خطر بازگشت همبستگی تورم و نقدینگی

رئیس مرکز توسعه و تحقیقات دانشگاه تهران معتقد است مساله «قطع ارتباط بین نقدینگی و تورم» پدیده کاملاً جدیدی نیست و در دوره‌های گذشته نیز تحت تاثیر عوامل مختلف، ارتباط رشد نقدینگی با تورم در اقتصاد ایران تضعیف شده است؛ هر چند روند صورت‌ گرفته در سال‌های گذشته، ریشه‌های کاملاً متفاوتی داشته است. وی با اشاره به تغییر شاخص‌های پولی مثل رشد ضریب فزاینده و شبه‌پول در سه سال اخیر، توضیح می‌دهد که افزایش ضریب فزاینده برخلاف معمول تحت تاثیر نشانه‌های رونق و افزایش تقاضا برای اعتبار نبوده و مشکلات ترازنامه بانک‌ها به آن دامن زده است. به گفته رحمانی، در ابتدای دهه 1390 تحت تاثیر شوک منفی طرف عرضه اقتصاد ایران وارد رکود تورمی شد که در ادامه و با انقباض تقاضا تحت تاثیر تنگنای مالی و افزایش نرخ‌های واقعی سود، به کاهش تورم منجر شد. هر چند او تاکید می‌کند که وضعیت کنونی قابل دوام نیست و در میان‌مدت در صورتی که فشار نقدینگی با عواملی مثل افزایش رشد اقتصادی یا کاهش نرخ واقعی ارز با افزایش درآمدهای ارزی جبران نشود، همبستگی بین نرخ رشد کل‌های پولی و تورم مجدداً برقرار خواهد شد.

همان‌طور که فریدمن گفته است، با ابداعات و کمیت‌های پولی، ارتباط و همبستگی بین «کمیت‌های پولی» با «تولید اسمی» یا «قیمت‌ها» تغییر می‌کند. این موضوع برای همه کمیت‌ها و کل‌های پولی از پایه پولی تا نقدینگی و حجم پول گرفته تا اعتبارات بانکی و موارد دیگر صادق است. توجه داشته باشید که حجم کل اعتبارات هم به عنوان یک کل پولی قابل بررسی است. پس ارتباط کل‌های پولی با تورم، بنا به دلایل مختلف می‌تواند ضعیف شود. به طور طبیعی در تئوری اقتصادی و به خصوص در مباحثی که پس از فریدمن مطرح شد، می‌دانیم رشد «کمیت‌های پولی» حتماً با «سطح تولید اسمی» همبستگی خواهد داشت. اینکه چقدر از همبستگی، به «سطح قیمت‌ها» منتقل شود و چقدر «تولید حقیقی» را تغییر دهد، معمولاً در کوتاه‌مدت برای قیمت‌ها کمتر است ولی در بلندمدت، عمدتاً به قیمت‌ها منتقل می‌شود. این مباحث چندین دهه است که در فضای اقتصاد کلان شناخته شده است و بین اقتصاددانان پذیرفته شده است که در بلندمدت، تغییر کل‌های پولی عمدتاً به قیمت‌ها منتقل می‌شود.

ولی در کوتاه‌مدت، این ارتباط به دلایل مختلفی می‌تواند قطع شود. یک موقع اقتصاد رشد خیلی بالایی دارد. رشد بالای بخش حقیقی به این معنی است که در کنار رشد کمیت‌های پولی، سطح تولید هم با نرخ بالایی در حال انبساط است و به همین دلیل، همبستگی بین کمیت‌های پولی و قیمت‌ها ضعیف می‌شود. اقتصاد ایران در دهه 1340 تقریباً شاهد چنین پدیده‌ای بود و به دلیل رشد اقتصادی بالا، همبستگی بین کل‌های پولی و قیمت‌ها ضعیف شده بود.

