مخاطرات عدم توافق

محمد اقبال‌نیا، کارشناس بورس و مدیرعامل شرکت کارگزاری حافظ ضمن امیدواری به نتیجه مذاکرات هسته‌ای، رسیدن به توافق را عاملی جهت افزایش سودآوری در بورس تهران و همچنین کاهش متناسب نرخ سود بانکی با تورم و شرایط موجود می‌داند. به گفته او، بازار ارز نیز وضعیت متعادل خود را با میل نسبی به سمت کاهش قیمت‌ها سپری خواهد کرد. به گفته اقبال‌نیا اما، سناریوی عدم توافق یک بازی باخت-باخت است که احتمال ضعیفی دارد. با این حال، در صورت عدم توافق بار دیگر شاهد بازگشت سفته‌بازان به بازار ارز خواهیم بود که با توجه به کمبود منابع ارزی در کشور، حتی حمایت‌های بانک مرکزی نیز نمی‌تواند در میان‌مدت مانع رشد قیمت ارز شود. به عقیده این کارشناس بازار سرمایه، شرایط در صورت عدم توافق هسته‌ای بسیار پیچیده خواهد بود و بستگی به رفتار متقابل کشورمان و طرف‌های غربی دارد. اقبال‌نیا معتقد است در صورتی که به توافق هسته‌ای دست پیدا نکنیم، ریزش قیمت‌ها در بازار سهام اجتناب‌ناپذیر است؛ در این شرایط، اگر حمایت‌ها از طریق ارگان‌های مربوطه و در جهت کنترل هیجانات باشد امری مناسب و اثرگذار خواهد بود، اما اگر بخواهد مانع حرکت به سمت وضعیت نامطلوب این بازار از نظر بنیادی، به علت رکود در اقتصاد شود، نمی‌توان انتظار داشت بتواند اثرگذاری پایداری داشته باشد و لازم است چنین اقداماتی به صورت عجولانه انجام نشود. او همچنین تاکید می‌کند حتی در صورت عدم توافق، بازار سهام در میان‌مدت می‌تواند به دنبال رشد قیمت ارز و تورم سودهای مناسبی را کسب کند. مشابه این امر را به ویژه در سال‌های پایانی دولت دهم شاهد بودیم که سودهای اسمی از محل رشد قیمت‌ها محقق می‌شدند. این نوع سودآوری کیفیت لازم را ندارد و نمی‌توان آن را به منزله رشد اقتصادی دانست. بنابراین، در شرایط عدم توافق وضعیت پیچیده‌ای پیش‌رو خواهیم داشت که نه‌تنها دستاوردهای دولت را در یکی، دو سال اخیر کم‌اثر می‌کند، بلکه موجب به‌هم‌ریختگی بازارها و رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران خواهد شد که به نوعی برهم‌زننده نظم بازارها محسوب می‌شود.

چنانچه بازار مالی کشور را در سه حوزه بازار پول، بازار سرمایه و بازار ارز مدنظر قرار دهیم، انتظاری که از بازار سرمایه و بورس کشور می‌رود آن است که با به نتیجه رسیدن مذاکرات، شاهد افزایش نسبت قیمت به درآمد (P /E) بازار باشیم. نسبت مذکور در زمره شاخص‌های پیشرو اقتصادی محسوب می‌شود که بر اساس انتظارات بازار از چشم‌انداز آتی اقتصاد و وضعیت سودآوری صنایع و شرکت‌ها شکل می‌گیرد. بنا بر مفاد توافق و نحوه اجرای آن افزایش متوسط نسبت P /E بازار از محدوده کنونی که در سطح 2 /5 واحد قرار دارد به میزان یک تا دو مرتبه در بازه زمانی شش ماه تا یک سال آینده کاملاً محتمل به نظر می‌رسد. این در حالی است که اکنون در فصل مجامع قرار داریم و اکثر شرکت‌های بورسی در آستانه برگزاری مجامع سالیانه و تقسیم سود نقدی قرار دارند. به این ترتیب، فعالان بازار سرمایه طی سناریوی به نتیجه رسیدن مذاکرات و تعیین تکلیف پرونده هسته‌ای می‌توانند با تشکیل سبد مناسبی از سهام، بازده 30 تا 40‌درصدی را در یک سال آینده تجربه کنند. وارد شدن سرمایه‌گذاران خارجی و پول‌های پارک‌شده در سایر بازارهای موازی نیز مزید بر علت شده و در رشد بورس موثر خواهد بود. البته در اینجا بر این نکته تاکید کنیم که اثرات انجام توافق هسته‌ای بر اقتصاد کشور و سودآوری صنایع بورسی در کوتاه‌مدت حاصل نمی‌شود. به عبارت دیگر، سود سال جاری شرکت‌ها به واسطه مسائل و مشکلات موجود عمدتاً کاهشی است. اثرات توافق و گشایش‌های آن در اقتصاد کشور عمدتاً از سال آینده نمایان خواهد شد. لیکن، بورس تهران به صورت انتظاری عمل می‌کند و قیمت‌های سهام شرکت‌ها بر مبنای چشم‌انداز سودآوری آنها در سنوات آینده تعیین می‌شود. بر این اساس، عمده رشد بورس پس از توافق در کوتاه‌مدت از محل افزایش قیمت سهام شرکت‌ها و نه لزوماً رشد سودآوری آنها خواهد بود.

