده این اتفاق آغاز سختگیری‌های بانک مرکزی روی اصلاح ساختار مالی بانک‌ها بود. در آن دوره برای اولین بار مفهوم سود کاغذی یا موهوم در صورت‌های مالی بانک‌ها مطرح شده بود. پس از برگزاری مجامع بانک‌ها برای سال مالی منتهی به 29 اسفند 93 (که در تیرماه 94 برگزار شد)، فعالان بازار دریافتند ریسک ورود به صنعت بانکداری، بیش از چیزی است که قبلاً مورد تصور بود. بنابراین سرمایه‌گذاران در برخورد با این گروه بزرگ حاضر در بازار سهام، احتیاط بیشتری به خرج دادند. گروه حمل‌ونقل نیز عملاً کوچک‌تر از آن بود که بتواند وظیفه لیدری بازار سهام را بر عهده بگیرد.

تمام این شرایط دست به دست هم دادند تا در نهایت گروه خودرو و ساخت قطعات، بیشتر از دو گروه دیگر مورد توجه فعالان بازار سهام قرار بگیرد. در نتیجه در سه‌ماهه پایانی سال 1394 و با اجرایی شدن برنامه جامع اقدام مشترک، این گروه خودرو و ساخت قطعات بود که بیش از هر گروه دیگری مورد توجه و اقبال فعالان بازار سهام قرار گرفت. شاخص این صنعت از محدوده هشت هزار‌واحدی در ابتدای زمستان سال 1394، به محدوده 27 هزار‌واحدی در پایان سال گذشته رسید. به عبارت بهتر متوسط قیمت سهام شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز، تنها در مدت سه ماه، سه برابر شد و شاخص این صنعت رشد بیش از 200‌درصدی را ثبت کرد. همزمان با رشد 200‌درصدی شاخص گروه خودرو و ساخت قطعات، شاخص کل بورس نیز در این مدت بیش از 31 درصد رشد نشان داد که بخش عمده این رشد مرهون افزایش قیمت سهام شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز بود.

همزمان با اجرایی شدن برجام، اخبار مثبت و قابل توجهی حول گروه خودرویی منتشر شد. شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز، تقریباً هر روز با شرکای تجاری خارجی خود به مذاکره می‌نشستند. نتیجه این مذاکرات عقد قراردادها و تفاهمنامه‌هایی بود که سرمایه‌گذاران بورسی در صنعت خودروسازی را هر روز خوش‌بین‌تر از قبل می‌کرد. قراردادها و تفاهمنامه‌های پرطمطراق خودروسازان و کوران خبرهای مثبت، باعث شد بازار سهام تهران در ارزشیابی سهام شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز دچار انحراف شود. در آن دوره اغلب کارشناسان بارها درباره بیش‌واکنشی بازار سهام به خوش‌بینی‌های ایجادشده در صنعت خودرو و ساخت قطعات هشدار دادند، اما فعالان بازار همچنان بر خرید سهام شرکت‌های خودروساز اصرار می‌ورزیدند. این موضوع سبب شد بیشترین ارزش معاملات در بازار سهام در آن دوره به گروه خودرویی اختصاص یابد و در نهایت شاخص بورس در پایان سال 1394 در محدوده 80 هزار و 219 واحد بسته شود. بنابراین می‌توان ادعا کرد شاخص کل بورس تهران در ابتدای سال 1395، در قله خوش‌بینی‌ها آغاز به کار کرد.