در برخی از دوره‌ها هم مشخصاً در ایران، حداقل به خاطر درآمدهای نفتی این امکان وجود داشته است که برای تامین کالاهای قابل مبادله از درآمدهای ارزی استفاده شود و در نتیجه، همبستگی بین سطح قیمت‌ها و کمیت‌های پولی تضعیف می‌شود. چرا که از طریق درآمد حاصل از ذخایر ارزی، این امکان پیدا می‌شود که واردات چشمگیری انجام شود و تقاضای کل را جذب کند. یعنی انتقال تقاضا به بیرون، به نوعی شبیه به این است که فشار مازاد تقاضای حاصل از رشد نقدینگی بر قیمت‌ها برطرف شود. به عنوان مثال در دهه 1350 نرخ‌های رشد بالا و نزدیک به 40 تا 50 درصد برای کمیت‌های پولی تجربه شد، ولی تورم نهایتاً 24 درصد بود و بیشتر نشد. یا در دهه 80 و به ویژه در نیمه دوم این دهه نیز دقیقاً همین اتفاق افتاد و ارتباط بین رشد نقدینگی و تورم ضعیف شد، چرا که با افزایش چشمگیر درآمدهای ارزی، امکان واردات مهیا بود. بنابراین یکی از دلایل تضعیف ارتباط بین رشد نقدینگی و تورم در ایران هم افزایش درآمدهای ارزی بوده است که از طریق انتقال فشار تقاضای کالاهای قابل مبادله به خارج، رشد قیمت‌ها در این کالاها را کنترل کرده و همبستگی را موقتاً ضعیف کرده است.

ولی در همین دوره طولانی تاریخی هم -یعنی از انتهای دهه 1330 و زمانی که داده‌های اقتصادی برای تورم و کمیت‌های پولی وجود دارد- می‌بینیم که در بلندمدت کماکان ارتباطی قوی بین رشد کلیت‌های پولی و تورم وجود دارد. به این معنا که در بلندمدت کم‌وبیش همبستگی قابل توجهی بین رشد نقدینگی و تورم وجود دارد.

البته ظاهراً در بلندمدت بین متوسط سالانه نرخ رشد نقدینگی با مجموع نرخ‌های متوسط رشد اقتصادی و تورم، یک شکاف تقریباً پنج تا شش‌درصدی وجود دارد.

اشکالی ندارد. چون اگر متوسط سالانه رشد اقتصادی را حدود چهار درصد در نظر بگیریم، قابل انتظار است که یک شکاف در همین حدود وجود داشته باشد. چرا که اگر کشش تقاضای نقدینگی را هم در سطح بزرگ‌تر از یک واحد در نظر بگیریم، وجود چنین شکافی امکان‌پذیر است. به ویژه در ایران هم به این دلیل که یک کشور در حال توسعه و گذار است، اتفاقاً گسترش خدمات پولی و بانکی می‌تواند این مساله را تا حدی تشدید کند و به دلیل بیشتر بودن کشش تقاضای نقدینگی، شکافی نسبی بین رشد نقدینگی و تورم ایجاد شود. ولی این موضوع بحث نیست و چیزی که مهم است، این است که در بلندمدت همبستگی محکمی بین رشد نقدینگی و تورم وجود دارد.

با این حال شکاف بین نقدینگی و تورم در سال‌های اخیر به میزان قابل توجهی شدیدتر شده است و شاهد بوده‌ایم که با وجود افزایش رشد نقدینگی به آستانه نزدیک به 30 درصد، نرخ تورم در مسیری کاهنده به سمت سطوح یک‌رقمی قرار گرفته است. روند اخیر را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ آیا دلایل مشابهی با روند تاریخی وجود داشته است؟

