خطر تعمیق تنگنای مالی

پرسش اصلی پرونده ویژه تجارت فردا یعنی نحوه صحیح اثرگذاری بر نرخ بهره، ما را بر آن داشت تا با امیررضا محسن‌زاده‌کرمانی، استادیار مدرسه کسب و کار هاس در دانشگاه برکلی آمریکا هم‌صحبت شویم. تمرکز اصلی گفت‌وگوی ما بر ادبیات اقتصادی سیاست پولی و الزامات آن قرار داشت. اهمیت سیاست‌های اقتصادی به ویژه در حوزه پولی و مالی که به ترتیب از مسوولیت‌های بانک مرکزی و دولت به شمار می‌رود، تا اندازه‌ای است که می‌تواند تمامی فضای اقتصاد کلان را تحت تاثیر قرار دهد. این سیاست به مثابه یک زمین بازی است که فعالان اقتصادی بناست در آن به فعالیت بپردازند. از همین رو، اطمینان از صحت و دقت سیاست‌های اتخاذ شده در این زمینه و نیز مطابقت آنها با اصول علم اقتصاد، ضروری به نظر می‌رسد. از نظر دکتر کرمانی یکی از مهم‌ترین موضوعات در حال حاضر الزام بانک مرکزی به قاعده‌مندی سیاست پولی از طریق ایجاد ابزارهایی است که نیل به این مهم را محقق می‌سازد. آنچه در ادامه می‌خوانید، پاسخ‌های این اقتصاددان جوان ایرانی به پرسش‌های تجارت فرداست که به ایجاد تصویری کلی در زمینه بایدها و نبایدهای سیاست پولی کمک می‌کند.

موضوع اصلی بحث ما نرخ بهره است آیا واقعاً می‌توان گفت مساله تعیین نرخ بهره مانند تورم چندین دهه است که در ادبیات اقتصادی حل شده است یا خیر. اگر چنین است، پس چرا الان کشورهایی می‌بینیم که از نرخ‌های بهره بالا دارند استفاده می‌کنند و اینقدر مشکلات اقتصادی دارند-‌البته معدودکشورهایی به خصوص بیشتر کشورهای در حال توسعه مثل ایران. در ابتدا لطفاً کمی راجع به مکانیسم‌های تعیین نرخ بهره در دنیا توضیح دهید.

ببینید، قبل از اینکه این بحث را شروع کنیم، به نظرم یک سوال اساسی‌تر و جود دارد و آن این است که اصلاً نرخ بهره از کجا تعیین می‌شود. یعنی عوامل موثر بر نرخ بهره کدامند. سوال بعدی می‌تواند نحوه اثرگذاری بر این نرخ باشد. وقتی عوامل را شناسایی کنیم، خیلی راحت‌تر می‌توانیم بفهمیم که مساله به چه صورت می‌شود. اگر بخواهیم به یک مدل خیلی ساده فکر کنیم، نرخ بهره (اسمی) در ساده‌ترین حالتش از دو قسمت تشکیل شده است. یکی نرخ بازگشت سرمایه و دیگری نرخ تورم. برخی مطالعات نشان می‌دهد که در کشورهای مختلف، نرخ بازده سرمایه آنقدرها تفاوت معناداری ندارد. یعنی آن چیزی که دلیل اصلی تفاوت نرخ بهره اسمی در کشورهای مختلف می‌شود، تفاوت در نرخ تورم است. نکته مهم در اینجا این است که این نرخ تورم، الزاماً نرخ تورم لحظه‌ای نیست. یعنی آن کسی که دارد سرمایه‌گذاری‌اش را مثلاً به صورت ریالی یا دلاری انجام می‌دهد به افق بلند مدت نگاه می‌کند و این‌طور نیست که فقط نرخ تورم همان لحظه را در نظر بگیرد.