کشف واقعیت‌ها و تعدیل انتظارات

با آغاز سال 1395 و پس از رشد کم‌سابقه شاخص گروه خودرو و ساخت قطعات (که به یک لیدر تمام‌عیار تبدیل شده بود) رفته‌رفته انتظارات رو به تعدیل گذاشت. نمی‌شد از این حقیقت گذشت که شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز با زیان‌های انباشته قابل توجهی مواجه هستند. عملکرد این شرکت‌ها در سال‌های 91 تا 94 باعث شده بود این شرکت‌ها بعضاً در شمول ماده 141 قانون تجارت قرار بگیرند. به عبارت ساده‌تر، زیان انباشته این شرکت‌ها از نصف سرمایه ثبت‌شده آنها بیشتر شده بود. چنین شرکت‌هایی برای خروج از شمول ماده 141 قانون تجارت تنها سه راه دارند. راه اول اینکه از محلی افزایش سرمایه دهند تا سرمایه آنها بیش از دو برابر زیان انباشته سنواتی شود. دوم اینکه زیان‌های انباشته را به رسمیت شناخته و به اندازه آن از سرمایه کم کنند تا زیان انباشته در صورت‌های مالی مستهلک شود و سوم آنکه شرکت را منحل کنند.

با توجه به این موضوع و نیم‌نگاهی به تعداد شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز قرارگرفته در شمول ماده 141 قانون تجارت، رفته‌رفته بازار سهام دریافت که قراردادهای خودروسازان با شرکای تجاری بین‌المللی نمی‌تواند به سرعت این شرکت‌ها را از وضعیت فعلی نجات دهد و برای سرمایه‌گذاری لازم است که افق‌های بلندمدت‌تری در نظر قرار گیرد. شرکت‌های خودروساز که به صورت بالفعل زیان‌ده بودند، نمی‌توانستند با اتکا به بازار داخلی خودرو به سرعت اوضاع خود را بهبود بخشند و سود قابل توجهی بین سهامداران خود تقسیم کنند. برای بهبود اوضاع این شرکت‌ها لازم بود که از پتانسیل‌های موجود برای رقابت در بازارهای بین‌المللی نیز استفاده شود که نیازمند زمان بیشتری بود. بنابراین خریداران بالقوه سهام شرکت‌های خودروساز، دیگر میل چندانی برای خرید سهام این شرکت‌ها در قیمت‌های بالا نشان نمی‌دادند. از این‌رو رفته‌رفته سطح قیمت سهام شرکت‌های حاضر در این گروه تنزل یافت و وارد فاز اصلاحی شد. از آنجا که در آن برهه صنعت خودرو و ساخت قطعات به لیدر بازار تبدیل شده بود، با افت شاخص این گروه، شاخص کل بورس نیز رو به تنزل گذاشت. تا انتهای خردادماه سال جاری، شاخص بورس به کانال 72 هزار‌واحدی رسید و در مدت سه ماه از ابتدای سال، شاخص بورس تقریباً 10 درصد از ارتفاع خود را از دست داد. در همین مدت شاخص صنعت خودرو و ساخت قطعات نیز بیش از 32 درصد افت نشان داد و به محدوده 19 هزار‌واحدی رسید. با این رفتار نشان داده شد که فعالان بازار سهام دریافته‌اند برای به نتیجه رسیدن آثار برجام باید صبر بیشتری نشان داد. به عبارت دقیق‌تر، انتظار بازار سهام از اثرات برجام تعدیل شد.

تغییر بنیادین در گزارشگری مالی

در کنار افت شاخص گروه خودرو و ساخت قطعات و شفاف‌تر شدن اطاعات درباره این گروه، در سال جاری شاهد یک تغییر ساختاری در گزارشگری مالی شرکت‌های بورسی بودیم. پیش از پاییز سال جاری، شرکت‌های بورسی موظف بودند گزارش‌های مالی خود را در قالب ترازنامه، صورت جریان وجوه نقد و صورت سود و زیان به صورت فصلی به بازار مخابره کنند. اما از پاییز سال جاری شرکت‌ها موظف شدند در پایان هر ماه گزارشی از عملکرد ماهانه خود روی شبکه کدال قرار دهند. این موضوع موجب کاهش رفتارهای سفته‌بازانه در گروه‌های کوچک‌تر بورسی شد.