دلیل روند اخیر کاملاً متفاوت با موارد قبلی است و عواملی که در خصوص دوره‌های قبلی گفته شد، برای توضیح شرایط سال‌های گذشته قابل استفاده نیست. البته در سال 1392 نرخ رشد نقدینگی به دلیل پوشش آماری ظاهراً شدید بود. ولی متوسط سالانه نرخ رشد نقدینگی در حدود سه، چهار سال اخیر نزدیک به 25 تا 30 درصد بوده و رشد نقدینگی نسبت به متوسط تاریخی کم نشده است. ولی تورم به طور قابل توجهی تنزل یافته است که دلیل کاملاً متفاوتی دارد. به اعتقاد بنده که مدت‌هاست در حال بررسی این روند بوده‌ام و پیش از این نیز به این موضوع پرداخته‌ام، قطع شدن ارتباط بین نقدینگی و تورم تا حدی به دلیل تغییر در ترکیب کل‌های پولی و به خصوص افزایش ضریب فزاینده بوده است. در سه، چهار سال اخیر، تفاوت چشمگیری بین رشد پایه پولی و رشد نقدینگی وجود داشته است. ولی این موضوع هم به تنهایی کافی نیست و نمی‌توان گفت صرفاً به خاطر تفاوت قابل توجه بین رشد نقدینگی و رشد پایه پولی، ارتباط نقدینگی و تورم دچار ضعف شده است.

توجه داشته باشید که ضریب فزاینده در دو حالت افزایش می‌یابد. یک زمان اقتصاد در دوره رونق قرار می‌گیرد و بنگاه‌ها برای سرمایه‌گذاری جدید و گسترش فعالیت‌های موجود و سرمایه در گردش، تقاضای بیشتری برای اعتبار دارند. این شرایط، زمینه وام‌دهی بانک‌ها را گسترش می‌دهد و بانک‌ها هم برای تامین منابع، از ذخایر اضافی به شدت می‌کاهند و حتی متوسل به اضافه برداشت می‌شوند تا تقاضای بنگاه‌های مشتری خود را پوشش دهند و ضریب فزاینده هم در این شرایط حتماً رشد می‌کند. بنابراین افزایش ضریب فزاینده در چنین مواقعی، به دلیل افزایش نیاز ناشی از رونق است. یعنی چون اقتصاد وارد رونق می‌شود، ضریب فزاینده افزایش می‌یابد و رشد نقدینگی هم به گسترش فعالیت‌های حقیقی منتقل می‌شود و تورم قابل توجهی هم در پی ندارد.

ولی پدیده‌ای که در ایران در سه، چهار سال اخیر اتفاق افتاده، ربطی به این موضوع ندارد و از وضعیت ترازنامه بانک‌ها نشات گرفته است. در واقع به دلیل قابل مبادله نبودن بخشی از دارایی‌های بانک‌ها از قبیل حجم بالای وام‌های غیرقابل برگشت یا سرمایه‌گذاری قابل توجه در مسکن و مستغلات، بخش عمده‌ای از دارایی شبکه بانکی از جریان خارج شده و این دارایی‌ها موجد بازدهی هم برای بانک‌ها نبوده است. در نتیجه، بانک‌ها در چنین شرایطی برای حفظ سپرده‌ها و اجتناب از شرایط بحرانی، ناچار به افزایش نرخ‌های سود شدند. بنابراین، بانک‌ها به دلیل نامطلوب بودن ترازنامه‌ها مجبور به افزایش نرخ سود بوده‌اند و نرخ‌های سود بالا به شکل خودکار افزایش نقدینگی را تداوم بخشیده‌اند.

جنابعالی قبلاً هم به این موضوع پرداخته و اشاره کرده بودید که بالا بودن نرخ‌های سود عاملی برای تداوم رشد بالای نقدینگی بوده است. اگر ممکن است مجدداً قدری راجع به ساز و کار اثرگذاری نرخ‌های بالای سود بر رشد نقدینگی توضیح بدهید.