برای همین، هر زمان که شما می‌بینید، نرخ بهره در کشوری بالاست، احتمالاً اولین دلیل آن قضیه، باید این باشد که یا نرخ تورم لحظه‌ای الان بالاست، یا اینکه احتمالاً انتظارات تورمی در میان‌مدت بالاست. یعنی ممکن است که الان به‌طور مقطعی، تورم کنترل شده و پایین آمده باشد ولی حداقل انتظارات تورمی سپرده‌گذار این است که این نرخ تورم، مثلاً در یک بازه دو سه‌ساله، خیلی بیشتر از این شود. نمی‌شود انتظار داشت که در کشوری تورم بالا باشد، یا انتظارات تورمی بالا باشد و نرخ بهره تعادلی هم پایین باشد. این اولین بحث است.

برای همین من دوست دارم قبل از اینکه برویم سراغ اینکه چگونه می‌توان نرخ بهره را کنترل کرد، برویم سر این موضوع که چه عواملی به انتظارات تورمی دامن می‌زنند. وقتی آن عوامل را شناسایی کنیم، احتمالاً معلوم می‌شود که چرا الان هم نرخ بهره مثلاً در ایران پایین نیامده است و شاید به این راحتی‌ها هم پایین نیاید.

پس لطفاً درباره مکانیسم‌های کنترل تورم اندکی توضیح دهید.

در بحث کنترل نرخ تورم جالب است بدانید که معمولاً کشورها دو رویکرد را اتخاذ کرده‌اند که معمولاً رویکرد اول شکست خورده ولی رویکرد دوم نسبتاً موفق بوده است. رویکرد اول این بوده است که با ثابت کردن برابری نرخ ارزشان در واقع سعی کرده‌اند تورم را کنترل کنند. ایده اصلی هم این بوده که وقتی شما نرخ ارزتان را ثابت می‌کنید باعث می‌شود کالای وارداتی، قیمتش ثابت شود. در نتیجه کالای تولید داخل نیز که با کالای وارداتی در رقابت است، افزایش قیمت نخواهد داشت.

به این ترتیب فشاری روی تولید‌کنندگان داخلی گذاشته می‌شود که نتوانند قیمت محصولات‌شان را خیلی بالا ببرند و به‌طور مقطعی، نرخ تورم ثابت خواهد شد. ولی مشکل اینجاست که تقریباً تک‌تک کشورهایی که این کار را انجام داده‌اند، پس از یک بازه 5 تا 10‌ساله، این قضیه کاملاً برعکس شده است. به عبارت دیگر، تورم انباشته شده طی سالیان گذشته، موجب می‌شود اختلاف زیادی با نرخ تورم جهانی ایجاد شود، و این مساله‌ خود را به صورت یک تغییر ناگهانی و بسیار شدید نرخ ارز نشان می‌دهد که به برعکس شدن جریان سرمایه می‌انجامد.

یعنی ورود سرمایه به کشور قطع می‌شود و بحران مالی ارزی اتفاق می‌افتد. در چنین حالتی بیشتر افراد تمایل دارند سرمایه خود را هر چه سریع‌تر تبدیل به ارزهای خارجی مثلاً دلار کنند که این خود باعث خروج سرمایه می‌شود. به همین دلیل این رویکرد پایدار کردن تورم یک رویکرد کوته‌نگرانه است. یعنی شما بخشی از منافع آن را در کوتاه‌مدت دریافت می‌کنید ولی هزینه‌اش را در میان‌مدت می‌پردازید. البته این امر از نظر اقتصاد سیاسی، برای دولت‌ها بعضاً جذاب بوده است.

چون در واقع شما در کوتاه‌مدت، خیلی منتفع می‌شوید ولی هزینه‌هایش را دولت‌های بعدی خواهند داد. به نظر می‌آید بسیاری از مقاطع هدف‌گذاری تورمی در ایران با چنین رویکردی اتفاق افتاده است. رویکرد دوم، این است که شما برای ثابت کردن نرخ تورم عرضه پول را کنترل کنید. از آنجا که دلیل اصلی افزایش عرضه پول در اکثر کشورهای در حال توسعه بودجه دولت بوده است، این امر تاحد زیادی به انضباط مالی دولت بازمی‌گردد.