همان‌طور که اشاره شد، بورس تهران امسال در قله خوش‌بینی‌ها کار خود را آغاز کرد. از آنجا که چشم‌انداز اغلب شرکت‌های حاضر در بورس چندان مناسب به نظر نمی‌رسید، برخی فعالان بازار به معاملات سفته‌بازانه در گروه‌های کوچک‌تر بازار روی آوردند. گروه‌های صنعتی کوچک‌تر در بورس تهران، همواره محل بهتری برای تسری شایعات بوده‌اند. ضمناً از آنجا که سهام شناور آزاد شرکت‌ها در صنایع کوچک‌تر محدود است، به راحتی می‌تواند مورد نوسان‌های مقطعی و غیرواقعی قرار گیرد. با روشن‌تر شدن واقعیت‌ها در بورس تهران از ابتدای سال جاری، طبیعی بود که سفته‌بازان راه خود را به صنایع کوچک‌تر باز کنند. با وجود آنکه عملکرد شرکت‌های کوچک‌تر چندان بهتر از شرکت‌های بزرگ بورسی نبود، اما بازده قیمتی سهام شرکت‌های کوچک‌تر به مراتب بیشتر از بازده قیمتی سهام شرکت‌های بزرگ‌تر بود. شاهد این ادعا را می‌توان مقایسه روند شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن در نظر گرفت. در حالی که بازده شاخص بورس تهران از ابتدای سال جاری تا پایان دی‌ماه منفی 1 /1 درصد بود، شاخص کل هم‌وزن (که محاسبه آن بدون توجه به اندازه شرکت‌ها انجام می‌شود) در این مدت رشدی بیش از 16 درصد نشان داده است. با انتشار گزارش عملکرد شرکت‌های بورسی که از ابتدای پاییز امسال قوت گرفت، روند استفاده از شایعات در شرکت‌های کوچک‌تر نیز کمرنگ شد. بازدهی شاخص کل بورس از ابتدای پاییز تا پایان دی‌ماه سال جاری تقریباً چهار درصد و بازدهی شاخص کل هم‌وزن در این مدت تقریباً هفت درصد بوده است.

معجزه‌ای به نام قیمت‌های جهانی

در سال‌های اخیر، تنها تحریم‌های بین‌المللی نبود که اقتصاد ایران و در نتیجه بازار سهام را دچار مشکل می‌کرد. از اواسط سال 1393، قیمت‌های جهانی نیز از اقتصاد ایران رویگردان شدند و با افت این قیمت‌ها، مشکلات بورس تهران دوچندان شد. علاوه بر آنکه وضعیت تقاضا در بازارهای داخلی کالا و خدمات چنگی به دل نمی‌زد، با افت قیمت نفت و افزایش نرخ شاخص دلار، بازارهای جهانی نیز وارد مرحله‌ای نگران‌کننده شدند. ناگفته نماند که تقریباً 50 درصد شرکت‌های حاضر در بورس تهران به‌طور مستقیم یا غیرمستقیم به قیمت‌های جهانی وابسته هستند. بنابراین حساسیت ویژه‌ای روی قیمت‌های جهانی در بازار سهام تهران وجود دارد. درآمد گروه‌های بزرگی در بورس تهران از جمله محصولات شیمیایی (پتروشیمی‌ها)، فلزات اساسی و استخراج کانه‌های فلزی به شدت به قیمت‌های جهانی وابسته است. این موضوع سبب می‌شود فعالان بازار سهام، قیمت‌های جهانی را به دقت رصد کنند.

