ناکارآمدی چارچوب سیاستگذاری پولی

اهمیت نظام مالی در عملکرد اقتصاد امری پذیرفته شده است. به‌طور تجربی هم مثال‌های متعددی می‌توان بیان کرد که در آن ضعف نظام مالی هزینه‌های اقتصادی هنگفتی برای اقتصادها به همراه داشته است. به‌طور مثال، بحران مالی 2007 در ایالات متحده نشان داد چگونه اختلال در نظام مالی می‌تواند سطح فعالیت‌ها را نه‌تنها در یک اقتصاد بزرگ بلکه در کل جهان محدود کند. این تجربه که با هزینه بسیار گران به دست آمد، اقتصاددانان و سیاستگذاران را بیش از پیش نسبت به اهمیت نظام مالی آگاه ساخت.

نظام مالی چگونگی تخصیص منابع را تعیین می‌کند؛ این تخصیص منابع منعکس‌کننده مشوق‌هایی است که نظام مالی در اختیار پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد. نظام مالی از یک طرف هزینه تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها و از طرف دیگر پاداش پس‌اندازکنندگان را تعیین می‌کند. بنابراین، نظام مالی می‌تواند با ارائه مشوق‌های لازم به پس‌اندازکنندگان منابع لازم را جذب کند و آنها را در اختیار طرح‌های سرمایه‌گذاری قرار دهد که بالاترین بازدهی را دارند. بنابراین، هر اختلالی در نظام مالی که جریان منابع را از پس‌اندازکنندگان به سرمایه‌گذاران محدود سازد، رشد بلندمدت اقتصاد را تهدید می‌کند.

رفاه اقتصادی شهروندان هر اقتصادی وابسته به سطح سرمایه سرانه در آن اقتصاد است. هرچه سطح سرمایه سرانه بیشتر باشد، توانایی نیروی کار برای خلق درآمد بالاتر خواهد بود. از طرف دیگر انباشت سرمایه وابسته به سطح سرمایه‌گذاری‌های دوره‌ای است. افزایش سرمایه‌گذاری منجر به انباشت سریع‌تر سرمایه و تقویت توان تولیدی می‌شود. نقش نظام مالی در اینجا پررنگ می‌شود که این نظام باید منابع لازم را به سرمایه‌گذاری اختصاص دهد. در سطح کلان، تنها پس‌اندازکنندگان ‌(خانوارها، بنگاه‌ها و دولت) هستند که منابع لازم را برای سرمایه‌گذاری در اختیار دارند و نظام مالی باید آنها را برای پس‌انداز بیشتر تشویق کند. بنابراین هرچه نظام مالی عملکرد بهتری داشته باشد، رفاه اقتصادی بالاتری را تضمین می‌کند. مطالعات اقتصادی نیز نشان می‌دهد درآمد سرانه در کشورهایی که بازارهای مالی توسعه‌یافته‌تری دارند، بالاتر است.

مقررات‌گذاری و سیاستگذاری در بازارهای مالی باید با هدف تضمین کارآمدی تخصیص منابع و ارتقای رشد اقتصادی انجام شود. از این‌رو سیاست‌های مرتبط با بازارهای مالی تفاوت ماهوی با سیاستگذاری پولی دارد. همان‌طور که ذکر شد، سیاستگذاری در بازارهای مالی با توجه به اثرگذاری آن بر تولید و از سمت عرضه کل اقتصاد بر رشد بلندمدت اقتصاد تاثیر می‌گذارد. اما سیاستگذاری پولی و مالی با هدف کاهش نوسانات اقتصادی اجرا می‌شوند. این سیاست‌ها که ماهیت مدیریت تقاضا را دارند، تنها در کوتاه‌مدت اثرگذار هستند و پتانسیل ایجاد رشد بلندمدت را ندارند. در نتیجه این سیاست‌ها با اهداف متفاوت اجرا می‌شوند. همچنین در سیاستگذاری باید توجه شود که هم‌افزایی این سیاست‌ها حفظ شود و این سیاست‌ها به عاملی برای خنثایی یکدیگر تبدیل نشوند. به‌طور مثال اگر سیاستگذاری پولی به گونه‌ای اجرا شود که برای تخفیف نوسانات کوتاه‌مدت، رشد اقتصادی بلندمدت آسیب ببیند، اجرای سیاست پولی توجیه‌پذیری خود را از دست می‌دهد. در ادامه بحث می‌شود که چگونه چارچوب سیاستگذاری پولی در ایران رشد اقتصادی را تحدید می‌کند و راهکار ارتقای چارچوب موجود کدام است.

اقتصاد ایران یک اقتصاد بانک‌محور است؛ اقتصادی که در آن سهم عمده‌ای از پس‌اندازهای کوچک از مسیر بانک‌ها بین فعالیت‌های سرمایه‌گذاری تخصیص می‌یابد. اغلب کشورهای در حال توسعه، و معدودی اقتصاد پیشرفته (مانند ژاپن و آلمان) بانک‌‌محور هستند. از طرف دیگر اقتصادهای پیشرفته‌ای چون ایالات متحده و انگلستان بازار‌‌محور هستند که در آنها منابع لازم برای تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها در بازارهای مالی (بازار سهام و بازار بدهی) تجهیز می‌شوند.

مطالعات نشان می‌دهد رشد اقتصادی لزوماً به ساختار نظام مالی (بانک‌محور یا بازار محور بودن) بستگی ندارد. بلکه تضمین تخصیص کارآمد منابع است که ساختاری را بر ساختار دیگر مرجح می‌سازد. ساختاری که تضمین کند منابع محدود ناشی از پس‌اندازها به سرمایه‌گذاری بهره‌ور تخصیص داده شوند، رشد اقتصادی را تقویت می‌کند.