به عبارت دیگر وقتی دولت هزینه‌هایش بیشتر از درآمدش بوده این باعث شده که درصورت عدم توانایی در تامین مالی، بلافاصله از طریق استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی و در نهایت افزایش تورم به تامین مالی بپردازد.

از این منظر سیاست پولی با نحوه درآمد‌زایی دولت در حال توسعه ارتباط می‌یابد. در اینجا باید به کسری بودجه دولت نیز اشاره کرد که به‌طور کلی دو ریشه دارد. ریشه اولش همان است که دولت‌ها می‌خواهند بیشتر از درآمدهایشان هزینه کنند، ولی بحث دیگر که از آن مهم‌تر است بحث توسعه مالی است که ریشه دوم محسوب می‌شود. یعنی اینکه دولت برای مالیات‌ستانی از شهروندان چقدر منابع دارد که به نظر من مهم‌تر از عامل اول است.

پس نقش بانک مرکزی در کنترل تورم چه می‌شود؟

یک قسمت دیگر این کنترل تورم هم به نوع رابطه بانک مرکزی با دولت برمی‌گردد و اینکه اصلاً بانک مرکزی ابزار تاثیرگذاری بر تورم و اجرای یک سیاست پولی را دارد یا نه. نکته بسیار مهم این است که در واقع بانک مرکزی ما چیزی به اسم سیاست پولی ندارد و اینکه بگوییم بانک مرکزی ما می‌تواند خیلی بر نرخ تورم تاثیر بگذارد شاید اصلاً حرف دقیقی نباشد. دلیل آن هم ابزارهایی است که تاکنون بانک مرکزی برای کنترل تورم از آنها استفاده کرده است.

یکی تثبیت مقطعی نرخ ارز است که همان‌طور که قبلاً بحث کردیم تثبیت نرخ ارز منجر به تثبیت نرخ تورم در بلندمدت نمی‌شود. ابزار دوم امتناع از قرض دادن پول به دولت جهت تامین مالی است که در تئوری منجر به این می‌شود که بانک مرکزی کنترل روی عرضه پول داشته باشد و تورم را بتواند تا حدی کنترل کند ولی اتفاقی که در کشور ما افتاده این است که حتی الان که به صورت قانونی دولت نمی‌تواند از بانک مرکزی مستقیماً استقراض کند، دولت از طریق استقراض از بانک‌های تجاری و عدم پرداخت مطالبات به این بانک‌ها و پیمانکاران دولتی، آنها را با بانک مرکزی طرف می‌کند. یعنی زمانی که بانک‌های تجاری دچار مشکل می‌شوند تنها راه ادامه حیات‌شان این است که از منابع بانک مرکزی اضافه‌برداشت کنند.

به عبارت دیگر تنها اتفاقی که افتاده این است که به جای استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی، الان یک لایه اضافه شده. پس باز هم در نهایت بانک مرکزی پایه پولی را دارد افزایش می‌دهد البته در این شرایط ممکن است چاره‌ای غیر از این هم نداشته باشد چون در غیر این صورت بانک‌ها منابع لازم برای بازپرداخت سود سپرده‌ها را ندارند که می‌تواند منجر به خروج سپرده‌ها از سیستم بانکی شود.

در نتیجه بانک مرکزی‌ هنوز سیاست پولی به معنای واقعی کلمه ندارد که بتواند روی تورم کنترلی داشته باشد. احتمالاً یکی از دلایل اصلی عدم پایین آمدن نرخ بهره در کشورمان همین مساله‌ است.