بنده پیش از این به مسوولان اقتصادی مثل وزیر اقتصاد و رئیس‌کل بانک مرکزی هم عرض کرده‌ام که زمانی که نرخ سود بانکی مثلاً 25 درصد باشد، به این معنی است که سپرده‌های غیردیداری که بیش از 80 درصد از کل نقدینگی را تشکیل می‌دهد هم با نرخی معادل نرخ سود افزایش می‌یابد و این موضوع به سادگی قابل درک است. یعنی به دلیل اثر نرخ سود بر ترازنامه سیستم بانکی که نقدینگی را ایجاد می‌کند، به صورت خودکار انبساط پولی رخ می‌دهد. این مساله البته تعهدات بانک‌ها را هم بیشتر کرده و شرایط را برای شبکه بانکی دشوارتر کرده است. با این حال، به دلیل بالا بودن این نرخ‌های سود، هم مخارج مصرفی و هم مخارج سرمایه‌گذاری به شکل چشمگیری کاهش پیدا می‌کند یا حداقل نرخ سود مانع از افزایش تقاضای مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شود. این شرایط به معنی محدود شدن تقاضای کل در اقتصاد است. از طرف دیگر، به خاطر پایین آمدن درآمدهای نفتی، امکان گسترش تقاضا برای دولت هم وجود نداشته است و تقاضای کل تحت تاثیر این مولفه هم محدود مانده است. علاوه بر این، تحت تاثیر تحریم‌ها و تضعیف توان تولیدی در سال‌های گذشته، امکان افزایش قابل توجه صادرات نیز وجود نداشته است و هیچ راهی برای افزایش تقاضا وجود نداشته است. این شرایط به این معناست که نرخ‌های بالای سود در کنار عوامل دیگر، موجب شده که تقاضای کل تا حدی منقبض شود که فشار تورمی چندانی در پی نداشته باشد. نزدیک به یک سالی می‌شود که خود دولت هم به این جمع‌بندی رسیده است.

این در حالی است که معضل تقاضا از قبل هم قابل پیش‌بینی و مشهود بود. توجه داشته باشید که اقتصاد ایران یک اقتصاد نفتی است و کاهش درآمدهای نفتی، به این معنی است که فقط طرف عرضه دچار محدودیت نمی‌شود و طرف تقاضا هم به مشکل برمی‌خورد. یعنی در واقع، بررسی ساده نمودار عرضه و تقاضا هم نشان می‌دهد که به دلیل انقباض همزمان عرضه و تقاضا، فشار از روی قیمت‌ها هم به تدریج کاسته می‌شود. به عبارت دقیق‌تر، با وجود اینکه انقباض اقتصادی ابتدا از ناحیه عرضه پیدا شد ولی به تدریج و تحت تاثیر تنگنای مالی و چالش نرخ‌های بالای سود، طرف تقاضا هم دچار انقباض شد و قابل انتظار بود که کمبود تقاضا چنین پیامدهایی را به دنبال داشته باشد.

پس شاید بتوان این‌طور بیان کرد که شوک منفی ابتدایی به عرضه، باعث ایجاد پدیده رکود تورمی شد ولی در ادامه و با انقباض تقاضا فشار تورمی از بین رفت. آیا می‌توان شرایط فعلی را قابل استمرار دانست؟

به نظر نمی‌رسد که این شرایط برای مدت زیادی دوام بیاورد. چرا که به محض اینکه نرخ سود شروع به کاهش کند، شاهد اعاده ارتباط قبلی خواهیم بود و همبستگی بین کل‌های پولی و سطح قیمت‌ها مجدداً تقویت می‌شود.

البته بعضاً گفته می‌شود که به دلیل مثبت بودن قابل توجه نرخ‌های واقعی سود، کاهش نرخ سود تا مقادیر بیشتر باعث تغییر خاصی در اثرات تورمی نقدینگی کنونی نمی‌شود.