همان‌طور که گفته شد، به دلیل نقش پررنگ بانک‌های تجاری در اقتصاد، نظام مالی ایران بانک‌محور محسوب می‌شود. اما چارچوب سیاستگذاری پولی که هم‌اکنون اجرا می‌شود و ریشه در قوانین پولی و بانکی کشور دارد، کارایی نظام مالی را به شدت متاثر ساخته است. در چارچوب سیاستگذاری پولی، بانک مرکزی باید نرخ‌های سود متعددی را به صورت دستوری تعیین کند. به عبارت دیگر، بانک مرکزی به جای بازارهای مالی باید طیف وسیعی از نرخ‌های سود کوتاه‌مدت و بلندمدت یا نرخ‌های سود روی سپرده‌ها و تسهیلات را مشخص کند. این گونه نرخ‌گذاری در تضاد با کارکرد بازارهای مالی قرار دارد.
بازارهای مالی توسعه‌یافته‌اند تا ابزارهای مالی را با توجه به ویژگی‌هایشان (بازده و ریسک) قیمت‌گذاری کنند. می‌دانیم که تسهیلات‌گیرندگان در بازارهای مالی یکسان نیستند و از جهات متعدد می‌توانند با یکدیگر متفاوت باشند. این تفاوت را می‌توان به صورت ریسکی برای تسهیلات‌دهنده در نظر گرفت. نهادهای مالی که در بازارهای مالی فعالیت می‌کنند باید بتوانند این ریسک‌ها را در نرخ‌های سود دریافتی لحاظ کنند. کارایی تخصیص در نظام مالی زمانی تضمین می‌شود که طرح‌های سرمایه‌گذاری که ریسک بالاتری دارند، نرخ سود بالاتری بپردازند و طرح‌های کم‌ریسک نیز نرخ سود پایین‌تری روی تسهیلات دریافتی پرداخت کنند.

نهادهای مالی -‌به ویژه بانک‌ها در نظام‌های مالی بانک‌‌‌محور- ‌این مزیت را دارند که اطلاعات لازم برای قیمت‌گذاری ریسک را با کمترین هزینه جمع‌آوری و پردازش کنند. البته نهادهای مالی در صورتی انگیزه دارند هزینه جمع‌آوری و پردازش اطلاعات را متحمل شوند که بتوانند از این اطلاعات در قیمت‌گذاری ریسک و تعیین نرخ‌های سود روی تسهیلات اعطایی استفاده کنند. اگر نهاد پولی نرخ سود را دستوری تعیین کند و امکان تعدیل این نرخ با توجه به ریسک طرح‌های سرمایه‌گذاری وجود نداشته باشد، بانک‌ها انگیزه‌ای برای تحمل این هزینه ندارند. لذا، ناکارآمدی در تخصیص منابع ناشی از قیمت‌گذاری نادرست ابزارهای مالی امری اجتناب‌ناپذیر است.

شواهد متعددی وجود دارد که نشان از نرخ‌گذاری نادرست و ناکارآمدی تخصیص منابع در نظام مالی ایران است. بالا بودن تسهیلات غیرجاری، مازاد تقاضا برای تسهیلات و عدم‌توسعه‌یافتگی ابزارهای مالی (به‌طور مثال، عدم‌ارائه کارت‌های اعتباری) شواهدی هستند که هر کدام جنبه‌ای از ناکارآمدی نظام مالی را نشان می‌دهند.

بانک مرکزی می‌تواند با تغییر چارچوب سیاستگذاری پولی به بهبود تخصیص منابع و رشد اقتصادی کمک کند. در این چارچوب جدید، بانک مرکزی باید ضمن تضمین توان سیاستگذاری خود، حق نرخ‌گذاری بانک‌ها را به رسمیت بشناسد. بانک مرکزی به‌طور سنتی از ابزار کنترل کل‌های پولی و نرخ اسمی ارز برای دستیابی به اهداف کلان اقتصادی استفاده می‌کند، که اگر هر دو این ابزارها به صورت دقیق اجرا شوند دیگر نیازی به نرخ‌گذاری ابزارهای بازار مالی وجود ندارد. بانک‌های مرکزی که از نرخ سود به عنوان هدف میانی استفاده می‌کنند نیز تلاش می‌کنند نرخ سود هدف در بازار اوراق قرضه بدون ریسک و مطابق با هدف سیاستی تعیین شود. در این صورت امکان قیمت‌گذاری ریسک به صورت حاشیه‌ای بر نرخ سود بدون ریسک وجود دارد.

در مجموع، بانک مرکزی می‌تواند با تغییر در چارچوب سیاستگذاری پولی به بهبود تخصیص منابع در بازارهای مالی کمک و رشد اقتصادی را حمایت کند. برای حرکت به این سمت، بهتر است بانک مرکزی تعیین نرخ‌های سود دستوری را محدود کند. به‌طور مثال، بانک مرکزی می‌تواند تنها نرخ سود تسهیلات بسیار کوتاه‌مدت را تعیین کند و تعیین نرخ‌های دیگر را بر عهده بانک‌های تجاری قرار دهد. باید توجه داشت که تا وقتی بازارهای مالی توسعه نیافته‌اند و ابزارهای محدودی در بازار وجود دارند، بانک مرکزی می‌تواند نرخ‌های سود را به‌طور دستوری تعیین کند. اما توسعه بازارهای مالی و متنوع شدن ابزارها این امکان را از بانک مرکزی سلب خواهد کرد. بنابراین بهتر است بانک مرکزی از هم‌اکنون اصلاح چارچوب سیاستگذاری پولی را در دستور کار قرار دهد.