با وجود این کاستی‌ها، تا چه حد می‌توان به اجرای درست سیاست‌های پولی امید داشت؟ اصلاً مکانیسم‌های اصلی این امر در دنیا چه هستند؟

در واقع من از این جهت مساله‌ سیاست پولی و کنترل تورم را مطرح کردم که به نرخ بهره و روشی که بانک‌های مرکزی در دنیا سعی می‌کنند روی آن تاثیر بگذارند ربط پیدا می‌کند. ابزار اصلی اجرای سیاست پولی در اکثر کشورهای توسعه‌یافته دنیا در واقع همان عملیات بازار باز است. به نظر من خیلی مهم است که این عملیات توضیح داده شود چون بانک مرکزی ما کاری می‌کند که هیچ بانک مرکزی‌ مدرنی انجام نمی‌دهد و کاری که سایر بانک‌های مرکزی در دنیا انجام می‌دهند را انجام نمی‌دهد. در عملیات بازار باز، بانک مرکزی نرخ بهره هدفی را تعیین می‌کند و این نرخ بهره همان نرخ بهره‌ای است که بانک‌ها طبق آن به همدیگر قرض می‌دهند، سیاست پولی بانک مرکزی این است که این نرخ بهره هدف‌گذاری شده و نرخ بهره بین‌بانکی را به یک عدد مشخص برساند. ابزارش هم برای اجرای این سیاست این است که به بانک‌های تجاری می‌گوید اگر هر بانکی اوراق قرضه دولتی را به صورت وثیقه نزد من بگذارد، من با یک نرخ بهره نزدیک به نرخ هدف به آن بانک قرض می‌دهم.

یعنی در واقع در این حالت یک آربیتراژ اتفاق می‌افتد، اگر نرخ بهره بین‌بانکی بیشتر از نرخ بهره هدف بانک مرکزی باشد بانک‌ها دیگر به جای اینکه بروند از سایر بانک‌ها استقراض کنند این اوراق قرضه را به عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی می‌گذارند و از بانک مرکزی با نرخ بهره پایین‌تر استقراض می‌کنند و این باعث می‌شود که در واقع نرخ بهره بین‌بانکی در تعادل بازار بانک‌ها همان نرخ بهره‌ای شود که نرخ بهره هدف سیاستگذار است. منتها تفاوت‌های عمده‌ای در اینجا وجود دارد. در حال حاضر ما چنین ابزاری در بانک مرکزی خودمان نداریم، آن هم به چند دلیل، اولاً اوراق قرضه دولتی که به اندازه کافی قابل قبول باشد و بانک مرکزی آن را به عنوان وثیقه حاضر باشد قبول کند اصلاً نداشته‌ایم.

ثانیاً نوع رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی به گونه‌ای نبوده که چنین امری محقق شود، در واقع تنها رابطه در اقتصاد ایران همیشه این بوده که بانک یا از بانک مرکزی اضافه‌برداشت می‌کند یا فقط یک ذخیره قانونی در بانک مرکزی دارد. نکته بعدی این است که این اضافه‌برداشت دو ویژگی در ایران دارد، یکی اینکه وثیقه ندارد دیگر اینکه بر اساس نرخ بهره جریمه‌ای است مثلاً فرض کنید 34 تا 36 درصد است.

یعنی اول از همه این قضیه به نظرم خیلی مهم است که روشی که در دنیا دارد این نرخ بهره کنترل می‌شود این نیست که شما به بانک‌ها بگویید مثلاً نرخ بهره‌تان باید 20 درصد باشد. بر‌عکس این به صورت خیلی طبیعی از طریق مکانیسم بازار اتفاق می‌افتد. یعنی بانک مرکزی آمادگی دارد که آنقدری این بانک‌ها در برابر آوردن وثیقه اوراق قرضه دولتی پول دریافت کنند تا نهایتاً نرخ بهره تعادلی در بازار بین بانکی به همان نرخ هدف‌گذاری‌شده برسد.