مسلماً کاهش نرخ سود ترکیب سپرده‌ها را به سمت سپرده‌های دیداری تغییر می‌دهد و در نتیجه به طور طبیعی، قدرت خلق اعتبار از سوی بانک‌ها را تضعیف می‌کند. ولی از سمت دیگر، امکان افزایش تقاضا را بیشتر می‌کند. در حال حاضر به نظر می‌رسد بسیاری از کسب و کارهای جدید یعنی فعالیت‌هایی که نیاز به سرمایه در گردش ندارند، شروع فعالیت و سرمایه‌گذاری در شرایط کنونی را منطقی نمی‌دانند. چرا که تصور می‌کنند وقتی سیاست دولت بر کاهش نرخ‌های سود است، بهتر است صبر کنند و اعتبارات بانکی را در نرخ‌های پایین‌تر به دست بیاورند.

این بحث البته پیشتر با این بیان نادرست گفته می‌شد که «مصرف‌کنندگان مصرف خود را در انتظار قیمت‌های پایین‌تر به تاخیر انداخته‌اند». در حالی که بیان دقیق‌تر این بود که تقاضا در انتظار نرخ‌های پایین‌تر سود بانکی به تعویق افتاده است. هر چند بخش زیادی از تقاضای مصرفی هم به دلیل نبود قدرت خرید دچار رکود شده است و مساله تعویق انتظارات برای آنها مطرح نبوده است. ولی در کل انتظار می‌رود که یک مصرف‌کننده عقلانی در نرخ‌های سود فعلی، تا حدودی پس‌انداز را به مصرف ترجیح دهد.

اگر اجازه دهید به چشم‌انداز پیش روی اقتصاد بازگردیم. گاهی این نگرانی مطرح می‌شود که ممکن است حجم بالای انباشت نقدینگی سال‌های اخیر، در آینده تبدیل به سیل شده و به شوک تورمی جدیدی منتهی شود. این احتمال را چطور ارزیابی می‌کنید؟

فقط در صورتی که رشد فعالیت‌های حقیقی خیلی چشمگیر باشد یا افزایش قابل توجه درآمدهای ارزی به پایین نگه‌داشتن نرخ ارز منجر شود، می‌تواند تورم را در میان‌مدت کنترل کند. وگرنه باید انتظار داشته باشید که کاهش نرخ سود بانکی منجر به کم شدن جذابیت دارایی شبه‌پول برای صاحبان حساب‌ها شده و سپرده‌ها را به سمت سپرده‌های دیداری انتقال دهد و در نتیجه، افزایش تواتر برداشت از حساب‌ها بانک‌ها را ناگزیر به تعیین ذخیره بالاتری کند که به طور طبیعی، توان وام‌دهی بانک‌ها را کم می‌کند.

اما در آن سمت، صاحبان حساب‌ها به سمت دارایی‌های دیگر با احتمال دارایی‌های بیشتر -مثل مسکن، سهام، یا شاید اوراق قرضه موارد مشابه- حرکت کنند و افزایش قیمت در این دارایی‌ها مشاهده خواهد شد. در واقع انتقال سپرده‌ها به سمت دیداری، به معنای ایجاد تقاضا برای دارایی‌ها و افزایش قیمت آنها خواهد بود. از سوی دیگر، جذاب نبودن سرمایه‌گذاری‌ها در سال‌های گذشته به دلیل بالا بودن نرخ‌های سود کمرنگ می‌شود و سرمایه‌گذاری تا حدی جذاب‌تر خواهد شد که نیاز به سرمایه ثابت یا مواد اولیه و موارد مشابه، فشار قیمتی روی این قبیل کالاها را افزایش می‌دهد. همچنین، مصرف نیز که طی این مدت به خاطر بالا بودن نرخ بهره اندکی در مقایسه با میانگین متوسط خود منقبض شده بود، مجدداً در نرخ‌های سود پایین‌تر تحریک شده و افزایش می‌یابد و در این صورت انتظار می‌رود که فشاری روی قیمت کالاهای مصرفی هم مجدداً تجربه شود. بنابراین بدون شک فرض کاهش نرخ سود فشار تورمی روی گروه‌های مختلف کالایی ایجاد می‌کند، مگر اینکه بخشی از این فشار تورمی به خاطر افزایش سطح تولیدات حقیقی یا به طور موقت با افزایش واردات از طریق درآمدهای ارزی بیشتر، جبران شود.

