آیا رشد توفانی بازار سهام ادامه می‌یابد؟

سخت‌ترین رکود تاریخ بورس تهران دقیقاً دو سال به طول انجامید. این رکود از نیمه دی‌ماه 92 و از اوج شاخص 89500‌واحدی آغاز شد و در اواسط دی‌ماه امسال با شاخص 62 هزارواحدی به پایان رسید. به این ترتیب، طی دو سال، در یک روند فرسایشی و کاهنده، بیش از 31 درصد از ارزش ثروت سهامداران کاسته شد. این بازدهی در مقایسه با هزینه-‌فرصت حداقل 20‌درصدی سالانه سپرده بانکی در این دوره، عمق زیان واقعی مشارکت‌کنندگان در بازار سهام را نشان می‌دهد. با این حال، با اجرایی شدن توافق هسته‌ای و لغو تحریم‌ها، حال و هوای بازار سهام از نیمه دی‌ماه 94 به کلی دگرگون شد و رشد چشمگیر 25‌درصدی شاخص کل در مدتی حدوداً یک‌ماهه رقم خورد. همچون همه بازارهای به‌شدت صعودی، این روزها بیش از هر چیز اخبار مثبت و دلگرم‌کننده از سوی عوامل بازار (رسانه‌ها، کارگزاران، فعالان روزانه تالار معاملات و...) منتشر می‌شود و سرمایه‌گذاران را تشویق به خرید هرچه بیشتر سهام می‌کند. با این حال، بر مبنای یک قاعده قدیمی و همیشه درست، «قیمت سهام در بلندمدت به سمت ارزش ذاتی میل می‌کند». به این ترتیب، فارغ از هیاهوی اخیر بازار، مناسب است تا عوامل موثر بر ارزش ذاتی سهام بررسی شود تا بتوان نسبت به پایداری رونق کنونی و احتمال تداوم آن در آینده اظهار نظر کرد. از نظر نگارنده، سه عامل مهم در تعیین چشم‌انداز آتی و تعیین روند قیمتی در هر بازار سهام در میان‌مدت تا بلندمدت موثر است. از این منظر، در ادامه بررسی مختصری از هر سه عامل به همراه نتیجه‌گیری نهایی از برآیند آنها انجام شده است:

1-سیاست‌های پولی: مهم‌ترین عامل در تضمین رشد پایدار بازار سهام هر کشور، همراهی سیاست‌های پولی بانک مرکزی است. برآیند این سیاست‌ها در تنظیم نرخ بهره و به تبع آن ارزش پول ملی انعکاس می‌یابد. هر چه سیاست‌های پولی سهل‌گیرانه‌تر باشد، نرخ‌های بهره به سمت کاهش میل می‌کند. در این حالت، فرصت‌های جایگزین برای سرمایه‌گذاری در سهام به ویژه از محل سپرده‌گذاری و فعالیت در بازار بدهی کمتر می‌شود و خرید سهام نزد سرمایه‌گذاران به عنوان یک فعالیت مخاطره‌پذیر توجیه بیشتری می‌یابد. عکس این شرایط نیز در مواقعی صادق است که به دلیل اتخاذ سیاست انقباضی بانک مرکزی یا دلایل دیگر، نرخ‌های بهره نسبت به تورم بالاست و در نتیجه جذابیت خرید سهام به دلیل وجود فرصت‌های جایگزین با ریسک کمتر پایین است. در حال حاضر، در ایران، به دلیل تنگنای اعتباری شدید ناشی از مشکلات ساختاری شبکه بانکی (شامل مطالبات معوق، بدهی‌های انباشته دولت و سرمایه‌گذاری‌های مستقیم بانک‌ها در دارایی‌های غیر مولد) امکان کاهش نرخ‌های سود قابل دسترس بانکی برای سپرده‌گذاران به صورت هماهنگ فراهم نیست و تا زمانی که این مشکل به صورت ریشه‌ای درمان نشود امکان کاهش معنادار نرخ‌های سود حتی با اتخاذ سیاست دستوری فراهم نیست. در واقع بانک‌های مشکل‌دار (که تعداد آنها کم نیست) با پیشنهاد نرخ‌های سود بالا به سپرده‌گذاران درصدد پوشش مشکلات ساختاری خود با ورود منابع جدید هستند و مردم نیز که تفکیکی به لحاظ ریسک میان بانک‌ها قائل نیستند در مسابقه جابه‌جایی منابع به سمت نرخ‌های بالاتر از یکدیگر پیشی می‌گیرند. اکنون نرخ سود روزشمار 20 تا 22‌درصدی به طور گسترده‌ای در اختیار عموم در قالب سپرده‌های بانکی، اوراق بدهی و صندوق‌های با درآمد ثابت قرار دارد. این نرخ شگفت‌انگیز سود در ظاهر بدون ریسک که حداقل 10 درصد از تورم سالانه بیشتر است در مورد بدهی دولت (اسناد خزانه اسلامی) حتی جذاب‌تر است تا جایی که بازدهی ساده این اوراق برای سررسیدهای مختلف در سال آینده در محدوده 25 درصد سالانه محاسبه شده است. با توجه به نبود طرح مشخص از سوی بدنه سیاستگذار دولت و بانک مرکزی برای حل ساختاری مشکل بانک‌ها (که البته کاری پیچیده و نیازمند دقت زیادی است) به نظر نمی‌رسد نرخ‌های سود در افق سال آینده با کاهش معناداری مواجه شود؛ هر چند شاید یک کاهش مختصر یک تا دودرصدی و رساندن نرخ‌ها به بازه 18 تا 20 درصد برای سود سپرده‌ها در سال آینده با افزایش نقدینگی از محل رشد پایه پولی امکان‌پذیر باشد.