همچنین عملیات دومی هم که بانک‌های مرکزی معمولاً اتخاذ می‌کنند، عملیات خرید و فروش مستقیم خود اوراق است. یعنی بانک‌های مرکزی، با خرید و فروش اوراق قرضه دولتی نرخ بهره موثر اوراق قرضه دولتی را به همان نرخ بهره بازار بین بانکی نزدیک کند.

ابزار سوم هم که دوباره برای ایران خیلی ربط پیدا می‌کند، این است که معمولاً بانک‌های مرکزی ابزار دیگری نیز دارند که فقط برای شرایط بحرانی از آن استفاده می‌کنند. این ابزار همان دریچه تنزیل است که تفاوتش با عملیات بازار باز، این است که در این حالت می‌توان چیزهایی غیر از اوراق قرضه دولتی، مانند املاک و مستغلات را هم به عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی قرار داد، البته نرخ تنزیل این دارایی‌ها کمتر از اوراق قرضه است چون ممکن است ریسک بالاتری داشته باشند. مثلاً فرض کنید اگر شما، یک دلار اوراق قرضه دولتی بیاورید، ممکن است بتوانید 99 سنت از بانک مرکزی استقراض کنید، ولی در ازای یک دلار وام مسکن ممکن است 80 سنت بیشتر نتوانید استقراض کنید. یک تفاوت دیگر هم این است که معمولاً نرخ بهره‌ای که شما در این حالت می‌پردازید بالاتر است که به آن نرخ بهره جریمه‌ای می‌گویند. البته این تفاوت خیلی نیست مثلاً در آمریکا حدود یک درصد است و دلیل اصلی‌اش هم این است که بانک‌ها در حالت عادی انگیزه کمتری برای استفاده از دریچه تنزیل داشته باشند ولی در عین حال، در شرایط بحرانی بتوانند از آن بهره ببرند.

آیا این مکانیسم‌ها را در شرایط فعلی می‌توان در ایران هم پیاده کرد؟

درمورد ایران، یکی از بحث‌هایی که بعضاً می‌شود، این است که همیشه می‌گوییم ما مشکلات نهادی داریم. ولی در حال حاضر، ما در یک شرایط بحرانی هستیم و برای همین هم نمی‌توانیم آن تغییرات نهادی را انجام بدهیم چون بسیار پر هزینه است و باید صبر کنیم تا این گردنه را رد کنیم.

این گردنه را که رد کردیم، آن تغییرات نهادی را ایجاد می‌کنیم. به نظرم، چیزی که الان خیلی برای ما موقعیت جالبی شده، این است که ما الان به یک گردنه‌ای رسیده‌ایم که برای رد کردن آن گردنه راه‌حلی جز این اصلاحات نهادی نداریم. در اقتصاد ایران، دولت بخش عمده‌ای از مطالبات بانک‌ها و پیمانکاران را نداده و این یکی از عوامل اصلی حجم بالای مطالبات معوق بانک‌هاست. این امر باعث شده در واقع سود عایدی از تسهیلات‌شان به شدت کمتر از سودی باشد که باید به سپرده گذاران بدهند. در نتیجه بانک‌ها از منابع بانک مرکزی برداشت می‌کنند. پیامد کلان اقتصادی این موضوع از یک طرف احتمال تورم از سمت تنگنای مالی است و از طرف دیگر افزایش انتظارات تورمی. همچنین رقابت را بین خود بانک‌ها برای جذب سپرده جدید، افزایش داده است. چرا که درحال حاضر راه‌حل اصلی اکثر بانک‌های ما، برای پرداخت سود سپرده‌های قبلی‌شان این است که فقط سپرده جدید جذب کنند. حالا به نظر می‌آید که راه‌حل ایجاد اوراق قرضه دولتی در حجم بسیار بالاتر از آن چیزی که تا الان بحث شده شاید حداقل 40، 50 هزار میلیارد تومان باشد. تا به نوعی دولت از این اوراق قرضه دولتی استفاده کند که طلب بانک‌ها و پیمانکاران را بدهد تا پیمانکاران با بانک‌ها تسویه حساب کنند، و بعد بانک‌ها بتوانند این اوراق قرضه دولتی را به صورت وثیقه نزد بانک مرکزی بگذارند و طبق آن نرخ بهره هدف استقراض کنند.