افت قیمت‌های جهانی در سال 1393، در کنار بلاتکلیفی اقتصاد ایران در برخورد با مذاکرات هسته‌ای باعث شد بیشترین زیان در آن سال برای بورس تهران رقم بخورد. افت قیمت‌های جهانی نه‌تنها باعث افت شاخص گروه‌های کالایی در آن سال شد، بلکه زمینه را برای هجوم سرمایه‌گذاران به سایر گروه‌ها فراهم کرد. در آن دوره، با توجه به افت قابل توجه قیمت‌های جهانی، گروه‌های کمی وجود داشتند که می‌توانستند سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری ترغیب کنند. در واقع این موضوع باعث شد بخش قابل توجهی از نقدینگی بازار در سال 93 جذب گروه‌های خودرویی و بانکی شود. فعالان بازار احساس می‌کردند اگرچه اوضاع این صنایع چندان هم بر وفق مراد نیست، اما این صنایع دست‌کم چشم‌اندازی از امید دارند.

سطح نازل قیمت‌های جهانی تا میانه‌های سال جاری ادامه یافت و توجه به گروه‌های وابسته به قیمت‌های جهانی روز‌به‌روز کمتر شد. اما در سال جاری به یک‌باره معادلات در بازارهای جهانی برهم خورد و قیمت کالاها رشدی نسبی را تجربه کرد. این موضوع سبب شد که توجه به گروه‌های وابسته به قیمت‌های جهانی دوباره افزایش یابد و قیمت سهام گروه‌های مذکور با رشد مواجه شد. در واقع می‌توان ادعا کرد اگر قیمت‌های جهانی به فریاد صنایع بورس نمی‌رسید، افت شاخص بورس از ابتدای سال جاری می‌توانست بیشتر از اینها باشد. افزایش قیمت‌های جهانی باعث شد که بخشی از زیان فعالان بازار سهام جبران شود.

بازی قیمت‌های جهانی در سال جاری از بازار جهانی زغال‌سنگ آغاز شد. در ابتدای سال 2016 میلادی قیمت هر تن زغال‌سنگ فوب استرالیا در محدوده 50 تا 54 دلار قرار داشت. در سپتامبر 2016 (شهریور‌ماه سال 95) این قیمت به 78 تا 80 دلار رسید و بعدها تا محدوده‌های بیش از 100 دلار نیز پیش رفت. همزمان با این اتفاق و در شهریور‌ماه سال جاری قرار شد که قیمت زغال‌سنگ در ایران آزاد شود و بر مبنای فوب استرالیا و به علاوه هزینه حمل‌ونقل محاسبه شود. اگرچه این اتفاق هنوز به‌طور کامل رخ نداده است، اما تنها تولیدکننده بورسی زغال‌سنگ تا حدودی قیمت‌های فروش خود را افزایش داده است. با این اتفاق، قرار گرفتن صنعت استخراج زغال‌سنگ (با تک نماد «کطبس») در صدر گروه‌های پربازده از ابتدای سال چندان عجیب به نظر نمی‌رسد.

اما افزایش قیمت‌های جهانی به نرخ زغال‌سنگ محدود نشد. روند افزایش قیمت‌های جهانی بعدها خود را در بازار سنگ‌آهن، مس، روی و سایر فلزات اساسی نیز نشان داد و رفته‌رفته به بازار محصولات پتروشیمی از جمله متانول و اوره نیز رسید. در نتیجه فعالان بازار برای خرید سهام شرکت‌های وابسته به قیمت‌های جهانی ترغیب شدند. در نهایت با افزایش نسبی در قیمت‌های جهانی، قیمت سهام شرکت‌های حاضر در گروه‌های بزرگی از جمله استخراج کانه‌های فلزی، فلزات اساسی و محصولات شیمیایی افزایش یافت و در نهایت شاخص بورس بر اثر این افزایش قیمت‌ها، تقویت شد. از آنجا که این گروه‌ها وزن قابل توجهی از محاسبه شاخص کل را به خود اختصاص می‌دهند، موفق شدند با بهبود معاملات خود، شاخص کل بورس را با رشد قابل قبولی مواجه کنند تا ریزش بیش از 34 درصد شاخص گروه خودرو و ساخت قطعات در محاسبه شاخص کل چندان به چشم نیاید.