آنچه در مورد بازار پول پس از انجام توافق انتظار می‌رود آن است که با باز شدن مسیر مبادلات تجاری از طریق بانک‌های بین‌المللی و امکان تامین مالی ارزان خارجی، نرخ سود بانکی به میزان قابل توجهی کاهش و امکان تسهیلات‌دهی نظام بانکی به میزان قابل توجهی افزایش یابد. بهبود فضای کسب و کار موجب خواهد شد بخش زیادی از مطالبات سررسید گذشته بانک‌ها وصول شود و با کاهش تنش‌های بین‌المللی، دولت بتواند سیاست‌های انبساطی را جایگزین سیاست‌های انقباضی جاری کند. بر این اساس، قدرت تسهیلات‌دهی بانک‌ها افزایش می‌یابد. همچنین، نقش تامین مالی خارجی در قالب قراردادهای فاینانس یا بای‌بک (buy-back) در اجرای طرح‌های توسعه‌ای و رشد اقتصادی کشور از اهمیت بالایی برخوردار است. به عنوان نمونه اکثر طرح‌های پتروشیمی که در حال حاضر به بهره‌برداری رسیده‌اند و تولید و ارزآوری خوبی برای مملکت دارند در دوره قبل از تحریم‌ها یعنی اواخر دهه 70 و اوایل دهه 80 از طریق فاینانس ارزان خارجی با نرخ لایبور به علاوه دو تا سه درصد تامین منابع شدند. همین وضعیت را در بسیاری صنایع دیگر نیز شاهد بودیم. با برطرف شدن تحریم، انتظار می‌رود ما مجدداً بتوانیم طرح‌های توسعه و زیربنایی را در بخش نفت، گاز، پتروشیمی و معادن فعال کنیم و سوت قطار توسعه را دوباره به صدا درآوریم. البته، افت نرخ سود بانکی مرهون سیاست‌های ضدتورمی دولت یازدهم و رعایت انضباط پولی و مالی نیز هست که با انجام توافق، این مهم بیش از پیش تقویت خواهد شد. تداوم سیاست‌های اصولی کنونی در مورد تورم و مدیریت صحیح بازار ارز می‌تواند ما را در سال آینده به سمت نرخ تورم تک‌رقمی و نرخ سود بانکی زیر 20 درصد رهنمون کند. تحت این شرایط، تولید رونق می‌گیرد و ما آماده پیوستن به سازمان تجارت جهانی خواهیم بود.

در مورد وضعیت بازار ارز پس از انجام توافق، با عنایت به جو روانی ناشی از این مساله تقاضای سفته‌بازی ارز به شدت کاهش یافته و چه‌بسا نرخ ارز تمایل به کاهش داشته باشد. البته به احتمال زیاد با دخالت و تدبیر بانک مرکزی، بازار ارز شرایط باثباتی خواهد داشت و ما به سمت تک‌نرخی شدن ارز در محدوده 31 هزار ریال حرکت خواهیم کرد. افزایش درآمد ارزی کشور به واسطه امکان فروش بیشتر نفت و تسهیل نقل و انتقال درآمدهای ارزی، در ثبات بازار ارز کمک شایانی خواهد کرد.