یعنی ما با این کار هم به نوعی بحث تنگنای مالی مان را حل می‌کنیم هم برای مشکل تورم‌مان ابزاری درست می‌کنیم که در بلندمدت به شدت می‌تواند به ما کمک کند. هرچند، نباید فراموش کنیم که این بحث تورم حل نخواهد شد مگر اینکه دولت هزینه‌ها و درآمدهایش را خیلی به هم نزدیک و همان توسعه مالی لازم را ایجاد کرده باشد. مساله‌ اصلی این است که ما در زمینه سیاستگذاری از فقدان بسیاری از ابزارها رنج می‌بریم. اما الان به مقطعی رسیده‌ایم که دیگر فرصت فکر کردن به راه‌حل‌های کوتاه‌مدت را نداریم بلکه باید ریشه‌ای و اصولی عمل کنیم تا از گردنه فعلی که هم دولت، هم بانک مرکزی و هم بخش غیر‌دولتی با آن درگیر هستند، عبور کنیم.

با وجود این توضیحات، نظارت بانک مرکزی بر موسسات باید چگونه باشد؟

مساله‌ دوم که باید به آن اشاره کنیم این است فرق اصلی یک نهاد مالی با یک بنگاه تولیدی این است که بنگاه تولیدی نمی‌تواند به این راحتی بازی پانزی اجرا کند، به این معنی که شما می‌روید از ایران خودرو یک ماشین می‌خرید و آن را یا به شما تحویل می‌دهند یا تحویل نمی‌دهد. ولی یک موسسه مالی به راحتی می‌تواند این کار را بکند. یک مثال خیلی ساده می‌زنم. فرض کنید یک موسسه مالی به شما می‌گوید که من به شما 20 درصد سود می‌دهم. و بعد این پول شما را می‌گیرد و به فرد دیگری می‌دهد و از آن فرد 23، 24 درصد سود دریافت می‌کند.

حالا فرض کنید که آن فرد توانایی باز پرداخت پول بانک را ندارد و بانک هم در واقع نمی‌خواهد این را بگوید که این واقعاً توانایی بازپرداخت وام را ندارد. می‌تواند چه کار بکند. می‌تواند به این بنگاه بگوید که من به‌طور صوری این پول را از شما پس گرفتم ولی دوباره وام بعدی را به همان بنگاه بدهد. ولی شناسایی این قضیه آنقدرها راحت نیست. در تاریخچه بانکداری حتی قبل از به وجود آمدن بانک مرکزی در آمریکا، همیشه یک ناظر برای پیشگیری از این مسائل وجود داشته است. در واقع خود بانک‌ها انجمنی داشتند که خودشان بر هم نظارت می‌کردند تا مطمئن بشوند کسی بین آنها این کار را انجام نمی‌دهد، دلیل اصلی هم این بوده است که اگر بانکی این کار را انجام می‌داد باعث از بین رفتن اعتماد مردم نسبت به بانک‌ها و سیستم بانکداری می‌شد و منابع مالی از بانک‌ها خارج می‌شد. ولی با مشاهده کشورهای درحال توسعه در صد سال اخیر، درمی‌یابیم که یکی از وظایف اصلی بانک‌های مرکزی همین نظارت دائمی بر بانک‌ها بوده است. برای چه این موضوع اهمیت پیدا می‌کند؟ برای اینکه آن بانکی که الان ارزش دارایی‌هایش کمتر از ارزش سپرده‌هایش است تقریباً دیگر چیزی برای از دست دادن ندارد. برای همین اتفاقی که می‌افتد این است که آن بانک برایش فرقی ندارد که حالا به سپرده‌گذار نرخ 22 درصد پیشنهاد دهد، یا نرخ 23 درصد یا 25 درصد. چون اگر آن بانک بتواند سپرده جدید جذب بکند می‌تواند به حیاتش ادامه بدهد، اگر آن بانک نتواند سپرده جدید جذب کند نمی‌تواند به حیاتش ادامه بدهد. یعنی آن خونی که به بدن آن وارد می‌شود فقط همان سپرده جدید است وگرنه سرمایه‌گذاری‌هایش که به اندازه کافی بازده نداشته است. آن وقت در یک چنین شرایطی در واقع ما بانک‌های خوب‌مان دارند با یکسری بانک‌ها و موسسات بد رقابت می‌کنند. این می‌تواند فشاری ایجاد بکند که هر موقع بانک مرکزی بخواهد نرخ بهره را به صورت دستوری کم بکند در واقع آن بانک‌های بد، به روش‌های مختلف نرخ بهره بیشتری پیشنهاد بدهند بعد منابع مالی را جذب خودشان بکنند و در نهایت آن مشکلی که از ابتدا بود یعنی تنگنای مالی را تعمیق بکنند.