تغییر رئیس سازمان بورس و بحران توقف نمادها

از اتفاقات بنیادین بورس تهران در 10 ماه ابتدای سال جاری می‌توان به تغییر رئیس سازمان بورس اشاره کرد. در ابتدای مردادماه سال جاری شاپور محمدی به‌جای محمد فطانت، سکاندار سازمان بورس و اوراق بهادار ایران شد. شاپور محمدی در حالی ریاست سازمان بورس را پذیرفت که نمادهای بانکی به دلیل اصلاح صورت‌های مالی و تغییر ساختار مالی متوقف شده بودند. از طرف دیگر شاخص بورس تهران به دلیل ایجاد حباب مثبت خوش‌بینی‌ها به برجام در محدوده حساسی قرار گرفته بود. در نتیجه مهم‌ترین چالش رئیس جدید سازمان بورس، نحوه بازگشایی نمادهای متوقف و تعادل‌بخشی به بازار بود. همزمان با ورود شاپور محمدی به سازمان بورس، پرونده سهام شرکت کنتورسازی پیش آمد که در نوع خود کم‌نظیر بود. سهامداران شرکت کنتورسازی با استفاده از گزارش‌های مالی شرکت اقدام به خرید سهام این شرکت کرده بودند و از ابتدای سال جاری تا شهریور‌ماه بیش از 340 میلیارد تومان از سهام این شرکت دست به دست شده بود. جالب‌تر آنکه حسابرس و بازرس قانونی شرکت نیز صحت صورت‌های مالی شرکت را تایید کرده بودند. این در حالی بود که مشخص شده بود قرارداد شرکت کنتورسازی با اتاق اصناف ایران برای تامین صندوق‌های فروشگاهی، صحت نداشته است. تایید صورت‌های مالی توسط حسابرس قانونی و پس از آن ابطال صورت‌های مالی در بورس تهران سابقه نداشته است. سازمان بورس به اجبار نماد معاملاتی این شرکت را متوقف کرد تا ابعاد این پرونده مشخص‌تر شود. در حال حاضر پرونده شرکت کنتورسازی در محاکم قضایی در دست بررسی است.

تجربه‌ای که برای شرکت کنتورسازی رخ داد، باعث شد سازمان بورس و نهاد ناظر در برخورد با ناشران محتاط‌تر عمل کند. این موضوع باعث شد در برهه‌هایی (پاییز سال جاری) تعداد نمادهای متوقف بازار به بیش از 60 نماد برسد. عملاً در این مدت نه‌تنها گامی موثر در جهت بازگشایی نمادهای بانکی برداشته نشده بود، بلکه تعداد نمادهای متوقف بازار افزایش هم یافته بود. بنابراین کاهش ارزش معاملات در برخی ماه‌های سال جاری چندان عجیب به نظر نمی‌رسید.

ادامه حمایت‌های صوری و کاهش بلوک‌زنی

بورس تهران در سال‌های اخیر، برای مدت‌ها شاهد معاملاتی در سطح کلان بازار بود که شاخص‌های بورسی را به صورت غیر‌واقعی منحرف می‌کرد. به عبارت بهتر با دخالت نهاد ناظر، تلاش می‌شد شاخص بورس حتی‌المقدور در محدوده‌های مثبت حمایت شود و از ریزش آن جلوگیری شود. در این باره می‌توان به حمایت‌های بی‌چون و چرای حقوقی‌های بزرگ بازار، به درخواست نهاد ناظر، اشاره کرد. ضمناً استفاده از معاملات بلوکی در نمادهای عادی شاخص‌ساز نیز به‌کرات مورد استفاده قرار می‌گرفت تا شاخص‌های بورس وضعی بهتر از حقیقت داشته باشند.