2-سودآوری شرکت‌ها: بعد از سیاست‌های پولی، چشم‌انداز رشد سودآوری شرکت‌ها مهم‌ترین عامل در تعیین جهت قیمت سهام در میان‌مدت به شمار می‌رود. رشد سودآوری کل شرکت‌ها در یک اقتصاد از دو محل حاصل می‌شود: رشد قیمت‌های فروش (تورم) و افزایش حجم تولید (رشد اقتصادی). در مورد شرکت‌های ایرانی در سال آینده، چشم‌انداز متغیر اول ضعیف و دومی قوی است؛ به این معنا که با توجه به سقوط متوسط قیمت‌های جهانی کالا به کمترین سطح در 30 سال گذشته و نیز ادامه پایین ماندن تورم داخلی به دلیل انجماد پول در شبکه بانکی ناشی از نرخ‌های سود بالا، امکان افزایش قیمت‌های فروش برای اکثر شرکت‌های داخلی فراهم نیست. از سوی دیگر، در سرفصل دوم، رشد اقتصادی مورد انتظار چهار تا پنج درصد در سال آینده می‌تواند موجب افزایش حجم تولید شرکت‌ها شود. در این میان، ادامه سیاست نادرست اما وسوسه‌انگیز تثبیت نرخ ارز در سال آینده (به ویژه از آن جهت که با ورود سرمایه خارجی سهل‌الوصول است) ضربه دیگری بر سودآوری شرکت‌های بورسی کالامحور می‌زند؛ شرکت‌هایی که نه تنها از سقوط قیمت‌های جهانی رنج می‌برند بلکه به دلیل ریال قوی، با چالش‌های عمده‌ای در جهت رقابت در بازار فروش محصولات در برابر خارجی‌ها روبه‌رو هستند.

3-ارزش‌گذاری سهام: نسبت P /E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید؛ بنابراین اگر P /E یک سهم پنج باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند پنج ریال برای هر یک ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20‌درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در دو دهه اخیر حدود شش واحد بوده است، اما در حال حاضر، این نسبت رقم بیش از هفت واحد را بر مبنای پیش‌بینی سود سال 1394 شرکت‌ها تجربه می‌کند. در همین حال، با توجه به چشم‌انداز ثبات قیمت ارز و حجم تولید شرکت‌ها در کوتاه‌مدت، پتانسیل رشد معنادار سودآوری برای اکثر صنایع بورسی در مقایسه با پیش‌بینی‌های فعلی در سال 1395 فراهم نیست. مطالعه جزییات بودجه اکثر شرکت‌ها نشان می‌دهد در صورت ثبات قیمت‌های ارز و حجم تولید شرکت‌ها و نیز عدم رشد قیمت‌های جهانی، سود بنگاه‌های بورسی به طور مجموع (و نه تک‌تک شرکت‌ها) از قابلیت تغییر مثبت با اهمیتی نسبت به پیش‌بینی‌های کنونی برخوردار نیستند و از این منظر می‌توان گفت P /E بورس بر اساس پیش‌بینی‌های تحلیلی و با کسر سود تقسیمی شرکت‌ها در فصل مجامع آینده، در محدوده همان میانگین بلندمدت یعنی شش واحد است. بنابراین، قیمت‌های سهام در بورس تهران در شرایط کنونی از نظر مقایسه با ارزش‌گذاری تاریخی در سطح متعادلی به سر می‌برد و البته به دلیل جو خوش‌بینی موجود اندکی بالاتر از معمول ارزش‌گذاری شده است. بنابراین، با فرض حفظ این ارزش‌گذاری منطقی (که با عنایت به عدم کاهش معنادار نرخ سود سپرده‌های بانکی محتمل است)، احتمال افزایش پایدار این نسبت در افق سال 1395 بعید است.

با جمع‌بندی موارد سه‌گانه فوق می‌توان گفت هر چند رشد اخیر 25‌درصدی بازار سهام بر پایه مواردی نظیر امکان افزایش ظرفیت تولید شرکت‌ها، ورود سرمایه‌گذاران خارجی و انعقاد قراردادهای جدید و در نهایت چشم‌انداز رشد چهار تا پنج‌درصدی اقتصاد در سال آینده قابل توجیه است اما باید به ماهیت زمان‌بر انعکاس این تحولات در سودآوری شرکت‌ها توجه داشت. بنابراین، با توجه به عدم همراهی عوامل سه‌گانه فوق، می‌توان نتیجه‌گیری کرد که اگر روند جاری رشد بورس با همین شتاب فوق‌العاده ادامه یابد به زودی موجب سبقت گرفتن قیمت سهام از واقعیت تحولات اقتصادی خواهد شد؛ وضعیتی که در نهایت بنا بر تجربه تاریخی اصلاح ناگزیر قیمت‌های سهام و بازگشت به سمت ارزش ذاتی را در پی دارد. بدیهی است، تغییر در شرایط هر یک از سه عامل فوق شامل کاهش معنادار نرخ سود قابل دسترس برای سپرده‌گذاران بانکی، افزایش قیمت‌های جهانی کالاها به ویژه نفت و رشد سودآوری شرکت‌ها می‌تواند منجر به تغییر جمع‌بندی حاضر از چشم‌انداز بازار سهام شود.