باید توجه کنیم که ما صرفاً نمی‌خواهیم نرخ بهره کم شود بلکه می‌خواهیم نرخ بهره به نوعی کم بشود که در نهایت سرمایه‌گذاری بیشتر بشود. ولی اگر در این شرایط بدون اصلاح موسسات مالی بد بخواهیم این کار را انجام دهیم، ممکن است حتی به صورت صوری بتوانیم نرخ بهره بانک‌های خوب را کم بکنیم ولی این ممکن است باعث خروج منابع مالی از بانک‌های خوب و تعمیق تنگنای مالی شود. تا وقتی که از طرفی بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام ندهد و از طرفی نظارت واقعی بر موسسات مالی انجام ندهد خیلی بعید است که بشود نرخ بهره را در کشور کم کرد و

حتی اگر کم بشود، معلوم نیست که آن نتیجه‌ای را که می‌خواهیم‌، بدهد. یعنی احتمالاً فقط به تعمیق تنگنای مالی منجر می‌شود.

در مورد نرخ بهره صفر یا خیلی نزدیک به صفر چطور؟

البته این بحث که چرا نرخ بهره صفر است، کمی با صحبت‌های ما تا به اینجا متفاوت است. یعنی جنسش از جنس عواملی نیست که تا به حال گفته شد. اما توضیح اقتصادی‌اش این است که یکسری شوک در اقتصاد کلان، مانند شوک عدم قطعیت نسبت به آینده، انگیزه پس‌انداز را افزایش و انگیزه مصرف را کاهش می‌دهد. فرض کنید یک خانوار تا دیروز مطمئن بوده است که شغل دارد و بر این اساس یک ماشین هم می‌خرد و هزینه‌های بیشتر می‌کند و خیلی از این هزینه‌هایش را از طریق استقراض دارد تامین مالی می‌کند. یعنی تقاضای نسبتاً بالایی برای قرض گرفتن دارد. حالا فرض کنید فردا به شما بگویند که ممکن است شغل‌تان را از دست بدهید. اولین اتفاقی که می‌افتد این است که شما ماشینی را که قبلاً می‌خواستید بخرید، نمی‌خرید. بعد مثلاً ممکن است خریدن خانه‌تان را هم به تعویق بیندازید.

یعنی عوامل مختلف باعث می‌شود اولاً تقاضایتان برای استقراض کم شود، ثانیاً انگیزه‌تان برای پس‌انداز کردن بیشتر شود. برای بنگاه‌ها هم می‌توانید چنین مثالی بزنید. بنگاه‌ها وقتی نااطمینانی‌های اقتصاد کلان و عدم ثبات وجود دارد، نمی‌دانند که این سرمایه‌گذاری را انجام بدهد یا خیر، به همین دلیل تقاضا برای سرمایه‌گذاری دارد کمتر می‌شود. یعنی همزمان به خاطر یکسری شوک‌های اقتصاد کلان، هم تقاضا برای استقراض کم شده است و هم انگیزه برای پس‌انداز زیاد است. طبیعی است که وقتی عرضه یک چیزی زیاد شود، ولی تقاضایش کم شود، قیمتش افت می‌کند و این‌گونه می‌شود که نرخ بهره به صفر می‌رسد.