درست پیش از تغییر رئیس سازمان بورس در سال جاری، برخی از حقوقی‌های قدرتمند بازار تلاش کردند از نمادهای بزرگ و مهم بازار حمایت کنند تا شاخص رنگ سبز به خود بگیرد. در صدر این حقوقی‌های بزرگ می‌توان به صندوق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت گنجینه آرمان‌شهر اشاره کرد. درست همزمان با افزایش گمانه‌زنی‌ها درباره تغییر رئیس سازمان بورس، این صندوق سرمایه‌گذاری که از لحاظ میزان دارایی‌ها، بزرگ‌ترین صندوق سرمایه‌گذاری کشور محسوب می‌شود، اقدام به خرید سهام در نمادهای مختلف کرد. این اقدام توانست برای مدت تقریباً یک ماه شاخص را مثبت نگه دارد که سازمان بورس طی انتشار دستورالعملی در آذر‌ماه سال جاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت را ملزم به ورود به بازار سهام کند. بر این اساس قرار است که این صندوق‌ها حداقل پنج و حداکثر 20 درصد از دارایی‌های خود را به صورت سهام بورسی و فرابورسی نگهداری کنند.

همزمان با قانونی شدن این‌گونه حمایت‌ها، دیگر استفاده از روش معاملات بلوکی در نمادهای عادی (اصطلاحاً بلوک‌زنی) ضروری به نظر نمی‌رسید. در واقع سازمان بورس با این اقدام تلاش کرد حمایت‌های غیر‌واقعی خود از بازار سهام را قانونی کند تا دیگر نیازی به استفاده از روش‌هایی مانند بلوک‌زنی نباشد.

چالش‌های بانکی و توقف دومین گروه بزرگ بازار

یکی از معضلاتی که بورس تهران را در 10 ماه ابتدای سال جاری دچار مشکل کرد، توقف نمادهای کم‌ریسک بانک‌ها بود. همان‌طور که پیشتر اشاره شد، بانک‌ها در دوره مذاکرات هسته‌ای (92 تا 94) از پرپتانسیل‌ترین گروه‌ها در پسابرجام محسوب می‌شدند. فعالان بازار در بزنگاه‌های هسته‌ای برای خرید سهام بانک‌ها صف می‌بستند، چراکه باور داشتند صنعت بانکداری پس از توافق هسته‌ای سریع‌تر از سایر گروه‌های بازار سهام رشد نشان خواهد داد. انتظار می‌رفت با لغو تحریم‌های هسته‌ای و اتصال بانک‌های کشور به شبکه سوئیفت، نه‌تنها تراکنش‌های مالی بانک‌ها افزایش یابد، بلکه بانک‌ها بتوانند با استفاده از منابع ارزان نقدینگی، به تامین مالی پروژه‌های بزرگ کشور بپردازند و از این محل سود قابل توجهی شناسایی کنند.

اما در عمل اتفاق دیگری در حال رخ دادن بود که از نظر فعالان بازار سهام پنهان مانده بود. اگرچه مفهوم سودهای کاغذی و موهوم بانک‌ها برای اولین بار در سال 1393 مطرح شد، اما ابعاد آن تا برگزاری مجامع مربوط به سال مالی به 29 اسفند 1393 و بعدها در اصلاح صورت‌های مالی بانک‌ها مشخص نشده بود. برای اولین بار، بانک‌های بزرگ بورسی در مجامع سال مالی منتهی به 29 اسفند 1393، که در تیر‌ماه سال 1394 برگزار شد، مجبور به کاهش سود تقسیمی خود به صورت دستوری شدند.