همان‌طور که فرمودید این سناریو با فرض کاهش نرخ سود است. این فرض را تا چه حد قابل تحقق می‌دانید؟

تصور می‌کنم کاهش نرخ سود در سال جاری بسیار دشوار باشد. به عنوان مثال یک سناریو این است که درآمدهای نفتی افزایش چشمگیری پیدا کرده و دولت را از مراجعه به بانک‌ها و بخش مالی اقتصاد بی‌نیاز کند تا فشار تقاضای دولت از بانک‌ها کاسته شود و همچنین، با افزایش منابع پایه پولی تنگنای ناشی از ضعف در رشد پایه پولی را تعدیل کرده و امکان کاهش نرخ‌ها را فراهم کند یا اینکه جریان ورود سرمایه خارجی به کشور تا حد زیادی تقویت شود تا نیاز به منابع مالی در کشور را برطرف کند. ولی اینکه نرخ سود به سرعت و به میزان چشمگیری کاهش یابد، بیشتر به یک معجزه می‌ماند و با وجود اینکه نرخ تورم در حال کاهش به زیر سطح 10 درصد است، تصور اینکه نرخ سود بانکی حداقل در یک سال آینده به 10 یا 12 درصد کاهش یابد، بسیار انتظار دور از ذهنی است و احتمالاً در صورت وقوع هم، دردسرهای زیادی به همراه خود خواهد آورد. مثلاً نیازمند این است که اجازه دهند تعدادی از بانک‌ها ادغام یا ورشکسته شوند و تصحیحات عمده‌ای در ترازنامه شبکه بانکی ایجاد کنند که در شرایط فعلی، دور از ذهن به نظر می‌رسد.

در خصوص تامین مالی خارجی چطور؟ فکر می‌کنید برای کشور تا چه حد امکان‌پذیر است که فشار تقاضا برای منابع مالی را به سمت اعتبارات خارجی سوق دهد؟

به نظر می‌رسد که واقعاً کند پیش خواهد رفت. بسیاری از طرف‌های تجاری و مالی که می‌خواهند منابع اعتباری خود را وارد ایران کنند نیاز به تضمین بالایی از سوی دولت دارند و به راحتی و بدون تضمین دولت، نسبت به ریسک‌های موجود احتیاط می‌کنند. خصوصاً با توجه به وضعیت بی‌ثباتی منطقه و عواملی مثل شرایط داخل کشور که در یک سال آینده انتخابات ریاست‌جمهوری خواهیم داشت و عدم اطمینان ناشی از این موضوع، دست به دست هم می‌دهد و تا حدودی مانع از ورود منابع خارجی و کاهش چشمگیر نرخ سود به شکل واقعی خواهد بود.

بانک مرکزی روی مساله رتبه‌بندی بانک‌ها برای استفاده از بازار بین‌بانکی برای کاهش نرخ سود تاکید زیادی کرده است. این سناریو تا چه حد امکان‌پذیر است؟

یک مساله این است که بانک‌های موجود حصول اطمینان کنند که بانک مرکزی در صورت نیاز برای پشتیبانی از نرخ‌ها به بازار بین‌بانکی ورود می‌کند. ولی مساله دیگر این است که در صورتی که قرار بر کاهش نرخ‌های سود باشد، بانک مرکزی باید از طریق بازار بین‌بانکی منابع جدید تزریق کند که به معنای رشد پایه پولی خواهد بود. رتبه‌بندی بانک‌ها این مزیت را دارد که وقتی بانک‌ها بدانند حداقل‌هایی وجود دارد که با رسیدن به آنها، می‌توانند از منابع ارزان‌تر بانک مرکزی استفاده کنند، این انگیزه را خواهند داشت که به سمت تصحیح و سالم‌سازی شاخص‌های بانکی و ترازنامه خود حرکت کنند.