‌ اگر توافق نشود چه اتفاقی در بازارهای مالی خواهد افتاد؟ می‌توان در دو سناریو مثلاً تمدید شرایط فعلی و تشدید تحریم‌ها این موضوع را بررسی کرد؟

تمدید مذاکرات موجب تداوم شرایط فعلی بازارهای مالی خواهد شد. یعنی در این حالت، شرایط بلاتکلیفی و کجدار و مریز بازارها ادامه خواهد داشت. تحت این شرایط متناسب با اخبار مذاکرات و شرایط انتظاری حاکم بر آن، بازارها واکنش نشان خواهند داد. به عنوان مثال، اگر برداشت بازار از تمدید، به نتیجه نرسیدن مذاکرات و در نهایت شکست آن باشد؛ آنگاه در اولین فرصت، سفته‌بازان بازار ارز دوباره میدان پیدا خواهند کرد و در جهت خرید ارز خیز برمی‌دارند که مطابق تجربه سنوات گذشته و محدودیت‌های ارزی مملکت، هرگونه اقدام بانک مرکزی در میان‌مدت ‌کم‌اثر بوده و نهایتاً شاهد افزایش نرخ ارز خواهیم بود. با افزایش نرخ ارز، بروز شرایط تورمی و بالا باقی ماندن نرخ‌های بهره اجتناب‌ناپذیر خواهد بود. تحت این سناریو، بورس هر چند در وهله نخست واکنش منفی از خود نشان می‌دهد لیکن در میان‌مدت به سبب وجود تورم و افزایش اسمی سودآوری شرکت‌ها رشد خواهد داشت که البته این رشد، رشد بی‌کیفیتی خواهد بود؛ نظیر آنچه در دوره قبلی رونق بورس شاهد بودیم. پیامد شکست مذاکرات و افزایش تحریم‌ها بر بازارهای مالی متناسب با شدت موضوع، متفاوت خواهد بود. تحت شرایطی که عدم توافق به تخاصم منجر شود؛ بازارهای مالی دچار بحران شده و سپس متناسب با واقعیت‌های پس از گذار از بحران به نقاط تعادلی جدیدی دست می‌یابند. هر چند بنده به شخصه احتمال عدم دستیابی به توافق را بسیار ضعیف می‌دانم؛ چون عدم توافق یک بازی باخت - باخت برای هر دو طرف است.

‌ در صورت عدم توافق انتظار شوک منفی در بازار سهام وجود دارد، آیا قیمت‌های نسبتاً پایین فعلی می‌توانند از بازار حمایت کنند؟ غیر از عوامل بنیادی بازار، چه عوامل دیگری می‌توانند به بهبود وضعیت این بازار کمک کنند و آیا اصلاً کمک‌رسانی از طریق سازمان‌های مختلف برای حمایت از این بازار اقدام صحیحی است؟

شوک منفی بازار به عدم توافق به دلیل ابهام و عدم اطمینان به وجود آمده در چشم‌انداز سودآوری آتی شرکت‌ها امری طبیعی و منطقی خواهد بود. البته نازل بودن قیمت سهام در شرایط کنونی موجب می‌شود اثرات منفی عدم توافق بر بورس محدود باشد. ولی در هر صورت، با عنایت به سخت‌تر شدن شرایط کسب و کار در شرایط عدم توافق و شدت یافتن تحریم‌ها، کاهش سودآوری شرکت‌ها و در پی آن افت قیمت سهام گزینه‌ای اجتناب‌ناپذیر است. شدت کاهش بورس متناسب با کیفیت اخبار عدم توافق خواهد بود. هرچند حمایت از بورس و بازارهای مالی در شرایط خاص بحرانی امری متداول در سراسر دنیاست. لیکن، نحوه انجام این حمایت‌ها در میزان اثربخشی آن بسیار موثر است. چنانچه افت بازار صرفاً در اثر هیجان‌های مقطعی فعالان بازار باشد؛ حمایت مناسب خواهد بود اما اگر دلیل نزول بازار، سست شدن پایه‌های سودآوری و کسب و کار شرکت‌ها در بخش واقعی اقتصاد باشد؛ آنگاه حمایت‌ها بی‌نتیجه خواهد بود. باید اجازه داد متناسب با واقعیت‌های اقتصادی جدید، بازار سطوح تعادلی تازه‌ای را تجربه کند.