در واقع از همان دوره کاهش اقبال سرمایه‌گذاران به صنعت بانکداری آغاز شد و ارزش معاملات این گروه کاهش یافت. اما همچنان این گروه ارزش معاملات قابل توجهی را به خود اختصاص می‌داد. بازی در سال جاری خطرناک‌تر شد. تا جایی که بانک‌های بزرگ بورسی مجبور شدند مجامع خود را با تاخیر چند‌ماهه برگزار کنند چراکه صورت‌های مالی حسابرسی شده منتهی به 29 اسفند سال 1394 برای این بانک‌ها بسیار دیرتر از آنچه انتظار می‌رفت آماده شد. طبیعتاً و به دلیل ابهامات موجود در بانک‌ها، سازمان بورس چاره‌ای جز توقف نمادهای بانکی نداشت. نماد معاملاتی بانک‌ها به شیوه معمول و برای برگزاری مجامع عمومی عادی سالانه متوقف شدند اما به دلیل عدم برگزاری مجامع متوقف ماندند. ریشه مشکلات بانک‌ها را باید در رویه شناسایی سود و اعتباردهی بدون تحلیل ریسک اشخاص جست‌وجو کرد. بانک‌ها سال‌ها بدون تحلیل ریسک به مشتریان خود تسهیلات اعطا می‌کردند و بعضاً در قبال پرداخت تسهیلات، وثایق کافی دریافت نمی‌کردند. این موضوع باعث شد که رفته‌رفته حجم مطالبات مشکوک‌الوصول بانک‌ها افزایش یابد. طبق استانداردهای حسابداری، بانک‌ها باید به ازای مطالبات غیرجاری خود، در حساب‌ها ذخیره بگیرند. تا زمانی که تنها دو ماه از سررسید مطالبات بانک‌ها گذشته باشد، نام این مطالبات جاری است. پس از دو ماه از سررسید مطالبات بانک‌ها، این مطالبات وارد سرفصلی به نام مطالبات غیرجاری می‌شوند. چنانچه دو تا شش ماه از سررسید مطالبات گذشته باشد، این مطالبات سررسید گذشته نام دارند. چنانچه بین شش تا 18 ماه از سررسید مطالبات گذشته باشد و همچنان پرداختی صورت نگرفته باشد، نام این مطالبات، مطالبات معوق است. در نهایت اگر بیش از 18 ماه از سررسید مطالبات گذشته باشد، نام این مطالبات مشکوک‌الوصول خواهد بود. هرچه مطالبات بانک‌ها از سررسید دورتر می‌شود، بانک‌ها قاعدتاً باید ‌درصدی از مطالبات را به عنوان ذخیره در حساب‌های خود نگهداری کنند. با رسیدن مطالبات غیرجاری به مرحله مشکوک‌الوصول، باید به اندازه تمام این مطالبات در حساب‌های بانک ذخیره وجود داشته باشد.

اما عملکرد بانک‌ها در برخورد با مطالبات سررسید گذشته که بخش عمده آن به دولت و زیرمجموعه‌های آن اختصاص دارد، به‌گونه‌ای دیگر رقم خورده است. ظاهراً بانک‌ها هرسال به بدهکاران دارای بدهی غیرجاری (به‌ویژه) مهلت اضافه می‌دادند و روی وجه التزام پرداخت تسهیلات سود شناسایی می‌کردند. در واقع با این کار بانک‌ها نه‌تنها از محل تسهیلات بی‌اعتبار خود زیان شناسایی نمی‌کردند، بلکه با استمهال تسهیلات، در حساب‌های خود سود نشان می‌دادند.

حال سوال اینجاست که چرا تحلیلگران مالی متوجه این‌گونه سودسازی در بانک‌ها نشده بودند؟ بانک‌های بورسی ایران در واقع دو نهاد ناظر دارند. یکی سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان حافظ منافع سهامداران، دیگری بانک مرکزی به عنوان حافظ منافع سپرده‌گذاران. بانک‌ها موظف‌اند صورت‌های مالی خود را برای هر دو نهاد ناظر ارسال کنند که لزوماً سرفصل‌های گزارش‌دهی برای دو نهاد ناظر یکی نیست. در واقع بانک‌ها همان گزارش‌های ارسالی برای بانک مرکزی را برای سازمان بورس ارسال نمی‌کردند و طبیعتاً ابعاد و جزئیات مطالبات سررسید گذشته بانک‌ها برای سرمایه‌گذاران مشخص نبود.