در مورد اینکه چه هنگام نرخ‌های آمریکا و اروپا افزایش می‌یابند نظریه‌های مختلفی وجود دارد که موضوع بحث ما نیست. ولی به‌طور کلی بحثی که در اینجا مطرح می‌شود، بار مالی سیاست پولی است. در بحران مالی که دولت‌ها با کسری‌های شدید مواجه می‌شوند، این امر شدت می‌گیرد. برای مثال پیش از بحران مالی اخیر کل بدهی دولت آمریکا فکر می‌کنم سه، چهار تریلیون دلار بود، ولی الان اگر اشتباه نکنم حدود، 13 تریلیون دلار است. در این حالت برآورد شده است که اگر بانک مرکزی آمریکا بخواهد، نرخ بهره‌اش را از صفر درصد به سه درصد برساند، این یعنی سالی 500 میلیارد دلار به کسری بودجه دولت اضافه می‌کند. یعنی همین پدیده‌ای که به آن بار مالی سیاست پولی می‌گویند. بنابراین نباید اینقدر زیاد و ناگهانی نرخ بهره را تغییر داد. اما مثلاً تغییرهای در حد 25 /0 درصد که اتفاقاً موضوع نشست‌های اخیر فدرال‌رزرو بود، ناشی از دغدغه‌های دیگری از جمله افزایش ارزش دلار و نگرانی از قدرت صادراتی آمریکا بوده است.

به‌طور خلاصه، به عنوان جمع‌بندی راهکارهای پیش روی بانک مرکزی برای عبور از این تنگنا چه می‌تواند باشد؟

به نظرم راهکارهای اصلی، اولاً ایجاد اوراق قرضه دولتی در حجم نسبتاً بزرگ‌تر و ایجاد بازار برای این اوراق است. ثانیاً بانک مرکزی باید این اوراق را به صورت وثیقه قبول کند و با یک نرخ بهره نزدیک به نرخ بهره هدف خودش، به بانک‌های تجاری قرض بدهد. این به نظرم، مهم‌ترین سیاستی است که هم می‌تواند، روی کنترل نرخ بهره تا یک حد خوبی تاثیر بگذارد و هم به بانک مرکزی این امکان را بدهد که در بلند‌مدت حداقل ابزار سیاست پولی داشته باشد. هرچند باز هم می‌خواهم تاکید کنم که داشتن ابزار سیاست پولی، یک شرط لازم است برای کنترل تورم اما شرط کافی نیست. و بحث سومش هم بهبود نظارت بانک مرکزی بر عملکرد بانک‌ها، و به نوعی حل و فصل مشکل بانک‌های بد است. برای حل مشکل بانک‌ها و موسسات مالی بد حداقل کاری که بانک مرکزی باید بکند، این است که بانک‌های بد و موسسات مالی بد از جذب سپرده جدید منع شوند. یعنی احتمالاً اولین کار این است که اینها جلوی بزرگ شدن این موسسات را بگیرند.

قدم بعدی یافتن راه‌حلی برای برخورد با این موسسات بد است. یعنی مثلاً یا باید به کارشان خاتمه داده شود یا توسط موسسات مالی خریداری شوند تا دوباره ساختاری نو را بتوان برای آنها ایجاد کرد. در واقع تا فشار رقابتی موسسات مالی بد، از روی موسسات مالی خوب برداشته نشود، ممکن است تعداد زیادی از این سیاست‌ها، در نهایت فقط منجر به بزرگ شدن موسسات مالی بد بشوند.