‌ مدتی است سفته‌بازان از بازار ارز خارج شده‌اند و فعالیت آنها به دلیل اقدامات کنترلی بانک مرکزی و فضای آرام اقتصاد کشور به شدت محدود شده است. حال اگر توافقی در کار نباشد، آیا سفته‌بازان بار دیگر به این بازار بر می‌گردند؟ در این صورت، بازگشت سفته‌بازان چه مخاطراتی را به همراه خواهد داشت؟

شرایط آرام بازار ارز ماحصل سیاست‌های درست و اصولی دو سال اخیر در عرصه اقتصاد و سیاست کشور است. هرگونه اقدامی که این ثبات را با خدشه مواجه کند می‌تواند بار دیگر شرایط کشور را به دو سال قبل بازگرداند. در شرایطی که کشور با محدودیت‌های ارزی مواجه باشد، سفته‌بازان کنترل بازار ارز را به دست می‌گیرند. در این شرایط که امکان تزریق فیزیکی ارز به بازار وجود ندارد، مجدداً شاهد جهش قیمت ارز خواهیم بود که منجر به بر هم خوردن تعادل جامعه، بازگشت تورم لجام‌گسیخته، خروج نقدینگی از نظام بانکی و رواج سفته‌بازی در بازارهای مختلف خواهد شد.

‌ در صورت عدم توافق، دستاوردهای دولت، نظیر کاهش نرخ تورم و حرکت به سمت یکسان‌سازی نرخ ارز چه وضعی پیدا خواهند کرد؟

تحت این شرایط، اقدامات دولت در زمینه کاهش نرخ تورم و ثبات نرخ ارز بی‌اثر خواهد شد. باید به این نکته توجه داشت که در دو سال اخیر، هر چند انضباط پولی و مالی دولت به کنترل تورم کمک کرده است؛ لیکن بخش عمده آرامش بازار ارز تحت تاثیر افق مثبت مذاکرات هسته‌ای بوده است. به عبارت دیگر، عامل مهمی که در این دو سال سفته‌بازان را از بازار ارز دور نگه داشته و جرات نوسان‌گیری در این بازار را از آنها سلب کرده، امید به حصول توافق و تغییر شرایط کشور برای دستیابی به ارز حاصل از فروش نفت و سایر اقلام صادراتی است. چنانچه توافق حاصل نشود و این امید رنگ بازد؛ فضا برای جولان سفته‌بازان ارز و به تبع آن بازگشت تورم به اقتصاد کشور مهیا خواهد شد.

‌ اگر گشایش‌های هسته‌ای صورت نگیرد، راهکار دولت برای خروج از این شرایط رکودی چه می‌تواند باشد؟ آیا سیاست‌های انقباضی (انضباطی) فعلی ادامه می‌یابد؟ در این صورت، وضعیت رکود دسته‌جمعی همه بازارها را همچنان شاهد هستیم؟

عدم حصول توافق واقعاً سناریوی پیچیده‌ای است. تحت این شرایط، دولت ناگزیر خواهد بود متناسب با اوضاع و احوال و اقدامات طرف مقابل، موضع‌گیری کند و سیاست‌های خود را جهت اداره کشور اتخاذ کند. چنانچه به نتیجه نرسیدن مذاکرات را مترادف تشدید تحریم‌ها و افزایش تخاصم بین ایران و غرب ترجمه کنیم، فضای اقتصاد کشور لاجرم به شدت سختگیرانه خواهد شد تا از این طریق بتوان اوضاع را مدیریت کرد. در چنین فضایی نباید انتظار تشکیل سرمایه و رونق بازارها را داشته باشیم. تحت چنین شرایطی، افزایش اقتصاد دستوری و فاصله گرفتن از فضای رقابتی به منظور اجرای سیاست‌های ریاضتی جهت حفظ کیان نظام اجتناب‌ناپذیر است.