حال پس از سال‌ها بانک مرکزی به این نتیجه رسیده است که باید به این رویه پایان داد تا بحران بانک‌ها به دوره‌های دیگر منتقل نشود. اگرچه جلوگیری از افزایش عمق بحران بانک‌ها ضروری به نظر می‌رسید اما برای اصلاح این رویه، باید هزینه‌هایی پرداخت شود.

اصلاح ساختار مالی برای بانک ملت به عنوان یکی از بزرگ‌ترین بانک‌های بورسی انجام شد و نماد معاملاتی سهام این بانک پس از شش ماه توقف در ابتدای بهمن‌ماه سال جاری بازگشایی شد. در همان روز بازگشایی تقریباً 40 درصد از ارزش هر سهم بانک ملت کاسته شد و در واقع این سهامداران بودند که اولین هزینه‌های اصلاح سیستم بانکی را پرداخت کردند.

جراحی بزرگ سیستم بانکی کشور از سال جاری آغاز شد و به نظر نمی‌رسد به این زودی‌ها به اتمام برسد. اما شروع این جراحی باعث توقف نمادهای لیدر و بزرگ صنعت بانکداری بورس تهران از جمله بانک‌های ملت، صادرات و تجارت شد. نمادهای لیدر گروه بانکی که پیش از توقف نمادها، پس از گروه محصولات شیمیایی به عنوان دومین گروه بزرگ حاضر در بورس از نظر ارزش بازار مطرح بود، برای مدت دست‌کم شش ماه متوقف بودند. بنابراین می‌توان ادعا کرد معاملات بورس تهران در 10‌ماهه منتهی به بهمن‌ماه سال 1395 در شرایط عادی به سر نمی‌برد. این رویدادها باعث شد صنعت بانکداری در بورس تهران از لیست نقدشونده‌ترین گروه‌ها به لیست فراموش‌شده‌ترین گروه نقل‌مکان کند.

نگاهی به کارنامه صنایع از ابتدای سال تا 17 بهمن

در مدت مذکور از 37 صنعت حاضر در بورس تهران، 21 صنعت با رشد شاخص خود مواجه شدند که اغلب گروه‌های کوچک‌تر بازار بودند. در طرف دیگر نیز 16 صنعت که صنایع بزرگ‌تری هستند با افت شاخص‌های خود مواجه شدند. در میان 10 صنعت برتر از نظر بازدهی رتبه‌های اول تا ششم به گروه‌های کوچک‌تری تعلق گرفته است که عمدتاً به دلیل کوچک بودن و میزان پایین سهام شناور به راحتی می‌توانند رشد کنند. شش صنعت مذکور که در رتبه‌های یک تا شش جدول شماره یک قرار دارند روی هم رفته تنها 1300 میلیارد تومان از ارزش بورس را (معادل 4 /0 درصد) تشکیل می‌دهند. این گروه‌ها در مدت 10‌ماهه مذکور بین 35 تا 100 درصد بازدهی ثبت کردند.

اما سایر گروه‌هایی که هم نسبتاً بزرگ هستند و هم بازدهی قابل قبولی ثبت کرده‌اند، اغلب با تاثیرگیری از قیمت‌های جهانی یا افزایش نرخ ارز توانسته‌اند در گروه پربازده‌ترین‌ها قرار بگیرند. مهم‌ترین گروهی که در این لیست قرار می‌گیرد، گروه فلزات اساسی با بازدهی تقریباً 28‌درصدی است.

زیان‌ده‌ترین گروه‌های بورسی نیز در جدول شماره 2 نمایش داده شده‌اند که در صدر آنها گروه ابزار پزشکی با تک‌نماد «آکنتور» قرار می‌گیرد که درباره آن به اندازه کافی توضیح داده شد. از مهم‌ترین گروه‌های حاضر در این لیست نیز خودرویی‌ها، بانکی‌ها، حمل‌ونقل و گروه انبوه‌سازی هستند.