‌ هیجان در بازارها یکی از نگرانی‌های اصلی است که حتی در کشورهای توسعه‌یافته نیز اقدامات مختلفی جهت کنترل این هیجانات صورت می‌گیرد. با توجه به آنکه اثرات واقعی دستیابی یا نرسیدن به توافق هسته‌ای به طور دقیق مشخص نیست، انتظار می‌رود جنبه روانی این موضوع بسیار پررنگ باشد. به نظر شما چه اقداماتی در بازارها و به طور کلی فضای اقتصادی کشور می‌توان انجام داد تا این هیجانات احتمالی را بتوان کنترل کرد؟

همان‌طور که اشاره کردید، هیجان جزء لاینفک بازارهای مالی است. رفتار فعالان بازارهای مالی و سرمایه‌گذاران صرفاً از تئوری‌ها و فرمول‌های رایج مالی تبعیت نمی‌کند. این‌گونه رفتارها بخشی از ذات انسان‌هاست که دانش مالی-رفتاری تلاش دارد به توضیح و تبیین آن بپردازد. مدیریت رفتارهای هیجانی بازار مستلزم داشتن ابزارها و نهادهای مالی کارآمد برای این منظور است که متاسفانه ما در کشورمان به سبب نوپا بودن بازارهای مالی در این زمینه با کمبود مواجه هستیم. عدم حضور فعال بازارگردان‌ها، عدم امکان فروش استقراضی، عدم دسترسی به ابزارهای مدیریت ریسک و فقدان و عدم توسعه‌یافتگی برخی بازارها مثل بازارهای ارز و مشتقه از جمله عواملی هستند که مکانیسم خودکنترلی بازار را با مشکل مواجه می‌سازند. شفاف‌سازی اطلاعات و بیان واقعیت‌ها از جانب مسوولان و کارشناسان می‌تواند تا اندازه زیادی در کنترل و فروکش کردن هیجانات کمک کند. منتهای مراتب این اظهارنظرها نباید به گونه‌ای باشد که شائبه جهت‌دار بودن و دخالت آشکار نهاد ناظر در روند طبیعی و منطقی بازارها را به منظور کنترل دستوری قیمت‌ها ایجاد کند. در نبود ابزارها و بسترهای مطرح در بورس‌های توسعه‌یافته، مقام ناظر بازار دارای برخی ابزارها از قبیل حد نوسان قیمت، حجم مبنا، درخواست شفاف‌سازی اطلاعات از ناشران و نهایتاً توقف نمادهای معاملاتی است. نکته مهم در استفاده از این ابزارها تلاش در جهت به حداقل رساندن موارد استفاده از این ابزارها و تدوین قواعد و دستورالعمل‌های مشخص و منطقی برای ورود نهاد ناظر به بازار است تا از آن دخالت سلیقه‌ای برداشت نشود. زیرا در غیر این صورت، اعتماد از سرمایه‌گذاران و فعالان بازارهای مالی سلب خواهد شد.

‌ آیا بسترسازی برای ورود سرمایه‌گذاران خارجی که امید زیادی به ورود آنها در صورت توافق وجود دارد، نیازمند اجرای مواردی است که به آن اشاره کردید؟ مستحضر هستید که اخیرا گروه‌های زیادی به منظور بازدید از بورس تهران به کشورمان سفر کرده‌اند و حتی وعده‌هایی را نیز مبنی بر ورود به این بازار ارائه کرده‌اند؟

بله، دقیقاً. همانطور که می‌دانید وضعیت فعلی بورس تهران و به طور کلی ظرفیت بالای اقتصاد کشور به عنوان هجدهمین اقتصاد بزرگ دنیا برای جذب سرمایه‌های جدید مناسب است. بنابراین، گشایش‌های هسته‌ای می‌تواند شرایط را برای ورود سرمایه‌های جدید فراهم کند. بنابراین، به منظور رسیدن به فضایی شفاف برای جذب سرمایه‌گذاران خارجی نیاز داریم تا وضعیت بازار سرمایه و به طور خاص بورس را به معیارهای بین‌المللی نزدیک‌تر کنیم که برخی از این معیارها، وجود ابزارها و نهادهای مالی جهت کنترل هیجان‌هاست.